04年四季度市場分析與投資策略

04年四季度市場分析與投資策略海通證券研究所

2004.91、要素分析預計年底美國基準利率在2％～2.25％

ReleasedOn:1/273/165/46/298/109/2111/1012/14ReleasedFor:JanMarMayJunAugSepNovDec就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲將繼續(xù)加息25個基點。

11月與12月還有兩次加息的機會。預計年底美國基準利率將達到2.00～2.25之間。21.要素分析負利率長期存在影響金融穩(wěn)定

長時間的存款負利率導致居民儲蓄傾向下降。進入2004年儲蓄存款增長率呈現(xiàn)快速下降的趨勢，對銀行體系形成考驗。

31.要素分析

宏觀調控要求使用經濟手段。與美國利差減小，受外部制約減小。四季度利率調整正當時

2005年二季度如果四季度不加息由于04年1季度基數(shù)比較高，所以，05年1季度的增長率會比較低。加息的理由不充分。41.要素分析小幅升息對收益影響有限利率上漲0.5％，公司財務費用提高10％左右，公司利潤下降5％左右。整體的資產負債水平并沒有提高；短期升息的幅度是不大的；數(shù)量管理對公司經營的影響遠勝于價格管理。51.要素分析升息對估值的影響深遠P/E=1/(R-G)決定股票價格的因素不僅僅是上市公司的每股收益，市場的資金成本是決定整體估值水平的重要因素；尤其是在收益增長預期下降的情況下，資本成本的增加更是雪上加霜。

G

PE5%7%8%9%10%

R10%20.0033.3350.00100.00

10.5%18.1828.5740.0066.67200.0011%16.6725.0033.3350.00100.0011.5%15.3822.2228.5740.0066.6712%14.2920.0025.0033.3350.006CPI區(qū)間0～33～5>5

年數(shù)12年15年13年上漲年份下跌年份上漲年份下跌年份上漲年份下跌年份10年2年11年4年6年7年比例83.3％16.7％73.3％26.7％46.1％53.9％平均收益率11.63％10.25％0.49％美國的歷史1、要素分析71、要素分析美國的歷史81、要素分析美國的歷史91.要素分析再談匯率問題——外匯儲備超常規(guī)增長人民幣幣值低估的問題并沒有隨著宏觀調控而減弱，反而國內外匯儲備超常規(guī)增長，同比保持在30％的增長速度，雖然比去年的增長速度下降，但是，由于基數(shù)巨大，成為經濟發(fā)展的隱患。101.要素分析外資加速流入2004年上半年不明外資流入的金額超過去年全年。達到增加儲備額的60％。2004年中2003年底2003年中外匯儲備470640333465同比增加額673.881168601外貿順差－68.2255.345實際利用直接投資338.83535303差額403.25377.7253111.要素分析定向發(fā)債回籠：2000億差額：6221.30億公開市場回籠：2093億凈投放超過2000億外匯占款沖擊了宏觀調控的效果121.要素分析大宗物資價格不能調控幣值低估導致進口物資價格高，推動了國內物價水平的上漲。131.要素分析維持出口競爭力的代價太大外匯儲備的貶值，進口產品價格的上漲，貨幣政策的獨立性是調整匯率的現(xiàn)實要求。141.要素分析長期來看，匯率的調整是必然選擇不恰當?shù)膮R率制度導致資產配置扭曲世界加工基地向中國轉移，導致中國高耗能工業(yè)的發(fā)展，導致東部地區(qū)過渡投資。強勢經濟對應強勢貨幣長期來看，人民幣的估值水平必然由經濟水平決定。短暫的管制不能消除投機性沖擊。15有大量土地儲備的企業(yè)有外匯借款的企業(yè)從事進口業(yè)務的企業(yè)1.要素分析升值與升值預期帶來了什么？162.市場分析人造危機宏觀調控的背景下：證券市場地位式微1987.10.19黑色星期一宏觀調控下的A股市場1987.10.20，格林斯潘：美聯(lián)儲隨時可以作為支持經濟與金融體系的流動性來源。銀監(jiān)會官員：嚴控銀行資金流入股市。不能讓證券市場成為要挾國民經濟的工具。加快直接融資。改變企業(yè)融資結構，減少銀行風險。172.市場分析

國九條落實了什么？過去式：中小企業(yè)板新股高速發(fā)行將來時：“海歸”－－中石油、中移動………..集團上市－－上汽集團、建行、中行……現(xiàn)在，政策空間有多大？目前監(jiān)管層正在尋求政策上對市場的支持，諸如降低印花稅、推動社保入市、保險資金入市等。但是供求格局不會有真正的改變。發(fā)行制度的變革為弱市情況下直接融資提供了條件。182.市場分析

證監(jiān)會國資委方式通過一攬子方案來解決全流通問題，最好能夠得到市場的認同。目前的著眼點在于國有股減持，通過場外的方式來減持國有股，維持二級市場的高溢價，為大量的大型國有企業(yè)上市提供條件。如果要全流通，國有股的價格越高越好。時間盡快解決短期不打算解決。因為兩個市場沒有找到雙方都贊同的方法。目的解決證券市場股權分置，消除市場歷史遺留問題，保護投資者利益。維持二級市場高溢價。推動國有企業(yè)改組改造引進戰(zhàn)略投資者全流通：短期空間不大192.市場分析銀行業(yè)不良資產證券公司不良資產2002.6.24：證券商整體資產不良率為51．8％銀行不良資產率18％現(xiàn)在：2004年3月31日，全國129家券商，注冊資本總額為1250多億，潛虧實際虧損與帳面虧損高達2200億人民幣202.市場分析

宏觀調控不會放松在建工程規(guī)模巨大瓶頸問題沒有解決物價水平沒有回落宏觀調控不會再出大的行政性緊縮措施；但是宏觀調控并沒有結束；由于參與主體的多元化導致調控任務更加艱巨；我們判斷下半年宏觀調控將在緊緊松松間徘徊；政策的不確定性給證券市場帶來不確定性212.市場判斷估值水平是目前市場唯一的慰寄。222.市場判斷長期國際化的壓力依舊存在。232.市場判斷業(yè)績增長預期下降是目前低位不反彈的關鍵。2004年3季度：業(yè)績的拐點？242.市場判斷增長預期下降導致估值水平下降252.市場判斷大盤股稀缺的局面終將扭轉趨同就意味著反轉。市場主力——基金對“藍籌股”高度趨同的看法導致了行為趨同。大部分大盤股兩地上市，大盤股受到香港股票比價的影響。262.市場判斷與國際市場比，中國的大盤藍籌股的規(guī)模還很小。隨著直接融資的推進，真正的大盤股終將改變目前市場對藍籌股的看法。目前市場的“藍籌股”依舊無法克服制度性缺陷。273、投資策略小盤股本來就應該有溢價小盤股溢價的現(xiàn)象一直是成熟市場中存在的現(xiàn)象。市場目前宣揚的大盤股溢價實際上是炒作大盤股的借口。如果小盤股的估值水平接近大盤股，那么大盤股大跌的時候也就不遠了。

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2.市場分析9月份：市場是困難的現(xiàn)在反彈幅度不會很大增量資金的匱乏導致市場維持低水平的均衡。市場主體的變化導致市場的調整遵循目標位調整的路徑。造成市場調整的過程是簡單的。不改低迷292.市場判斷四季度：或有機會長期看，目前是安全區(qū)域從歷史估值的角度。但是低風險區(qū)域并非立即可以獲得收益。不破不立市場總是在走極端,尊重它，接受它,利用它。是反彈不是反轉下半年不具備反轉的條件,市場的題材不是一蹴而就的。30長期下跌會不斷累計反彈的動能。信息會適應市場。1994年救市。1995.5.18國債期貨。2.市場判斷四季度：脈沖式行情可能存在312.市場判斷脈沖式行情的條件：破位、政策1300點的位置是2001年調整以來的底部?，F(xiàn)在的1300點會不會成為10年前的700點呢？股票市場的地位以及目前的政策取向、估值水平決定2004年不是1994年。322.市場判斷下跌引發(fā)了深層次問題的反思這個市場能創(chuàng)造價值嗎？市場的功能僅僅是籌資嗎？兔死狐不悲？恢復市場本源是發(fā)展之本。33VALUE3、投資策略價值投資還是順周期投資？6個月還是12個月股價業(yè)績價值投資遵循價格低于價值就買入，并持有到價格體現(xiàn)價值。順周期投資遵循在公司轉好之前買入，在公司走下坡路之前賣出。買入賣出343、投資策略從這個角度上來說，未來的行情關鍵取決于三季度的宏觀調控效果。

人們往往高估兩三年的事件，而低估十年以后的事件。－－比爾.蓋茨順周期投資價值投資未來是基于現(xiàn)在的預期。價值本身就是個區(qū)間值，沒有絕對的標準。市場反映的更多的是投資者12個月甚至更短時間的預期，而不是一個企業(yè)整個生命周期的價值判斷。特殊股權結構導致價值難以判斷。353、投資策略投資品：昨日黃花周期類公司產品價格區(qū)間波動固定成本比例大，經營杠桿高生產投資品的公司一方面受到投資增長速度下降的制約，另一方面受到自身經營方式的制約。

363、投資策略消費類真的有機會？沒有資本的積累就沒有效率的提高、人均產出的增長，也就不可能有消費的增加。經濟減速最終會傳導到消費。經濟中任何一環(huán)都不是孤立的。投資需求變緩GDP增長速度下降收入增長預期下降消費傾向降低373、投資策略關注兩個國際－國際需求、國際價格產品的價格受益于國際市場而不是國內需求，且國際市場價格繼續(xù)維持高位并上升的行業(yè)應該是投資的重點。需求來自于國際，且有擴大傾向的公司可以有效規(guī)避緊縮的影響。383、投資策略關注兩個國際－國際需求、國際價格具體行業(yè)可以關注紡織以及航空運輸、機場、港口。中國紡織品配額取消、《中美航空協(xié)議》以及中國公民直接旅游目的地的擴大，都為相關行業(yè)提供了機會。393、投資策略結構性的問題始終存在有壟斷性估值水平低抗周期公司有定價能力不管是消費類的公司還是周期性的公司，始終有能夠抵御波動的公司存在，對于這一類公司核心的策略還是自下而上。403、投資策略具體品種關注瓶頸兩個國際其它煤炭電力設備石化紡織港口