股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金交往與公司績(jī)效的實(shí)證研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)、關(guān)聯(lián)資金交往與公司績(jī)效的實(shí)證研究

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效國(guó)內(nèi)外科學(xué)家對(duì)股份集中程度和公司運(yùn)營(yíng)效率的研究尚未停止。主要觀點(diǎn)包括：一是相關(guān)理論，另一些則是反向理論。股權(quán)的集中,即存在相對(duì)較大的股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督,有助于減輕現(xiàn)代股份公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離的問(wèn)題或委托代理問(wèn)題。Stulz的模型證實(shí)了公司價(jià)值和管理層持股之間呈倒U型關(guān)系,管理層持股過(guò)大降低了接管的可能性,從而降低了公司價(jià)值。Bolton和Thadden也認(rèn)為,在股權(quán)集中度較低的情況下,公司容易被接管,從而帶來(lái)較大的公司價(jià)值。Shleifer和Vishny在一篇公司治理綜述文獻(xiàn)中,列舉了許多關(guān)于所有者與管理者之間存在委托代理關(guān)系的證據(jù),指出大股東的存在可能損害小股東的利益。Hoderness和Sheehan的實(shí)證檢驗(yàn)表明,大股東持股的公司和分散持股的公司在投資回報(bào)率、托賓Q值和會(huì)計(jì)收益上都沒有顯著差異。Demsetz和Lehn認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的,大股東或股權(quán)集中與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著關(guān)系,大股東的存在可能是為了獲取私有收益。Morck、Shleifer和Vishny對(duì)大股東所有權(quán)比例與企業(yè)盈利能力的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)以托賓Q值衡量的企業(yè)價(jià)值與大股東的持股比例呈倒U型關(guān)系。Claessens利用東亞上市公司的數(shù)據(jù),指出了控股股東存在正的激勵(lì)效應(yīng)和負(fù)的侵占效應(yīng),公司的績(jī)效與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)正相關(guān),而與其控制權(quán)負(fù)相關(guān)。我國(guó)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究結(jié)果也與國(guó)外類似。Xu和Wang的實(shí)證研究表明,股權(quán)集中度與公司盈利能力正相關(guān),但不同的股東股權(quán)性質(zhì)有不同的作用,公司盈利能力與法人股比例正相關(guān),與國(guó)家股比例負(fù)相關(guān),與流通股比例不相關(guān)。孫永祥和黃祖輝通過(guò)對(duì)1998年以前上市的公司進(jìn)行實(shí)證分析,也得出了相似的結(jié)論,認(rèn)為第一大股東的持股比例與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。但是,白重恩的研究結(jié)果卻表明,第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系,其他較大股東的股權(quán)比例與公司的價(jià)值正相關(guān)。這些關(guān)系都是可能存在的,多數(shù)研究只是分析了績(jī)效變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股權(quán)性質(zhì)之間的關(guān)系。有些研究控制了公司其他方面的特征,如規(guī)模、盈利等因素,但可能忽視了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效起作用的機(jī)制或因素,即已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的各種關(guān)系可能是由股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的機(jī)制或因素相結(jié)合導(dǎo)致的結(jié)果。陳小悅和徐曉東發(fā)現(xiàn),在非保護(hù)性行業(yè),第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān),流通股比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。朱武祥和宋勇也發(fā)現(xiàn),在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒有顯著關(guān)系。徐莉萍在控制了行業(yè)因素的影響后發(fā)現(xiàn),經(jīng)營(yíng)績(jī)效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系,過(guò)高的股權(quán)制衡度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面影響。劉芍佳從終極產(chǎn)權(quán)論觀點(diǎn)出發(fā),證明了股權(quán)集中程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系是由最終所有者的性質(zhì)和組織形式?jīng)Q定的。Grossman和Hart較早明確地提出了私有收益(privatebenefits)的概念,把控制權(quán)私有收益定義為在位的管理層或收購(gòu)者獲得的、公司證券其他持有者不能享有的收益,包括收購(gòu)者可以實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)、管理層的津貼,以及在極端情況下,管理層或收購(gòu)者轉(zhuǎn)移給自己的公司資源?，F(xiàn)代企業(yè)制度把經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予了公司的管理層,股東保留了剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán),后者實(shí)際是選擇公司高層管理者和涉及公司財(cái)產(chǎn)重大決策的表決權(quán)。在現(xiàn)代治理規(guī)則下,盡管股權(quán)有重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利,但是,分散的、未達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán),不能真正行使這種權(quán)利。相反,達(dá)到參與投票的簡(jiǎn)單多數(shù)比例的股權(quán),則可以完全行使重大經(jīng)營(yíng)決策表決權(quán)、選舉公司管理層的權(quán)利,通過(guò)選舉自己或自己的代表成為董事長(zhǎng)、CEO,直接或間接地行使控制權(quán)。因此,股權(quán)比例的大小直接決定著是否擁有真正的控制權(quán)。一旦擁有公司的控制權(quán),就可以獲得控制權(quán)帶來(lái)的私有收益,具體表現(xiàn)為:大股東通過(guò)資產(chǎn)買賣、轉(zhuǎn)移定價(jià)、過(guò)高的管理層報(bào)酬、信用擔(dān)保和奪取公司機(jī)會(huì)等形式進(jìn)行自我交易(self-dealingtransation),1以及通過(guò)稀釋性的股權(quán)發(fā)行、凍結(jié)少數(shù)股東(minorityfreezeouts)、內(nèi)幕交易、收購(gòu)等發(fā)生沒有交易的、歧視少數(shù)股東的財(cái)務(wù)行為。這些獲取控制權(quán)私有收益的行為,無(wú)疑會(huì)損害公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及股東價(jià)值。已有的研究結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系可能與行業(yè)、其他治理機(jī)制以及最終股東的性質(zhì)、組織形式相聯(lián)系。本文受這些結(jié)果啟發(fā),引入私有收益的作用進(jìn)行分析,即認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響大股東的私有收益,而私有收益則會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。關(guān)聯(lián)交易(包括關(guān)聯(lián)資金往來(lái))是我國(guó)上市公司大股東獲取私有收益的常見形式。劉峰和賀建剛的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),大股東持股比例越高,越傾向于通過(guò)現(xiàn)金股利、關(guān)聯(lián)交易等輸送利益。劉峰以有名的績(jī)優(yōu)股五糧液為例,詳細(xì)地分析了大股東以股利分配、資產(chǎn)往來(lái)、產(chǎn)品往來(lái)等方式輸送利益、侵占小投資者利益的行為。李春玲和王化成以許榮茂家族控股公司的資本運(yùn)營(yíng)為例,說(shuō)明了許榮茂家族通過(guò)上市公司與私人公司之間的資本運(yùn)作,來(lái)獲取控制權(quán)私有收益的問(wèn)題。李增泉利用上市公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù),證實(shí)了控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系,但與其他股東持股比例則表現(xiàn)出了嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這些研究結(jié)果表明,控股股東容易利用其控制地位從上市公司牟取私有收益,從而損害了公司的價(jià)值以及小股東的利益。本文將我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東控制、控制權(quán)的私有收益相結(jié)合,來(lái)研究其與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。結(jié)果表明,在控制了第一大股東所有權(quán)的控制效應(yīng)后,第一大股東的所有權(quán)與公司績(jī)效正相關(guān),私有收益與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。首先,以第一大股東與第二到第九大股東持股總和的差以及股東大會(huì)上第一大股東投票權(quán)與形成決議所需投票權(quán)數(shù)的差,對(duì)我國(guó)上市公司大股東控制的情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),進(jìn)而分析大股東控制與私有收益的關(guān)系,最后對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、私有收益與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行計(jì)量分析。二、研究假設(shè)(一)損害公司的利益和價(jià)值國(guó)外和國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)均表明,大股東能夠起到監(jiān)督管理層的作用,從而提高公司的價(jià)值。但是,大股東控制使其可以損害公司的現(xiàn)金流為代價(jià)獲取私有收益,從而損害小股東的利益和公司價(jià)值。我們通過(guò)比較存在大股東控制的公司和不存在大股東控制公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,來(lái)判斷大股東控制是否損害了公司價(jià)值。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸模型中,我們預(yù)期反映大股東控制變量的回歸系數(shù)為負(fù)。(二)持股比例的控制權(quán)效應(yīng)國(guó)外和國(guó)內(nèi)的理論與實(shí)證研究都表明,公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大股東的持股比例呈倒U型關(guān)系。在大股東持股比例較小時(shí),公司績(jī)效隨著大股東持股增大而上升,當(dāng)大股東持股大到可以完全控制公司的經(jīng)營(yíng)管理時(shí),大股東將轉(zhuǎn)移公司資源,使公司的績(jī)效下降。這些結(jié)論可能沒有對(duì)持股比例的控制權(quán)效應(yīng)進(jìn)行控制,如果加以控制,則大股東的持股比例只是表示其占有現(xiàn)金流權(quán)的比例,因此顯示出利益一致的現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng),即大股東的持股比例越大,公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高。大股東持股比例有正的經(jīng)營(yíng)績(jī)效效應(yīng),即如果公司的現(xiàn)金流權(quán)收益大,則大股東將愿意持有更多股份。在經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)大股東持股比例的回歸模型中,我們預(yù)期大股東持股比例的回歸系數(shù)為正。(三)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差在該假設(shè)下,我們預(yù)期公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與大股東的私有收益負(fù)相關(guān),即由大股東占用了較多資金的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差,較差的經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低了全體股東的現(xiàn)金流權(quán),直接損害了小股東的利益。因此,我們預(yù)期在多變量回歸模型中,資金占用指標(biāo)的回歸系數(shù)為負(fù)。三、關(guān)聯(lián)交易或關(guān)聯(lián)資金往來(lái)由于本文研究主要利用了2001～2003年間上市公司的資金占用數(shù)據(jù),因此,我們以2000年以前上市的公司為樣本。國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供了全部上市公司前十大股東的數(shù)據(jù)。2000年以前上市的A股公司共有925家,CSMAR提供了2001～2004年893家上市公司股東大會(huì)和臨時(shí)股東大會(huì)的數(shù)據(jù)。我們?cè)噲D考察上市公司的關(guān)聯(lián)資金往來(lái)與股權(quán)結(jié)構(gòu)、第一大股東控制情況的關(guān)系。由于CSMAR(2005年)提供了1997～2003年上市公司關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)資金往來(lái)的數(shù)據(jù)以及2001～2004年股東大會(huì)的數(shù)據(jù),因此我們主要考察2001～2003年關(guān)聯(lián)資金往來(lái)的情況。有些上市公司的關(guān)聯(lián)交易或關(guān)聯(lián)資金往來(lái)事項(xiàng)很多,包括了多種關(guān)聯(lián)關(guān)系(控股股東、股東、關(guān)聯(lián)自然人、子公司、聯(lián)營(yíng)企業(yè)等)和多種關(guān)聯(lián)交易種類(應(yīng)收資金類、應(yīng)付資金類、應(yīng)收賬款類、應(yīng)付賬款類、應(yīng)收票據(jù)類、應(yīng)付票據(jù)類、預(yù)付賬款類、預(yù)收賬款類、其他應(yīng)收賬款類、其他應(yīng)付賬款類)。我們要對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行確認(rèn)和歸類,如果要分析總體情況,工作量非常大,因此,我們只對(duì)925家2000年以前上市的A股公司進(jìn)行抽樣分析。以2000年以前上市的925家公司中至2004年底未發(fā)生過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移(第一大股東變更)的575家公司為總體,從中抽取115家公司(總體的1/5)為樣本,考察其關(guān)聯(lián)資金往來(lái)情況。取樣方法如下:從每相鄰的5個(gè)上市公司代碼中取一個(gè),并且控制了樣本和總體的公司規(guī)模以及第一大股東持股比例方面的差異。比較樣本和總體其余上市公司(括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù))的總資產(chǎn)、總股本和第一大股東持股比例,分別為2.36E+09(2.4E+09)、4.23E+08(4.58E+08)、45.8(48.6),差異的t檢驗(yàn)都不顯著,可以認(rèn)為樣本很好地代表了總體。四、控制差檢測(cè)以第一大股東持股比例是否大于30%或第二到第九大股東持股比例之和來(lái)判斷第一大股東是否達(dá)到了控制地位,只是一種邏輯上的推理。實(shí)際情況主要看股東大會(huì)上第一大股東是否有足夠的投票權(quán)以獲得提案或通過(guò)提案。我國(guó)《公司法》規(guī)定,股東大會(huì)做出決議,必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò);股東大會(huì)對(duì)合并、分立或者解散公司做出決議,必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過(guò)。因此,實(shí)際控制權(quán)的情況要視參加股東大會(huì)的投票權(quán)情況而定。本文以持股差變量表示第一大股東持股比例與第二至第九大股東持股比例之和的差,以控制差變量表示第一大股東持股比例與股東大會(huì)出席率一半之差,以控制差*變量表示第一大股東持股比例與股東大會(huì)出席率的2/3之差。表1列出了十大股東持股比例之和與股東大會(huì)出席率。從中可以看出,十大股東持股比例之和略大于股東大會(huì)出席率,而且十大股東持股比例之和與股東大會(huì)出席率之差,與0的差異t檢驗(yàn),全部在0.01的顯著性水平下顯著(表中沒有列出)。如果第一大股東持股比例大于第二至第十大股東持股比例之和,那么第一大股東持股比例也會(huì)大于股東大會(huì)出席率的一半,第一大股東可以控制股東大會(huì)。這說(shuō)明,持股差大于0可以表示控制差大于0,即可以利用持股差大于0來(lái)表示第一大股東對(duì)股東大會(huì)的控制。曾昭灶和余鵬翼以a0≥0.5∑Nan2來(lái)衡量第一大股東的控制地位是合適的,而且n只取9。2001～2004年這些上市公司第一大股東持股比例的平均數(shù)和中位數(shù),都在40%左右,而且無(wú)論是平均數(shù)還是中位數(shù)都有逐年下降的趨勢(shì)。2001年至2004年的股東大會(huì)出席率平均數(shù)(出席者代表中有投票權(quán)的股份數(shù)占公司全部股份數(shù))分別為57.1%、55.5%、54.6%、54.3%,也呈逐年下降的趨勢(shì)。各年的股東大會(huì)出席率均大于第一大股東持股比例,但是第一大股東持股比例分別大于出席率的一半(14.7%、14.6%、13.9%、13.5%),說(shuō)明第一大股東已經(jīng)足夠控制上市公司的股東大會(huì)。從控制差*看來(lái),各年第一大股東持股比例都大于出席率的2/3約5個(gè)百分點(diǎn),說(shuō)明第一大股東完全可以對(duì)公司合并、分立或者解散做出決議。以控制差衡量的各年第一大股東能夠控制上市公司的比例分別為80.1%、80%、80.1%、80%,與以持股超過(guò)30%來(lái)衡量的控制情況相當(dāng),略大于以持股差衡量的情況,說(shuō)明第一大股東在降低持股成本的同時(shí),仍然保留甚至加強(qiáng)了對(duì)公司的控制權(quán)。以控制差*衡量的各年第一大股東能夠控制上市公司的比例分別為63.4%、63.4%、61.2%、60.8%,平均為62.2%。盡管第一大股東對(duì)上市公司絕對(duì)控制的公司少于簡(jiǎn)單多數(shù)控制的公司,但就整體而言,我國(guó)上市公司普遍存在著大股東控制的情況。五、第一大股東是否有資金占用的規(guī)定本文把應(yīng)收資金類、應(yīng)收賬款類、應(yīng)收票據(jù)類和預(yù)付賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借出(李增泉,2004),把其他應(yīng)收賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借出,把應(yīng)付賬款類、應(yīng)付資金類、應(yīng)付票據(jù)類和預(yù)收賬款類歸為經(jīng)營(yíng)性借入,把其他應(yīng)付賬款類歸為非經(jīng)營(yíng)性借入。由于相同的數(shù)額對(duì)不同規(guī)模的公司影響不同,因此,我們采用了相對(duì)數(shù)據(jù)(發(fā)生的數(shù)額占公司總資產(chǎn)的比例)。我們得出了與李增泉(2004)類似的統(tǒng)計(jì)結(jié)果(沒列出),說(shuō)明我們的樣本能夠代表總體的特征。從總的情況來(lái)看,67.6%的樣本公司對(duì)其控股股東有資金借出,只有51.3%的樣本公司從控股股東借入資金,借出資金占總資產(chǎn)的比例為4.7%,而借入資金占總資產(chǎn)的比例為1.3%,兩者相差3.3%。表2提供了2000～2003年樣本公司的資金占用情況。結(jié)果表明,第一大股東的持股比例大于第二至第十大股東持股比例之和的上市公司,對(duì)第一大股東的資金借出為5.25%,是第一大股東持股比例小于第二至第十大股東持股比例之和公司(1.52%)的3倍多,而且t檢驗(yàn)表明,兩者差異在0.01的顯著性水平下顯著。第一大股東能夠以絕對(duì)多數(shù)投票權(quán)控制股東大會(huì)的上市公司,對(duì)第一大股東的資金借出為5.07%,是第一大股東不能以絕對(duì)多數(shù)投票權(quán)控制股東大會(huì)的公司(1.34%)的3倍多,而且t檢驗(yàn)表明,兩者差異在0.01的顯著性水平下顯著。由于前面的參數(shù)檢驗(yàn)只是考察了存在資金借出的樣本,為了更全面地反映第一大股東對(duì)上市公司資金占用的情況,有必要把樣本中不存在資金占用情況的公司包括進(jìn)來(lái)進(jìn)行分析,以免高估第一大股東對(duì)上市公司的資金占用情況。為此,把樣本中沒有發(fā)生資金占用的上市公司標(biāo)記為0,發(fā)生資金占用的公司標(biāo)記為1,對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行比較。表3的秩和檢驗(yàn)表明,持股差是否大于0對(duì)第一大股東借出資金沒有顯著影響,在是否有凈借出上,兩者的差異在0.05的顯著性水平下顯著。能否以絕對(duì)多數(shù)投票權(quán)控制股東大會(huì)與上市公司是否對(duì)第一大股東有資金借出和凈借出,在0.01的顯著性水平下均存在顯著差異。這說(shuō)明,非參數(shù)檢驗(yàn)與參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果是一致的。為了考察第一大股東持股的所有制性質(zhì)對(duì)第一大股東占用上市公司資金有無(wú)影響,我們對(duì)第一大股東是否國(guó)有、第一大股東占用資金的大小以及有無(wú)資金占用,進(jìn)行了t檢驗(yàn)和非參數(shù)檢驗(yàn),結(jié)果見表4。我們把第一大股東所持股份的性質(zhì)為國(guó)家股或國(guó)有法人股,視為第一大股東的所有制性質(zhì)為國(guó)有,其他如法人股、外資股等視為非國(guó)有。上市公司對(duì)國(guó)有控股股東的借出合計(jì)為4.97%,對(duì)非國(guó)有控股股東的借出合計(jì)為3.09%,兩者差異在0.05的顯著性水平下顯著。在股東占用資金大小上,國(guó)有第一大股東占用上市公司資金的均值為3.55%,而非國(guó)有第一大股東占用上市公司資金的均值為1.39%,兩者差異在0.01的顯著性水平下顯著。在上市公司對(duì)控股股東借出資金上,非國(guó)有控股股東的樣本公司要少于國(guó)有控股股東的樣本公司,但非參數(shù)檢驗(yàn)不顯著。在反映資金占用的凈借出上,國(guó)有控股股東的樣本公司要高于非國(guó)有控股股東的樣本公司,且在0.01的顯著性水平下顯著。以上的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,我國(guó)上市公司普遍存在第一大股東占用資金的情況,第一大股東對(duì)公司的控制情況對(duì)資金被占用情況有顯著影響。第一大股東對(duì)上市公司的控制程度越高,上市公司越有可能發(fā)生資金被占用的情況,資金被占用的金額越大。上市公司第一大股東的性質(zhì)對(duì)上市公司資金占用情況有顯著影響,國(guó)有第一大股東對(duì)上市公司的資金占用高于非國(guó)有第一大股東。六、回歸模型:以大股東控制的作業(yè)與績(jī)效為了考察大股東控制、私有收益與公司績(jī)效之間的關(guān)系,我們進(jìn)行了多變量回歸分析,并把結(jié)果列在表4中。為了說(shuō)明我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了大股東控制,處于控制地位的大股東為獲取控制權(quán)的私有收益會(huì)損害公司績(jī)效這一邏輯,我們對(duì)模型做了改進(jìn)。一是把反映大股東控制的變量控制差*作為解釋變量,該變量由第一大股東持股比例演變而來(lái),但又有別于第一大股東持股比例,可以用來(lái)分析公司是否存在大股東控制,而且可以控制第一大股東持股比例的控制效應(yīng)。二是在績(jī)效作為被解釋變量的模型中,加入了表示大股東私有收益的解釋變量,我們以大股東對(duì)公司的資金占用來(lái)衡量。由于顯著負(fù)相關(guān)可能表示私有收益損害了公司績(jī)效,也可能表示負(fù)的私有收益增加了公司績(jī)效(即大股東通過(guò)對(duì)上市公司的資金支持提高了公司績(jī)效),因此,我們以公司對(duì)第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金借入合計(jì)來(lái)進(jìn)行分析,以區(qū)分資金占用究竟是損害還是支持了公司績(jī)效?；貧w模型如下:RETN=α+β1SH1+β2CONT+β3STAT+β4LOAN+β5DEBT+β6LEVR+β7GROW+β8YR02+β9YR03+δ這里,RETN是表示公司績(jī)效的變量。為了衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)、私有收益對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響,我們選取了三個(gè)有代表性的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo),即總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)、股東權(quán)益凈利潤(rùn)率(ROE)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比(CROA)。SH1表示第一大股東的持股比例。CONT為公司是否存在大股東控制的啞變量,以前面的控制差*是否大于0來(lái)表示,取1表示公司存在大股東控制,取0表示公司不存在大股東控制。STAT為表示第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)的啞變量,取1表示第一大股東為國(guó)有,取0表示第一大股東為非國(guó)有。LOAN表示第一大股東對(duì)公司資金的占用情況,用公司對(duì)第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的資金凈借出來(lái)衡量。DEBT表示公司從第一大股東及其關(guān)聯(lián)方借入的資金合計(jì),采用此變量是為了檢驗(yàn)LOAN為負(fù)數(shù)時(shí),第一大股東是否依然支持公司。當(dāng)LOAN為負(fù)時(shí),若其回歸系數(shù)顯著為正,則不能說(shuō)明第一大股東的私有收益侵害了公司績(jī)效,而應(yīng)該是支持,此時(shí)DEBT的回歸系數(shù)應(yīng)顯著為正。若DEBT的回歸系數(shù)不顯著為正,則說(shuō)明第一大股東的私有收益侵害了公司績(jī)效。LEVR、GROW分別表示資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率,我們對(duì)樣本的資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率做了控制。預(yù)期資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司績(jī)效會(huì)較差,但這并不表示上市公司不能利用財(cái)務(wù)杠桿提高收益率,而是在一般情況下,績(jī)效較差的上市公司收入和利潤(rùn)都較低,股權(quán)融資能力也較差,從而被迫利用更多借款進(jìn)行融資,相應(yīng)負(fù)債率會(huì)較高。我們預(yù)期利潤(rùn)率高的公司績(jī)效指標(biāo)應(yīng)該較高,因?yàn)槔麧?rùn)直接增加了資產(chǎn),利潤(rùn)率高的企業(yè)增長(zhǎng)更快。但是,增長(zhǎng)快的企業(yè)可能更需要資金用于發(fā)展,從而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~會(huì)較低,以現(xiàn)金流量衡量的績(jī)效指標(biāo)可能與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)。YR02、YR03分別表示的是2002、2003年度的啞變量,以控制公司績(jī)效在不同年度的差異。我們對(duì)三個(gè)績(jī)效指標(biāo)分別做了包括和不包括借入合計(jì)變量共六個(gè)回歸模型。六個(gè)回歸模型的方差F檢驗(yàn)都在0.01水平下顯著,而且調(diào)整的R2還算比較大,因此可以說(shuō),六個(gè)回歸模型的擬合度都很好。考慮到前面資金占用與大股東控制的相關(guān)情況,我們考察了自變量之間的多重共線性問(wèn)題,發(fā)現(xiàn)各個(gè)自變量的方差膨脹系數(shù)(VIF)都小于3,因此不存在多重共線性問(wèn)題。三個(gè)指標(biāo)中,ROE回歸系數(shù)的顯著性最差,原因可能在于,ROE相對(duì)于另外兩個(gè)指標(biāo)更加被監(jiān)管當(dāng)局和大股東所看重,從而受到操縱的可能性最大。ROE模型回歸系數(shù)的符號(hào)和ROA模型回歸系數(shù)的符號(hào)是相同的?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)在ROA、ROE模型中都顯著為正,但在CROA的回歸方程中為負(fù)且不顯著。衡量大股東控制的CONT變量,發(fā)現(xiàn)在ROA和CROA為因變量的模型中回歸系數(shù)均為負(fù),且顯著性水平達(dá)到0.01,說(shuō)明了大股東控制對(duì)公司績(jī)效有負(fù)的效應(yīng),從而支持了大股東控制損害公司價(jià)值的假設(shè)。在控制了第一大股東持股比例后,第一大股東的持股比例在回歸模型中的系數(shù)為正,而且在0.01和0.05的顯著性水平下顯著。公司績(jī)效與大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系,從而支持了大股東持股比例與公司利益一致的假設(shè),即大股東持股比例越大,越有利于協(xié)調(diào)大股東和小股東的利益,提高公司績(jī)效。在三種績(jī)效指標(biāo)的模型中,凈借出的回歸系數(shù)都顯著為負(fù),盡管在ROE下的顯著性