2023年A股年度投資策略分析報(bào)告：通脹

01通脹的魅影——2023

年

A

股年度策略證券研究報(bào)告2022

年

11

月

24

日**摘要1.

通脹正成為魅影。在

2022

年全球通脹從讀數(shù)上開(kāi)始呈現(xiàn)了回落的跡象，這類似于

1973-1974

年后的供應(yīng)沖擊后的通脹回落。不幸的是，即使當(dāng)時(shí)歐佩克開(kāi)始重新恢復(fù)石油供應(yīng)，然而大宗商品的價(jià)格上行中樞卻被固化了下來(lái)，在隨后的通脹二次上行之際，美元不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，通脹的長(zhǎng)期問(wèn)題開(kāi)始被真正認(rèn)知。本輪全球最大的經(jīng)濟(jì)體為打壓通脹，壓低了全球的大宗商品庫(kù)存和回收了大量美元流動(dòng)性。即便如此在大宗商品今年以來(lái)的回調(diào)中，更多的是金融屬性的下跌，實(shí)物屬性卻相對(duì)平穩(wěn)。采用當(dāng)期見(jiàn)效最快的方式打壓通脹無(wú)可厚非，這與歷史上一樣，但是代價(jià)卻是大宗商品的產(chǎn)能投資并未看到明顯增加，解決通脹長(zhǎng)期的辦法應(yīng)該是增加生產(chǎn)，因此積蓄的勢(shì)能不是被解決了，而是被短期掩蓋。如果看

15

世紀(jì)以來(lái)的物價(jià)趨勢(shì)，往往都是在

10

年左右時(shí)間貢獻(xiàn)大部分的物價(jià)上行，隨后進(jìn)入漫長(zhǎng)的物價(jià)平穩(wěn)期。過(guò)去

10

年供需平衡的范式可能并不能解決當(dāng)下的問(wèn)題，投資者對(duì)未來(lái)要保持足夠敬畏。當(dāng)下美國(guó)以實(shí)際利率為代表的債券市場(chǎng)反映了對(duì)于通脹中樞上移的忽視，如果大宗商品供應(yīng)最終不能解決，那么

CPI

可能在明年中左右再度上行，通脹將真正轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期問(wèn)題。2.

市場(chǎng)看到了“安全”，但對(duì)于安全的理解過(guò)于片面。當(dāng)下“安全”問(wèn)題本身成為了市場(chǎng)的共識(shí)，但是我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于安全的理解卻過(guò)于片面，例如在二戰(zhàn)之前，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都在逐步恢復(fù)，有相對(duì)主動(dòng)權(quán)的國(guó)家美、德參戰(zhàn)的時(shí)點(diǎn)都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)大幅增長(zhǎng)后，甚至安全的訴求本身也成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，特別是對(duì)于大宗商品為代表的實(shí)物需求。站在當(dāng)下，我們能夠看到以制造業(yè)為主的安全體系，本身也需要大量的建設(shè)，特別對(duì)于資源與市場(chǎng)：

沿線國(guó)家擁有豐富的資源兼顧市場(chǎng)，對(duì)內(nèi)的鄉(xiāng)村振興兼顧糧食安全與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的開(kāi)拓。同時(shí)，對(duì)外分工體系的變化與資源稟賦的變化也必然會(huì)帶來(lái)內(nèi)部城市集群重要性的改變?；A(chǔ)設(shè)施和城鎮(zhèn)化的飽和是對(duì)于過(guò)去的格局而言，假設(shè)當(dāng)烏魯木齊越來(lái)越多扮演“深圳”的角色時(shí)，過(guò)去的飽和可能就不再存在。過(guò)去一段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)開(kāi)始拉動(dòng)剔除掉價(jià)格效應(yīng)后的資源省份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，內(nèi)部的格局本身已經(jīng)發(fā)生改變。“安全”訴求下的政府開(kāi)支本身就是解決有效需求不足的有力手段，何況有強(qiáng)大國(guó)企作為后盾，政府并不存在資產(chǎn)負(fù)債表的壓力。投資者應(yīng)該對(duì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換持有更為開(kāi)放的態(tài)度，2009

年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生了改變，但是站在

2008

年，難有投資者能夠預(yù)料房地產(chǎn)會(huì)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的最重要?jiǎng)幽?。證券研究報(bào)告1*摘要3.

發(fā)展制造業(yè)，不代表最好的機(jī)會(huì)就是投資制造業(yè)。盡管發(fā)展制造業(yè)無(wú)疑是自上而下的共識(shí)，這反映到過(guò)去一段時(shí)間投資組合中的共識(shí)中，特別是對(duì)于高端制造。其實(shí)對(duì)于投資者而言，最優(yōu)的策略并不是直接投資重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域本身，特別是在人潮擁擠之處。我們對(duì)于最終的需求

不可測(cè)，但是卻對(duì)短板之處非常清楚：在中下游產(chǎn)能利用率不斷下滑之時(shí)，上游產(chǎn)能利用率卻仍然處于高位。在新型電力系統(tǒng)建設(shè)中，電力從容量和電荷上的錯(cuò)配越來(lái)越嚴(yán)重，這一點(diǎn)并不能簡(jiǎn)單通過(guò)新型電源的建設(shè)進(jìn)行彌補(bǔ)，解決時(shí)空錯(cuò)配的能力變得越發(fā)關(guān)鍵。上述原因讓制造業(yè)供應(yīng)側(cè)更加脆弱，中國(guó)的通脹似乎只缺一點(diǎn)需求的火焰。相反，高端制造業(yè)在經(jīng)歷了大量的資本開(kāi)支和新進(jìn)“攪局者”

后，未來(lái)將迎來(lái)

2016年以來(lái)在

TMT中出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)資本與一級(jí)市場(chǎng)“向二級(jí)市場(chǎng)要收益“的困局。視野拉回到2001-2005

年，盡管產(chǎn)業(yè)鏈向中國(guó)的轉(zhuǎn)移如火如荼，但是轉(zhuǎn)移的行業(yè)并沒(méi)有為之進(jìn)行城鎮(zhèn)化和工業(yè)化提供原材料和配套設(shè)施的行業(yè)亮眼。從這個(gè)意義上，過(guò)去提供廉價(jià)的公共服務(wù)的國(guó)有企業(yè)確實(shí)有重估的必要，不是國(guó)企的時(shí)代，但卻應(yīng)該擁抱時(shí)代的國(guó)企。4.

更重要的挑戰(zhàn)可能集中在二級(jí)市場(chǎng)投資者的認(rèn)知與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之上。高景氣投資經(jīng)歷了其黃金時(shí)期，其并非景氣本身，而是線性外推的環(huán)境。但是當(dāng)下景氣的孤島正在被更多進(jìn)入者分食利潤(rùn)，其

正好是過(guò)往的傳統(tǒng)行業(yè)的不景氣。另一方面，長(zhǎng)期護(hù)城河型公司多少程度面對(duì)分配機(jī)制的改革，城市擴(kuò)張、資本累積和精英階層崛起的消費(fèi)品多少將面對(duì)沖擊。長(zhǎng)期回報(bào)正在變得愈發(fā)不可測(cè)，然而當(dāng)下主流機(jī)構(gòu)的配置卻大幅偏離上市公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)占比，特別是在景氣投資的高端制造與依賴于長(zhǎng)期

DCF

估值的行業(yè)中。這是一種極度依賴于對(duì)于未來(lái)資本回報(bào)判斷能力的決策。在我們描述的場(chǎng)景下，市場(chǎng)投資者風(fēng)格本身就有向不確定性再均衡的訴求。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)下創(chuàng)新高且未出現(xiàn)歷史最大回撤的基金規(guī)模占比已經(jīng)連續(xù)

4

個(gè)季度處于歷史低位，這非常符合

2012-2013

和

2015-2016

風(fēng)格大切換的前夜，春江水暖鴨先知，凈值新高者也表現(xiàn)出了對(duì)于共識(shí)以外地方更多的關(guān)注。5.

短久期的時(shí)代正在全面來(lái)臨。資源優(yōu)于制造，勞動(dòng)力優(yōu)于資本回報(bào)，實(shí)物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)和重資產(chǎn)優(yōu)于輕資產(chǎn)的時(shí)代正在來(lái)臨。2021

年以來(lái)全球能源股掀起的巨浪可能只是一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始，大宗商品仍然是時(shí)代的最好表達(dá)工具：有色（銅、金、鉬、鋁、銀）和能源（油、煤炭）和資源運(yùn)輸（油運(yùn)、干散運(yùn)、鐵路）；重資產(chǎn)的重估是重要方向，包括：煉廠、電信運(yùn)營(yíng)、煤化工、電力運(yùn)營(yíng)；利率中樞上移過(guò)程中的保險(xiǎn)；以及房地產(chǎn)也是修復(fù)的方向。成長(zhǎng)股投資將更多被產(chǎn)業(yè)政策所驅(qū)動(dòng)，所謂產(chǎn)業(yè)政策往往在資本回報(bào)并未成熟的領(lǐng)域，主題投資可能在下面領(lǐng)域中盛行：元宇宙、智慧能源（智能電網(wǎng)、虛擬電廠、智慧礦山等）、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、傳感器、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、工業(yè)軟件等）。6.

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測(cè)算誤差。2證券研究報(bào)告*0102通脹正成為魅影“安全”被低估了目錄0304最好的機(jī)會(huì)在焦點(diǎn)以外認(rèn)知和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)0506短久期時(shí)代來(lái)臨風(fēng)險(xiǎn)提示3證券研究報(bào)告*01.通脹正成為魅影證券研究報(bào)告4*1.1

美國(guó)通脹讀數(shù)上開(kāi)始有所回落，但價(jià)格中樞卻被固化了下來(lái)?

2022

年美國(guó)通脹從讀數(shù)上開(kāi)始回落，類似的場(chǎng)景在

1970s

也出現(xiàn)過(guò)?

美國(guó)

CPI

同比讀數(shù)從

2022

年

6

月便開(kāi)始回落，10

月更是出現(xiàn)超預(yù)期回落。類似的場(chǎng)景在

1970s

也出現(xiàn)過(guò)。圖表

1：美國(guó)通脹從讀數(shù)上開(kāi)始見(jiàn)頂回落圖表

2：當(dāng)前的通脹見(jiàn)頂回落

VS1970

年代的美國(guó)滯脹時(shí)期通脹回落資料

：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院。注：上圖將

2018

年

4

月起的通脹走勢(shì)與

1970

年

9

月起的通脹走勢(shì)相對(duì)比證券研究報(bào)告5*1.1

美國(guó)通脹讀數(shù)上開(kāi)始有所回落，但價(jià)格中樞卻被固化了下來(lái)?

對(duì)比

1973-1974

年的石油危機(jī)之后：OPEC

恢復(fù)供應(yīng)，但價(jià)格中樞上移卻被固化了下來(lái)?

1974

年石油危機(jī)之后，OPEC

開(kāi)始大幅增加原油供給；但無(wú)論是能源還是非能源的商品價(jià)格的中樞卻并未回到之前。圖表

3：1974

年之后，OPEC

原油供給開(kāi)始大幅增長(zhǎng)圖表

4：1974

年供應(yīng)恢復(fù)之后，能源與非能源價(jià)格并未出現(xiàn)明顯下跌資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告6*1.2

本輪：大宗商品的產(chǎn)能幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)?

本輪商品價(jià)格大幅上行的過(guò)程中供應(yīng)商的產(chǎn)能幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)?

本輪石油天然氣商品價(jià)格接近歷史高點(diǎn)，但是資本開(kāi)支幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)；煤價(jià)創(chuàng)歷史新高，而資本開(kāi)支也沒(méi)有明顯上行。圖表

5：石油天然氣商品價(jià)格接近歷史高點(diǎn)，資本開(kāi)支幾乎沒(méi)有增加圖表

6：即便煤價(jià)創(chuàng)歷史新高，資本開(kāi)支彈性依舊不足資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告7*1.2

本輪：能源產(chǎn)量增長(zhǎng)有限?

鉆井?dāng)?shù)量建造歷史低位，明年能源產(chǎn)量增長(zhǎng)有限?

對(duì)比

70

年代美國(guó)大量投入原油鉆井?dāng)?shù)量的建造，去年建造數(shù)量處于歷史低位，也就意味著明年產(chǎn)量增量有限。圖表

7：美國(guó)未來(lái)新增能源鉆井?dāng)?shù)遠(yuǎn)低于

70

年代（單位：座）圖表

8：明年原油全球增量有限（單位：百萬(wàn)桶/每天）資料：Wind，民生證券研究院資料：EIA，民生證券研究院證券研究報(bào)告8*1.3

本輪：即使能源同比快速回落依舊沒(méi)有帶動(dòng)通脹的下行?

歷史上，能源分項(xiàng)同比的快速下行帶動(dòng)整體通脹下行，本輪通脹問(wèn)題集中在服務(wù)?

對(duì)比

1974

年-1975

年，CPI

能源分項(xiàng)的快速下行帶動(dòng)整體通脹大幅下跌，本輪能源同比從今年

6

月明顯回落，但整體通脹下行幅度仍然緩慢。究其原因，服務(wù)分項(xiàng)的價(jià)格仍在不斷走高，使得通脹下行之路較為艱難。圖表

9：1975

年能源價(jià)格下跌帶動(dòng)通脹下行，但本輪未見(jiàn)（單位：%）圖表

10：服務(wù)價(jià)格的持續(xù)走高使得通脹下行之路艱難（單位：%）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院9證券研究報(bào)告*1.4

本輪：貨幣政策不夠緊、勞動(dòng)力市場(chǎng)不夠松?

對(duì)比歷史，需求端大幅下行的概率偏低?

70

年代的貨幣政策比當(dāng)下更為鷹派，目前的基準(zhǔn)利率上行幅度遠(yuǎn)落后于通脹。另外，勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊缺，失業(yè)率處于歷史低位，而薪資漲幅已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。圖表

11：1975

年貨幣政策緊縮程度遠(yuǎn)超當(dāng)下（單位：%）圖表

12：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)非常強(qiáng)勢(shì)（單位：%）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院10證券研究報(bào)告*1.5

當(dāng)通脹再次回升，美元或?qū)⒋_立下行趨勢(shì)?

1975

年之后美國(guó)

CPI

再次上行，與此同時(shí)美元指數(shù)見(jiàn)頂回落?

美元指數(shù)的趨勢(shì)性走弱將在下次

CPI

的上行中確認(rèn)，類似于

1975

年之后的情形。?

三種情形下明年

CPI

的同比，即使環(huán)比增速下行至

10-19

年的均值，下半年

CPI

也會(huì)再次回升圖表

13：1975年之后當(dāng)通脹再次回升，美元見(jiàn)頂回落圖表

14：即使通脹環(huán)比增速下行至十年前水平，通脹也會(huì)再次回升資料：Wind，民生證券研究院預(yù)測(cè)

注：樂(lè)觀預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來(lái)每個(gè)月環(huán)比為

2010-2019

年的環(huán)比均值；悲觀預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來(lái)每個(gè)月環(huán)比為

1970-1980

年的環(huán)比均值；中性預(yù)期為假設(shè)

CPI

未來(lái)每個(gè)月環(huán)比為資料：Wind，民生證券研究院上述兩個(gè)假設(shè)的均值。11證券研究報(bào)告*1.6

長(zhǎng)期通脹預(yù)期的下行或被證偽?

長(zhǎng)期通脹預(yù)期下行至合意區(qū)間?

當(dāng)前美國(guó)盈虧平衡利率已經(jīng)降至歷史區(qū)間，實(shí)際利率隱含的通脹預(yù)期也快速下行至

2.3%，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹下行預(yù)期樂(lè)觀。一旦通脹中樞下移至合意水平被證偽，中長(zhǎng)期的問(wèn)題暴露才剛剛開(kāi)始。圖表

15：盈虧平衡利率顯示通脹預(yù)期降至歷史區(qū)間（單位：%）圖表

16：實(shí)際利率隱含的通脹預(yù)期大幅下行（單位：%）資料：Bloomberg，民生證券研究院資料：Bloomberg，民生證券研究院12證券研究報(bào)告*1.6

當(dāng)前大宗商品跌去的是其金融屬性?

投機(jī)性多頭持倉(cāng)下行，商業(yè)多頭持倉(cāng)反而上行?

年初以來(lái)，LME

銅和原油的投機(jī)性凈多頭持倉(cāng)大幅下跌，但商業(yè)凈多頭持倉(cāng)反而持續(xù)上行，當(dāng)前大宗商品價(jià)格的暴跌受其金融屬性所累。圖表

18：2022

年初以來(lái)原油商業(yè)凈多頭持續(xù)上行（單位：手）圖表

17：2022

年初以來(lái)

LME

銅商業(yè)企業(yè)凈多頭反而上行（單位：手）資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告13*1.6

當(dāng)前大宗商品跌去的是其金融屬性?

前期商品結(jié)構(gòu)顯示悲觀預(yù)期打滿?

目前銅的結(jié)構(gòu)有從

back

逐步轉(zhuǎn)向

contango

的趨勢(shì)，前期遠(yuǎn)月價(jià)格顯著低于近月，市場(chǎng)悲觀情緒高漲。原油近月價(jià)格的跌幅也遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月，商品的金融屬性拖拽價(jià)格大幅下跌。圖表

19：銅結(jié)構(gòu)從

Back

逐步轉(zhuǎn)向

Contango（單位：美元/噸）圖表

20：原油近月跌幅遠(yuǎn)大于遠(yuǎn)月（單位：美元/桶）：Bloomberg，民生證券研究院

注：橫坐標(biāo)意義為

2022

年

11

月

11

日+T資料：Bloomberg，民生證券研究院

注：橫坐標(biāo)意義為

2022

年

11

月

11

日+T

日資料日1.7

一百年中，物價(jià)快速上行往往只發(fā)生在其中的十年?

歷史上看，每一百年中往往只有

10-15

年是物價(jià)快速上漲的時(shí)期，但這

10-15

年物價(jià)的上漲卻可以貢獻(xiàn)一百年中全部物價(jià)上漲的

70%以上。在通脹快速上行的時(shí)期中，此前的經(jīng)驗(yàn)也許并不可靠。圖表

21：1450-1550

年間英國(guó)物價(jià)指數(shù)增圖表

22：1720-1820

年間物價(jià)最多上漲

128%長(zhǎng)，圖表

23：1820-1920

年間英國(guó)物價(jià)指數(shù)總計(jì)上升99%，而

1914-1920

年間英國(guó)物價(jià)指數(shù)上漲144%111%，其中

1540-1550

年貢獻(xiàn)了全部漲幅的77%其中

1795-1812

年間貢獻(xiàn)了全部漲幅的74%英國(guó)物價(jià)指數(shù)（1820=100）英國(guó)物價(jià)指數(shù)（1450=100）英國(guó)物價(jià)指數(shù)（1720=100）250250250200150100200150100502001501005005000資料

：MeasuringWorth，民生證券研究院資料：MeasuringWorth，民生證券研究院資料

：MeasuringWorth，民生證券研究院15證券研究報(bào)告*02.“安全”被低估了證券研究報(bào)告16*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)安全變得越重要之時(shí)，越需要發(fā)展經(jīng)濟(jì)。在二戰(zhàn)爆發(fā)前夕，法國(guó)與英國(guó)的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況均不樂(lè)觀：英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，同時(shí)商業(yè)活動(dòng)趨弱；法國(guó)多數(shù)時(shí)間處于收縮區(qū)間，且工業(yè)生產(chǎn)在大蕭條后始終沒(méi)有恢復(fù)過(guò)來(lái)。而在二戰(zhàn)爆發(fā)之后，英法兩國(guó)在軍事上也處于極為不利的境地之中。圖表

24：戰(zhàn)前英國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度減弱圖表

25：戰(zhàn)前法國(guó)經(jīng)濟(jì)多數(shù)時(shí)間處于收縮區(qū)間，工業(yè)生產(chǎn)始終未恢復(fù)英國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)英國(guó)

GDP

同比增速法國(guó)實(shí)際

GDP

增速法國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右）1401301206%5%4%3%20%15%10%160140120100801101005%2%600%1%4090-5%0%20801929-1%-10%01930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

19381929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938資料：CEPII，

《TheInter-WarBritishEconomy:AStatisticalAbstract》，民生證券研究院資料：CEPII，法蘭西銀行，民生證券研究院證券研究報(bào)告17*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

二戰(zhàn)中軍事表現(xiàn)突出的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在戰(zhàn)前多有較快增長(zhǎng)。德國(guó)自

1934

年大蕭條開(kāi)始直至二戰(zhàn)爆發(fā)前，實(shí)際

GDP

增速始終保持在

8%以上。而隨著歐洲戰(zhàn)場(chǎng)日趨白熱化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在出口的拉動(dòng)下實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。到

1942

年美國(guó)參戰(zhàn)之前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已完全從

1937-38

年后的衰退中恢復(fù)過(guò)來(lái)，美國(guó)參戰(zhàn)也是反法西斯戰(zhàn)爭(zhēng)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。圖表

26：出口拉動(dòng)下，1939-1941

年美國(guó)實(shí)際

GDP

增速均在

8%以上圖表

27：德國(guó)自

1934

從大蕭條恢復(fù)以來(lái)，實(shí)際

GDP

增速保持在

8%以上美國(guó)實(shí)際

GDP

同比美國(guó)出口同比（右）德國(guó)實(shí)際

GDP

增速25%20%15%10%5%80%60%40%20%0%20%16%12%8%4%0%0%-4%-8%-12%-16%-5%-10%-15%-20%-20%-40%193019311932193319341935193619371938

19391929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942

1943資料：CEPII，OurWorldInData，民生證券研究院資料：CEPII，OurWorldInData，民生證券研究院證券研究報(bào)告18*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

1936

年，德國(guó)政府曾提出“四年計(jì)劃”，這是當(dāng)時(shí)德國(guó)最為重要的經(jīng)濟(jì)政策。生產(chǎn)端設(shè)立赫爾曼-戈林工業(yè)集團(tuán)，加大對(duì)低經(jīng)濟(jì)效益的礦產(chǎn)資源的開(kāi)采，以增加國(guó)內(nèi)產(chǎn)量；行政端通過(guò)設(shè)立“四年計(jì)劃”委員會(huì)，對(duì)德國(guó)國(guó)內(nèi)的資源分配進(jìn)行干預(yù)。這一時(shí)期德國(guó)鋼鐵與煤炭等工業(yè)品產(chǎn)量有明顯的增長(zhǎng)。圖表

28：1936

年德國(guó)提出“四年計(jì)劃”，從行政和生產(chǎn)手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)圖表

29：1939

年前德國(guó)煤炭、鋼鐵產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)煤炭產(chǎn)量（百萬(wàn)噸）鐵礦產(chǎn)量（百萬(wàn)噸，右）粗鋼產(chǎn)量（百萬(wàn)噸，右）德國(guó)“四年計(jì)劃”生鐵產(chǎn)量（百萬(wàn)噸，右）30025020015010050403530252015105行政手段生產(chǎn)手段“四年計(jì)劃”委員會(huì)赫爾曼-戈林工業(yè)集團(tuán)原材料部門工業(yè)品部門勞動(dòng)力部門薩爾茨基特鐵礦開(kāi)采收購(gòu)魯爾區(qū)煤礦企業(yè)00跨過(guò)原政府部門干預(yù)資源配置降低資源對(duì)外依賴水平1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942

1943

1944資料：《SovietandNaziEconomicPlanninginthe1930s》，民生證券研究院資料：《WarandEconomyintheThirdReich》，民生證券研究院證券研究報(bào)告19*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

在

1939

年

9

月二戰(zhàn)開(kāi)始后至

1942

年

1

月美國(guó)正式參戰(zhàn)前，美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力快速上升。受海內(nèi)外需求拉動(dòng)，與資源安全相關(guān)的基本金屬產(chǎn)量明顯上升，美國(guó)國(guó)內(nèi)多數(shù)金屬價(jià)格在這一時(shí)期溫和上漲。圖表

30：1939-1941

年美國(guó)基本金屬產(chǎn)量快速增長(zhǎng)圖表

31：1939-1941

年美國(guó)金屬價(jià)格溫和上漲鋁（千噸）銅（千噸）粗鋼（千噸，右）銅（美元/磅）鋅（美元/磅）錫（美元/磅）粗鋼（美元/噸，右)70251,2001,000800600400200070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00006050403020100201510501930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942

19431925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933

1934

1935

1936

1937

1938

1939

1940

1941

1942資料：《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》，民生證券研究院資料

：

《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》

，民生證券研究院證券研究報(bào)告20*2.1

歷史經(jīng)驗(yàn)：發(fā)展經(jīng)濟(jì)才能保障安全?

與基本金屬類似，美國(guó)石油、煤炭等能源相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量在

1939-1941

年間也快速上升，同時(shí)價(jià)格也穩(wěn)中有升。圖表

32：

1939-1941

年美國(guó)石油、煤炭產(chǎn)量持續(xù)上升圖表

33：1939-1941

年間煤炭與原油價(jià)格均有上行煤炭（美元/噸）WTI

原油（美元/桶，右）美國(guó)石油產(chǎn)量（百萬(wàn)桶）美國(guó)煤炭產(chǎn)量（千噸）14124.03.53.02.52.01.51.00.50.01,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00090070065060010855050045040035030064800207006001930

1931

1932

1933

1934

1935

19361937

1938

1939

1940

1941

1942

1943資料：《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》，民生證券研究院資料：

《StatisticalAbstractoftheUnitedStates》

，民生證券研究院證券研究報(bào)告21*2.2：新的增長(zhǎng)點(diǎn)?資源豐富，增長(zhǎng)潛力強(qiáng)，疫情之后對(duì)“”國(guó)家的貿(mào)易與投資仍在增長(zhǎng)：疫情以后，中國(guó)與“”國(guó)家貿(mào)易額仍在快速增長(zhǎng)，且高于疫情前的趨勢(shì)水平；同時(shí)對(duì)國(guó)家的非金融直接投資的增速與占比也相較疫情前有所提升。整體上看，在疫后內(nèi)生性需求較弱的環(huán)境下，“”相關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍然展現(xiàn)出了較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。圖表

34：疫后貿(mào)易額指數(shù)的增長(zhǎng)明顯高于疫情前的趨勢(shì)圖表

35：對(duì)國(guó)家直接投資的增速與占比均高于疫情前貿(mào)易額指數(shù)貿(mào)易額指數(shù):南亞貿(mào)易額指數(shù):中亞對(duì)外直接投資：對(duì)外直接投資：國(guó)家：累計(jì)同比（%）國(guó)家占比（%，右）貿(mào)易指數(shù)（疫情前趨勢(shì)）3006050403020100252015105250200150100500-10-20-30-400資料：Wind，民生證券研究院資料

：

Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告22*2.2：新的增長(zhǎng)點(diǎn)?

中亞地區(qū)有大量的潛在基建增長(zhǎng)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)對(duì)“”沿線國(guó)家的項(xiàng)目的推動(dòng)政策與“”沿線國(guó)家需求相契合，2022

年以來(lái)，國(guó)內(nèi)“

”相關(guān)的政策更加注重高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)發(fā)力方向的指導(dǎo)則聚焦于綠色經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥、運(yùn)輸領(lǐng)域。圖表

36：2022

年

“”相關(guān)政策更側(cè)重于綠色經(jīng)濟(jì)、運(yùn)輸、醫(yī)藥領(lǐng)域圖表

37：中亞區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作指定鐵路走廊有許多在建工程（圖中虛線部分）日期部門政策文件主要內(nèi)容《推進(jìn)中醫(yī)藥高質(zhì)量融入共建“

“十四五”時(shí)期，與共建“”國(guó)家2022/1/15中醫(yī)藥管理局”發(fā)展規(guī)劃（2021—2025

年）》合作建設(shè)

30

個(gè)高質(zhì)量中醫(yī)藥海外中心，建設(shè)50

個(gè)中醫(yī)藥國(guó)際合作基地推進(jìn)“空中絲綢之路”建設(shè)，預(yù)計(jì)到

2025《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃2022/1/182022/3/28民航部、年，國(guó)際航空貨運(yùn)覆蓋“量超過(guò)

50

個(gè)”國(guó)家數(shù)》《關(guān)于推進(jìn)共建“”綠

推動(dòng)能源國(guó)際合作綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展，鼓勵(lì)光伏、風(fēng)電等企業(yè)“走出去”。、商務(wù)部色發(fā)展的意見(jiàn)》深化中醫(yī)藥領(lǐng)域國(guó)際交流合作。促進(jìn)“2022/5/202022/8/29國(guó)務(wù)院《“十四五”國(guó)民健康規(guī)劃》”衛(wèi)生健康合作，推進(jìn)健康絲綢之路建設(shè)。充分利用國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，圍繞高質(zhì)量共建“

”、鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)電力裝備企業(yè)以多種方式加快走出去?！都涌祀娏ρb備綠色低碳創(chuàng)新發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃》工信部、財(cái)政部資料：Wind,中國(guó)政府網(wǎng),民生證券研究院整理資料：

亞洲開(kāi)發(fā)銀行，民生證券研究院證券研究報(bào)告23*2.3

鄉(xiāng)村振興：合理利用剩余的土地資源和人口?

鄉(xiāng)村振興是對(duì)當(dāng)前具備相對(duì)于城市而言更加充足和低廉的人口、土地資源的合理利用。?

產(chǎn)業(yè)振興屬于鄉(xiāng)村振興的五大方向之一，有助于提升農(nóng)村居民收入，是鞏固扶貧攻堅(jiān)成果的重要手段。2020

年我國(guó)打贏脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)。從農(nóng)村人均可支配收入的結(jié)構(gòu)來(lái)看，轉(zhuǎn)移支付的收入占比逐年提升，工資性收入占比緩慢增長(zhǎng)，而經(jīng)營(yíng)性收入占比卻在下降。當(dāng)扶貧的轉(zhuǎn)移支付逐步退出時(shí)，工資性收入和經(jīng)營(yíng)性收入需要加快增長(zhǎng)才能穩(wěn)固住脫貧成果。?

產(chǎn)業(yè)振興的方向：1）農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)：農(nóng)業(yè)和工業(yè)的有機(jī)結(jié)合，提高農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)值空間；2）農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化：包括農(nóng)業(yè)機(jī)械化、綠色農(nóng)業(yè)（高效農(nóng)肥、農(nóng)藥）、設(shè)施農(nóng)業(yè)（LED植物照明等），提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率；3）休閑農(nóng)業(yè)：鄉(xiāng)村休閑旅游、觀光農(nóng)業(yè)、康養(yǎng)農(nóng)業(yè)等，延伸農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。圖表

40：農(nóng)村居民的工資性收入、轉(zhuǎn)移凈收入占總收入比上圖表

38：從農(nóng)村外出務(wù)工人數(shù)及工資漲幅來(lái)看，城市對(duì)勞圖表

39：以

2020

年數(shù)據(jù)計(jì)算，100

大中城市土地成交均價(jià)升，但經(jīng)營(yíng)凈收入占比降低（單位：%）動(dòng)力吸引力下降比較，鄉(xiāng)村土地價(jià)格往往低于城市農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù)價(jià)格（萬(wàn)元/畝）農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力:月均收入:同比，右

%20,000.0015.00

40010.00

30035618,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.005.000.00200124751000503120水田-5.0010-10.00耕地沛縣全國(guó)

成都交易首單成交

所占補(bǔ)平衡集體經(jīng)營(yíng)性建設(shè)用地

工業(yè)用地

其他用地

商服用地農(nóng)村

城市資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院*2.3

鄉(xiāng)村振興：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)維護(hù)“糧食安全”?

高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè):“藏糧于地、藏糧于技”戰(zhàn)略的重要舉措，自

2011

年以來(lái)持續(xù)推進(jìn)。?

2021

年《全國(guó)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃(2021-2030

年)》中規(guī)劃到

2022

年、2025

年、2030

年，分別累計(jì)建成

10

億畝、10.75

億畝、12

億畝的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。?

高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田的建設(shè)將提高農(nóng)田畝均產(chǎn)量

10%-20%，可帶動(dòng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田每年的畝均節(jié)本增效達(dá)

550

元，有效保障了國(guó)內(nèi)糧食產(chǎn)量的安全可控，提升了農(nóng)民的收入的水平。?

參考部分地區(qū)已有的成功案例和

22

年

3

月的《高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)通則》，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)完成后各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施正常發(fā)揮效益的使用年限，一般不應(yīng)低于

15

年。通過(guò)測(cè)算，高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田項(xiàng)目的

IRR

約

8.14%。投資回報(bào)的提升有望對(duì)項(xiàng)目建設(shè)形成正反饋，帶動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)一步的加入。圖表

42：我國(guó)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)正迎來(lái)更積極的變化圖表

41：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)政策梳理時(shí)間事件目標(biāo)2011

年

9

月國(guó)土資源部印發(fā)《高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田建設(shè)規(guī)范（試行）》標(biāo)志著我國(guó)首個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田建設(shè)規(guī)范出臺(tái)。2012

年

3

月2013

年

4

月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《全國(guó)土地整治規(guī)劃（2011-2015）》財(cái)政部發(fā)布《國(guó)家農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃（2011-2020）》提出“十二五”期間再建設(shè)

4億畝高標(biāo)準(zhǔn)基本農(nóng)田。明確到

2020年，改造中低產(chǎn)田、建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田

4

億畝，完成

1575處重點(diǎn)中型灌區(qū)的節(jié)水配套改造。2013

年

10

月國(guó)務(wù)院批復(fù)《全國(guó)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)總體規(guī)劃》提出到

2020年建成

8

億畝旱澇保收的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，畝均糧食綜合生產(chǎn)能力提高

100公斤以上的戰(zhàn)略目標(biāo)。2019

年

11

月

國(guó)務(wù)院印發(fā)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建明確到

2022年，全國(guó)建成

10

億畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。設(shè)提升國(guó)家糧食安全保障能力的意見(jiàn)》2021

年

9

月國(guó)務(wù)院批復(fù)《全國(guó)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)規(guī)劃(2021-2030年)》到

2022年、2025年、2030年，分別累計(jì)建成

10

億畝、10.75億畝、12億畝的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。資料：國(guó)務(wù)院網(wǎng)站，民生證券研究院整理資料：《高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)通則》，民生證券研究院*2.4

資源省份的重要性在發(fā)生變化圖表

43：近

2

年來(lái)，以陜西、甘肅、內(nèi)蒙、新疆、陜西、寧夏為代表的資源省份

GDP

增速已經(jīng)開(kāi)始名列前茅?

過(guò)去一段時(shí)間大宗商品價(jià)格上漲背后，資源地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展走出了分化態(tài)勢(shì)，即使剔除資源品價(jià)格影響之后，不同省份的經(jīng)濟(jì)重要性似乎在發(fā)生變化。北京

遼寧

廣東

青海

天津

四川

上海

黑龍江

吉林

廣西

河南

浙江

重慶

安徽

江蘇

西藏

海南

云南

貴州

湖北

江西

河北

湖南

福建

陜西

甘肅

內(nèi)蒙古

新疆

山東

山西

寧夏2022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-090.800.704.804.795.274.774.581.202.101.502.703.173.062.772.080.602.302.003.305.115.104.965.192.300.702.602.505.103.583.914.975.091.501.201.000.400.104.024.213.472.421.500.001.50

-1.402.80

-5.702.90

-1.602.80

-6.005.40

-7.903.102.704.905.585.446.255.963.702.003.703.104.703.773.754.823.761.300.503.102.505.106.026.376.766.213.602.300.503.104.005.206.086.196.635.223.902.600.803.303.005.206.086.286.635.353.902.500.702.301.604.606.126.286.876.413.702.500.900.20

-0.503.803.505.305.645.756.095.044.002.700.502.764.506.576.265.896.676.724.464.704.456.703.543.121.83-1.88-5.005.004.906.906.276.286.736.723.802.503.703.405.205.194.554.573.913.901.504.804.306.005.735.706.376.213.802.601.305.204.606.705.625.556.245.723.302.404.804.205.104.334.064.824.372.201.204.104.205.305.395.615.904.573.902.801.505.004.305.803.202.843.064.170.20-1.90-3.803.904.907.005.185.456.555.773.402.204.003.605.205.925.826.105.433.601.905.30

4.905.20

5.306.50

5.206.31

5.295.80

5.465.18

6.135.78

6.053.60

3.901.30

2.604.806.407.256.757.088.947.806.301.606.007.286.796.986.963.501.105.305.985.796.175.983.803.104.854.634.774.751.703.522.932.421.521.00-1.904.484.605.003.592.401.500.10

-1.102.40

-0.300.56

-2.603.16

-10.401.50

-19.302020-06

-3.20

-3.90

-2.501.00

-3.90-4.90

-0.400.80

-0.305.10

-2.600.90

-0.500.50

-0.303.30

-0.20

-1.40

1.302020-03

-6.60

-7.70

-6.70

-2.10

-9.50

-3.00

-6.70-8.30

-6.60

-3.30

-6.70

-5.60

-6.50

-6.50

-5.001.00

-4.50

-4.30

-1.90

-39.18

-3.80

-6.20

-1.90

-5.20

-5.60

-3.40-5.80

-0.20

-5.80

-4.60

-2.802019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032015-122015-092015-062015-032014-122014-092014-062014-032013-122013-092013-062013-032012-122012-092012-062012-032011-122011-092011-062011-036.106.206.306.406.706.806.906.806.746.806.806.905.505.705.806.105.605.305.505.004.202.502.102.406.206.406.506.606.806.907.107.007.547.607.807.807.507.307.407.308.007.907.707.207.807.606.305.705.705.707.206.805.907.207.307.007.607.608.008.208.308.308.208.307.907.504.804.604.604.503.603.503.401.903.646.006.908.009.109.109.209.109.309.409.409.307.507.807.907.808.008.108.208.208.108.108.208.207.807.507.507.407.908.008.007.408.508.508.508.106.006.005.905.706.806.807.107.006.907.006.906.806.906.706.706.706.946.807.006.607.007.007.107.007.707.707.707.807.507.407.207.008.208.308.408.504.204.304.304.504.504.505.005.306.366.306.306.106.106.005.705.105.705.505.104.805.605.204.804.108.008.408.703.001.802.002.404.403.902.402.105.305.706.505.906.906.906.706.206.306.306.105.806.506.506.807.006.005.505.906.406.807.006.207.107.107.007.206.307.307.007.207.008.108.108.007.608.508.308.508.007.007.407.707.907.607.407.807.907.808.108.208.008.148.108.008.208.308.207.807.008.908.508.808.709.008.708.408.406.806.607.107.707.107.507.607.407.768.10

10.008.00

10.508.00

10.507.55

10.707.50

10.707.70

10.607.20

10.707.96

11.008.00

11.008.30

11.008.20

10.707.60

10.907.40

10.807.20

10.907.00

10.906.306.306.206.006.006.306.507.009.307.507.808.007.708.008.208.308.108.468.308.508.408.698.708.608.608.718.708.608.609.209.109.309.606.106.406.506.706.706.707.007.107.15

10.047.20

10.107.20

10.807.10

11.007.80

10.108.10

10.708.20

10.608.30

10.708.53

11.018.50

11.008.108.709.009.108.908.809.609.305.805.505.305.505.805.405.805.107.007.507.508.907.507.408.109.707.808.207.604.708.508.708.007.308.108.809.209.708.909.108.308.709.009.209.109.007.507.808.008.107.807.907.807.607.807.807.807.608.108.108.208.108.858.808.708.509.709.509.509.208.008.608.608.608.708.809.009.008.809.009.009.009.009.109.109.109.109.209.008.809.709.509.509.306.807.007.107.406.506.506.405.906.606.706.806.506.806.806.606.506.806.506.606.206.506.205.804.207.607.807.207.607.807.807.808.008.007.507.607.408.007.607.607.308.508.708.508.409.509.209.309.207.608.008.108.208.308.308.207.908.107.908.308.608.408.408.308.309.009.008.608.509.909.509.709.406.005.805.406.308.308.408.608.508.008.108.208.107.607.307.207.607.857.607.306.909.709.609.709.206.156.106.007.906.106.104.805.103.563.605.006.107.607.507.807.308.088.008.007.808.908.508.407.905.205.605.505.505.205.004.804.504.005.006.607.207.207.107.107.207.707.506.907.006.206.105.605.306.105.305.606.707.607.507.207.607.607.908.006.908.808.408.206.905.505.405.405.506.406.506.606.707.367.507.707.707.607.507.307.307.958.007.807.808.708.708.808.709.609.609.609.706.20

6.506.606.507.20

6.507.20

7.906.60

6.806.00

6.806.70

7.506.10

7.707.10

7.807.20

7.806.90

8.606.10

8.604.50

8.104.00

8.003.40

7.903.00

6.903.10

8.002.80

7.602.70

7.402.50

7.004.90

8.005.60

7.606.10

7.405.50

6.908.90

9.809.00

9.509.00

9.009.50

8.609.20

10.009.30

10.109.50

10.209.00

10.109.50

10.409.90

10.208.70

10.537.60

10.506.60

10.506.60

10.308.70

10.708.30

10.808.00

10.707.20

10.408.10

10.808.00

10.708.40

10.807.70

10.80?

伴隨資源的作用越來(lái)越重要，合作伙伴的轉(zhuǎn)移，城市功能也會(huì)有所不同，基礎(chǔ)設(shè)施的區(qū)域分布問(wèn)題將會(huì)重新評(píng)估。6.79

-2.506.70

-2.206.70

-1.006.90

-1.306.906.707.006.807.307.307.207.107.707.707.707.907.707.507.203.002.702.601.905.806.207.207.408.708.709.009.009.509.309.208.509.108.40

10.008.70

10.808.80

10.708.90

10.708.809.60

12.109.60

12.00

10.10

12.10

12.609.60

12.00

10.30

12.40

12.509.70

12.00

10.50

12.60

12.609.20

10.009.50

10.007.80

10.007.70

9.807.50

10.20

10.307.20

10.10

10.607.60

10.007.30

10.209.00

11.009.00

10.809.00

10.509.90

10.3011.50

12.0011.60

11.5012.00

10.7011.20

11.2014.30

12.00

10.90

13.00

12.1014.80

11.10

11.10

13.20

11.4015.00

11.70

11.10

13.30

11.5013.70

11.50

11.00

12.80

9.7015.00

10.60

12.30

13.90

13.5014.80

10.60

12.90

15.70

15.5015.80

10.70

13.60

17.50

17.1017.50

11.40

15.20

19.40

19.009.208.50

10.80

12.50

10.008.50

10.60

12.60

10.008.50

10.10

12.50

10.108.50

10.10

12.50

10.208.20

12.30

13.80

12.607.90

12.30

13.90

12.807.40

12.30

14.10

13.007.20

11.40

14.70

13.108.30

10.208.80

10.209.00

10.208.20

12.30

10.408.30

12.40

10.708.30

12.40

10.908.30

12.50

11.208.00

13.60

12.10

10.10

11.807.70

13.80

12.00

10.10

11.407.40

14.00

12.007.10

14.40

12.309.00

16.40

13.50

11.00

12.70

12.00

13.70

15.009.50

16.50

13.80

11.20

12.80

10.60

13.40

15.009.90

16.50

13.40

11.40

16.50

10.40

13.10

15.309.90

12.10

12.5010.10

10.1010.00

10.109.70

10.209.70

10.3011.30

11.0011.20

10.6011.70

10.5012.40

11.0013.80

12.50

11.30

12.80

12.30

13.90

12.5214.00

12.80

11.30

12.90

12.30

13.70

12.8014.10

13.00

11.10

13.40

13.00

13.70

13.3014.40

13.00

11.20

13.90

14.50

13.60

10.8014.80

14.00

12.20

14.60

13.90

14.60

11.8014.90

14.30

13.10

14.80

14.10

14.90

11.6015.70

14.40

14.10

15.10

14.80

16.10

13.3015.90

14.40

13.30

13.60

15.30

18.20

15.9013.50

13.12

10.03

13.90

12.31

13.62

10.298.20

10.10

11.00

11.00

10.808.50

10.20

11.30

11.10

11.008.70

10.00

11.30

11.00

11.309.10

10.10

11.30

11.20

12.109.60

11.30

11.40

12.90

12.609.30

11.20

11.40

12.70

12.309.50

11.50

11.30

13.00

12.309.70

11.90

10.90

13.00

12.509.00

10.20

10.5010.00

12.00

11.30

10.109.60

12.10

11.20

10.009.20

12.10

11.40

10.309.10

12.40

11.50

11.3012.30

13.80

12.30

11.9012.40

14.40

12.30

11.4012.10

14.10

12.30

11.2012.00

12.70

12.10

10.80

10.40

16.30

13.80

11.60

19.80

10.00

12.50

14.8012.70

13.80

14.20

12.50

11.90

17.10

14.60

12.70

12.30

16.00

12.30

12.8013.40

14.70

13.90

12.30

12.50

17.10

14.70

13.00

12.20

17.60

11.60

11.5012.90

16.80

13.60

13.50

11.70

17.60

15.40

13.20

11.20

19.40

13.80

10.3012.80

18.90

13.80

15.70

15.00

19.30

14.90

15.4011.40

13.63

13.94

10.92

8.94

14.95

12.95

12.45

12.38

11.68

12.07

11.449.80

12.10

13.708.90

11.70

13.506.009.10

13.00

13.608.40

12.60

13.808.10

11.70

14.008.00

10.80

14.709.80

10.10

11.509.70

10.00

11.009.70

10.10

11.409.70

10.30

12.009.90

11.309.80

11.407.00

10.208.10

12.20

10.00

13.50

16.40

15.008.00

12.50

10.10

13.60

16.50

14.708.00

13.00

10.20

13.30

16.60

14.808.60

12.80

10.50

12.30

16.50

15.002010-12

10.30

14.20

12.40

15.30

17.40

15.10

10.302010-09

10.10

14.40

11.60

15.30

17.90

15.20

11.872010-06

12.00

14.60

11.20

14.30

18.00

16.30

13.272010-03

14.90

15.30

12.50

13.50

18.10

17.70

15.638.90

25.10

15.00

12.202009-12

10.19

13.119.65

10.14

16.55

14.458.257.856.313.419.7016.9016.9016.2015.808.07

12.186.40

10.506.306.505.40

11.920.50

9.502009-092009-062009-032008-129.50

12.707.80

11.506.108.607.105.808.90

16.30

13.508.50

16.20

13.508.00

16.00

10.809.308.206.607.70

13.40

12.90

11.70

11.406.30

12.50

11.80

11.20

10.303.409.80

10.709.308.709.909.7012.50

11.0011.30

10.6010.20

10.209.60

13.10

10.20

12.908.70

12.808.50

13.109.006.204.207.707.30

15.908.60

11.807.40

10.209.90

-4.40

7.607.00

-8.10

3.409.609.10

12.909.00

11.60

10.207.309.10

13.40

10.40

13.50

16.49

11.0011.76

16.00

12.81

12.11

10.05

14.50

12.67

12.70

10.15

10.30

10.60

11.3013.40

13.24

10.10

14.10

13.00

16.40

10.1417.82

10.97

12.028.50

12.58資料：wind，民生證券研究院

注：圖中展示的各省份

GDP：累計(jì)同比為不變價(jià)同比，剔除了價(jià)格的影響證券研究報(bào)告26*2.5

安全驅(qū)動(dòng)政府投資與國(guó)企杠桿率低位形成共振?

安全本身就是政府驅(qū)動(dòng)的新的投資需求的最好的點(diǎn)，回到當(dāng)前來(lái)看國(guó)內(nèi)，無(wú)論工業(yè)企業(yè)視角或是上市公司視角，國(guó)有企業(yè)的杠桿率均低于

2008

年。圖表

44：工業(yè)企業(yè)口徑下的整體與國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)前均遠(yuǎn)低于

2008

年

圖表

45：上市公司口徑下的制造業(yè)整體與國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率當(dāng)前均遠(yuǎn)低于

2008

年61.0060.0059.0058.0057.0056.0055.0054.0053.00制造業(yè)整體-制造業(yè)國(guó)企（右軸）制造業(yè)-整體資產(chǎn)負(fù)債率制造業(yè)-國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率2.0062.0060.0058.0056.0054.0052.0050.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:年度：Wind，民生證券研究院全國(guó)國(guó)有企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:工業(yè):合計(jì)資料資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告27*2.6

不是國(guó)企的時(shí)代，而是時(shí)代的國(guó)企?

細(xì)分行業(yè)中，國(guó)企占比較高的行業(yè)集中在資源、金融與公用事業(yè)。圖表

46：細(xì)分行業(yè)中，國(guó)企占比較高的行業(yè)集中在資源、金融與公用事業(yè)細(xì)分行業(yè)酒店及餐飲煤炭開(kāi)采洗選公路鐵路媒體林業(yè)區(qū)域性銀行貿(mào)易Ⅱ企業(yè)性質(zhì)國(guó)企數(shù)目行業(yè)個(gè)股數(shù)目企業(yè)類型占比77.8%76.9%73.5%65.2%60.0%59.3%55.0%54.9%54.5%51.6%50.0%50.0%100.0%75.0%57.1%54.5%54.2%地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)79202530326344652720512231241061611281216125證券Ⅱ旅游及休閑航運(yùn)港口普鋼貴金屬國(guó)有大型銀行Ⅱ電信運(yùn)營(yíng)Ⅱ兵器兵裝Ⅱ油服工程航空航天634471148626資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告28*2.6

動(dòng)能切換的預(yù)測(cè)并不容易?

不可否認(rèn)的是，測(cè)算動(dòng)能來(lái)自何處可能會(huì)和

2008

年底那般徒勞無(wú)功。2009

年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能發(fā)生了改變，但并不是后視鏡視角來(lái)看那般清晰。圖表

47：2009

年之前，出口增速波動(dòng)向上，中樞上移；2009

年之后，圖表

48：2009

年之前，房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資拉動(dòng)制造業(yè)

ROE

的能力“旗鼓相出口增速持續(xù)走低，中樞下降當(dāng)”，但

2009

年之后，只有當(dāng)房地產(chǎn)投資超越制造業(yè)投資時(shí)，制造業(yè)

ROE

才能被向上拉動(dòng)資料：Wind，民生證券研究院資料：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告29*03.最好的機(jī)會(huì)在焦點(diǎn)以外證券研究報(bào)告30*3.1

產(chǎn)業(yè)鏈的重建，受益的不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈本身?

上一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，率先騰飛的反而是配套設(shè)施?

2001

年底中國(guó)加入

WTO

后，可以看到

2001-2005

年相比于直接受益出口的行業(yè)受益于基建發(fā)展的交通運(yùn)輸、建筑裝飾等行業(yè)的市場(chǎng)行情和盈利增速表現(xiàn)更優(yōu)秀。圖表

49：2001-2005

歸母凈利潤(rùn)

CAGR

前十的行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）圖表

50：2001-2005

市場(chǎng)表現(xiàn)前十排名的行業(yè)（申萬(wàn)一級(jí)）（單位：億元）排名2001銀行20022003鋼鐵2004傳媒2005板塊名稱歸母凈利潤(rùn)2003CAGR2001-200512銀行200119.80200222.9020042005煤炭銀行35.32

174.30

273.62

69.09%食品飲料汽車汽車公用事業(yè)石油石化汽車煤炭121.43

166.16

667.56

1187.21

1469.34

64.65%3石油石化醫(yī)藥生物鋼鐵交通運(yùn)輸電力設(shè)備通信社會(huì)服務(wù)食品飲料電力設(shè)備商貿(mào)零售房地產(chǎn)電力設(shè)備非銀金融4.448.837.868.115.5720.3836.5366.1124.9056.5573.6542.98

57.48%75.07

53.45%66.20

53.15%4紡織服飾機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸建筑材料美容護(hù)理鋼鐵5通信汽車-2.076社會(huì)服務(wù)機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸食品飲料銀行交通運(yùn)輸銀行計(jì)算機(jī)電子建筑裝飾3.5410.2513.389.6527.24

50.40%7通信39.21

192.88

196.90

284.55

285.42

48.74%8有色金屬煤炭鋼鐵有色金屬建筑裝飾石油石化有色金屬25.6733.3760.13

123.31

159.24

44.05%9商貿(mào)零售社會(huì)服務(wù)交通運(yùn)輸石油石化72.0689.28

144.69

285.41

280.96

31.28%550.78

550.46

846.82

1358.47

1701.09

25.30%10非銀金融傳媒資料：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關(guān)行業(yè)。資料：Wind，民生證券研究院。注：黃色代表基建相關(guān)行業(yè)。證券研究報(bào)告31*3.2

如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，上游資源品緊張的供給瓶頸將帶來(lái)更大的業(yè)績(jī)彈性?

產(chǎn)能利用率現(xiàn)狀：2022

年

Q3

產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)單季度產(chǎn)能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位。圖表

51：2022

年

Q3

產(chǎn)業(yè)鏈多數(shù)環(huán)節(jié)單季度產(chǎn)能利用率均有所提升，上游依然處于歷史高位（%）上游資源品中游材料中游設(shè)備制造下游消費(fèi)品公用事業(yè)85.0080.0075.0070.0065.0060.00備注：上游資源品包括煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)；中游材料包括：紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓