宏觀宇宙系列·叁：美聯(lián)儲貨幣政策與利率（下）19982019

圖17：2004年中-2006年中，美聯(lián)儲連續(xù)加息，相對于當時的通脹和就業(yè)情況，加息過快（%） 17圖18：2006年美國住房抵押貸款利率開始上行，地產(chǎn)泡沫破滅，房價大幅下跌 18圖19：離岸、在岸美元短期資金利率大幅震蕩 18圖20：08Q3-09Q4美國內(nèi)需拖累經(jīng)濟全面衰退（%） 19圖21：美國核心CPI同比下滑超1個百分點，原油價格暴跌60% 19圖22：美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比及貢獻結構（%） 22圖23：美聯(lián)儲在創(chuàng)設流動性工具和量化寬松期間金融體系和實體經(jīng)濟的短期融資成本變化 23圖24：QE結束時美國商業(yè)銀行超儲率高達22.7% 25圖25：基礎貨幣、M2、銀行資產(chǎn)定基指數(shù)：2007.1=100 25圖26：美國實際GDP與潛在產(chǎn)出路徑變動 26圖27：美聯(lián)儲貨幣政策正常化計劃 27圖28：美國國內(nèi)存款類機構與外國存款類機構準備金規(guī)模（USDbn） 28圖29：ONRRP利率和IOER分別構成貨幣政策正?；A段的利率走廊上下限 28圖30：QE階段和貨幣政策正常化階段美國核心CPI持續(xù)低位，廣義失業(yè)率緩慢下降 29圖31：美聯(lián)儲回購類負債規(guī)模在縮表開始后明顯減少 31圖32：縮表開始兩年后美國商業(yè)銀行超儲率降至階段性低位 31圖33：縮表期間美國長期實際利率與近幾個季度經(jīng)濟表現(xiàn)接近 32圖34：10Y美債隱含通脹預期的“寬松缺口”漸次收窄 32圖35：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模及結構（USDbn） 32表1：美聯(lián)儲在次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C期間所實施的非傳統(tǒng)流動性投放工具 21表2：2008-2014年美聯(lián)儲的四輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（量化寬松，QE） 24表3：2017年末-2020年初美聯(lián)儲的縮減資產(chǎn)負債表方案 30美聯(lián)儲自90國際收支失衡關注度的大幅下降，以及對美國國內(nèi)房地產(chǎn)市場和金融體系系統(tǒng)性風險關注度的大幅提升，在此過程中美聯(lián)儲對非傳統(tǒng)貨幣政策工具和傳導機制的探索逐步擴大了貨幣金融體一、LTCM危機與金融系統(tǒng)性風險關注度的提升（1998-2000）高杠桿交易的對沖基金拉開了美聯(lián)儲主動應對金融系統(tǒng)性風險的一個時代的序幕。1997圖1：1995H2-1997H1日元劇烈貶值，構成日系資本從東南亞集中回流的重要原因資料來源：CEIC，19971985年的廣場協(xié)議之中，在證偽日本產(chǎn)業(yè)和金融資本的全球化引領能力的同時，恰恰反映了美國貨幣政策的巨大外溢性海嘯效應，美國實7月美元指數(shù)錄的階段性19951996年末、1997484.9588.60括量子基金在內(nèi)的全球宏觀對沖基金利用東南亞國家的金融市場過度開放進行激進的單邊貶值19977GDP同比增速分別為-2.7%和-7.6%19987.2%，1999年起才重回正增長。1994-1995年的貨幣緊縮盡管是亞洲金融危機的導火索，但由于美元的全球鑄幣稅作用，19941997-19984.5%4.4%1980年代末以來的歷年增速。圖2：1997-1998年實際GDP同比（%）：金融危機沖擊的東南亞國家產(chǎn)出劇烈收縮，美國幾乎未受影響資料來源：CEIC，涉足高杠桿交易的全球對沖基金長期資本管理公司（LTCM）1998年俄羅斯金融危機的爆發(fā)而迅速陷入破產(chǎn)邊緣，因擔憂其引發(fā)金融系統(tǒng)性風險的暴露和傳染，美聯(lián)儲迅速組織大型商業(yè)銀行進行限于私人部門的救助。1993年的長期資本管理公司（LTCM）由當時知名B-S公式等在內(nèi)的定量公式和歷史資料的測算，進行全球債券市場和匯率的組合套利交易，因債券市場價差較小，此種交易依賴大量的債務杠桿。1998以數(shù)十億美元的資10倍交易杠桿，峰值時持有萬億美頭寸198年8CM所持旦陷織多家美國大型商業(yè)銀行對其進行36億美元左右的注資，成功避免了其迅速破產(chǎn)導致金融體系流動性枯竭風險，為其后續(xù)的頭寸逐步清理和破產(chǎn)贏得了時間。19989月9月底，美聯(lián)儲決定25BP10月中旬的常規(guī)會議中分25BP5.5%4.75%（對沖基金的杠桿交（Bailout）9月底見底之后逐步向上修復，的平穩(wěn)清算提供了可能。圖3：美聯(lián)儲為應對金融風險可能導致的經(jīng)濟下行壓力，提前實施了3次降息合計75BP資料來源：CEIC，美聯(lián)儲快速組織的私人部門救助計劃和三次短期連續(xù)降息，成功將金融系統(tǒng)性風險遏制于萌芽之中。鑒于經(jīng)濟增長維持強勁、以及油價的再度上揚，美聯(lián)儲重新被日漸升溫的通脹擔憂1999美聯(lián)儲在三個月內(nèi)通過組織大型商業(yè)銀年初開始油價即迎來一輪反199810.4美元/200032.3美元/桶，兩年內(nèi)上漲近21998Q4-2000Q2創(chuàng)出平4.8%GDP1999年5199961994-199590年6月、8月、月，20002月、3月分別加息五25BP，2000550BP175BP6.5%。圖4：原油價格與美國PPI、CPI表現(xiàn)資料來源：CEIC，注：紅線框內(nèi)為CPI對油價上漲敏感時期，藍線框內(nèi)為不敏感期圖5：1993-2000年，菲利普斯曲線失效，失業(yè)率與核心通脹同步下行（%）資料來源：CEIC，1994-1995年的“先發(fā)制人”式的緊縮相同，本輪加息再度被證明對通脹的擔憂是過度的。1994年之后，菲利普斯曲線趨于失效，美國經(jīng)濟戰(zhàn)后首次持續(xù)出現(xiàn)失業(yè)率和核心通脹同步走低的現(xiàn)象，前美聯(lián)儲主席耶倫將其稱為“令人驚艷的十年（auusDcae美國經(jīng)1994-2000年連續(xù)創(chuàng)出令人驚訝的上佳表現(xiàn)，7GDP4.0%，71.31.21999-2000年增長進一步19936.5%20003.9%，同期勞動0.667%CPI同比從9337-980年代）19982.3%19992.1%60%2000CPI0.52.6%。1990年代高增長和低通脹的同時出現(xiàn)，令美聯(lián)儲開始關注到全球化加速背景下美國經(jīng)濟供給側發(fā)生的積極變化，并由此真正開始扭轉此前二十年基于對通脹的高度警惕而日益強化的緊縮傾向。（2001-2006）21世紀后，直至次貸危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲進入一個“呼風喚雨”的貨幣政策逆周期調WTO后全球化的深入推進令美國經(jīng)濟維持相對較高增速的同時可2000-2001年的短暫衰退和金融2007圖6：美國三大股指（1981年初=100）：納指2000年經(jīng)歷過山車行情，連續(xù)加息加速了泡沫破滅資料來源：CEIC，世紀之交持續(xù)一年的預防性貨幣緊縮令美國實際利率大幅上行，已經(jīng)有泡沫化跡象的美國200120001Y10Y2.02.4技革命浪潮推動美國科技股集中的納斯達克指數(shù)出現(xiàn)一輪飆升，從19991020003587.8%20002月-5100BP，令納指隨著經(jīng)濟展望的降溫而同時遭遇了盈利和估值兩端的共同打20004月的上半月、9-1227.4%44.9%。納指泡沫破2000年上半年的4.8%跌至2001Q2的1.0%，2001Q4GDP0.4%，1992年之后的低位紀錄，美國經(jīng)濟陷入一輪短暫的衰退之中。圖7：連續(xù)加息、證券市場動蕩和9·11事件令2001年美國經(jīng)濟陷入衰退（%）資料來源：CEIC，1970年代以2003675BP1%的低位。200020011月50BP，350BP，44-5月50BP的幅度連降兩次的決心，6月、825BP9·11事件91710月、350BP12月在確認金融市場并未發(fā)生持續(xù)性的恐慌和流動性枯竭情形之后，才決定再次將降息幅度縮減至25BP2001年全年的降息操作，美聯(lián)儲將當時已經(jīng)明確為貨幣政策主要中介目標的聯(lián)邦6.5%1.75%10Y20005.7%降4.6%2.5%-2.8%的狹窄區(qū)間內(nèi)震蕩，美國長端實際利率仍獲得了一定幅度的下降，2002年之后美國經(jīng)濟呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。20022003650BP、25BP，令聯(lián)邦基金利率在200320041%GDP3.7%的較高水平。9·11事件之后的首次聲明中明確表示，將912926億美元，周增速9103.5%9193.0%美聯(lián)儲在當時的聲明中也明確指出，聯(lián)邦公開市場委員會“認識到在此種非常態(tài)化的環(huán)境下，真實的聯(lián)恃無恐地實施更加激進的資產(chǎn)負債表擴張策略，美聯(lián)儲此輪對金融體系的巨額救助引發(fā)了一定1998年長期資本管理公司破產(chǎn)期間的救助規(guī)模，并且以美聯(lián)儲短期大幅擴表的形式，正式確認了美聯(lián)儲對金融體系和金融市場廣義流動性風險的重視已經(jīng)超過了對傳統(tǒng)的貨幣信用傳導機制的關注。82001年實施了三十年來最為陡峭的寬松過程（圖內(nèi)單位：%）資料來源：CEIC，產(chǎn)業(yè)鏈全球化的深入推進為美國生產(chǎn)技術進步加速提供了可能性，令全球通脹中樞下移，格林斯潘在1987年上任美聯(lián)儲主席之初曾憑借“先發(fā)制人”的主動緊縮措施成功地提前控制了美元貶至低1994-19951999-2000年的兩輪緊縮中，美國的通1970年代以來的三1994-200719941994年實施人民幣匯率并軌和官方匯率一次性貶值，并大幅開放外國直接投資，令中國融入全球化的步伐驟然加速；2001年底WTO，全球貿(mào)易壁壘進一步移除，中國工業(yè)體系展現(xiàn)出巨大的后發(fā)優(yōu)勢潛力，出圖9：全球出口/GDP及各國貿(mào)易差額與全球GDP之比（%）資料來源：CEIC，1985年之后美國迎來新一輪金融自由化浪潮，直接融資進一步替代間接融資成為趨勢，美199340%顯而貨幣供應量的作用進一步受到削弱，奠定了美聯(lián)儲日漸倒向以泰勒規(guī)則為代表的定量利率1985年廣場協(xié)議之后，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的美國金融監(jiān)管體系開始系統(tǒng)性地放松金融監(jiān)管，《1933年銀行法》被架空之后廢除，美國金融業(yè)迎來新的混業(yè)經(jīng)營時代，直接融資比例的進一M2M1在內(nèi)的各層次的廣義貨幣供給量的度量與實體經(jīng)濟債務融資結構之間的關系正在大幅減弱，貨幣供給量已經(jīng)不再適合作為貨幣政策傳導機制中的主要環(huán)節(jié)納入貨幣政策決策過程，政策利率、核心通脹趨勢、以及短端向長端的名義和實際利率傳導機制對于美聯(lián)儲來說才是更為重要的。由此，如何確定合理的政策利率水平就變成美聯(lián)儲在這一時期最為重大的核心關切，直接融資對間接融資的替代事實上正在潛移默化之中重塑美聯(lián)儲的貨幣政策決策和利率傳導框架。圖10：非金融企業(yè)貸款在總債務中的比重（%）資料來源：CEIC，直接融資的比例上升也令美國證券市場的波動對美國居民的購買力和美國經(jīng)濟的總體需求側影響與日俱增，美聯(lián)儲日益需要考慮貨幣政策立場通過證券市場波動對經(jīng)濟需求側的影響。198520078.7%，突出顯示了在直接融資占比持續(xù)提升的市場上，證券市場已經(jīng)開始以越2001年-2004年，以及后續(xù)的多數(shù)年份中采取偏松的貨幣政策立場、大規(guī)模救助金融機構、以及放任房地產(chǎn)市場泡沫化的邏輯基礎。圖11：1985年后，證券市場波動對美國居民收入的影響提升（%）資料來源：CEIC，80穩(wěn)定性能夠發(fā)揮更加積極的作用，但194“泰勒規(guī)則”及后續(xù)出現(xiàn)的各種變種都反映出美聯(lián)儲試圖向“熨平周期”配合性策略轉型的努力。泰勒規(guī)則的核心邏輯是，用短端利率修正經(jīng)濟短期內(nèi)與潛在增長和長期通脹狀態(tài)之間的缺口，以保證長端利率的相對平穩(wěn)和經(jīng)濟向穩(wěn)態(tài)的快速收斂。貨幣政策不試圖影響潛在增長（投放基礎貨幣（回籠基礎貨幣（主要是銀行間市場的流動性需求所圖12：2001年之后美國貨幣政策從“先發(fā)制人”轉向“熨平周期”（%）資料來源：CEIC，20012003年中的這一輪貨幣寬松，開始具有鮮明的“泰勒”色彩，建立長期穩(wěn)定的實際利率中性預期的同時，短端利率的波動也大幅下降，利率調控的有效性明顯提升。550BP2.46.3%，CI11%年之后較為嚴格地圍繞美聯(lián)儲指定的目標窄幅波動。法定存準率工具的弱化、央行以穩(wěn)定短端利率為標準的不預設數(shù)量的流動性投放，令美國商業(yè)銀行對央行的信賴度極高，超儲率維持在接近零的極低水平，貨幣信用傳導效率極高。極低的超儲率是正常貨幣政策傳導機制中貨幣信用傳導效率較高的一個特征，我國近年來銀行體“超額準備金率”是“貨幣——信用傳導”效率的一個綜1997200785.1%88.9%的80.0%備金制度，加權平均的法定存款準備金率持續(xù)維持在較低的水平，19871.3%，200020080.2%左右。而即使法定存準率如此之低，超儲率仍長期維持0.05%以下的極低水平，顯示出極高的貨幣——信用傳導效率。圖13：全球金融危機發(fā)生前，美國銀行體系長期維持極低的超儲率資料來源：CEIC，200710YTIPS收益率實際上較好體現(xiàn)了對未來數(shù)月美國經(jīng)濟前景的理性展望。（TIPS收益率和隱含200710YTIPS收益率顯然低估了次貸危機和全球金融危10Y實際國債收益率大體上與未來三個季度美國經(jīng)濟的變化趨勢一致，顯示在全球金融危機爆發(fā)前的多數(shù)時段內(nèi)，而配合性的貨幣政策為較為穩(wěn)定的長期實際利率展望提供了基礎。圖14：10Y美債收益率及TIPS實際利率在2003-2004年整體較為平穩(wěn)資料來源：CEIC，隱含長期通脹預期則向下向當時已經(jīng)中樞下移的核心通脹長期趨勢水平收斂。030810YPCEPI同比的當期值變化方1.4%-2.6%之間，均值大約在2.0%左右。在通脹本身相當穩(wěn)定的階段，市場實際上很大程度上并不會在精確預測未來通脹的路徑方面投入過多精力，而是直接將當期通脹水平作為未來一段時期通脹變化趨勢的代理變量。從高通脹中樞向低通脹模式轉換的過程中，金融市場用了數(shù)年的時間長度去適應新的通脹中樞，反之，如果核心通脹持續(xù)維持高位，長期通脹預期可能不會下行太快，甚至在結構性因素消退之前，不排除長期通脹預期呈現(xiàn)小幅上行黏性的可能性。圖15：2006年之前，長端實際利率體現(xiàn)金融市場對未來三個季度美國經(jīng)濟的理性展望資料來源：CEIC，事后來看，美聯(lián)儲貨幣政策從緊盯通脹風險的偏緊縮基調向配合性的泰勒規(guī)則框架轉型過程中，對金融自由化采取了過度放任的態(tài)度，對房地產(chǎn)市場相關的衍生品和“影子銀行”系統(tǒng)20032006GDP同3%20004.7%200614.6%13.0%。這一輪房地產(chǎn)市場的泡沫化表現(xiàn)與過MBS19851999年分業(yè)經(jīng)營法案被正式取消、2001-2003年貨幣政策大幅寬松的背景下，MBS為代表的衍生品10%的首付比例投向房地產(chǎn)MBSCDOCDS等多層嵌套的金融衍生工具將相關風險從銀SPV之中，風險收益特征日益破碎化，龐大的“影子銀行”體系缺乏相應的資本金對應，系統(tǒng)性金融風險持續(xù)累積，到達一觸即發(fā)的邊緣。1996升的資產(chǎn)價格泡沫風險，但在放松監(jiān)管的大環(huán)境下，美聯(lián)儲并未采取有效手段提前遏制過度泡2004圖16：2001年至2006年美國影子銀行規(guī)模飆升，抵押貸款增長加速助推房地產(chǎn)泡沫化資料來源：CEIC，（2007-2013）20083美聯(lián)儲成功但此后持續(xù)長達十年的“大緩和”時期，貨幣政策的傳導扭曲問題未能得到根本性的糾正，貨幣政策對實體經(jīng)濟的支持力度再也無法回到黃金年代。2004-2006低利率催生房地產(chǎn)市場非理性繁榮，加之減稅政策助力，帶動美國消費和投資增速回升，2003下半年起美國經(jīng)濟強勁增長。歷史性的低利率（實際負利率）環(huán)境顯著提升了對利率極為035月小布什政府推出減稅政策，一定程度上進一步增加了居民的消費需求，03年下半年開始美國經(jīng)濟轉為強勁增長，041GDP4.4%，失業(yè)率進入下降通道；同時，通脹中樞抬升、顯露上行04年6月開啟新一輪加息周期。經(jīng)濟一定的過熱、以及對房地產(chǎn)市場泡沫一定程度的關注，觸發(fā)了美聯(lián)儲自2004年中開始、持續(xù)兩年的一輪大幅加息周期。200620031.7個百CPI1.520012004620066月，美聯(lián)儲17425BP20006.5%2001年之后美聯(lián)儲由遏制通脹的偏緊導向的長期立場轉向10年期國債收益率僅上53BP（它們均與圖17：2004年中-2006年中，美聯(lián)儲連續(xù)加息，相對于當時的通脹和就業(yè)情況，加息過快（%）資料來源：CEIC，在資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)形成、金融風險已大量聚集背景下，這輪大幅加息成為后續(xù)美國次貸2006年開始從前生于MortgageLoan20083季度，2008年200576%18%。圖18：2006年美國住房抵押貸款利率開始上行，地產(chǎn)泡沫破滅，房價大幅下跌資料來源：CEIC，圖19：離岸、在岸美元短期資金利率大幅震蕩資料來源：CEIC，本金對應，金融機構普遍以過高的金融杠桿深入涉及房地產(chǎn)市場風險，引發(fā)銀行資本金損失和信用收縮壓力，銀行間流動性迅速枯竭，金融機構之間無法進行正常的短期拆借或回購交易，MBS次貸危機爆發(fā)并很快發(fā)展為全球LIBOR20089月底頻創(chuàng)新高，直接對應+（QE）1929-33年“大迅速降息至零利率下限，但仍高于泰勒規(guī)則水平，刺激復蘇作用微弱經(jīng)濟崩跌、通脹驟冷，令美聯(lián)儲不得不迅速降息至零，觸及常規(guī)貨幣政策的理論寬松上限。200732007920084720081221月3031875BP50BP5.25%2.0%，并在此水平保持了長達半年。但直至此時的降息對次貸危機蔓延成銀行危機和金融危機并未起到很好的阻斷效果。20083季度隨著更多系統(tǒng)重要性金融機構的卷入，GDPPCEPI1個百分點。2008年1050BP1.0%12月美國經(jīng)濟全面衰退已成定局，美聯(lián)儲最終決0-0.25%的目標區(qū)間。圖20：08Q3-09Q4美國內(nèi)需拖累經(jīng)濟全面衰退（%） 圖美國核心CPI同比下滑超1個百分點原油價格暴跌60% 資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，根據(jù)經(jīng)典的和各類變種的泰勒規(guī)則，08Q4-09Q4期間，美國的名義聯(lián)邦基金利率目標應該已經(jīng)落入負利率區(qū)間，但考慮到負利率對信用擴張機制的嚴重阻礙作用，美聯(lián)儲斷然拒絕了負利率的可能性，從而聯(lián)邦基金利率降至零下限之后，實際上較之當時的經(jīng)濟、通脹情況是有所08Q4GDP同比降至09Q2甚至進一步下滑至2.5%5-6.51-1.5個百分點，各種形式的泰勒規(guī)則下，面臨如此劇烈的經(jīng)濟收縮，操作中面臨著商業(yè)銀行資本充足率要求的剛性約束——負利率工具實際上是央行對本國商業(yè)銀創(chuàng)設一系列融資便利工具，向金融市場提供巨額流動性，但未能有效提振市場信心恐慌很快從銀行間市場向更廣泛意義上的金融市場蔓延，美聯(lián)儲開始創(chuàng)設一系列直接面向持有“有毒資產(chǎn)”的商業(yè)銀行、貨幣基金、乃至作為發(fā)債主體的實體企業(yè)的流動性投放工具，試圖在規(guī)避直接購買“有毒資產(chǎn)”的危險嘗試之間，能夠盡量穩(wěn)定并提振實體經(jīng)濟和金融市場傳統(tǒng)貨幣寬松工具——例如降息和更大規(guī)模的公開市場操作——能夠有效刺激經(jīng)濟總需2002-2005年美國房地產(chǎn)市2006年之后，2007-2008年房地產(chǎn)市場風險急劇爆發(fā)的時期，直接導致了美國銀行體系通過抵押貸款次貸危機及轉化為全球金融危機期間美國金融體系和實體經(jīng)濟的流動性枯竭現(xiàn)象可大致分為三個階段。3月-73月美國第五大投行貝爾斯登因涉足的房地產(chǎn)相關資（摩根大通向投行提供聯(lián)儲在貝爾斯登事件期間開始意識到次貸危機開始呈現(xiàn)從房地產(chǎn)市場向金融市場蔓延的風險，首批密集推出了多項為商業(yè)銀行提供更廣泛的流動性支持、以及提供一定程的存量規(guī)模并延長到期時間、PDCFMBSTSLF工具等。階段二：20087月-10月，次貸危機-證券化市場和銀行體系信用收縮，實體經(jīng)濟融資周轉陷入困難，次貸危機向普遍意義上的金融危機和經(jīng)濟危機演化。20087月，美國政府支持機構、美國房地產(chǎn)市場次級按揭貸款最大的MBSMBS市（CDS）（AIG）99月一同決定業(yè)銀行和投資銀行增加了流動性供給，而且創(chuàng)設了包括AMLF、CPFF、MMIFF在內(nèi)的借助商業(yè)銀行直接對貨幣市場共同基金和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場提供流動性的工具。表1：美聯(lián)儲在次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C期間所實施的非傳統(tǒng)流動性投放工具工具類別工具名稱創(chuàng)設時間操作方式存量規(guī)模上限對商業(yè)銀行提供更廣泛的流動性支持定期拍賣便利（TAF）2007.12.12TAF28846000億美元定期回購（RP）2008.3.828天定期回購協(xié)議，與一級交易商進行，可作為抵押物的證券包括：國債、機構債券、機構MBS——可用于傳統(tǒng)公開市場操作抵押物的債券。1000億美元一級交易商信用便利（PDCF）2008.3.16的全部抵押物。遠期定期拍賣便利（ForwardTAF）2008.9.29創(chuàng)設遠期TAF工具，提供跨年的短期流動性（1-2周到期）。3000億美元量互換支持定期證券借出便利（TSLF）2008.3.11MBSAAA/AaaMBSTSLFTSLF提取期權2008.7.30創(chuàng)設TSLF提取期權拍賣，作為TSLF的補充流動性提供工具。向貨幣基金、資產(chǎn)證券化市場、實體經(jīng)濟提供流動性支持資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）2008.9.19商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）2008.10.7美聯(lián)儲向一個特殊目的實體（SPV）SPV3流動性。貨幣市場投資者融資便利（MMIFF）2008.10.21MMIFFSPV者處購買合格的貨幣市場工具。定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）2008.11.25美聯(lián)儲向特定資產(chǎn)支持證券（ABS）的持有人（包括個人和法人）發(fā)放無ABSMBSMBS10000億美元資料來源：FederalReserve，但這兩個階段美聯(lián)儲所創(chuàng)設的一系列工具被證明仍遠不足以挽救實體經(jīng)濟和金融市場信心，MBS美國商業(yè)銀行2008312.8%8月已經(jīng)降至6.5%MBS圖22：美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比及貢獻結構（%）資料來源：CEIC，MBS購買計劃，改善銀行資產(chǎn)質量2008月起，美聯(lián)儲終于決定繞過各類貸款性質的融資工具，直接購買機構債券和機構MB6年的量化寬松計劃由此開啟。QEQE-12009年二季度，銀行間市場和實體經(jīng)濟信用融資工具均恢復正常運轉，信用利差從此前的極高中樞混亂狀態(tài)中重新獲得大幅下降。200810月之前主要通過創(chuàng)設上述多種融資便利（Financing/LendingFacilities）SPV向金融結構和實體經(jīng)濟運轉克利越來AIG“房有的MBS量進民部門，以及金融機構相互之間恢復對金融體系的信心具有關鍵的支持作用。2008251000億美元聯(lián)邦500017501.25MBS的（QE）200962%-5%1%以內(nèi)的正常區(qū)間。20093月追加啟動的3000年下20103.5%20082-3圖23：美聯(lián)儲在創(chuàng)設流動性工具和量化寬松期間金融體系和實體經(jīng)濟的短期融資成本變化資料來源：CEIC，在信用利差成功大幅壓降，顯示商業(yè)銀行資本金損傷和普遍恐慌得到較為有效的控制之后，452013年中公開討論“TaperQE成功將2%200812201066000QE（Q-26670（或到期贖回20129月開始，因美聯(lián)儲對于歐洲主權債務危機可能再度拖累美國經(jīng)濟增速并提升美國房地產(chǎn)市場風險的一定MBS201410月購債結束，1.6QE令美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模擴45MBS的購10Y2013年72%10Y美債收益率的合理4%左右。表2：2008-2014年美聯(lián)儲的四輪大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃（量化寬松，QE）購債計劃起止時間購債類別計劃細節(jié)再投資政策合計擴表規(guī)模QE-12008.11-2010.3聯(lián)邦機構債券009年3月增至00億美元，2009年11月因債券可得性問題縮減至1750億美元。原定2009年底前完成購債，9月考慮平滑市場影響逐步減慢購債速度，延長至2010年3月底結束購債。20108構債券和機構MBS本金再投資于長期國動持有。17250億美元機構抵押貸款支持債券（MBS）0009年3002009逐步減慢購債速度，延長至2010年3月底結束購債。長期美國國債2009330006個月內(nèi)結束，8長至10月底前完成購債。QE-22010.11-2011.6長期美國國債6000750到期后滾動持有。6000億美元延長平均到期時間計劃2011.9-2012.12購入長期美債，減持短期美債40006-3036667020126延長至2012年底。20119債券和機構MBSMBS。-QE-32012.9-2014.10機構抵押貸款支持債券（MBS）每月新增購買400億美元，初始未設定結束時間，自2014年1月至10月逐步減少每月購債規(guī)模。到期本金再投資于機構MBS。8230億美元長期美國國債20121220131450元長期美債，初始未設定結束時間，2014110到期后滾動持有。7900億美元資料來源：FederalReserve，央行過快擴張資產(chǎn)負債表，盡管對長端國債利率確實形成一定的下壓作用，但在實體經(jīng)濟融資需求并不旺盛的背景下，商業(yè)銀行并無可能等比例擴表，導致商業(yè)銀行超儲淤積，銀行體系流動性過剩，美聯(lián)儲實際上已經(jīng)無法有效影響實體經(jīng)濟的信用融資需求規(guī)模，而調控長端利率所需的美聯(lián)儲寬松程度已經(jīng)被證明是遠超正常情形的，美國的貨幣-信用傳導機制正在形成損5.04MBS2014104.49萬億美元，2.46MBS1.7238%。而盡管長端利率有所下行，但對實體經(jīng)濟融資需求的刺激效果難以一蹴而就，商業(yè)520149QE行將結束之際，美國商業(yè)銀行的超儲率達到23.3%0.05%左右。這意味著，一方面，商業(yè)銀行和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表之間的剛性映射關系已經(jīng)蕩然無存，美聯(lián)儲事實上已經(jīng)無法通過調控其自身產(chǎn)負債表操作以影響長端利率，但考慮到長端利率本身具有較強的經(jīng)濟長期預期色彩，美聯(lián)儲影響長端利率的操作效率大幅低于短端利率，甚至短端利率在流動性過剩的環(huán)境下對經(jīng)濟的影響作用也明顯下降，美聯(lián)儲傳統(tǒng)操作模式下較為高效的“貨幣-信用傳導機制”已經(jīng)遭受了很大程度的損傷，美國經(jīng)濟潛在增速已經(jīng)無法被美聯(lián)儲限定在一個相當窄的合理區(qū)間內(nèi)，轉而成為行金融機構、直接融資的再度流動性泛濫，金融市場、房地產(chǎn)市場流動性遠遠超出了其與實體經(jīng)濟發(fā)展相匹配的交易所需，金融市場泡沫化風險再度迅速累積。至此，我們終于得見美聯(lián)儲在降息至零下限前后，所采取的一系列貸款類流動性投放便利、MBSQE很大程度上成功解決了美聯(lián)儲在金圖24：QE結束時美國商業(yè)銀行超儲率高達22.7% 圖25：基礎貨幣、M2、銀行資產(chǎn)定基指數(shù)：2007.1=100資料來源：CEIC， 資料來源：CEIC，四、“大緩和”與貨幣政策正?；钠D難重建（2014-2019）為解決流動性過剩、貨幣向實體需求傳導逐漸失效的問題，美聯(lián)儲必須考慮在合適的時點MBS和長期國債在內(nèi)的大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，導致美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表過度膨脹，在實現(xiàn)短期流動性支持目標的同時，導致商業(yè)銀行超儲淤積，在經(jīng)濟和通脹分別接近新的潛在產(chǎn)出和長期通脹水平附近的過程中逐步將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間拉回中性區(qū)間附近。但決策的關鍵在于，金融危機后美國的潛在產(chǎn)出路徑在波動減弱的同時是否出現(xiàn)了永久性的下移，并且這種變化是否與美聯(lián)儲的操作事實上無關？全球金融危機爆發(fā)近5年后，美聯(lián)儲越來越強烈地希望重建貨幣政策傳導機制，首先要解決的問題就是，當時的潛在產(chǎn)出水平是否已20135月石破天驚的“QETaper”發(fā)言，已經(jīng)透露出美聯(lián)儲對于傳統(tǒng)貨幣信用傳導機制漸趨失效的焦慮，以及對潛在產(chǎn)出水平永久性下移的逐步接受態(tài)度。QE3201292.3%0.7個百分點，QE33個季度，美國經(jīng)濟表現(xiàn)不溫不火，實GDP1.6%、1.6%1.3%QE3啟動前還有所偏低，這種反?，F(xiàn)象最終QEQE9個月即提出逐步削減（Taper）購債規(guī)模、最終實施貨幣政策正常化的討論。事后來看，正是由于美聯(lián)儲大規(guī)模購債計劃期間銀行體系流動性的泛濫，導致本身就僅能承擔短期需求刺激作用的貨幣政策隨著超儲率的大幅飆升而無法有效刺激實體經(jīng)濟需求，在缺乏技術進步突破、但同時全球化進一步走向深入的階段，美國長期增長趨勢與貨幣政策之間的2011-20199階段，年均實際GDP2.4%2001-20072.5%是相當接近的，但2008-201020192GDP規(guī)8.4%。圖26：美國實際GDP與潛在產(chǎn)出路徑變動資料來源：CEIC，種種跡象均顯示美國經(jīng)濟所經(jīng)歷的這一輪潛在產(chǎn)出的下滑是永久性的、結構性的，美聯(lián)儲已經(jīng)無法通過貨幣寬松有效推動總需求增加，在此背景下，新的低增長均衡下的貨幣邊際緊縮——貨幣政策正?；僮骼_序幕。但從另一個側面來說，美聯(lián)儲對低增長中樞的接受，實際上意味著美國過度寬松的非傳統(tǒng)貨幣政策在較長的時間內(nèi)向總需求傳導的路徑已經(jīng)失效。32014910QE，盡管通脹率仍長期維持2%2013年底確認其潛在產(chǎn)20141MBS和國債逐9個月，兩項月度購債規(guī)模均降至接近零的水平后，美聯(lián)214年9月OCocyNrmiatonrncpesndans（efficientlyandeffectively）圖27：美聯(lián)儲貨幣政策正?；媱澷Y料來源：繪制在流動性過剩環(huán)境下，聯(lián)邦基金市場借貸關系發(fā)生重大變化，存款類機構沒有實質性資金需求，而他國商業(yè)銀行分支機構以及非銀金融機構基于超額準備金利率（IOER）的套利活動成為短期資金拆借的主要模式。QEIOER的利率價格向商業(yè)銀行轉移，商業(yè)銀行再將其以準備金形式存于美聯(lián)儲負債端享受IOER，這種短期過剩資金套利活動成為當時聯(lián)邦基金市場上占比較大的資金拆借交易方式。這IOER200810月起對商業(yè)銀120.25%的聯(lián)邦基金利率目標上限水平，為正?；A段構造短端利率走廊提供了基礎。圖28：美國國內(nèi)存款類機構與外國存款類機構準備金規(guī)模（USDbn）資料來源：FederalReserve，另一方面，為避免非銀機構競爭性以更低的利率水平向商業(yè)銀行拆出資金，導致聯(lián)邦基金（ONRRP）賬戶中ONRRPONRRP利率與聯(lián)邦基金利率IOER（ONONRRPONRRP利IOER圖29：ONRRP利率和IOER分別構成貨幣政策正常化階段的利率走廊上下限資料來源：繪制但這也同時意味著，長端利率與由對套利交易引導而成的短端利率的關聯(lián)度將明顯下降，長端利率將在更大程度上由市場參與者的長期增長和通脹預期、以及美聯(lián)儲的長期債券持有方式所決定。這意味著美聯(lián)儲通過短端利率引導長端利率變化的能力明顯下降，這一問題直至目而由于全球化的持續(xù)深入帶來的全球工業(yè)供給能力提升、以及缺乏技術進步突破創(chuàng)造新的需求爆發(fā)，本輪加息過程始終被較低的通脹、以及相當平庸（盡管波動很?。┑慕?jīng)濟增長所困擾，加息頂部大幅低于金融危機前的正常階段，并且由于鮑威爾更重視當下的經(jīng)濟數(shù)據(jù)而非對未來一段時間的預測，2018年加息驟然提速之后戛然而止，并在2019年3季度被迫轉為降息。2011-2019年美國經(jīng)濟的“大緩和”階段進行了一定的分析，這一時期貨幣1970年代以來最低的中樞CPI2%低于金融危機前水平3Gratodrion”2.25%-2.5%5.25%225BP耗時長達三年。而且這樣的峰值，很大程20182018年美國經(jīng)濟增長相對20184100BP20182018201920198-10月又逆轉進行了三次降息，貨幣政策正常化進程也止步于此。圖30：QE階段和貨幣政策正?；A段美國核心CPI持續(xù)低位，廣義失業(yè)率緩慢下降