對賭協(xié)議常見的13種條款及風險防范

對賭協(xié)議常見的13種條款及風險防范股權投資過程中，關于對賭的案例，既有陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭輸掉永樂電器，李途純對賭英聯、摩根士丹利，高盛輸掉太子奶，張?zhí)m對賭鼎輝輸掉俏江南等失敗案例；也有蒙牛業(yè)績增長達到預期目標，與摩根士丹利雙贏的成功案例。那么對賭協(xié)議的法律效用究竟如何？都有哪些常見條款？又該如何規(guī)避及防范風險呢？下文將一一為您詳剖。對賭概述估值調整機制(ValuationAdjustmentMechanismVAM),俗稱對賭協(xié)議，是股權投資中常見的合約安排。其基本的運作機理是：私募股權投資者與融資方約定，如果目標公司在約定的時限內未實現約定的經營業(yè)績，則相應調增私募股權投資者在目標公司中的股權比例或采取其他能達成與股權比例變化具有同等商業(yè)效果的替代方式；如目標公司在約定的時限內實現約定的經營業(yè)績，則相應調減私募股權投資者在目標公司中的股權比例。中國對賭協(xié)議法律效力1以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力目前有著一種頗為流行的觀點，“就是在對賭協(xié)議下，無論管理層、公司實際控制人能否達到對賭協(xié)議，投資人都能獲利”，即如果達到協(xié)議標準，投資人雖然付出了部分股權，但卻得到股價上升的回報；而在未達到協(xié)議標準的情況下，投資人則可通過更多的股權甚至企業(yè)控制權來彌補股價下跌的損失。這種對于投資人來講只有利益，沒有損失的合同，明顯違反公平原則，是沒有法律效力的。這種看法明顯忽略了一個事實，就是對賭協(xié)議背后必然有投資的產生。對于被投資企業(yè)而言，在獲得投資后取得了企業(yè)發(fā)展必要的資金，無論對賭的另一方是企業(yè)的實際控制人還是管理層，都有著明顯的益處，也就是，對賭協(xié)議不僅僅是只對投資人有利益的。另外，資本的籌集不可能沒有代價，如果對賭條件沒有實現，即使投資人收回了成本，也難以彌補其未能向其他項目投資的機會成本。在極端情況下，被投資企業(yè)虧損嚴重甚至資不抵債，投資人即使拿到企業(yè)股權，也有可能顆粒無收。綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進行估值調整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。2以其他指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力如上，以企業(yè)財務指標作為對賭條件的協(xié)議屬于投資估值的調整，具有法律約束力。但是對于以非企業(yè)財務指標進行的“對賭”需要慎重考慮，極有可能因為違反國家法律、行政法規(guī)的強行性規(guī)定而不具有法律約束力。對賭協(xié)議中常見的13種條款對賭協(xié)議中常見的13種條款包括：財務業(yè)績、上市時間、非財務業(yè)績、關聯交易、債權和債務、競業(yè)限制、股權轉讓限制、引進新投資者限制、反稀釋權、一票否決權、管理層對賭、回購承諾、違約責任。1財務業(yè)績這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。如未實現承諾的財務業(yè)績，通常條款中業(yè)績賠償的方式有兩種，一種是賠償股份，另一種是賠付現金。業(yè)績賠償公式：T1年度補償款金額二投資方投資總額x（1-公司T1年度實際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）T2年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實際獲得的補償款金額）x〔1-公司T2年度實際凈利潤/公司T1年度實際凈利潤x（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕T3年度補償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實際獲得的補償款金額合計數）x〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤x（1+公司承諾T3年度同比增長率）〕在財務業(yè)績對賭時，需要注意的是設定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少投融雙方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。2上市時間關于“上市時間”的約定，即對賭的是被投公司在約定時間內能否上市。有專家認為“上市時間”的約定一般可看做是股份回購的約定，比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購投資者的股份，或者進行賠償，通常約定是如未在約定時間內上市，即回購投資者的股份。但現在對約定〃上市時間〃的這種對賭方式投融雙方都比較謹慎，因為公司一旦進入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認為影響公司股權穩(wěn)定和經營業(yè)績等方面的協(xié)議必須要解除，但解除對賭協(xié)議對投資者來說并不保險，公司現階段只是申報材料，并不確定能否通過證監(jiān)會審核。所以，很多投資人又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份〃有條件恢復”協(xié)議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協(xié)議仍要繼續(xù)履約。3非財務業(yè)績與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發(fā)等。一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間。4關聯交易該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失，關聯交易限制主要是防止利益輸送。5債權和債務該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償，目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額＞投資方持股比例6競業(yè)限制公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務外，還有另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職，幾年內不能做同業(yè)事務，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。7股權轉讓限制該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。但這里應注意的是，在投資協(xié)議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。8引進新投資者限制該條款是指將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。反稀釋權該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低?！胺聪♂寵唷迸c“引進新投資者限制”相似，但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。一票否決權投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。管理層對賭在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權?；刭彸兄Z公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式：大股東支付的股份收購款項=（投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償）乂1+投資天數/365>R）-投資方已實際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）回購約定需要注意的是回購主體的選擇，最高法在著名的對賭協(xié)議第一案（海富投資案）中確立的PE投資對賭原則為，對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。違約責任任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。對賭協(xié)議風險防范與規(guī)避1簽訂前，認清對賭協(xié)議I(1)對賭協(xié)議簽署的動力對于融資方來說，上市預期，或者遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動力。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來源于對自己投資的保護。I(2)對賭協(xié)議達成條件?第一，擁有一批相對成熟的企業(yè)經營者。?第二，企業(yè)經營者有高風險偏好。?第三，股價應能夠反映企業(yè)的價值。?第四，對企業(yè)未來業(yè)績的預期可以作為判斷企業(yè)價值的依據。I⑶對賭協(xié)議成立的前提?第一，企業(yè)的股權能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績。?第二，企業(yè)價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中。I(4)正確認識對賭協(xié)議的利弊?第一，對融資方。禾U：簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的，而無須出讓企業(yè)控股權。只要在協(xié)議規(guī)定范圍內達到對賭條件，其資金利用成本相對較低。弊：對賭協(xié)議很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴張。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。一旦經營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。第二，對投資方。利：簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風險，維護自身利益。弊：相對要支出更多的資金。2簽訂中，對賭協(xié)議應注意的細節(jié)I(1)合理設定對賭的評判標準要想實現雙贏，關鍵是要設定合理的對賭標準。國內企業(yè)正處于發(fā)展期，急需資金支持,導致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。I⑵對賭雙方都要調低預期盡管〃對賭協(xié)議”不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數情況下，〃對賭協(xié)議〃讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量〃對賭協(xié)議”的機制、作用并認真研判其中利弊，對投融雙方來說也是異常重要。設置〃對賭協(xié)議〃條款的重要目的是給目標企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來〃激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于投資人，他們更加關注的是收益和退出方式的安全性，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經營目標有一定沖突，一旦二者不能很好適配，可能會出現問題。所以不管是原始股東，還是后進入的投資者，在〃對賭協(xié)議”中可以主動調低雙方預期，盡可能為目標企業(yè)打造靈活進退、自主經營的空間，可謂明智之舉。I(3)精心設計和協(xié)商協(xié)議條款對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經營業(yè)績的標準，目前較多的是盈利水平；二是約定的標準未達到時，管理層補償投資方損失的方式和額度。第一，仔細推敲風險規(guī)避條款。在制定對賭協(xié)議時，需要有效估計企業(yè)真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。?第二，對賭標的不宜太細。如果對賭標的很詳細，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠利益而保證達到眼前的要求。?第三，合同細節(jié)也要特別注意。比如設立“保底條款〃，通常情況下，對賭協(xié)議會有類似〃每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率，即股權價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經