策略月報(bào)：復(fù)蘇預(yù)期再度強(qiáng)化股指表現(xiàn)有望反彈

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u未來(lái)大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望 5幣-用“火局緊幣寬用局 5風(fēng)格與板塊配置：中小盤成長(zhǎng)具備相對(duì)配置價(jià)值 6國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤 8國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因 8海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤 10國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià) 10國(guó)信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù) 11國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù) 12央行分歧指數(shù) 12A股情緒指數(shù)Ⅰ 13A股情緒指數(shù)Ⅱ 14行業(yè)輪動(dòng)指數(shù) 15中國(guó)債市情緒指數(shù) 16中國(guó)債市預(yù)警指數(shù) 16國(guó)信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù) 17中觀行業(yè)景氣指數(shù) 17風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性開始收斂 5圖前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境觸底上行 5圖四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽 5圖普林格六周期判斷 6圖自上而下視角對(duì)各類資產(chǎn)配置建議 7圖國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 8圖A股回報(bào)拆分 8圖股票及其風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn) 8圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 9圖南華各分項(xiàng)指數(shù)回報(bào)率對(duì)比 9圖國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì) 9圖信用債收益率和信用利差走勢(shì) 9圖國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 9圖海外大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤 10圖中國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì) 11圖美國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)分析 11圖滬深300股債性價(jià)比 11圖中證500股債性價(jià)比 11圖國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢(shì) 12圖央行整體走勢(shì)指數(shù)和分歧指數(shù) 13圖A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢(shì)對(duì)比 14圖投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理 14圖A股情緒指數(shù)II對(duì)于滬深300指數(shù)的提示信號(hào) 15圖行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)顯示，市場(chǎng)在上漲初期往往伴隨高速輪動(dòng) 15圖中國(guó)債市情緒指數(shù)與10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì) 16圖債市預(yù)警指標(biāo)與債市牛/熊拐點(diǎn)的對(duì)比 17圖行業(yè)景氣指數(shù)編制流程 18圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 18圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù) 18圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 19圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù) 19圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 19圖有色金屬景氣指數(shù) 19圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 19圖機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 19圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 20圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù) 20圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 20圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù) 20圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 20圖通信行業(yè)景氣指數(shù) 20圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 21圖環(huán)保行業(yè)景氣指數(shù) 21圖石油石化行業(yè)景氣指數(shù) 21圖非銀金融行業(yè)景氣指數(shù) 21圖煤炭行業(yè)景氣指數(shù) 21圖銀行行業(yè)景氣指數(shù) 21圖社會(huì)服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖公用事業(yè)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖傳媒行業(yè)景氣指數(shù) 22圖計(jì)算機(jī)服務(wù)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖電子行業(yè)景氣指數(shù) 22圖房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù) 22圖交通運(yùn)輸行業(yè)景氣指數(shù) 23表A股風(fēng)格打分卡 7表國(guó)信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽 12表A股情緒指數(shù)I的底層指標(biāo)和解釋 13未來(lái)大類資產(chǎn)市場(chǎng)展望貨幣-信用“布局緊貨幣、寬信用格局我們編制了基于金融市場(chǎng)的狹義流動(dòng)性口徑國(guó)信貨幣條件指數(shù)，以及基于實(shí)體派Shibor3M36/信用條件指數(shù)顯示當(dāng)前處于“寬貨幣+緊信用”格局。信用方面，831237（26230。其中新增人13600（10975Shibor3M2.0圖前瞻指標(biāo)提示流動(dòng)性開始收斂 圖前瞻指標(biāo)提示信用環(huán)境觸底上行 資料來(lái)源：萬(wàn)得、 資料來(lái)源：萬(wàn)得、圖3：四類“貨幣+信用”組合狀態(tài)下大類資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)一覽資料來(lái)源：萬(wàn)得，從普林格經(jīng)濟(jì)周期看，我們認(rèn)為四季度有望進(jìn)入股票商品上漲、債券下跌的第四階段。歷史上，第四階段往往伴隨經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，企業(yè)盈利改善，上游需求增加，需求恢復(fù)帶動(dòng)股市和商品同時(shí)上漲。圖4：普林格六周期判斷資料來(lái)源：萬(wàn)得，風(fēng)格與板塊配置：中小盤成長(zhǎng)具備相對(duì)配置價(jià)值中美經(jīng)濟(jì)差異：9月美國(guó)制造業(yè)PMI為48.9，相比于上月（47.9）有所增加，仍低于榮枯線。從經(jīng)濟(jì)的相對(duì)復(fù)蘇來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)于海外，經(jīng)濟(jì)景氣度差距仍存。現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐月兌現(xiàn)，疊加疫情結(jié)束后我國(guó)企業(yè)海外營(yíng)收逐步恢復(fù)因素，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于海外的中期格局將繼續(xù)利好大市值企業(yè)。國(guó)內(nèi)基本面：1-8月，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.90。其中，8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.50。從環(huán)比看，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長(zhǎng)0.5。整體來(lái)看，基本面修復(fù)節(jié)奏逐步加快。通脹因素：8月CPI同比為0.1，較7月調(diào)升0.4個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比為0.3，70.1CPIPPI估值因素Shibor3M2.1611bp未來(lái)利率下行不足。從歷史上估值和指數(shù)走勢(shì)的相關(guān)性來(lái)看，利好程度：小盤>中盤>大盤。盈利角度：1-846558.211.7，降幅比1-7月收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)?？傮w看，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)延續(xù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，企業(yè)盈利狀況改善對(duì)小市值股票的壓力減弱。事件驅(qū)動(dòng)：9IPO18IPO☆☆成長(zhǎng)☆☆成長(zhǎng)均衡價(jià)值☆防御周期☆大盤中盤小盤★★大盤中盤小盤★★大盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)★一級(jí)指標(biāo) 二級(jí)指不同風(fēng)格中美差異大盤中盤小盤基本面因素DCF

分子端分母端事件型驅(qū)動(dòng) IPO和并購(gòu)重組數(shù)量資料來(lái)源：萬(wàn)得，在基本面、DCF分子端和分母端、事件驅(qū)動(dòng)三重因素的考慮下，我們認(rèn)為短期內(nèi)中小盤成長(zhǎng)具備相對(duì)配置價(jià)值。綜上，我們對(duì)各類資產(chǎn)的推薦配置觀點(diǎn)如下表所示，目前對(duì)資產(chǎn)配置的推薦順序?yàn)椋汗善?gt;商品>債券。圖自上而下視角對(duì)各類資產(chǎn)配置建議資料來(lái)源：彭博,萬(wàn)得，國(guó)信證券研究所國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)月度復(fù)盤國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)排序及歸因9月國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)可以概況為：股市觸底、商品上漲、債券下行、人民幣貶值股市方面上證50上漲0.1上證綜指下跌0.6中證500下跌1.6，滬深300下跌1.9，深證成指下跌3.4，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.4。中信風(fēng)格指數(shù)下各個(gè)板塊全月回報(bào)排序?yàn)椋航鹑诠伞⒅芷诠?、消費(fèi)股、穩(wěn)定股、成長(zhǎng)股，回報(bào)率依次為：0.40.3-0.3-0.9-4.4（2）債券方面月中債口徑十年期國(guó)債到期收益率上行13.8bp至2.70（3）商品方面：上期所原油上漲6.0，上期所黃金上漲1.6南華工業(yè)品指數(shù)上漲1.0南華綜合指數(shù)下跌0.2（4）匯率方面：9267.31018圖6：國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖股回報(bào)拆分 圖股票及其風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖人民幣匯率和美元指數(shù)表現(xiàn) 圖南華各分項(xiàng)指數(shù)回報(bào)率對(duì)比資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖國(guó)債收益率和期限利差走勢(shì) 圖信用債收益率和信用利差走勢(shì) 資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖13：國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，；注：每一行代表一個(gè)月，從左~右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報(bào)水平由高到低排序海外大類資產(chǎn)走勢(shì)復(fù)盤20239(1)權(quán)益市場(chǎng)方面，東京日經(jīng)225指數(shù)錄得-0.93，新興市場(chǎng)錄得-2.58，全球股市錄得-3.94，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市錄得-4.10美國(guó)股票錄得-5.19債券方面高收益（-1.26國(guó)（-2.22（3）大宗商品方面月CRB商品指數(shù)收益率為1.00，倫交所現(xiàn)貨黃金收益-1.81。圖14：海外大類資產(chǎn)回報(bào)月度復(fù)盤資料來(lái)源：萬(wàn)得，；注：?jiǎn)挝粸?；每一行代表一個(gè)月，從左到右按照各資產(chǎn)類別，當(dāng)月回報(bào)水平由高到低排序國(guó)內(nèi)外大類資產(chǎn)間比價(jià)鑒于近年來(lái)股市的波動(dòng)幅度較前幾年相對(duì)減緩，我們采用動(dòng)態(tài)跟蹤的思路，以五年為一個(gè)窗口期，觀測(cè)股債性價(jià)比處在過(guò)去五年間的分位點(diǎn)。我們以股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）來(lái)度量股債相對(duì)比價(jià)，計(jì)算方法為股票市盈率倒數(shù)與利率債收益率之差（口徑I，或者（股票市盈率+股息率）/利率債收益率（口徑II。ERP可以作為衡量股票相對(duì)于債券配置價(jià)值的參考指標(biāo)。動(dòng)態(tài)來(lái)看，20239I，II月分位數(shù)均為96.7，位于歷史較高水平，9I、II5圖中國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì) 圖美國(guó)股債性價(jià)比走勢(shì)分析資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，。注：股債性價(jià)比I為SPX指數(shù)市盈率倒數(shù)與十年期美債收益率之差，性價(jià)比II為（SPX指數(shù)市盈率+股息率）/十年期美債收益率圖滬深300股債性價(jià)比 圖中證500股債性價(jià)比資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信多資產(chǎn)配置系列總量指數(shù)我們對(duì)過(guò)往研究階段中編制的，多資產(chǎn)配置相關(guān)的指數(shù)進(jìn)行了匯總發(fā)布，其中包括宏觀景氣和政策量化指數(shù)、股市交易情緒指數(shù)以及債市情緒和風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。這些指數(shù)是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)表現(xiàn)評(píng)估的重要工具，在定性分析的基礎(chǔ)上添加完全依賴于數(shù)據(jù)刻畫的宏觀環(huán)境、市場(chǎng)情緒等維度，能夠幫助投資者更好地把握市場(chǎng)趨勢(shì)并做出合理的投資決策。基于自上而下的思維出發(fā)，對(duì)于國(guó)內(nèi)外的貨幣、財(cái)政等政策進(jìn)行量化觀測(cè)，以此為基礎(chǔ)落實(shí)到多資產(chǎn)配置最為重要的兩個(gè)領(lǐng)域：A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，通過(guò)成交、價(jià)格等因素對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、水位、情緒等進(jìn)行刻畫。三大類別、共計(jì)八個(gè)分支指數(shù)如下表所示：表2：國(guó)信多資產(chǎn)配置系列指數(shù)概覽類別名稱起始時(shí)間更新頻率目的最新信號(hào)1.政策脈沖指數(shù)2002年1月月定量觀測(cè)貨幣、稅收和財(cái)政三大政策程度↓宏觀景氣和2.貨幣/信用前瞻指數(shù)2008年11月/2010年9月 月 衡量國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境寬松緊縮的程度/衡量實(shí)體 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指數(shù) 2002年9月 月 衡量世界主要經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策分歧程度 ↓1.A股情緒指數(shù)Ⅰ 2006年5月 月 通過(guò)價(jià)格指標(biāo)提示A股市場(chǎng)的情緒狀態(tài) ↑股市交易情2.A股情緒指數(shù)Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市場(chǎng)交易的高位風(fēng)險(xiǎn)和底部位置 —緒行業(yè)輪動(dòng)指數(shù) 2010年1月 周 對(duì)市場(chǎng)行業(yè)輪動(dòng)的速度進(jìn)行定量判定 ↓↑中國(guó)債市情緒指數(shù) 2017年1月 日 判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)↑期的樂(lè)觀程度風(fēng)險(xiǎn) 2.債市預(yù)警指數(shù) 2010年5月 周 基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)衡量債市的波動(dòng)情況 ↓資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)（逆向圖19：國(guó)內(nèi)政策脈沖指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，央行分歧指數(shù)圖20：央行整體走勢(shì)指數(shù)和分歧指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得，A股情緒指數(shù)Ⅰ我們借鑒易志高、茅寧（2009）1AIPO表3：A股情緒指數(shù)I的底層指標(biāo)和解釋指標(biāo)簡(jiǎn)稱指標(biāo)頻率指標(biāo)釋義指標(biāo)方向DCEF周度基金IOPV溢折率，將中國(guó)上市ETF按基金份額加權(quán)計(jì)算平均溢折率正向TURN月度月交易量，當(dāng)月A股市場(chǎng)總交易金額與總流通市值的均值比正向IPON月度當(dāng)月IPO個(gè)數(shù)，若沒(méi)有則計(jì)為零正向NIA月度A股賬戶新增開戶數(shù)的對(duì)數(shù)正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本數(shù)加權(quán)計(jì)算當(dāng)月平均首日收益率正向CCI月度消費(fèi)者信心指數(shù)正向資料來(lái)源：將上述指標(biāo)按一定權(quán)重加總得出投資者情緒指數(shù)，具體計(jì)算公式為：AI=+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情緒指數(shù)Ⅰ較8月下行。1易志高,茅寧.中國(guó)股市投資者情緒測(cè)量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究,2009(11):174-184.圖21：A股情緒指數(shù)I和上證指數(shù)間走勢(shì)對(duì)比資料來(lái)源：萬(wàn)得，A股情緒指數(shù)ⅡA（300A）Beta300圖22：投資者情緒指數(shù)構(gòu)建原理資料來(lái)源：繪制圖23：A股情緒指數(shù)II對(duì)于滬深300指數(shù)的提示信號(hào)資料來(lái)源：萬(wàn)得，行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)0，該指數(shù)越高代表行業(yè)輪動(dòng)的速度越快，越難以通過(guò)市場(chǎng)主線的思維捕捉。A圖24：行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)顯示，市場(chǎng)在上漲初期往往伴隨高速輪動(dòng)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中國(guó)債市情緒指數(shù)為準(zhǔn)確判斷和預(yù)測(cè)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)債券市場(chǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂(lè)觀程度，我們構(gòu)建中國(guó)債市情緒指數(shù)，以解釋說(shuō)明價(jià)格因素、流動(dòng)性凈投放因素對(duì)國(guó)債收益率波動(dòng)無(wú)法解釋的部分。9月債市謹(jǐn)慎情緒下行，觸及三年均值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差。圖25：中國(guó)債市情緒指數(shù)與10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)資料來(lái)源：萬(wàn)得，中國(guó)債市預(yù)警指數(shù)我們構(gòu)建基于實(shí)體產(chǎn)業(yè)和金融數(shù)據(jù)的預(yù)警指標(biāo)，旨在衡量債市的波動(dòng)情況。9月債市預(yù)警指數(shù)上行，指示債市利率下行空間不足。圖26：債市預(yù)警指標(biāo)與債市牛/熊拐點(diǎn)的對(duì)比資料來(lái)源：萬(wàn)得，國(guó)信多資產(chǎn)配置系列中觀指數(shù)中觀行業(yè)景氣指數(shù)我們基于三方面數(shù)據(jù)構(gòu)建中觀行業(yè)/板塊景氣指數(shù)：一是與超額回報(bào)具有相關(guān)性的高頻指標(biāo)，各行業(yè)具有2-6個(gè)不等的高頻跟蹤指標(biāo)；二是基于調(diào)查獲取的與行業(yè)自身邏輯高度相關(guān)的產(chǎn)業(yè)指標(biāo)，包含總需求、海外需求、產(chǎn)成品存貨、行業(yè)前景等；三是對(duì)于信用環(huán)境對(duì)其超額收益有指示效果的行業(yè)，額外增加行業(yè)信用環(huán)境數(shù)據(jù)。對(duì)行業(yè)/板塊的各類數(shù)據(jù)進(jìn)行后，采用擴(kuò)散指數(shù)的編制方法編制行業(yè)/板塊景氣指數(shù)。圖27：行業(yè)景氣指數(shù)編制流程資料來(lái)源：繪制9圖基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣指數(shù) 圖鋼鐵行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖醫(yī)藥生物行業(yè)景氣指數(shù) 圖農(nóng)林牧漁行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖食品飲料行業(yè)景氣指數(shù) 圖有色金屬景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖汽車行業(yè)景氣指數(shù) 圖機(jī)械設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖建筑材料行業(yè)景氣指數(shù) 圖電力設(shè)備行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖紡織服飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖商貿(mào)零售行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖建筑裝飾行業(yè)景氣指數(shù) 圖通信行業(yè)景氣指數(shù)資料來(lái)源：萬(wàn)得， 資料來(lái)源：萬(wàn)得，圖家用電器行業(yè)景氣指數(shù) 圖環(huán)保行