第8章 現(xiàn)代金融市場理論

第8章資產(chǎn)定價第一節(jié)有效市場假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型第三節(jié)套利定價模型第四節(jié)期權(quán)定價模型

第一節(jié)有效市場假說

一、有效市場假說的含義二、有效市場假說的分類三、有效市場假說分析一、有效市場假說的含義有效市場假說講述的是信息對證券價格的影響問題，包括速度和信息兩方面的內(nèi)容。如果我們說市場是有效率的，那么人們根據(jù)所獲信息進行證券交易就不能獲得超額利潤。

市場對新信息的各種反應(yīng)

從信息集的角度討論有效市場假說

如果資本市場是競爭性的和有效率的，投資者所預(yù)期的從某種資產(chǎn)投資中獲得的收益將等于所使用資金的機會成本。在這里，機會成本是無風(fēng)險的利率r，比如投資于國庫券的收益利率。這樣假定的理由是，如果資本市場是競爭性的和有效率的，那么在資本市場達到均衡時，投資于風(fēng)險資產(chǎn)的邊際收益必然會等于投資于無風(fēng)險資產(chǎn)的收益。當(dāng)從最小的信息集達到最大的信息集時，資本市場也就從最弱形式的有效資本市場達到最強形式的有效資本市場。二、有效市場假說的分類1、弱勢有效市場假說該類型的有效市場假說是指信息集It，包括了過去的全部信息(為歷史信息)。換句話說，在弱勢有效資本市場假說下，過去的信息(價格和交易信息等)完全包含于當(dāng)前的價格之中。當(dāng)前的價格完全反映了過去的信息，是對過去信息的最佳反應(yīng)，價格的任何變動都是對新的信息的反應(yīng)，不是對過去已有信息的反應(yīng)，因為過去信息包含的內(nèi)容已完全反映在當(dāng)前價格之中。因此，掌握了過去的信息(過去的價格和交易量信息)并不能預(yù)測未來的價格變動。

隨機走動假說

認為價格變動不能預(yù)測的觀點稱為隨機走動假說。弱勢有效是一個短期假說，比如說幾天或幾周的時間。如果時間間隔較長，比如幾年，證券價格變動有上升的趨勢。因為資金的時間價值承受的風(fēng)險要有回報加以補償。如果時間間隔較短，比如幾天，這種上升趨勢實際上就可以忽略了。至于債券和利率，隨機走動假說意味著證券價格變動是隨機的或是不可預(yù)測的，如果債券價格變動是隨機的，那么利率變動基本上也是隨機的。2、半強勢型有效市場假說半強勢型有效市場假說是指當(dāng)前的證券價格不僅反映了歷史價格包含的所有信息，而且反應(yīng)了所有有關(guān)證券的能公開獲得的信息。歷史價格信息和能獲得的公開信息就是半強勢型有效市場被說的信息集It。公開信息包括公司的財務(wù)報告、公司公告、有關(guān)公司紅利政策的信息和經(jīng)濟形勢等。在半強勢型有效市場假說下，信息對證券價格的影響是即刻完成的。對普通股票來說，與收益和紅利有關(guān)的信息迅速地完全反映在證券價格上。對債券來說，與利率決定有關(guān)的信息迅速體現(xiàn)在價格中。如果市場是半強勢型有效市場，根據(jù)可公開獲得的信息作出的分析不會獲得超額利潤。

3．強勢型有效市場假說強勢型有效市場假說是有效市場假說的一種極端情況。在強勢型有效市場中，投資者能得到的所有信息均反應(yīng)在證券價格上。在這里，所有信息包括歷史價格信息、所有能公開獲得的信息和內(nèi)幕信息，這三者的總和組成了強勢型有效資本市場假說的信息集It。在強勢型有效市場假說條件下，任何信息，包括私人或內(nèi)幕信息，都無助于你獲得超額利潤。

有效市場假說三種信息集關(guān)系圖三、有效市場假說分析1．弱勢型有效市場與技術(shù)分析技術(shù)分析認為證券價格和交易量等過去的運動變化有助于其預(yù)測未來證券價格的運動變化，他們能從價格變化中獲得超額利潤。弱勢型有效市場假說認為，過去證券價格運動的信息全部包含于當(dāng)前的價格中，根據(jù)過去的信息不能預(yù)測將來的變化。如果你要找出偏離其內(nèi)在價格的證券，就必須采用其他的不是根據(jù)過去信息作出分析的分析形式。因此，在弱勢有效市場假說成立的條件下，技術(shù)或曲線分析就失去了作用。如果弱勢型有效市場成立，那么根據(jù)過去信息作出反應(yīng)能不能獲利，但是由于弱有效市場意味著其當(dāng)前價格可能圍繞著其內(nèi)在價格波動，因此還可依據(jù)基本分析獲取超額利潤。

2半強勢型有效市場假說與基本分析法基本分析法中，證券分析專家或投資者主要關(guān)心基本因素，比如經(jīng)濟影響、行業(yè)因素、一些相關(guān)公司的信息比如產(chǎn)品需求、收益、紅利和管理等，以便計算出某家公司證券的內(nèi)在價值。然后，他將這種內(nèi)在價值與證券的當(dāng)前市場價格相比較，決定其投資行動。在半強勢型有效市場假說成立的情形下，只要是對能公開獲得的信息進行分析，那么任何形式的分析均不能幫助你獲得超額利潤。如果你仍然想在投資中獲得超額利潤，那么你不得不尋求未公開的、私人或內(nèi)幕信息。這個問題是強勢型有效市場探討的問題。3．強勢型有效市場假說分析

如果強勢型有效市場假說成立，那么所有的分析均失效。在這種情況下，那些特殊的投資者獲得內(nèi)部信息，通過交易迅速地使價格充分地反應(yīng)了這些內(nèi)部信息。所以花費時間和財力去尋找內(nèi)幕消息是不明智的。在強勢型有效市場假說條件下，因為尋找或處理任何形式的信息均不會獲得超額利潤，所以專業(yè)投資分析者已無存在的必要。

行為金融學(xué)的興起行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產(chǎn)生是對傳統(tǒng)金融理論的一個巨大挑戰(zhàn)。對于投資者而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來，在美國的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論，尤其是在對EMH和CAPM的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。

第二節(jié)資本資產(chǎn)定價模型

一.資產(chǎn)定價模型要解決的問題二.資本市場理論三.資本資產(chǎn)定價模型一.資產(chǎn)定價模型要解決的問題資產(chǎn)定價模型(assetpricingmodel)，就是幫助我們找到適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率并確定資產(chǎn)價值的一種有用工具。資產(chǎn)定價模型主要是資本資產(chǎn)定價模型(capitalassetpricingmodel，CAPM)。多要素模型、套利定價模型等是資本資產(chǎn)定價模型的發(fā)展。二.資本市場理論用F和M分別代表一種無風(fēng)險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于F＋M。這個新資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險可根據(jù)下面公式計算:其中，rf與rm，分別代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的期望收益率，wf與wm分別代表兩類資產(chǎn)的比重，σf與σm分別代表無風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

資本市場線

資本市場線(續(xù))圖中，CML線的斜率是(rm一rf）／σm（注意：rm上面有橫桿bar）；直線的截距是無風(fēng)險利率，表示當(dāng)資產(chǎn)組合中所有的資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)時，即wf=100％、wm＝0時，該資產(chǎn)組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益率。資本市場線上的M點同時位于馬科維茨的效益邊界之上，它表示當(dāng)所有的資金全部投資于風(fēng)險資產(chǎn)組合時，與資產(chǎn)組合的風(fēng)險與收益相對應(yīng)的點，這時:資本市場線(續(xù))資本市場線上所有的點均表示一種無風(fēng)險資產(chǎn)F與市場組合M這兩者的任意一種組合所對應(yīng)的風(fēng)險與收益。其中，rf－M線段上的點表示wf與wm在0與1之間相互消長的變動。在這個線段上，對于F和M的投資都是正方向的。在M點向右上方延伸的線段上，所有的點則代表與如下一種情況相對應(yīng)的風(fēng)險與收益：無風(fēng)險資產(chǎn)投資F為負，而市場組合M的投資比重大于1。從以相同的風(fēng)險追求最高收益的動機出發(fā)，選擇在資本市場線上的投資組合效果最優(yōu)。三.資本資產(chǎn)定價模型

上式是資本市場線的數(shù)學(xué)表達式.其中rm－rf（注意：rm上面有橫桿bar）表示市場組合M的風(fēng)險溢價，即由于資產(chǎn)有風(fēng)險而相應(yīng)可以獲得高出無風(fēng)險資產(chǎn)收益的收益。公式右邊分為兩部分：第一部分用無風(fēng)險利率表示投資的機會成本補償；第二部分表示投資的風(fēng)險溢價。資本資產(chǎn)定價模型(續(xù))資本資產(chǎn)定價模型的公式為:資本資產(chǎn)定價模型反映的是一個特定資產(chǎn)的風(fēng)險與其期望收益率的關(guān)系。公式右邊的第一項表示投資的機會成本補償，用無風(fēng)險利率表示，第二項表示投資的風(fēng)險補償，用對于市場風(fēng)險溢價調(diào)整以后的數(shù)據(jù)表示。

單個資產(chǎn)對整個市場組合風(fēng)險的影響可以用β系數(shù)表示。

證券市場線

特定資產(chǎn)風(fēng)險與預(yù)期收益率的關(guān)系可以用證券市場線SML表示（見右圖）.證券市場線是以無風(fēng)險利率為截距、斜率為（rm－rf）（注意：rm上面有橫桿bar）的直線。它直觀地表現(xiàn)出特定資產(chǎn)的風(fēng)險與期望收益率的關(guān)系。

資本市場線與證券市場線的關(guān)系

資本市場線描述了有效投資組合的風(fēng)險與預(yù)期收益之間的關(guān)系，而證券市場線界定的風(fēng)險與收益的關(guān)系適用于所有的資產(chǎn)和組合，無論其有效與否。因此，資本市場線上的所有組合對應(yīng)點一定在證券市場線上，而非有效組合的對應(yīng)點也將落在證券市場線上，但是在資本市場線以下。

第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、MM定理二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展三、新資本結(jié)構(gòu)理論的興起一、MM定理1．MM定理的假設(shè)條件2．MM定理的主要內(nèi)容1．MM定理的假設(shè)條件第一，完全資本市場，即債券和股票交易無成本，投資者和公司以同等利率借款，而且具有完全信息。第二，公司的經(jīng)營風(fēng)險可以用支付利息和賦稅以前的收益EBIT的方差來衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司處于同一風(fēng)險等級。第三，所有債務(wù)都是無風(fēng)險的，因而債務(wù)利率也是無風(fēng)險利率。第四，現(xiàn)在和將來的投資者對公司未來的EBIT估計完全相同，即投資者對公司未來收益和這些收益風(fēng)險的預(yù)期相同。第五，投資者預(yù)期的EBIT固定不變，即公司的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定的年金。2．MM定理的主要內(nèi)容（1）定理1（2）定理2（3）定理3（1）定理1定理1是整個MM理論的中心，也稱公司價值模型?；谕顿Y者的套利行為理論和以上假設(shè)條件，莫迪利安尼和米勒通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)證明得到定理1：“任何公司的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而是取決于將其預(yù)期收益水平按照與其風(fēng)險程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率進行資本化”，用公式表示為：VL=VU（8－1)式中，VL表示杠桿企業(yè)的價值，VU表示無杠桿（完全權(quán)益）企業(yè)的價值。（2）定理2定理2是定理1在資本成本領(lǐng)域的派生，也稱為股本成本模型，其內(nèi)容是：“股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于與處于同一風(fēng)險程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的溢價，其中財務(wù)風(fēng)險是以負債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量”，用公式表示為：（8－2）式中，rS表示權(quán)益的期望收益率，也稱權(quán)益成本；r0表示完全權(quán)益企業(yè)的資本成本；rB表示利息率，也稱債務(wù)成本；B表示債務(wù)的價值；S表示股票的價值或權(quán)益的價值。（3）定理3定理3是定理1和定理2在籌資決策上的應(yīng)用，也稱為分離定理。定理3:“任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹權(quán)益流量資本化率，它完全不受為投資提供融資的證券類型的影響”。既然公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，資本結(jié)構(gòu)的變動不影響加權(quán)平均資本成本和公司價值，那么公司的投資決策和籌資決策是相互獨立的，在給定投資決策時，籌資決策沒有任何意義，這一結(jié)論令人十分吃驚，但它的絕妙之處恰恰是舍棄與抽象掉大量的現(xiàn)實干擾，從而揭示公司籌資決策中的本質(zhì)關(guān)系—經(jīng)營者和投資者行為的相互抵消和一致性。