23Q4與2024年宏觀經(jīng)濟(jì)初步展望：削峰填谷

證券分析師：屠強(qiáng)A0230521070002賈東旭A0230522100003王茂宇A(yù)0230521120001王勝A02305110600012023.10.27《財(cái)政個(gè)稅減稅、地產(chǎn)底部回升、制造業(yè)投資強(qiáng)勁將構(gòu)成美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期“三大韌性”。預(yù)計(jì)明年下半年美國(guó)經(jīng)外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”。美國(guó)財(cái)政兜底收入仍將保障年內(nèi)外需，雖然全球產(chǎn)業(yè)鏈供給競(jìng)爭(zhēng)加劇、對(duì)外進(jìn)口需求減少導(dǎo)致我國(guó)出口增量壓力。但發(fā)達(dá)國(guó)家受制于“控通脹”訴求強(qiáng)化，不得不投資：地產(chǎn)供需分化，經(jīng)濟(jì)與房?jī)r(jià)分化。領(lǐng)先指標(biāo)顯示地產(chǎn)投資與竣工改善仍可持續(xù)半年。但21H2以來(lái)銷(xiāo)售與新開(kāi)工大幅走弱，將按三年傳導(dǎo)時(shí)滯反映為24H2地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更大的內(nèi)生性壓力，地產(chǎn)投資與竣工也將需求側(cè)包括限購(gòu)限售優(yōu)化、貸款額度限制減少等等，供給側(cè)包括“三條紅線”、“房貸集中度管理”等政策 《在量的明顯恢復(fù)過(guò)程中，總收入（人均*量）改善幅度并不差。換言之，人均收入承壓、但“賺錢(qián)的人”工，將拉動(dòng)2023年下半年居民關(guān)于地產(chǎn)鏈后周期可選商品的消費(fèi)傾向，今年以來(lái)居民消費(fèi)傾向已在持續(xù)費(fèi)同期有望改善。但伴隨出口與地產(chǎn)投資24H2新一輪下行壓力壓制總收入，同時(shí)地產(chǎn)竣工高點(diǎn)基本為23字率計(jì)入2023年，為明年財(cái)政空間釋放潛力，同時(shí)億特別國(guó)債結(jié)轉(zhuǎn)明年，也是為了保證明年下半年投資實(shí)物量形成的資金來(lái)源。2）具體抓手：傳統(tǒng)類(lèi)基建再獲重視，但更側(cè)重水利而非城建和交運(yùn)。2024年廣義基建投資增速有望超過(guò)2022年。貨幣政策年內(nèi)無(wú)庫(kù)存與GDP：2023年增速目標(biāo)不難完成，2024年或?yàn)?.5%左右。經(jīng)濟(jì)“N型”第三階段開(kāi)啟，預(yù)計(jì)23Q4至2024年中美經(jīng)濟(jì)共振“倒U”、政策略分化（中國(guó)寬松先于美國(guó)未來(lái)半年是經(jīng)濟(jì)改善、政策更積極的良好環(huán)境。預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP增速5.3%，2024年初步預(yù)計(jì)4.5%。明年下半年出口與地產(chǎn)投42.外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”上一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣回落過(guò)程（2008年）中，美國(guó)房地產(chǎn)與商品消費(fèi)周期同步，但本次美國(guó)地產(chǎn)與商品先受到?jīng)_擊。譬如2008年金融危機(jī)時(shí)美國(guó)地產(chǎn)、商品消費(fèi)均大幅走弱，而2009年復(fù)蘇階段房地產(chǎn)與商品產(chǎn)在經(jīng)歷一年多的低迷之后卻已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。美國(guó)商品消費(fèi)持續(xù)過(guò)熱，而地產(chǎn)銷(xiāo)售一度大幅下行，近期出現(xiàn)底部企200520072009美國(guó)居民名義核心商品消費(fèi)（剔除基數(shù)，3MMA）美國(guó)新屋銷(xiāo)售增速（剔除基數(shù)，3MMA，右）資料來(lái)源：Wind，CEIC，申萬(wàn)宏源研究6 1.2美聯(lián)儲(chǔ)緊縮引導(dǎo)美債利率上行，導(dǎo)致美國(guó)地產(chǎn)一度調(diào)整美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)+通脹上行，美債利率回升致地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始降溫。3）2021.11-2022.11：美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣緊縮周期，地產(chǎn)市場(chǎng)受沖擊顯著。4）2022.12-至今：美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息+22Q4通美債利率變動(dòng)與美國(guó)住房銷(xiāo)售增速呈現(xiàn)反向關(guān)系（領(lǐng)先約1-2個(gè)月）0成屋銷(xiāo)售：同比（12MMA，提前2月，%）10Y美債利率同比變動(dòng)（右，逆序,12MMA）個(gè)人所得稅企業(yè)所得稅個(gè)人所得稅企業(yè)所得稅社保消費(fèi)稅遺產(chǎn)和贈(zèng)與稅關(guān)稅其他聯(lián)邦政府收入：同比（3MMA）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究7資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究864社保繳費(fèi)和繳稅64社保繳費(fèi)和繳稅轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營(yíng)者收入雇員報(bào)酬居民實(shí)際可支配收入：同比20超額儲(chǔ)蓄兜底與實(shí)際收入回升持續(xù)支撐發(fā)達(dá)國(guó)家需求。美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄規(guī)模仍然龐大（目前仍結(jié)余0.9萬(wàn)億同時(shí)2022年下半年以來(lái)美國(guó)財(cái)政持續(xù)減免居民社保繳費(fèi)和繳稅，抵消了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱過(guò)程中工資性收入的收縮，推動(dòng)美國(guó)居民實(shí)際收入增速回升。“高存款+當(dāng)期收入回升”促成發(fā)達(dá)國(guó)2020年來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（萬(wàn)億美元）82020年來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（考慮還貸，萬(wàn)億美元）8正常年份三年半累正常年份三年半累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（考慮還貸，萬(wàn)億美元）20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究9職位空缺率876543210《職位空缺率876543210“招聘”需求（職位空缺而非推升失業(yè)率的方傳導(dǎo)至就業(yè)市場(chǎng)形成的超額“招聘”需求還未全部就業(yè)市場(chǎng)維持韌性。300025002000持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)（千人，右）當(dāng)周初申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)（千人）40035030025020021-1022-0422-1023-0423-10收縮職位空缺，而非推升失業(yè)率的方式為就分偏高，這部分至今還有很大回落空間─總職位空缺（環(huán)比，%）其中：挖人需求—其中：針對(duì)失業(yè)者20012006資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究10《需求仍強(qiáng)背景下，四季度美國(guó)CPI可能上行因素影響：1）油價(jià)持續(xù)上行并向核心通脹滲透；2）短期內(nèi)美國(guó)汽車(chē)制造業(yè)迫在眉睫的罷工可能推高車(chē)輛通脹；3）財(cái)政、儲(chǔ)蓄支撐下居民消費(fèi)健康。年末美國(guó)CPI同比可能仍在4.0%左右，年內(nèi)剩余幾個(gè)月CPI同比將呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。美國(guó)CPI季調(diào)同比、結(jié)構(gòu)拆分及預(yù)測(cè)（%）耐用品其他核心服務(wù)美國(guó)CPI：季調(diào)：同比4%18/0619/0319/1220/09核心非耐用品食品來(lái)自核心CPI貢獻(xiàn)房租能源40%30%20%10% 40%30%20%10% 美國(guó)住宅新房工程建設(shè)鏈條中，私人住宅新房營(yíng)建支出（與GDP同口徑）滯后新屋銷(xiāo)售約5個(gè)月。由于新屋銷(xiāo)售中75%為期房銷(xiāo)售，因而新屋銷(xiāo)售是美國(guó)地產(chǎn)建設(shè)鏈條最為前置的一端，美國(guó)新屋銷(xiāo)售通個(gè)百分點(diǎn)左右。美國(guó)新屋銷(xiāo)售——開(kāi)工——竣工鏈條（同比，12MMA）新屋銷(xiāo)售新屋開(kāi)工（提前3月）實(shí)際私人住宅營(yíng)建支出：新房（提前5月）營(yíng)建許可（提前2月）新屋竣工（提前8月）199019952000資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究11資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究12預(yù)計(jì)美國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增速2.0%私人投資庫(kù)存變動(dòng)凈出口美國(guó)實(shí)際GDP同比個(gè)人消費(fèi)支出政府消費(fèi)和投資《8040200-20-40領(lǐng)先指標(biāo)：美國(guó)小企業(yè)信貸收緊意味著美國(guó)失業(yè)率上小企業(yè)信貸條件收緊(%，滯后6個(gè)月)9931996199920022005200820112014201720202023543210-2資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究54321037322722171272-2《54321037322722171272-2美國(guó)企業(yè)凈利息支出在疫情之后反而出現(xiàn)縮小但是企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量已經(jīng)開(kāi)始攀升，大多可能是小企業(yè)美國(guó)非金融企業(yè)凈利息支出（十億美元）美國(guó)聯(lián)邦基金利率：（右）864200BankruptcyBankruptcyFilings3MMA)失業(yè)率yoychange(%，右)01020304050607080910111213141516171819202122230資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究2.外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究16504030200-10-20-30發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售當(dāng)月同比（%）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口當(dāng)月同比（%504030200-10-20-30發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售當(dāng)月同比（%）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口當(dāng)月同比（%）中國(guó)出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%，右）17-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09家進(jìn)口-中國(guó)出口”的依次傳導(dǎo)機(jī)制，而導(dǎo)致前期我國(guó)出口大幅下行原因，主要在于前半部分機(jī)制20-5-10-15發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口增速持續(xù)低于需求增速形成我國(guó)出口壓力，但7月以來(lái)有所好轉(zhuǎn)美國(guó)全口徑庫(kù)存同比（剔除能源，%，滯后6M）中國(guó)對(duì)美國(guó)出口當(dāng)月同比（%，右）201120122013201420152016美國(guó)全口徑庫(kù)存同比（剔除能源，%，滯后6M）中國(guó)對(duì)美國(guó)出口當(dāng)月同比（%，右）2011201220132014201520162017201820192020202120222023美國(guó)全口徑庫(kù)存增速滯后于我國(guó)對(duì)美出口增速400資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究1864社保繳費(fèi)和繳稅64社保繳費(fèi)和繳稅轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營(yíng)者收入雇員報(bào)酬居民實(shí)際可支配收入：同比20發(fā)達(dá)國(guó)家面臨“中期鼓勵(lì)制造業(yè)回流”、“短期控通脹”的“兩難”，進(jìn)口難持續(xù)大幅低于需求。超額儲(chǔ)蓄兜底（0.9萬(wàn)億）與實(shí)際收入回升（美國(guó)財(cái)政持續(xù)減免居民社保繳費(fèi)和繳稅）持續(xù)支撐發(fā)達(dá)達(dá)國(guó)家“逆需求式”減少進(jìn)口的舉措或有所緩和，這將成為支撐我國(guó)出口壓力有所好轉(zhuǎn)的重要力量。2020年來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（萬(wàn)億美元）82020年來(lái)美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（考慮還貸，萬(wàn)億美元）8正常年份三年半累正常年份三年半累計(jì)新增儲(chǔ)蓄（考慮還貸，萬(wàn)億美元）20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究19 目前我國(guó)出口中回升幅度較大的也是消費(fèi)出口的領(lǐng)域。9月四大類(lèi)商品出口增速均明顯反彈，尤其是消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域，同時(shí)還包括此前受發(fā)達(dá)國(guó)家供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)更激烈、減少進(jìn)口的汽車(chē)等高附加值領(lǐng)域。消費(fèi)電子汽車(chē)等機(jī)械制品和高端制造紡織服裝箱包等能源資源品紡家用電器,1.7%________________________火車(chē)、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,1·5%精密機(jī)械設(shè)備及零件,9.8%2.8%投影機(jī)、傳聲器及無(wú)線電設(shè)備,2.7%電氣設(shè)備及零件,6.9%5.2%3.3%其他,5.6%3.5%3.1%3.8%4.7%醫(yī)藥與化學(xué)品,6.1%礦物與金屬及制品10.3%3.8%10.4%9紡家用電器,1.7%________________________火車(chē)、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,1·5%精密機(jī)械設(shè)備及零件,9.8%2.8%投影機(jī)、傳聲器及無(wú)線電設(shè)備,2.7%電氣設(shè)備及零件,6.9%5.2%3.3%其他,5.6%3.5%3.1%3.8%4.7%醫(yī)藥與化學(xué)品,6.1%礦物與金屬及制品10.3%3.8%10.4%9.3%9.4%9.0%4.8%9.7%9.0%4.0%4.9%4.3%6.7%手機(jī)和電話(huà)機(jī),5.8%橡膠塑料,5.0%7.7%1.5%1.6%1.6%3.3%1.6%2.5%3.1%2.4%木制品及紙制品,1.5%7.9%計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器,5.3%2.7%2.9%2.5%7.4%3.9%6.4%7.4%食品,2.8%3.7%2.9%4.0%4.1%3.1%4.7%15.5%玩具,2.6%3.6%3.1%4.9%1.4%14.4%集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件,4.4%6.1%12.2%3.7%具,3.6%2.1%3.7%1.0%12.4%3.4%車(chē)輛及其零件、附件,4.6%新三樣,4.6%面板,1.1%織服裝鞋帽箱包等,12.1%我國(guó)全口徑出口商品結(jié)構(gòu)（從內(nèi)向外依次是17年/19年/21年/22年/23年1-7月）家家資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究20資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究2120/620/920/1221/321/621/921/1222/3 2.3國(guó)別線索：對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家出口反彈幅度大于對(duì)新興國(guó)家20/620/920/1221/321/621/921/1222/3對(duì)主要目的地出口同比（春節(jié)調(diào)整，%）美國(guó)歐盟27國(guó)韓國(guó)東盟印度中國(guó)香港英國(guó)2020-2021為兩年平均增速4020022/622/9對(duì)主要目的地出口同比（春節(jié)調(diào)整，%）美國(guó)歐盟27國(guó)韓國(guó)東盟印度中國(guó)香港英國(guó)2020-2021為兩年平均增速4020022/622/922/1223/323/623/9-20-40明顯大于對(duì)新興國(guó)家，顯示發(fā)達(dá)國(guó)家提升進(jìn)口的直接傳導(dǎo)。9月我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速大幅回升（+13.7pct至-6.4%）以及對(duì)歐盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速顯 對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%）對(duì)其他國(guó)家出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%）對(duì)一帶一路國(guó)家出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%）18-09對(duì)其他國(guó)家出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%）對(duì)一帶一路國(guó)家出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%）18-0919-0319-0920-0320-090成年內(nèi)出口“三大韌性”。美國(guó)財(cái)政兜底年內(nèi)外需環(huán)境，發(fā)達(dá)國(guó)家“控通脹”訴求強(qiáng)化推動(dòng)進(jìn)口向需求水平恢復(fù)，汽車(chē)、“新三樣”等高附加值商品份額和“一帶一路”國(guó)家出口份額均趨提升，共同構(gòu)成年內(nèi)出口“三大韌性”。資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究222016/72018/12019/72021/12022/72015/1 2.3美國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售底部回升也利于拉動(dòng)我國(guó)24H1后周期出口2016/72018/12019/72021/12022/72015/1年年初新冠疫情爆發(fā)對(duì)我國(guó)供給沖擊的時(shí)間段外，我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)后周期商品出口與美國(guó)新屋銷(xiāo)售整體后者雖然占比不高（10%）、但回升的幅度空間較大。我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)后周期相關(guān)商品出口（提前6月）我國(guó)對(duì)美地產(chǎn)后周期相關(guān)商品出口（提前6月）裝潢（提前6月）裝潢（提前6月）家具（提前6月）家電（提前6月）新屋銷(xiāo)售（右）400400資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究23《內(nèi)需（尤其是投資替代發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在可能性。在發(fā)達(dá)國(guó)家需求大幅回落、新興國(guó)家出口依賴(lài)模式國(guó)經(jīng)驗(yàn)”。若新興國(guó)家在未來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)模式向投資驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，將逐步代替發(fā)達(dá)國(guó)家成為我國(guó)出口外需的來(lái)源支撐。因此明年建議關(guān)注我國(guó)出口份額加快從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向?qū)Α耙粠б宦贰钡刃屡d國(guó)家。大部分“一帶一路”沿線國(guó)家都是高出口占比、低投資占比，擺脫出口依賴(lài)轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)有充足空間40200土耳其塞爾維亞沙特阿拉伯泰國(guó)阿曼科威特俄羅斯阿塞拜疆埃及菲律賓印度尼西亞匈牙利斯洛伐克阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)捷克柬埔寨馬來(lái)西亞立陶宛越南文萊出口金額/GDP（%）波蘭●沙特阿拉伯越南伊拉克斯洛伐克保加利亞斯洛文尼亞愛(ài)沙尼亞柬埔寨伊朗俄羅斯科威特●塔吉克斯坦土庫(kù)曼斯坦《波蘭●沙特阿拉伯越南伊拉克斯洛伐克保加利亞斯洛文尼亞愛(ài)沙尼亞柬埔寨伊朗俄羅斯科威特●塔吉克斯坦土庫(kù)曼斯坦多數(shù)出口占GDP比例高于我國(guó)的“一帶一路”帶一路”沿線新興國(guó)家政府杠桿率仍有較大家政府杠桿率低于當(dāng)前中國(guó)水平（71.8%，一般政府債務(wù)/GDP：中國(guó)債務(wù)率高于新興經(jīng)濟(jì)體（%）─發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興及發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體——中國(guó)多數(shù)“一帶一路”沿線國(guó)家出口依賴(lài)度比我國(guó)當(dāng)前更高，而政府杠●黎巴嫩●馬爾代夫斯里蘭卡埃及匈牙利克羅地亞匈牙利中國(guó)（2021年）出口金額/GDP（%）資料來(lái)源:CEIC，申萬(wàn)宏源研究24資料來(lái)源:CEIC，申萬(wàn)宏源研究短期外債/外匯儲(chǔ)備（%）印度尼西亞。印度越南。。柬埔寨○○沙特阿拉伯菲律賓阿富汗-《短期外債/外匯儲(chǔ)備（%）印度尼西亞。印度越南。。柬埔寨○○沙特阿拉伯菲律賓阿富汗-目前“一帶一路”沿線新興國(guó)家資本賬戶(hù)總體較我國(guó)更為開(kāi)放，貨幣寬松+財(cái)政法持續(xù)（國(guó)際收支危機(jī)或約束投資擴(kuò)張的力度。維度分析這一風(fēng)險(xiǎn)，其一是外債/GDP，衡量總體外債水平。根據(jù)該指標(biāo)，新興經(jīng)濟(jì)體多數(shù)國(guó)家（平均48.7%）超過(guò)了國(guó)際安全線（20%可能為潛在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，但多數(shù)國(guó)家仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家水平。且另），在國(guó)際公認(rèn)的安全線（100%）以?xún)?nèi)。多數(shù)“一帶一路“沿線的新興國(guó)家短期外債/外儲(chǔ)低于20060中國(guó)(4020土耳其哈薩克斯坦羅馬尼亞馬來(lái)西亞捷克老撾捷克匈牙利巴勒斯坦匈牙利格魯吉亞亞美尼亞吉爾吉斯斯坦孟加拉國(guó)烏克蘭泰國(guó)2021年）埃及波蘭格魯吉亞亞美尼亞吉爾吉斯斯坦孟加拉國(guó)烏克蘭泰國(guó)塔吉克斯坦蒙古黑山俄羅斯塔吉克斯坦蒙古黑山緬甸0250200外債/GDP0250200外債/GDP（%）塞爾維亞阿塞拜疆其他22.7%23.6% 機(jī)械器具及其零件 塑料及其制品4.8%車(chē)輛及其零件4.6%非針織服裝,1.8%針織服裝,2.0%4.4%鋼鐵制品,3.8%鋼鐵,3.7%家具,3.1%雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品,1.5%化學(xué)纖維,1.6%其他22.7%23.6% 機(jī)械器具及其零件 塑料及其制品4.8%車(chē)輛及其零件4.6%非針織服裝,1.8%針織服裝,2.0%4.4%鋼鐵制品,3.8%鋼鐵,3.7%家具,3.1%雜項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品,1.5%化學(xué)纖維,1.6%-精密儀器,1.7%-礦物燃料,2.4%l玩具,1.8%-__________鞋靴、護(hù)腿等,1.9%3.5%3.4%3.7%有機(jī)化學(xué)品,3.3%-在2020年前，我國(guó)對(duì)新興國(guó)家出口內(nèi)生于發(fā)達(dá)國(guó)家需求。彼時(shí)主要給新興國(guó)家出口的是電氣設(shè)備等在2020年后，我國(guó)對(duì)新興國(guó)家出口開(kāi)始與發(fā)達(dá)國(guó)國(guó)家內(nèi)需的汽車(chē)、鋼材、塑料占比明顯回升。前者主要為滿(mǎn)足新興國(guó)家國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，后者足國(guó)內(nèi)投資需求。（外圈2022，內(nèi)圈2021）重回落，內(nèi)需類(lèi)商品上升（12MMA）電氣設(shè)備機(jī)械器具——塑料及其制品25%—車(chē)輛及其零件鋼鐵及鋼鐵制品25%20%15-1216-1217-1218-12（外圈2022，內(nèi)圈2021）電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件等,23.4%鋁及其制品電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件等,23.4%礦物燃料,45.5%其他礦物燃料,45.5%精密儀器,1.5%20.9%銅及其制品,2.1%35.4%有機(jī)化學(xué)品,2.4%塑料及其制品,2.7%一35.4%有機(jī)化學(xué)品,2.4%塑料及其制品,2.7%一3.0%一3.4%鋼鐵,2.9%-鋼鐵,2.9%-礦砂、礦渣及礦灰,3.2%4.3% 機(jī)械器具及其零件,4.4%電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件 機(jī)械器具及其零件,4.4%資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究26《6040今年以來(lái)內(nèi)需相關(guān)的消費(fèi)品與大宗進(jìn)口增壓低整體進(jìn)口增速。6040200-20-40-60今年以來(lái)內(nèi)需相關(guān)的大宗商品進(jìn)口金額同比整體穩(wěn)定（%）150原油——鐵礦石—銅大30-5020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（%）集成電路自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及零部件——汽車(chē)及零配件機(jī)電產(chǎn)品19/919/1220/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/9大宗商品進(jìn)口價(jià)格同比近期回升（%）原油原油銅40020-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究27資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究28 壓制進(jìn)口的同時(shí)，國(guó)產(chǎn)替代形成了很好的補(bǔ)充。機(jī)電行業(yè)是我國(guó)加工貿(mào)易的主要行業(yè)，其進(jìn)出口增速中進(jìn)口增速反映美國(guó)《半導(dǎo)體法案》等外部制裁的影響，但進(jìn)口增速走低并未導(dǎo)致出口增速對(duì)應(yīng)幅度機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口名義增速分離（%）機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口實(shí)際增速同樣分離（%）60機(jī)電音像進(jìn)口：名義同比（%）60機(jī)電音像出口：名義同比（%）40200018-0119-0120-0121-0122-0123-01-20-4060機(jī)電音像進(jìn)口：實(shí)際同比（%）60機(jī)電音像出口：實(shí)際同比（%）4020019-0120-0121-0122-0123-01-20-40資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究29貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右） 貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右）行。而前期形成的貿(mào)易保護(hù)等“逆全球化”思潮，也將客觀面臨美國(guó)“短期控通脹”訴求強(qiáng)化的約束。這也意味著美國(guó)進(jìn)口增速難以持續(xù)大幅低于需求，將邊際支撐我國(guó)出口。疊加美國(guó)地產(chǎn)鏈景氣回升，我國(guó)出口預(yù)計(jì)迎來(lái)改善機(jī)會(huì)。明年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大后，或才是外循環(huán)壓力相對(duì)更大的階進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（美元計(jì)價(jià)，%）40出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%))4000302.外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究3119-0319-0920-0320-0921-03 3.1實(shí)際固定增速表現(xiàn)好于統(tǒng)計(jì)局公布的名義固定投資19-0319-0920-0320-0921-03月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.1%，與市場(chǎng)預(yù)期（3.1%，WIND）一致，當(dāng)月同比小幅回升0.5pct至2.5%。低于GDP增速，貌似顯示投資穩(wěn)增長(zhǎng)效果較弱。但剔除價(jià)格后實(shí)際增速回升0.9pct至7.2%，部企穩(wěn)。剔除價(jià)格后實(shí)際增速表現(xiàn)更積極，基建高位、制造業(yè)改善、地產(chǎn)底部回升固定資產(chǎn)投資實(shí)際當(dāng)月同比（剔除價(jià)格，%）地產(chǎn)工程投資基建投資（全口徑）制造業(yè)投資資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究32商品房期房銷(xiāo)售（加總，萬(wàn)億） 商品房期房銷(xiāo)售（加總，萬(wàn)億）當(dāng)前仍結(jié)余超8萬(wàn)億的已銷(xiāo)售凈商品房期房（扣除銷(xiāo)售增值和土地價(jià)款）尚未形成投資額，房地產(chǎn)施工周期拉長(zhǎng)至三年。即使從面積角度出發(fā)，18年以來(lái)預(yù)售期房仍有25億平方米未竣工，這也是上仍有足夠的未完工期房支撐地產(chǎn)投資和竣工跌幅逐步收窄。17年后商品房期房銷(xiāo)售開(kāi)始明顯超過(guò)地產(chǎn)工程投資（建安投資大量已銷(xiāo)售期房實(shí)質(zhì)上停緩工400地產(chǎn)工程投資（加總，萬(wàn)億）商品房現(xiàn)房銷(xiāo)售占比（%，右）4540資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究3300地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比（右，00地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比（右，%）00在2018年之前，地產(chǎn)投資由新房銷(xiāo)售、新開(kāi)工驅(qū)動(dòng)，而伴隨2018年房企拉長(zhǎng)施工周因而復(fù)工面積與信用融資增速與地產(chǎn)建安投由2018年前三個(gè)季度左右被拉長(zhǎng)至目前30數(shù)據(jù)上也表現(xiàn)為地產(chǎn)建安投資與信用融資走0房屋復(fù)工面積（12MMA，百萬(wàn)平方米，右） 居民資產(chǎn)負(fù)債表、終將交付形成投資。地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)：投資與竣工改善可持續(xù)半年，但2024年下半年開(kāi)始面臨更大內(nèi)生性壓力房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比（12MMA，%房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月同比（12MMA，%）地產(chǎn)實(shí)物量投資當(dāng)月同比（剔除價(jià)格，12MMA，%。滯后30M）房屋竣工面積當(dāng)月同比（12MMA，%，滯后33M）房屋復(fù)工面積（12MMA，百萬(wàn)平方米，滯后29M，右）2014201520162017201820192050資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究，注：所有數(shù)據(jù)均是截止9月最新數(shù)據(jù)資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究35生育購(gòu)房生育購(gòu)房置換、改善購(gòu)房為子女購(gòu)房0.40.30.20.10.0我國(guó)每個(gè)年齡段人口增速與住宅銷(xiāo)售增速進(jìn)行相關(guān)性分析。我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)居民買(mǎi)房發(fā)生在五個(gè)年齡段，0-2歲（生育購(gòu)房）、19-24歲（為子女購(gòu)房）、30-38歲（剛需購(gòu)房）、42-47歲、0.40.30.20.10.043210但2019年以來(lái)購(gòu)房適齡人口增速大幅下行也是當(dāng)前我國(guó)地產(chǎn)銷(xiāo)售表現(xiàn)與政策刺激背離的重要原因，按人口代際規(guī)律，未來(lái)十年購(gòu)房年齡人口增速整體繼續(xù)下行，平均-43210中國(guó)居民買(mǎi)房的五個(gè)年齡段各年齡段人口增速與住宅銷(xiāo)售增速相關(guān)系數(shù)剛需購(gòu)房剛需購(gòu)房買(mǎi)房適齡人群分年齡結(jié)構(gòu)人口增速預(yù)測(cè)（%） 30-55歲人口增速（%）根據(jù)已有人口代際規(guī)律預(yù)測(cè)（%）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究36 3.2地產(chǎn)需求：人口流動(dòng)類(lèi)剛需短期降速，但未來(lái)空間仍大人口增長(zhǎng)并非影響地產(chǎn)需求的全貌，我國(guó)地產(chǎn)需求增速長(zhǎng)期明顯高于全國(guó)購(gòu)房適齡人口增速?！胺侨丝谠鲩L(zhǎng)類(lèi)因素”也不能歸結(jié)于貨幣刺激，后者只是助推、而非根本因素。我國(guó)地產(chǎn)需求高增更多來(lái)自城鎮(zhèn)中購(gòu)房人口的快速增加，以及人均居住面積的變化（置換改善類(lèi)需求而前者源于城鎮(zhèn)化帶動(dòng)適齡人口進(jìn)入城鎮(zhèn)，而不是城鎮(zhèn)內(nèi)部人口出生并達(dá)到購(gòu)房年齡。購(gòu)房適齡人口：城鎮(zhèn)占比（%）城鎮(zhèn)化率（%）200806040城鎮(zhèn)化率同比增量（bp）商品住宅銷(xiāo)售面積同比（%，右）城鎮(zhèn)化率同比增量（bp）020406504030200-10-20-30-40——美國(guó)韓國(guó)澳大利亞加拿大中國(guó)（戶(hù)籍人口）俄羅斯聯(lián)邦(《——美國(guó)韓國(guó)澳大利亞加拿大中國(guó)（戶(hù)籍人口）俄羅斯聯(lián)邦(態(tài)水平相比，還有額外5-10個(gè)百分點(diǎn)提升空間。而根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，我國(guó)人均與主要經(jīng)濟(jì)體相比，在相同發(fā)展階段我國(guó)城鎮(zhèn)化率偏低，未來(lái)仍有較大提升0城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)展城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)展階段其他國(guó)家，戶(hù)籍城鎮(zhèn)化率更低01000020000300004000050000人均實(shí)際GDP（2015年美元）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究）4540）454050通過(guò)工業(yè)化引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進(jìn)而培育地產(chǎn)需求“增量”：一方面城鎮(zhèn)化速度提升（農(nóng)民工進(jìn)城引導(dǎo)城鎮(zhèn)化空移能驅(qū)動(dòng)更平衡+提速的城鎮(zhèn)化，所有城鎮(zhèn)化較成功的也即過(guò)去十年我國(guó)情況。目前“雙循環(huán)”新發(fā)展格局強(qiáng)調(diào)以制造業(yè)高級(jí)化為基礎(chǔ)的產(chǎn)發(fā)展制造業(yè)利于城鎮(zhèn)化“更平衡+提速”，服務(wù)業(yè)導(dǎo)致城鎮(zhèn)化“不平衡+降速”──美國(guó)日本—韓國(guó)—巴西大部分國(guó)家70%城鎮(zhèn)化率大部分國(guó)家70%城鎮(zhèn)化率時(shí)，才去工業(yè)化工業(yè)化驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)化率（%）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究38從實(shí)際產(chǎn)業(yè)分布情況來(lái)看，發(fā)展工業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布區(qū)域內(nèi)更均衡、人口更平衡流動(dòng)，但發(fā)展服務(wù)業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布高度向核心城市傾斜、虹吸非核心城市、人口單向流動(dòng)。從實(shí)際產(chǎn)業(yè)分布情況來(lái)看，發(fā)展工業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布區(qū)域內(nèi)更均衡、人口更平衡流動(dòng)，但發(fā)展服務(wù)業(yè)時(shí)期產(chǎn)業(yè)分布高度向核心城市傾斜、虹吸非核心城市、人口單向流動(dòng)。城鎮(zhèn)化率一階差分（%12年前后人口流動(dòng)完全不同東部京津冀+東北人口單向流向一線的“虹吸效應(yīng)”只是近十年形成的“錯(cuò)覺(jué)”。過(guò)去十年人口向高城鎮(zhèn)化率的東部地服務(wù)業(yè)加劇人地矛盾區(qū)集中流動(dòng)，人地矛盾突出，人口單向流動(dòng)“錯(cuò)覺(jué)”形成。但在2010年之前，我國(guó)人口卻是“更平衡”資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究，2010年后工業(yè)數(shù)據(jù)無(wú)需參考，彼時(shí)發(fā)展模式已轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)39資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究40《人均居住面積也僅40-41平左右，而中國(guó)臺(tái)灣卻高于中國(guó)大陸近10平方米/人。我國(guó)中等收入群體規(guī)模不到5億人，在整體人口中占比30%~35%左右，離“橄欖型”收入分配結(jié)構(gòu)要求的“60%”相比仍有近4億人的內(nèi)需、地產(chǎn)改善性需求最為重要的組成部分。我國(guó)人口密度更低，但人均居住面積卻更低0——英國(guó)─越南--中國(guó)（除新疆西藏）—中國(guó)臺(tái)灣人口密度（人/每平方公里）低產(chǎn)階級(jí)較多，是需求側(cè)導(dǎo)致人均住宅面積偏低的原因農(nóng)村進(jìn)城農(nóng)民工:50萬(wàn)人以下城市進(jìn)城農(nóng)民工:500萬(wàn)人以上城市進(jìn)城農(nóng)民工城鎮(zhèn)3.3從“城市改造”而非“城中村改造”理解廣義“城改”城中村改造不應(yīng)僅關(guān)注表現(xiàn)形式，而應(yīng)關(guān)注背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。我們估算目前超大特大城市城中村改組織形式不適配快速發(fā)展的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，廣義“城改”還應(yīng)包括目前150-160億平的老住宅。換言之，城鎮(zhèn)人均居住面積的提升也取決于“新房子”的修建進(jìn)程45352520城鎮(zhèn)人均居住面積（平方米/人）2000年以來(lái)修建住宅/住房保有量（%，右）19992001200320052007200920112013201520172019202160504030200資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究41資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究422009201120133.4困擾短期地產(chǎn)銷(xiāo)售不是沒(méi)需求，而是剛需在觀望200920112013雖然人口增長(zhǎng)類(lèi)剛需見(jiàn)頂，但人口流動(dòng)和置換改善需求空間仍大，壓制目前銷(xiāo)售并非中長(zhǎng)期因素。更多源于城鎮(zhèn)內(nèi)部適齡人口中購(gòu)房比例短期連續(xù)下滑（剛需遞延）。測(cè)算城鎮(zhèn)購(gòu)房適齡人口中每年購(gòu)房人數(shù)比以往少了880萬(wàn)。城鎮(zhèn)適齡人口購(gòu)房率長(zhǎng)期來(lái)看將趨于下行，但短期“超跌”源于房?jī)r(jià)下行過(guò)程中的剛需觀望。在過(guò)去十年貨幣寬松過(guò)程中，大量地產(chǎn)需求前置，譬如父母替代子女購(gòu)房，意味著過(guò)去十年剛需購(gòu)房率是“高估”的，未來(lái)將趨于下行。由父母替代子女解釋?zhuān)嘣从诘头績(jī)r(jià)下居民選擇遞延購(gòu)房。適齡人口購(gòu)房比例連續(xù)兩年下降86420適齡人口中每年購(gòu)房人口比例（%）適齡戶(hù)籍人口中每年購(gòu)房人口比例（%）本輪房?jī)r(jià)同比一度觸及歷史最低值全國(guó)房?jī)r(jià)同比（%）50資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究433.4觀望證據(jù)之一：超額儲(chǔ)蓄的形成，此前一度提前還貸剔除理財(cái)回表等影響后居民超額儲(chǔ)蓄仍然存在，本輪居民超額儲(chǔ)蓄增加始于21H2，恰恰是居民購(gòu)房額儲(chǔ)蓄有重新釋放的可能性。剔除理財(cái)回表等影響后居民超額儲(chǔ)蓄仍然存在，歷次釋放均是房?jī)r(jià)上漲時(shí)期購(gòu)房，而非消費(fèi)86420 理財(cái)、股市等（包含非標(biāo)）資金回表（萬(wàn)億） 新增儲(chǔ)蓄存款（萬(wàn)億） 新增全口徑儲(chǔ)蓄（萬(wàn)億）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究4440房企偏好調(diào)整居民偏好調(diào)整40房企偏好調(diào)整居民偏好調(diào)整期房銷(xiāo)售27個(gè)百分點(diǎn)。居民購(gòu)房偏好實(shí)際上已在向現(xiàn)房?jī)A斜，背后是居民對(duì)于未來(lái)期房交付的擔(dān)憂(yōu)商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比（%）現(xiàn)房期房60資管新規(guī)后某房企事件后資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究45生育購(gòu)房0生育購(gòu)房042444648505254置換、改善購(gòu)房為子女購(gòu)房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5各年齡段人口增速與住宅銷(xiāo)售增速相關(guān)系數(shù)剛需購(gòu)房剛需購(gòu)房資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究462009201120132015201720192021202320092011201320152017201920212023為何2018年、2022年以來(lái)房?jī)r(jià)拐點(diǎn)領(lǐng)先于地產(chǎn)銷(xiāo)售拐點(diǎn)。2018年即出現(xiàn)地產(chǎn)銷(xiāo)售走弱、但房?jī)r(jià)明顯上漲的供需匹配對(duì)房?jī)r(jià)的解釋力度明顯強(qiáng)于單純需求拉動(dòng)房?jī)r(jià)與地產(chǎn)銷(xiāo)售分化全國(guó)房?jī)r(jià)同比（%房?jī)r(jià)與地產(chǎn)銷(xiāo)售分化住宅銷(xiāo)售面積增速-剔除價(jià)格地產(chǎn)投資增速（%，右）住宅銷(xiāo)售面積增速（%，右）0資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究4750供需政策均需放松。貨幣方面，仍需要“信號(hào)式”降息穩(wěn)定居民預(yù)期，預(yù)計(jì)12月仍有LPR調(diào)降的可能，4030城商品房成交面積：同比（%，30DMA） 50供需政策均需放松。貨幣方面，仍需要“信號(hào)式”降息穩(wěn)定居民預(yù)期，預(yù)計(jì)12月仍有LPR調(diào)降的可能，4030城商品房成交面積：同比（%，30DMA）政策層面：地產(chǎn)貨幣政策需要持續(xù)扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期，30大中城市商品房成交面積增速地產(chǎn)政策方面，需求側(cè)需要對(duì)“限購(gòu)限售”、“二套房認(rèn)定”等政策進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化與放松。供給側(cè)1方面對(duì)“三條紅線”、“房貸集中度管理”進(jìn)行適--度優(yōu)化，一方面緩和明年地產(chǎn)投資下行壓力，同時(shí)--改善居民目前擔(dān)心交付的預(yù)期。--21-0521-0821-1展望：短期有三個(gè)因素將成為地產(chǎn)銷(xiāo)售溫和改善的支撐：1）地產(chǎn)政策有望持續(xù)放松優(yōu)化至24年上半2023年商品房銷(xiāo)售面積預(yù)測(cè)年，聚焦穩(wěn)定空間仍大的改善性需求。2）需求企20商品房銷(xiāo)售面積當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)（%）商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)同比及預(yù)測(cè)（%）穩(wěn)、供給偏緊或再度推動(dòng)房?jī)r(jià)類(lèi)似18年、22H2以10來(lái)的情形有所上行，改善居民購(gòu)房預(yù)期。3）房?jī)r(jià)0上行過(guò)程中超額儲(chǔ)蓄往往良性釋放，助推地產(chǎn)銷(xiāo)售-10溫和改善。綜合分析，預(yù)計(jì)年內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售增速逐步-202020-2021年為兩年觸底反彈，年底同比增速有望回升至0%附近，全-年增速中樞預(yù)計(jì)-6.2%，預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速1%左右正增長(zhǎng)。 最終測(cè)算未來(lái)十年地產(chǎn)總需求年化增速為-1.5%（常住人口城鎮(zhèn)化率提升）和-0.7%（戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化率未來(lái)十年地產(chǎn)需求中樞測(cè)算未來(lái)十年地產(chǎn)需求中樞測(cè)算未來(lái)十年地產(chǎn)需求中樞測(cè)算核心假設(shè)年化增速(%)人口增長(zhǎng)總?cè)丝冢▋|）購(gòu)房需求適齡人群202214.12032203214.04.9按前10歲代際人購(gòu)房需求適齡人群城鎮(zhèn)化率父母替代城鎮(zhèn)化率影響城鎮(zhèn)適齡人城鎮(zhèn)購(gòu)房適齡城鎮(zhèn)適齡人口購(gòu)城鎮(zhèn)每年實(shí)際購(gòu)提升幅度子女需求城鎮(zhèn)每年實(shí)際（%）人口（億）房比例（%）202265.268.73.8人口流動(dòng)203270.2類(lèi)剛需戶(hù)籍人口情形戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)戶(hù)籍率城鎮(zhèn)購(gòu)房戶(hù)籍適城鎮(zhèn)適齡戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)每年實(shí)際購(gòu)戶(hù)籍率提升幅度城鎮(zhèn)每年實(shí)際化率（%）（%）齡人口（億）202247.272.42.76.90.19203255.078.42.置換改善2022人均購(gòu)房面積（平方米/人）人均居住面積提升幅度（人/平方米）人均購(gòu)房面積人均居住面積（平方米/人）居住面積（億平方米）355.4203243.6427.469.2整體需求2022年化住宅銷(xiāo)售面積（億平方米）常住人口情形戶(hù)籍人口情形城鎮(zhèn)每年實(shí)際購(gòu)房人數(shù)*人均購(gòu)房面積=年化住宅銷(xiāo)售面積住宅銷(xiāo)售面積常住人常住人資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究48492.外貿(mào)：海外經(jīng)濟(jì)“倒U型”，國(guó)內(nèi)出口“倒U型”資料來(lái)源：CEIC，Wind，申萬(wàn)宏源研究50 農(nóng)民工人均收入：同比(%) —城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：同比(%) 農(nóng)民工人均收入：同比(%) —城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：同比(%)35337383932323223233人均收入承壓但勞動(dòng)參與率回升，總收入改善幅度大于人均收入與失入恢復(fù)存在一個(gè)“異?，F(xiàn)象”，最大規(guī)模的疫情緩和卻未帶來(lái)最大規(guī)模的人均收入改善。除了需求側(cè)導(dǎo)致人均薪資被“攤薄”的影響。人均收入增速改善幅度弱于前兩輪疫情解封時(shí)期，農(nóng)民工慢恢復(fù)是原因之一128642014-2-4-8資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究51農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力：同比變化(萬(wàn)人)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力規(guī)模(萬(wàn)人右)2000019000180001700040020002015000140001300012000-農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力：同比變化(萬(wàn)人)農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力規(guī)模(萬(wàn)人右)2000019000180001700040020002015000140001300012000-200-400低于17-19年平均（11.6%）1個(gè)百分點(diǎn)。其中城鎮(zhèn)居民收入下降幅度更大（-2.4pct至4.7%但不能忽視勞動(dòng)參與率提升對(duì)居民收入的影響，23Q3農(nóng)村外出務(wù)工人員維持在1.88億的歷史最高水平，農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力23Q3繼續(xù)保持高水平13201420151520162017201820192022202120222023資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究