金融-非銀行金融行業(yè)深度研究報告：降費：一次繞不開的壓力測試

證券研究報告證券研究報告基金費率改革：短期沖擊，聚焦長遠，提升總量，優(yōu)化結構。進入四季度，主動權益公募全面降費的窗口臨近。以2022年為基準，靜態(tài)估算此次行業(yè)降費后，主動權益型基金平均管理費率將由1.43%降至1.15%，其他基金受影響不明顯，行業(yè)總收入或將下滑9%，主動權益型基金收入下滑19%，減費讓降費之后，費率已接近全球可比水平，短期或不再具備繼續(xù)調降的基礎，有利于穩(wěn)定市場預期，專注于投資者服務。由于中美基金銷售模式有所差異，參考美國，剔除尾隨傭金后實際費率或已接近美國主動權益型基金費率。從美國路徑來看，我們認為伴隨市場有效性逐漸提升，金融科技的重要性或將逐步顯現(xiàn)同時公募基金的信息披露將會進一步完善。費率調降長期有益于優(yōu)化投資成本、提升管理規(guī)模。此次公募基金費率下滑的背景是2017年以來行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L，行業(yè)初具盈利基礎，在市場行情有所回落，賺錢效應減弱的背景下，主動降低公募基金管理費率有助于降低投資成本，激發(fā)基民及機構投資者通過公募基金進行權益投資，推動財富管理研究傭金改革探討：短期或承壓。海外開始嘗試研究與傭金收入拆分，但對資本市場發(fā)展并不都是正面影響。傭金與研究服務掛鉤始于美國固定傭金制度下的“軟美元”。近年來由于傭金費率競爭后，其交易弊端有所顯現(xiàn)。歐洲2018年來嘗試將研究與傭金做拆分。2018~2022年歐洲市場資管研究投入費用減少40%，這使得行業(yè)信息質量有所下滑，中小公司的覆蓋度被動下滑，部分中小公司付費邀請研究機構覆蓋催生了一定的道德風險；同時賣方研究價格戰(zhàn)開啟，頭部聚集度明顯提升。在這一背景下，美國對研究服務與傭金拆分模式抱以保守態(tài)度，暫緩實施相關政策，持續(xù)觀望“硬美元”模式對資本市場的潛在影響。假設主動權益基金傭金費率由萬8降至萬5、ETF基金降至萬2.5估算，以2022年為基礎我們預計公募基金分倉傭金收入將下滑37%，有潛在負面影響，但仍需觀察傭金相關監(jiān)管政策落地執(zhí)行的情況。研究與資管業(yè)務是中小券商實現(xiàn)特色化發(fā)展的重要抓手。當前中小券商存在發(fā)展困境，如何突圍需要行業(yè)持續(xù)探討：1、中小券商發(fā)展路徑取決于股東目標及戰(zhàn)略定位；2、投行業(yè)務頭部聚集度持續(xù)提升，業(yè)務實現(xiàn)差異化難度較大；3、泛經(jīng)紀業(yè)務格局逐漸穩(wěn)定，零售端實質性超越難度大。在此基礎上，我們認為現(xiàn)有的研究業(yè)務與資管業(yè)務是中小券商突圍的重要抓手。從行業(yè)集中度上看，研究與資管業(yè)務競爭加劇，但仍有突破格局的空間。1、研究業(yè)務可能突破現(xiàn)有格局的主要原因在于：券商基于財富管理轉型、賦能地方產(chǎn)業(yè)、加大內(nèi)部業(yè)務協(xié)同等戰(zhàn)略維度考慮，近年來開始積極發(fā)力研究業(yè)務。研究業(yè)務平臺機制建設尚在探索中。中小券商資金優(yōu)勢不及頭部券商，但以輕資本的研究業(yè)務為抓手，搭建好研究所體制機制，中小券商有望在短時間內(nèi)打造有特色的研究業(yè)務品牌。2、資管業(yè)務可能突破現(xiàn)有格局的主要原因在于：一是渠道對固收類基金AUM影響明顯。近十年互聯(lián)網(wǎng)平臺及部分銀行等渠道力量進一步崛起帶來其參控股的公募基金固收AUM市占率明顯提升；二是超額收益決定權益基金AUM。相較美國，國內(nèi)資本市場發(fā)展空間仍然具備，公募發(fā)展逐步走向成熟，創(chuàng)造超額收益成為核心資產(chǎn)管理目標，長期看投研能力及品牌塑造能力基本主導權益基金AUM變化。在財富管理轉型的大趨勢下，我們認為不必過于悲觀及否定財富管理的大邏輯，可持續(xù)關注降費、降傭后證券行業(yè)的發(fā)展。投資建議：我們以2022年為基數(shù)估算，券商資管及公募基金業(yè)務因基金降費導致的歸母凈利潤下滑影響大多在2%~3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在1.5%~2%。短期來看，此次降費降傭可能會對部分財富管理特色券商、研究業(yè)務依賴度高的券商產(chǎn)生影響。隨著政策落地，我們認為更需要關注財富管理行業(yè)的中長期發(fā)展，投資成本下降、基金投顧轉常規(guī)、第三支柱等相關政策均有望引導長期資金進入市場，財富管理行業(yè)仍有較大的發(fā)展空間，關注利空消化之后對財富管理及資產(chǎn)管理公司帶來的估值修復。風險提示：經(jīng)濟下行壓力加大、創(chuàng)新改革節(jié)奏低于預期、利率較大波動。證券分析師：徐康聯(lián)系人：劉瀟偉行業(yè)基本數(shù)據(jù)股票家數(shù)(只)相對指數(shù)表現(xiàn)35%22%9%-4%22/1023/0123/0323/0523/0823/10非銀行金融滬深300相關研究報告《非銀行金融行業(yè)周報（20231016-20231020現(xiàn)金分紅指引修訂，穩(wěn)定投資者預期；保險監(jiān)管《證券行業(yè)23Q3業(yè)績預測：關注投行、自營高增個股》《非銀行金融行業(yè)周報（20231009-20231015證券：良性引導市場，優(yōu)化融券交易；保險：資管第三方業(yè)務增長迅速》投資主題報告亮點立足行業(yè)發(fā)展，展望長遠，看好財富管理的長期趨勢。投資邏輯我們以2022年為基數(shù)估算，券商資管及公募基金業(yè)務因基金降費導致的歸母凈利潤下滑影響大多在2%~3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在1.5%~2%。短期來看，此次降費降傭可能會導致部分財富管理特色券商、研究業(yè)務依賴度高的券商產(chǎn)生一定負面因素，但立足長遠，財富管理趨勢仍具確定性，基金投顧轉常規(guī)、第三支柱等相關政策背后都是潛在長期資金進入。短期監(jiān)管利空因素不影響長期持續(xù)性增長。 5 5 6 9 9 11 12（一）投行與泛經(jīng)紀業(yè)務格局趨穩(wěn) 12 14 14 16 17 18 5 6 6 6 7 7 7 8 8 9 10 10 10 11 12 12 13 13 14 14 14 15 15 16 16 16 17圖表28基金代銷收入（僅考慮管理費分傭部分影響）及分倉傭對券商營收影響估算（以2022年為基 17一、公募基金費率改革：立足長遠，提升總量，優(yōu)化結構（一）主動權益類基金費率下降，行業(yè)總收入下滑管理費、托管費費率統(tǒng)一調降至1.2%、0.2%。新注冊產(chǎn)品即日起執(zhí)行，存量產(chǎn)品降費估算全面調整后主動權益型基金管理費率降至1.15%，行業(yè)綜合管理費率降至0.47%。管理費率維持在當前水平。據(jù)此假設推算，2022年末行業(yè)主動權益型0.69%0.25%主動權益型基金貨幣型基金主動固收型基金指數(shù)權益型基金其他指數(shù)固收型基金調整前平均費率調整后平均費率類基金管理費收入或將由1150億元降至932億元（下滑192500.02000.01500.0500.00.0調整前管理費主動權益型基金貨幣型基金指數(shù)權益型基金其他調整后管理費指數(shù)固收型基金度略低。買基金。國內(nèi)公募基金銷售模式以代銷機構為驅動，代銷規(guī)模在70%~80%，代銷機構設行業(yè)平均尾隨傭金為35%，以此估算降費后國內(nèi)主動權益型基金實際管理費用率為100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直銷估算銀行獨立券商16%16%19%21%45%45%18%11%20%13%18%12%17%46%43%44%46%44%39%20%26%20%20%21%24%20%39%38%20%24%23%20%25%25%24%17%12%15%16%18%17%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2注：基金直銷占比以股混基規(guī)模－代銷保有量前100合計估算內(nèi)的贖回費以及管理費由銷售渠道與資管機構分成（管理費中的客戶維護費作為分成給過雇主發(fā)起式養(yǎng)老金計劃渠道（employer-sponsoredretirementplans）、由專業(yè)投資顧問組成的中介渠道（investmentprofessionals）以及包括基金公司直銷以及折扣經(jīng)紀商在內(nèi)的直接渠道（fundcompaniesordiscountbr計劃購買共同基金。2013-2022年，約30%的美國家庭首選通過由專業(yè)投資顧問組成的資料來源：ICIProfileofMutualFundSh目前美國頭部前三基金公司，皆因指數(shù)基金的快速發(fā)展而重新調整了經(jīng)營策略。貝萊德基金規(guī)模核心增量來自遠低于行業(yè)平均費率的ETF；先鋒領基金、信托模式等低成本戰(zhàn)略；富達積極轉變銷售模式，發(fā)展投顧，向免傭基金、直銷服務費、管理費、托管費列示上，中美基本列示一致。銷售費用銷售服務費資料來源：華創(chuàng)證券整理發(fā)機構及個人投資者底部布局公募基金權益投資的積極性，長期看有望驅動規(guī)模增長中樞抬升，彌補費率下滑產(chǎn)生的收入損失。2017/112018/22018/52018/82019/82019/112020/22021/22021/52021/82022/82022/112023/22017/112018/22018/52018/82019/82019/112020/22021/22021/52021/82022/82022/112023/210.008.006.004.002.000.00與國內(nèi)相似，以“軟美元”模式支付研究服務。機構投資者通常將證券交易執(zhí)行服務和研究服務等捆綁在一起，通過傭金分倉來進行支付。美國這種做法被稱為軟美元（soft為爭取機構投資者的交易傭金，投行在提供機構交易通道的基礎上額外提供了賣方研究，動傭金制度。但出于額外的賣方研究服務成本較高等考慮，國會額外增加了軟美元安全港規(guī)則，保留了軟美元的合法地位。此后，浮動傭金下研究+交易的捆綁模式得以確定并保留至今。其對賣方研究的主要規(guī)定是拆分研究費用和執(zhí)行費用，研究費用由買方機構單獨支付，且需要向投資者提供其購買研究報告的費用明細。此外，基金公司還須證明其所購買的 下，賣方機構會減少對中小型公司信息挖掘的整體開支，對中小型公司的研究覆蓋減少。究覆蓋度降低，開始主動支付一定研究費用以激勵賣方分析師覆蓋，一定程度上催生合規(guī)風險和道德風險。研究服務付費打包至交易傭金中。然而，這項豁免政策并沒有達到歐盟預想的效果。投有客戶采取研究服務與交易服務的收費分離開來的形式。這導致了中小型企業(yè)覆蓋水平 （2）賣方研究頭部聚集度提升。由于基金公司更加重在研報數(shù)量飽和的市場，低質量研究面臨淘汰。買方開始加強對內(nèi)部研究人員的依賴，并增加人工智能、機器學習等替代數(shù)據(jù)源。由于市資料來源：StaffReportontheIssuesAffectingtheProviSmallIssuers,SEC,2022員國更支持傭金拆分。英國金融行為監(jiān)管局（FCA）對該指令的影響給予了積極評價，德國和法國的監(jiān)管機構卻對中小企業(yè)分析師覆蓋率下降的問題表達了擔憂。英國雖然未導致大多數(shù)小型公司的研究覆蓋下降，但可能對市值極小的微型公司不利。2021拆分改革的積極評估。美國：對收入拆分的模式持保守態(tài)度，暫緩施行相關政策，硬美元與軟美元并行。的歐洲研究支付制度的美國資管機構發(fā)布暫緩令（no-actionletter允許選擇硬美元（harddollar，研究與傭金分開支付）或軟美元的模式支付研究費用。豁免到期日為據(jù)《中國基金報2》相關報道：有證監(jiān)局傳達了公募基金行業(yè)費率改革工作相關要求的 其中指數(shù)型基金傭金率掛鉤市場平均傭金率，其他基金傭金率不高于市場平均傭金率的預計公募基金分倉傭金收入下滑37%。據(jù)上述文章表述推測（監(jiān)管規(guī)則尚未明確落地，基金降至萬2.5，其他基金傭金率維持不0.037%0.035%0.031%0.028%0.026%0.025%傭金率注：協(xié)會未披露2022年傭金收入，使用2021年收入×（1+2022年上市券商傭金收入增速）估算。后發(fā)力研究業(yè)務，分倉傭金競爭激烈，行業(yè)競爭加劇。02013201420152016201720182045004000201720182019分析師人數(shù)（一）投行與泛經(jīng)紀業(yè)務格局趨穩(wěn)（1）中小券商3發(fā)展路徑取決于股東目標及戰(zhàn)略定位。大多數(shù)中小券商股東以地方國資趨勢，券商牌照的戰(zhàn)略定位一定程度上高于利潤定位。因此，雖然監(jiān)管始終鼓勵錯位競明顯的主要是以資本金驅動的重資本業(yè)務，鮮有差異化的輕資本業(yè)務能夠明顯賦能地方（2）投行業(yè)務頭部聚集度持續(xù)提升，業(yè)務實現(xiàn)差異化難度較大。投行業(yè)務是券商接觸產(chǎn)業(yè)、高凈值客戶的重要觸手，也是賦能實體經(jīng)濟非常重要的模式。但是在投行業(yè)務為頭部聚集度顯著提升的原因主要是品牌效應及綜合服務定價、承銷等要求較高，券商品牌影響力、定價權等因素較大程度上影響了發(fā)行方選擇全面注冊制下，券商定價權、承銷能力將越來越成為投行業(yè)務的關鍵。于發(fā)行方而言，權益端承銷關鍵往往不在于費率多寡，而在于募資規(guī)模、發(fā)行效率等，全面注冊制下，該趨勢或將更為明顯。頭部券商以綜合服務能力及較好的業(yè)務口碑為基礎，獲客能力明顯領先行業(yè)。70.0%65.0%55.0%201320142015201620172018201920202021202250.0%45.0%40.0%35.0%間，總體波動不明顯。行業(yè)內(nèi)八成以上上市券商客戶資金注：取上交所投資者開戶總數(shù)/中國結算投資者人數(shù)研究業(yè)務與資管業(yè)務是中小券商突圍的重要抓手。持續(xù)關注降費、降傭后證券行業(yè)的發(fā)研究業(yè)務背后是產(chǎn)業(yè)資源與產(chǎn)業(yè)研究，對證券公司股東賦能，投行口碑，機構經(jīng)零售獲客等均有幫助。席位傭金CR10長期維持在42%~45%之間，總體波資金規(guī)模等歷史積累依賴度較低，給中小券商創(chuàng)造了業(yè)務突圍的背景和機會。在積極布局人才儲備、系統(tǒng)提升研究質量、完善合規(guī)內(nèi)控體系之后，研究所業(yè)務能力有望實現(xiàn)綜28.0%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%201320142015201620172018201920202021202247.0%46.0%45.0%44.0%43.0%42.0%41.0%40.0%研究所業(yè)務除對機構經(jīng)紀業(yè)務發(fā)展有重要作用外，對券商內(nèi)部各項業(yè)務均有望實近年來投行業(yè)務承銷壓力明顯加大，以研究能力驅動承銷的重要性明顯提升2）產(chǎn)業(yè)賦能：多數(shù)券商股東以地方政府或產(chǎn)業(yè)集團為主，該類股東對券商賦能實體經(jīng)濟的要求較高，而賦能實體經(jīng)濟則要求券商在做大資產(chǎn)規(guī)模的同時需要以研究投資能力為依托，間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)務收入快速增長。研究所業(yè)務對平臺自身渠道等建設依賴度低，在引入優(yōu)秀投研團隊，完成研究所銷售、合規(guī)等機制后，往往能夠快速形成業(yè)務優(yōu)勢。不過，研究所對研究人才依賴度高，如何打造研究所平臺能力，防止人才流失產(chǎn)生的業(yè)務下滑仍需國盛證券天風證券長江證券行業(yè)平均分倉傭金收入占比3.2%，部分中小券商收入占比超過10%。2021~2022年受2.87%提升至3.16%。部分券商分倉傭金收入占比較高，且以中小券商為主，如8.06.04.0注1：僅為公募基金分倉傭金，未包含私募、保險、券商資管等。注2：取2022年分倉傭金占總收入比重前20名券商。美國發(fā)展進程不同，美國頭部基金公司如貝萊德基金、先鋒領航等業(yè)績驅動主要依靠金55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%2、固收類基金看，頭部聚集度快速下滑，行業(yè)競爭明顯加劇，母公司渠道能力明顯影化。市占率上，2009~2023Q1，寧波銀行控股的永贏基金市占率增長2.5pct，增速位居第一；廣發(fā)證券、粵財信托、盈峰集團等參股的易方達基金市占率增長2.47pct；中國銀行控股的中銀基金市占率增長2.20pct；螞蟻集團控股的天弘基金市占率增長2.18pct；國信證券控股的鵬華基金市占率增長2.09pct；興業(yè)銀行控股的興業(yè)基金市占率增長2.02pct；招商銀行控股的招商基金市占率增長2.01pct。市占率增速位居前列的基金公司90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q470.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q42009Q42010Q42011Q42012Q42013Q42014Q42015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q42022Q450.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%展望未來，資管行業(yè)頭部聚集度可能會逐漸提升。過往頭部聚集度變化背后主要是渠道力量的更迭與投資者對權益基金創(chuàng)造超額收益能力的重視。伴隨市場有效性逐漸提升，5詳見《非銀行金融行業(yè)深度研究報告：公募基金公司研究框架與估值初探——資產(chǎn)管理權益類基金競爭將會更為激烈，傳統(tǒng)基金公司同時需要考慮金融科技工具不斷迭代、量資產(chǎn)管理行業(yè)頭部聚集度或將逐漸提升。此次降費降傭對券商業(yè)績影響壓力測試：影響或較為明顯。測算降費降傭對行業(yè)內(nèi)部分凈利潤下滑影響大多在2%~3%；代銷傭金及分倉傭金下滑對券商收入影響大多在2、主動權益類基金管理費計提均為基于凈資產(chǎn)剔除固定管理費。注：僅供參考，亦需考慮2022年受自營業(yè)務影響凈利潤基數(shù)較低，基金公司管理費提取方式存在差異，人員及管理方式調整等對凈利潤影響等。圖表28基金代銷收入（僅考慮管理費分傭部分影響）及分倉傭金收入（代銷收入影響估算分倉傭金收入影響估算注：假設公司代銷傭金收入變化比例與行業(yè)一致。依賴度較高的券商產(chǎn)生一定發(fā)展壓力。（1）研究業(yè)務與資產(chǎn)管理業(yè)務是中小券商實現(xiàn)特色化發(fā)展的重要抓手，也是符合居民（2）當前財富管理市場的仍有長期利好，如基金投顧試點轉常規(guī)不僅有助于基金公司拓寬收入渠道，也有助于通過基金