策略月報：復(fù)蘇預(yù)期再度強化股指表現(xiàn)有望反彈

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來大類資產(chǎn)市場展望 5幣-用“火局緊幣寬用局 5風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值 6國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤 8國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因 8海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤 10國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價 10國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù) 11國內(nèi)政策脈沖指數(shù) 12央行分歧指數(shù) 12A股情緒指數(shù)Ⅰ 13A股情緒指數(shù)Ⅱ 14行業(yè)輪動指數(shù) 15中國債市情緒指數(shù) 16中國債市預(yù)警指數(shù) 16國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù) 17中觀行業(yè)景氣指數(shù) 17風險提示 23圖表目錄圖前瞻指標提示流動性開始收斂 5圖前瞻指標提示信用環(huán)境觸底上行 5圖四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽 5圖普林格六周期判斷 6圖自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議 7圖國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 8圖A股回報拆分 8圖股票及其風格指數(shù)表現(xiàn) 8圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 9圖南華各分項指數(shù)回報率對比 9圖國債收益率和期限利差走勢 9圖信用債收益率和信用利差走勢 9圖國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 9圖海外大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤 10圖中國股債性價比走勢 11圖美國股債性價比走勢分析 11圖滬深300股債性價比 11圖中證500股債性價比 11圖國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢 12圖央行整體走勢指數(shù)和分歧指數(shù) 13圖A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比 14圖投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理 14圖A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號 15圖行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動 15圖中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢 16圖債市預(yù)警指標與債市牛/熊拐點的對比 17圖行業(yè)景氣指數(shù)編制流程 18圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 18圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù) 18圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 19圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù) 19圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 19圖有色金屬景氣指數(shù) 19圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 19圖機械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 19圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 20圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 20圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 20圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 20圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 20圖通信行業(yè)景氣指數(shù) 20圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 21圖環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù) 21圖石油石化行業(yè)景氣指數(shù) 21圖非銀金融行業(yè)景氣指數(shù) 21圖煤炭行業(yè)景氣指數(shù) 21圖銀行行業(yè)景氣指數(shù) 21圖社會服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖傳媒行業(yè)景氣指數(shù) 22圖計算機服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖電子行業(yè)景氣指數(shù) 22圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖交通運輸行業(yè)景氣指數(shù) 23表A股風格打分卡 7表國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽 12表A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋 13未來大類資產(chǎn)市場展望貨幣-信用“布局緊貨幣、寬信用格局我們編制了基于金融市場的狹義流動性口徑國信貨幣條件指數(shù)，以及基于實體派Shibor3M36/信用條件指數(shù)顯示當前處于“寬貨幣+緊信用”格局。信用方面，831237（26230。其中新增人13600（10975Shibor3M2.0圖前瞻指標提示流動性開始收斂 圖前瞻指標提示信用環(huán)境觸底上行 資料來源：萬得、 資料來源：萬得、圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價格表現(xiàn)一覽資料來源：萬得，從普林格經(jīng)濟周期看，我們認為四季度有望進入股票商品上漲、債券下跌的第四階段。歷史上，第四階段往往伴隨經(jīng)濟的恢復(fù)，企業(yè)盈利改善，上游需求增加，需求恢復(fù)帶動股市和商品同時上漲。圖4：普林格六周期判斷資料來源：萬得，風格與板塊配置：中小盤成長具備相對配置價值中美經(jīng)濟差異：9月美國制造業(yè)PMI為48.9，相比于上月（47.9）有所增加，仍低于榮枯線。從經(jīng)濟的相對復(fù)蘇來看，當前國內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期強于海外，經(jīng)濟景氣度差距仍存?，F(xiàn)階段，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇逐月兌現(xiàn)，疊加疫情結(jié)束后我國企業(yè)海外營收逐步恢復(fù)因素，未來國內(nèi)經(jīng)濟強于海外的中期格局將繼續(xù)利好大市值企業(yè)。國內(nèi)基本面：1-8月，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.90。其中，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長4.50。從環(huán)比看，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.5。整體來看，基本面修復(fù)節(jié)奏逐步加快。通脹因素：8月CPI同比為0.1，較7月調(diào)升0.4個百分點。CPI環(huán)比為0.3，70.1CPIPPI估值因素Shibor3M2.1611bp未來利率下行不足。從歷史上估值和指數(shù)走勢的相關(guān)性來看，利好程度：小盤>中盤>大盤。盈利角度：1-846558.211.7，降幅比1-7月收窄3.8個百分點?？傮w看，工業(yè)企業(yè)利潤延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，企業(yè)盈利狀況改善對小市值股票的壓力減弱。事件驅(qū)動：9IPO18IPO☆☆成長☆☆成長均衡價值☆防御周期☆大盤中盤小盤★★大盤中盤小盤★★大盤價值小盤成長★一級指標 二級指不同風格中美差異大盤中盤小盤基本面因素DCF

分子端分母端事件型驅(qū)動 IPO和并購重組數(shù)量資料來源：萬得，在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動三重因素的考慮下，我們認為短期內(nèi)中小盤成長具備相對配置價值。綜上，我們對各類資產(chǎn)的推薦配置觀點如下表所示，目前對資產(chǎn)配置的推薦順序為：股票>商品>債券。圖自上而下視角對各類資產(chǎn)配置建議資料來源：彭博,萬得，國信證券研究所國內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國內(nèi)大類資產(chǎn)回報排序及歸因9月國內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市觸底、商品上漲、債券下行、人民幣貶值股市方面上證50上漲0.1上證綜指下跌0.6中證500下跌1.6，滬深300下跌1.9，深證成指下跌3.4，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.4。中信風格指數(shù)下各個板塊全月回報排序為：金融股、周期股、消費股、穩(wěn)定股、成長股，回報率依次為：0.40.3-0.3-0.9-4.4（2）債券方面月中債口徑十年期國債到期收益率上行13.8bp至2.70（3）商品方面：上期所原油上漲6.0，上期所黃金上漲1.6南華工業(yè)品指數(shù)上漲1.0南華綜合指數(shù)下跌0.2（4）匯率方面：9267.31018圖6：國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤資料來源：萬得，圖股回報拆分 圖股票及其風格指數(shù)表現(xiàn)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項指數(shù)回報率對比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖國債收益率和期限利差走勢 圖信用債收益率和信用利差走勢 資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖13：國內(nèi)大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤資料來源：萬得，；注：每一行代表一個月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當月回報水平由高到低排序海外大類資產(chǎn)走勢復(fù)盤20239(1)權(quán)益市場方面，東京日經(jīng)225指數(shù)錄得-0.93，新興市場錄得-2.58，全球股市錄得-3.94，發(fā)達市場股市錄得-4.10美國股票錄得-5.19債券方面高收益（-1.26國（-2.22（3）大宗商品方面月CRB商品指數(shù)收益率為1.00，倫交所現(xiàn)貨黃金收益-1.81。圖14：海外大類資產(chǎn)回報月度復(fù)盤資料來源：萬得，；注：單位為；每一行代表一個月，從左到右按照各資產(chǎn)類別，當月回報水平由高到低排序國內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價鑒于近年來股市的波動幅度較前幾年相對減緩，我們采用動態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個窗口期，觀測股債性價比處在過去五年間的分位點。我們以股票風險溢價（ERP）來度量股債相對比價，計算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑I，或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II。ERP可以作為衡量股票相對于債券配置價值的參考指標。動態(tài)來看，20239I，II月分位數(shù)均為96.7，位于歷史較高水平，9I、II5圖中國股債性價比走勢 圖美國股債性價比走勢分析資料來源：萬得， 資料來源：萬得，。注：股債性價比I為SPX指數(shù)市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價比II為（SPX指數(shù)市盈率+股息率）/十年期美債收益率圖滬深300股債性價比 圖中證500股債性價比資料來源：萬得， 資料來源：萬得，國信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù)我們對過往研究階段中編制的，多資產(chǎn)配置相關(guān)的指數(shù)進行了匯總發(fā)布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數(shù)、股市交易情緒指數(shù)以及債市情緒和風險指數(shù)。這些指數(shù)是宏觀經(jīng)濟環(huán)境和市場表現(xiàn)評估的重要工具，在定性分析的基礎(chǔ)上添加完全依賴于數(shù)據(jù)刻畫的宏觀環(huán)境、市場情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場趨勢并做出合理的投資決策?；谧陨隙碌乃季S出發(fā)，對于國內(nèi)外的貨幣、財政等政策進行量化觀測，以此為基礎(chǔ)落實到多資產(chǎn)配置最為重要的兩個領(lǐng)域：A股市場和債券市場，通過成交、價格等因素對市場的風險、水位、情緒等進行刻畫。三大類別、共計八個分支指數(shù)如下表所示：表2：國信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽類別名稱起始時間更新頻率目的最新信號1.政策脈沖指數(shù)2002年1月月定量觀測貨幣、稅收和財政三大政策程度↓宏觀景氣和2.貨幣/信用前瞻指數(shù)2008年11月/2010年9月 月 衡量國內(nèi)貨幣環(huán)境寬松緊縮的程度/衡量實體 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指數(shù) 2002年9月 月 衡量世界主要經(jīng)濟體央行貨幣政策分歧程度 ↓1.A股情緒指數(shù)Ⅰ 2006年5月 月 通過價格指標提示A股市場的情緒狀態(tài) ↑股市交易情2.A股情緒指數(shù)Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場交易的高位風險和底部位置 —緒行業(yè)輪動指數(shù) 2010年1月 周 對市場行業(yè)輪動的速度進行定量判定 ↓↑中國債市情緒指數(shù) 2017年1月 日 判斷和預(yù)測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預(yù)↑期的樂觀程度風險 2.債市預(yù)警指數(shù) 2010年5月 周 基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動情況 ↓資料來源：萬得，國內(nèi)政策脈沖指數(shù)（逆向圖19：國內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢資料來源：萬得，央行分歧指數(shù)圖20：央行整體走勢指數(shù)和分歧指數(shù)資料來源：萬得，A股情緒指數(shù)Ⅰ我們借鑒易志高、茅寧（2009）1AIPO表3：A股情緒指數(shù)I的底層指標和解釋指標簡稱指標頻率指標釋義指標方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國上市ETF按基金份額加權(quán)計算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當月A股市場總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當月IPO個數(shù)，若沒有則計為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數(shù)的對數(shù)正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數(shù)加權(quán)計算當月平均首日收益率正向CCI月度消費者信心指數(shù)正向資料來源：將上述指標按一定權(quán)重加總得出投資者情緒指數(shù)，具體計算公式為：AI=+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情緒指數(shù)Ⅰ較8月下行。1易志高,茅寧.中國股市投資者情緒測量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究,2009(11):174-184.圖21：A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢對比資料來源：萬得，A股情緒指數(shù)ⅡA（300A）Beta300圖22：投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理資料來源：繪制圖23：A股情緒指數(shù)II對于滬深300指數(shù)的提示信號資料來源：萬得，行業(yè)輪動指數(shù)0，該指數(shù)越高代表行業(yè)輪動的速度越快，越難以通過市場主線的思維捕捉。A圖24：行業(yè)輪動指數(shù)顯示，市場在上漲初期往往伴隨高速輪動資料來源：萬得，中國債市情緒指數(shù)為準確判斷和預(yù)測市場對未來債券市場、宏觀經(jīng)濟預(yù)期的樂觀程度，我們構(gòu)建中國債市情緒指數(shù)，以解釋說明價格因素、流動性凈投放因素對國債收益率波動無法解釋的部分。9月債市謹慎情緒下行，觸及三年均值-2倍標準差。圖25：中國債市情緒指數(shù)與10年期國債到期收益率走勢資料來源：萬得，中國債市預(yù)警指數(shù)我們構(gòu)建基于實體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)的預(yù)警指標，旨在衡量債市的波動情況。9月債市預(yù)警指數(shù)上行，指示債市利率下行空間不足。圖26：債市預(yù)警指標與債市牛/熊拐點的對比資料來源：萬得，國信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù)中觀行業(yè)景氣指數(shù)我們基于三方面數(shù)據(jù)構(gòu)建中觀行業(yè)/板塊景氣指數(shù)：一是與超額回報具有相關(guān)性的高頻指標，各行業(yè)具有2-6個不等的高頻跟蹤指標；二是基于調(diào)查獲取的與行業(yè)自身邏輯高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)指標，包含總需求、海外需求、產(chǎn)成品存貨、行業(yè)前景等；三是對于信用環(huán)境對其超額收益有指示效果的行業(yè)，額外增加行業(yè)信用環(huán)境數(shù)據(jù)。對行業(yè)/板塊的各類數(shù)據(jù)進行后，采用擴散指數(shù)的編制方法編制行業(yè)/板塊景氣指數(shù)。圖27：行業(yè)景氣指數(shù)編制流程資料來源：繪制9圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 圖有色金屬景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 圖機械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖通信行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 圖環(huán)保行