鉛鋅行業(yè)研究報告

鉛鋅行業(yè)研究報告來源：國信證券疫情影響全球鋅精礦擴產(chǎn)進程全球鋅精礦可采年限偏低美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)顯示，年全球鋅儲量（經(jīng)濟可采儲量）2.5億噸，重要分布在澳大利亞、中國、墨西哥、俄羅斯等國。以年全球鋅精礦產(chǎn)量1300萬噸計，全球鋅資源靜態(tài)可采年限為僅為19年（銅可采年限40年，鋁可采年限80年），在基本金屬當(dāng)中屬于可采年限偏低的品種。中國鋅礦儲量占全球17%，但年產(chǎn)量占全球1/3，存在過分開采的問題。從礦山品位來看，我們選用幾家含有代表性的鋅礦山公司，如果沒有大的找探礦成果，大部分公司的鋅礦品位呈趨勢性下滑。鋅精礦處在擴產(chǎn)周期我們列舉了過去20年一部分鋅礦類公司資本開支變化，總體來看礦山公司資本開支與金屬價格基本同時，金屬價格上漲刺激礦山公司擴大資本開支。過去20年鋅有三輪牛市，分別是-年、-年、-年，對應(yīng)三輪礦山公司資本開支擴大。資本開支擴大從而造成鋅精礦產(chǎn)量增加。我們現(xiàn)在正處在-年鋅價牛市帶來的擴產(chǎn)周期，但此輪資本開支規(guī)模遠不大于-年，對應(yīng)的精礦擴張規(guī)模也將不大于上一輪。到年后來再度走到擴產(chǎn)周期的尾聲，并且將隨著部分礦山因枯竭而關(guān)閉，全球鋅精礦產(chǎn)量可能拐頭向下。疫情造成全球鋅精礦產(chǎn)量縮減今年3月份國外疫情開始暴發(fā)后，各國采用方法避免疫情擴散，直接影響本地鋅精礦采選和發(fā)運，其中秘魯、墨西哥等重要鋅精礦生產(chǎn)國受影響較為嚴(yán)重。據(jù)機構(gòu)統(tǒng)計國外直接因疫情造成的鋅精礦減量占全年產(chǎn)量（年初預(yù)測值）5%。年初統(tǒng)計年全球鋅精礦產(chǎn)量同比增速8.2%，到10月份調(diào)節(jié)為同比-4%，自年以來初次同比下降，且下降幅度較大。另一部分產(chǎn)能則因一季度鋅價大跌虧損減產(chǎn)。與銅礦山類似，全球鋅礦山75%成本分位線是一種重要支撐。今年3月底受疫情及美元流動性危機影響，LME鋅價最低靠近全球鋅礦山75%成本分位線，某些高成本礦山如加拿大Caribou礦、納米比亞Namib礦、墨西哥PenolesMadero礦等處在成本曲線末端的礦山都出現(xiàn)關(guān)停。全球鋅精礦產(chǎn)能處在增加周期，疫情延遲增產(chǎn)節(jié)奏。疫情之前，全球鋅精礦處于年后來的產(chǎn)能增加周期，市場普遍認(rèn)為年鋅精礦產(chǎn)能大幅擴張，預(yù)期擴張8.2%。年初敲定的長協(xié)加工費充足反映了這種預(yù)期，訂立的年度長協(xié)加工費達299.75美元/干噸，年初國產(chǎn)礦現(xiàn)貨TC在6000元/噸以上，進口礦現(xiàn)貨TC在300美元/干噸以上。然而3月份開始國外礦山受疫情或價格影響出現(xiàn)減產(chǎn)或發(fā)貨困難，冶煉廠精礦庫存下降，精礦供應(yīng)緊張，加工費從高位回落。到今年年中國內(nèi)現(xiàn)貨TC已降至5000元/金屬噸，進口鋅精礦現(xiàn)貨TC也降至160美元/干噸。9月份后來鋅精礦供應(yīng)再度緊張，加工費繼續(xù)下滑，截至12月初，國產(chǎn)鋅精礦現(xiàn)貨TC降至4200元/噸，進口鋅精礦現(xiàn)貨TC降至80美元/干噸，充足反映了鋅精礦供應(yīng)緊張的局面。國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量連年下降近年來國內(nèi)鋅礦山受礦山品位下降、環(huán)保規(guī)定提高、礦山整合等因素影響，鉛鋅礦采選固定資產(chǎn)投資下滑，國產(chǎn)鋅精礦產(chǎn)量緩慢下降。據(jù)SMM數(shù)據(jù)今年1-10月份國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量277萬金屬噸，同比-14.5%。即使普遍預(yù)期明年國內(nèi)精礦增量較大，但由于礦山整合等存在不擬定性，國產(chǎn)礦增量往往不及預(yù)期。近年來國內(nèi)精礦減量逐步由進口礦替代。年以來進口鋅精礦穩(wěn)步增加。今年鋅精礦進口量增幅較大，今年1-10月進口鋅精礦147.7萬金屬噸，同比增幅30.8%。隨著進口礦規(guī)模擴大，國外礦山供應(yīng)變動對國內(nèi)市場的影響也將擴大。再生鋅回收相對困難再生鋅回收率低。以下表所示，在全部基本金屬中，鋅的廢舊金屬回收應(yīng)用占比是最低的。其它基本金屬的廢舊占比均在30%以上，鉛甚至高達63%，而含鋅廢料占精煉金屬比例僅13%，重要因素是鋅金屬60%應(yīng)用于鋼材鍍鋅，而鍍鋅層難以直接回收，造成再生鋅回收率偏低，這也凸顯了鋅的稀缺性。含鋅二次物料重要來源于國內(nèi)市場（鍍鋅、壓鑄、鋼鐵及冶煉公司），部分含鋅除塵灰屬于固體危廢，含有解決資質(zhì)的廠家才干解決，增加了含鋅物料的回收難度。從長周期看我國再生鋅產(chǎn)量占比逐年提高，年再生鋅占比不到3%，到年預(yù)計占比達12%。但由于回收難度較大，再生鋅產(chǎn)量增速比較緩慢。再生廢料占比高的品種，廢舊金屬的產(chǎn)量會跟隨價格漲跌而增減，從而對供應(yīng)起到緩沖作用。鋅由于回收困難，再生鋅占比偏低，對原生金屬的補充作用有限，這也造成了鋅的供應(yīng)彈性相對偏低。全球鋅精礦供需平衡根據(jù)機構(gòu)給出的平衡表，明后年全球鋅精礦產(chǎn)量仍處在擴張期，受疫情影響，擴張幅度和速度都有所放緩。年增產(chǎn)項目中一部分是彌補年減量，年鋅精礦產(chǎn)量絕對值相較于年并無明顯增加。并且明年精礦增量存在較大不擬定性，其一是南非Gamsberg礦于11月17日邊坡坍塌造成項目全部暫停，該項目原本預(yù)計明年擴產(chǎn)12萬噸，現(xiàn)在機構(gòu)下調(diào)了8萬噸產(chǎn)量，如果停產(chǎn)時間超預(yù)期，產(chǎn)量將進一步下調(diào)。其二是市場擔(dān)憂中澳關(guān)系影響到澳洲鋅精礦進口，今年前10個月從澳洲進口鋅精礦占進口總量38%。另外現(xiàn)在中國冶煉廠精礦庫存偏低，將來礦石增量補充一部分環(huán)節(jié)庫存后，過剩幅度并不大。現(xiàn)在普遍預(yù)期明年全球鋅精礦略過剩，但過剩幅度在3%以內(nèi)，并非嚴(yán)重過剩。冶煉產(chǎn)能增量有限，集中在中國明年全球鋅冶煉產(chǎn)能增量重要集中在中國，而中國增量相對有限，且受限于礦石來源，投產(chǎn)不擬定性大。根據(jù)SMM統(tǒng)計，現(xiàn)在國內(nèi)鋅冶煉公司開工率已經(jīng)達成90%以上，產(chǎn)能在20萬噸以上的大型公司普遍滿產(chǎn)或超產(chǎn)，制約冶煉公司開工的仍是礦石來源問題，現(xiàn)在冶煉公司原料庫存降至歷史偏低位置。明年鋅精礦增量補充完冶煉廠原料庫存等環(huán)節(jié)庫存后，過剩幅度還將進一步縮小。鋅消費增速穩(wěn)健國內(nèi)外鋅消費構(gòu)造類似，有60%以上用于鋼材鍍鋅，涉及鍍鋅板帶、鍍鋅鋼絲繩鋼絞線、鍍鋅焊管及鍍鋅鋼構(gòu)造等。其它使用形態(tài)尚有銅鋅合金、壓鑄鋅合金、氧化鋅等。從終端消費領(lǐng)域來看，鋅重要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑、汽車、日用消費品等領(lǐng)域，用途較為分散。國外鋅消費地重要位于北半球，大多是鋼鐵大國，如日本、印度、韓國、美國、德國等。我國是鋅消費大國，年鋅消費占全球53%，且占比仍在緩慢提高，因此我國是全球鋅消費的重要變量之一。鋅傳統(tǒng)消費領(lǐng)域增速穩(wěn)健由于鋅的重要應(yīng)用形態(tài)之一是鍍鋅，鍍鋅鋼材廣泛應(yīng)用于基建、建筑、汽車和家電，因此鋅消費與上述幾個領(lǐng)域景氣度親密有關(guān)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域占我國鋅消費1/3，鐵塔、電器設(shè)備、板房、鋼構(gòu)造、公路護欄、橋梁等需要大量鍍鋅管、板、線材和構(gòu)造件。今年以來我國通過新基建、老基建等多個逆周期調(diào)控方法對沖疫情對經(jīng)濟的負面影響，鐵路、公路、電網(wǎng)等領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資增速實現(xiàn)正增加。從粗鋼、水泥產(chǎn)量，以及工程機械產(chǎn)量高增速也能夠印證基建板塊的增加。另外兩大傳統(tǒng)消費領(lǐng)域房地產(chǎn)和汽車需求體現(xiàn)較穩(wěn)健。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-10月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增6.3%，10月份單月增幅高達12.7%。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完畢255.2萬輛和257.3萬輛，同比分別增加11%和12.5%。汽車產(chǎn)銷量持續(xù)7個月實現(xiàn)正增加，且銷量增速持續(xù)6個月保持在10%以上。家用電器領(lǐng)域則受益于疫情催生的“居家經(jīng)濟”，以及中國產(chǎn)能對國外停工產(chǎn)能的替代，內(nèi)外銷雙旺。上述消費領(lǐng)域高景氣度反映在初級產(chǎn)品，如鍍鋅鋼板產(chǎn)量增速可觀，3月份國內(nèi)疫情得到控制后鍍鋅板產(chǎn)量同比增速快速反彈。鋅金屬預(yù)期小幅過剩根據(jù)機構(gòu)給出的平衡表，明年全球鋅金屬供需略過剩，過剩幅度不超出3%，考慮到今年需求基數(shù)較低，明年需求增速特別是國外經(jīng)濟復(fù)蘇和補庫需求可能遠超市場預(yù)期，平衡表向供需緊平衡轉(zhuǎn)化的可能性更大。現(xiàn)在鋅錠庫存處在中性水平，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇和流動性寬松的背景下，鋅價含有較高的彈性，我們對鋅價持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度。鉛：再生鉛是供應(yīng)端重要變量鉛是全部基本金屬中回收率最高的品種，全球范疇內(nèi)再生鉛占精鉛產(chǎn)量63%。這與鉛的應(yīng)用領(lǐng)域有關(guān)，全球87%鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，鉛蓄電池易于回收，且回收鉛蓄電池生產(chǎn)再生鉛的成本低于原生鉛，造成再生鉛擠占原生鉛，在美國精煉鉛100%來自再生鉛。全球鉛資源分布全球鉛資源重要分布在澳大利亞、中國、俄羅斯、秘魯?shù)葒?。中國年鉛精礦產(chǎn)量210萬噸，占全球產(chǎn)量47%，但儲量僅占全球20%，與其它金屬同樣，中國鉛資源存在過分開采運用的問題。鉛精礦產(chǎn)量增幅平緩年之前受鉛價低迷影響，全球鉛精礦產(chǎn)量處在收縮趨勢，隨著-年鉛價反彈，精礦產(chǎn)量也出現(xiàn)增加。與鋅精礦類似，現(xiàn)在全球鉛精礦也處在緩慢的擴產(chǎn)階段，同樣受疫情影響，擴產(chǎn)周期拉長。預(yù)計今年全球鉛精礦產(chǎn)量同比下降-4.9%，明年精礦產(chǎn)量增幅較大，重要是彌補今年減量，絕對量相較于年并無明顯增加。自年以來國內(nèi)鉛精礦產(chǎn)量連年下滑，主因-年鉛價單邊下跌，國外進口礦石含有成本優(yōu)勢，對國產(chǎn)礦石形成擠占，另外再生鉛產(chǎn)量的增加也在壓縮原生鉛份額?？紤]到今年鉛是基本金屬中體現(xiàn)偏弱的品種，偏低的利潤難以刺激礦山大幅增產(chǎn)，明年增量大部分是對今年減量的回補，更長久看，國產(chǎn)鉛精礦產(chǎn)量增量可能遠不及預(yù)期。疫情不改再生鉛擴張趨勢近年來我國再生鉛產(chǎn)量增加快速，-年我國再生鉛產(chǎn)量增速分別為33.6%、27.2%和13.8%。今年疫情對鉛的供應(yīng)影響最大，由于精煉鉛大部分來自再生鉛，疫情期間各地采用的隔離方法中斷了再生鉛回收產(chǎn)業(yè)鏈，今年1-6月份我國再生鉛產(chǎn)量同比-5.6%。但隨著疫情結(jié)束，產(chǎn)量快速回補，截至9月份，再生鉛產(chǎn)量累計增速已達成14%。對比國外，我國再生鉛比例仍偏低。根據(jù)WoodMackenzie統(tǒng)計，年中國再生鉛產(chǎn)量占精煉鉛比例為49%，國外再生鉛產(chǎn)量占比則達成75%，發(fā)達國家如美國再生鉛占比為100%。隨著我國汽車、電動自行車保有量增加，廢電瓶來源將更充足，廢舊電池拆解產(chǎn)能不停投放，再生鉛產(chǎn)量占比有望進一步上升?？傮w來看，近年來國內(nèi)外鉛金屬的供應(yīng)趨勢是鉛精礦產(chǎn)量增加及其緩慢甚至在縮減，再生鉛由于成本優(yōu)勢產(chǎn)量逐年擴大，占比逐年提高，精煉鉛的增量重要依靠再生鉛奉獻。再生鉛生產(chǎn)對利潤比較敏感，以下圖所示，再生鉛產(chǎn)量隨利潤波動較大，對供需平衡含有較好的調(diào)節(jié)作用。這也決定了鉛價很難跌破再生鉛生產(chǎn)成本。鉛消費：存量替代支撐需求如前所述，鉛消費領(lǐng)域高度集中于鉛蓄電池。全球各國鉛消費構(gòu)造類似，90%左右應(yīng)用在鉛蓄電池。在我國91%精鉛應(yīng)用于鉛蓄電池，如電動自行車、汽車、摩托車、通信基站、儲能用的電瓶。不同于其它國家，我國電動自行車電瓶占比較大。發(fā)達國家如美國近90%精鉛也應(yīng)用于鉛蓄電池。鉛蓄電池消費現(xiàn)在面臨兩大挑戰(zhàn)，一是年4月15日開始實施電動自行車新國標(biāo)，規(guī)定整車質(zhì)量（含電池）不不不大于55kg。據(jù)統(tǒng)計現(xiàn)在我國保有的電動自行車大部分超重。鉛蓄電池重量在整車中占比較大，規(guī)格為48V/12Ah的鉛蓄電池重量約17公斤，同規(guī)格的鋰電池重量僅為鉛蓄電池1/4，電池減重納入電動自行車生產(chǎn)公司考量范疇，大部分省市規(guī)定了3-5年的過渡期，因此將來幾年存在鋰電池部分替代鉛蓄電池的趨勢。二是鋰電池降級使用，即梯次電池，指車用磷酸鐵鋰動力鋰電池在容量衰減到80%下列后，用于通信基站備電、儲能等場景的電池。中國鐵塔公司已于年停止采購鉛蓄電池，統(tǒng)一采購梯次運用電池。據(jù)鐵塔公司當(dāng)時規(guī)劃，年繼續(xù)擴大梯次運用電池使用規(guī)模，預(yù)計應(yīng)用梯次電池約5GWh，替代鉛酸電池約15萬噸。即使鉛蓄電池在某些領(lǐng)域有被鋰電池部分替代的趨勢，但綜合比較兩類電池，各有優(yōu)缺點。鉛蓄電池的優(yōu)勢在于成本低、安全性高、回收殘值高、合用性強，在電動自行車等對成本敏感的領(lǐng)域含有較強的優(yōu)勢。另外在對電源安全性規(guī)定較高的領(lǐng)域，鉛蓄電池難以被替代。據(jù)統(tǒng)計截止今年三季度，我國機動車保有量已達3.65億輛，隨著我國汽車、電動自行車保有量增加，鉛蓄電池的應(yīng)用重要體現(xiàn)在存量電瓶置換需求，安泰科預(yù)計存量替代需求能夠帶來1%消費增速。另外今年電動自行車產(chǎn)量增幅較大，今年1-9月份電動自行車產(chǎn)量同比增加30.3%；海外疫情也催生了出口需求，據(jù)中國自行車協(xié)會統(tǒng)計今年前三季度我國電動自行車出口119.7萬輛，同比增5.2%。汽車銷量同樣火爆，截至今年10月，我國汽車產(chǎn)量已持續(xù)6個月維持10%以上的增速。電動自行車和汽車領(lǐng)域景氣度高漲，對鉛需求含有明顯拉動。總體來看，鉛精礦明年預(yù)計有一定增量，但增量是回補今年疫情造成的產(chǎn)量損失，絕對量相較于年并無明顯增加。再生鉛的供應(yīng)彈性要不不大于原生鉛，預(yù)計明年鉛原料供應(yīng)增加重要依靠再生鉛，再生鉛放量需要鉛價上漲給出再生鉛生產(chǎn)利潤。消費端重要靠汽車、電動自行車等領(lǐng)域存量置換需求和新增需求擴張。預(yù)期明年鉛金屬有一定過剩，但過剩幅度不大。現(xiàn)在鉛價在基本金屬中體現(xiàn)偏弱，絕對價格不高，再生鉛生產(chǎn)公司普遍微利或虧損，開工率下行。如果鉛價進一步下行會對再生鉛產(chǎn)量形成明顯克制。因此基于現(xiàn)在價格，我們不過分看空鉛價。有關(guān)公司分析馳宏鋅鍺公司重要從事鋅、鉛、鍺系列產(chǎn)品的采選、冶煉、深加工與銷售，含有采礦、選礦、冶金、化工、深加工、貿(mào)易和科研為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈。截至年末，含有年采選礦石300