2023年乳制品行業(yè)研究報告

2023年乳制品行業(yè)分析報告目錄一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征 PAGEREFToc351320236\h41、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品 PAGEREFToc351320237\h42、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展 PAGEREFToc351320238\h43、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化 PAGEREFToc351320239\h5（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中 PAGEREFToc351320230\h5（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次 PAGEREFToc351320231\h6（3）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶 PAGEREFToc351320232\h8（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化 PAGEREFToc351320233\h9二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天 PAGEREFToc351320234\h101、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁 PAGEREFToc351320235\h102、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢 PAGEREFToc351320236\h13（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革 PAGEREFToc351320237\h13（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場，其高端化是主要趨勢 PAGEREFToc351320238\h14（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級” PAGEREFToc351320239\h173、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強 PAGEREFToc351320230\h18（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等 PAGEREFToc351320231\h18（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出 PAGEREFToc351320232\h19（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級 PAGEREFToc351320233\h204、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升 PAGEREFToc351320234\h21三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降 PAGEREFToc351320235\h211、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈 PAGEREFToc351320236\h212、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性 PAGEREFToc351320237\h233、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出 PAGEREFToc351320238\h23四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍 PAGEREFToc351320239\h241、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價 PAGEREFToc351320230\h242、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素 PAGEREFToc351320231\h25一、全球看乳品：永不過時，具有類醫(yī)藥特征1、從可選走向必需，液態(tài)乳已成全球第二大飲品乳制品工業(yè)在歐美等發(fā)達國家存續(xù)時間在百年以上，隨著亞洲、非洲、拉丁美洲等發(fā)展中國家人均收入提升，液態(tài)乳也逐步成為這些國家人民生活的必需品。公開資料顯示，2023年全球液態(tài)乳的消費總量為2628億升（不包括豆奶及其他乳制品的替代品），約占飲料消費總量的18.1%，僅次于茶和咖啡，是全球第二大飲品。即使在歐美等成熟市場，液態(tài)乳的消費量也基本保持平穩(wěn)，2023-2023年，預(yù)計北美液態(tài)乳消費量將從350億升增長至400億升；西歐液態(tài)乳消費量略有下降，但人均消費量仍然保持全球第一。2、豆奶等替代品難以撼動乳制品整體發(fā)展由于飲食習(xí)慣的不同，各個國家食品偏好存在較大差異，乳制品是為數(shù)不多全球普遍消費的食品之一。雖然出現(xiàn)了豆奶、米漿、堅果露等乳制品的替代品，豆奶在許多發(fā)達國家也被視為健康、營養(yǎng)、自然的飲品，但是與乳制品巨大消費量相比，是微不足道的。2023年，全球液態(tài)乳消費量為2628億升，豆奶、米漿等液態(tài)乳替代品消費量僅為215億升，不足液態(tài)乳消費量的10%。其中，2023年發(fā)達國家（包括日本、韓國）豆奶消費量為18億升，約占這些國家液態(tài)乳消費量的2.1%。即使是飲食習(xí)慣、身體素質(zhì)與中國類似的日本、韓國，其液態(tài)乳的消費量也在發(fā)達國家中排名前十。3、乳制品作為健康載體，受益于收入增加與老齡化（1）引導(dǎo)始于兒童，乳制品營養(yǎng)、健康的觀念深入心中牛奶含有豐富的維生素與礦物質(zhì)，除了蛋白質(zhì)和鈣，鐵、鋅、銅、錳、磷等的含量也非常豐富。同時，嬰兒出生開始食用奶粉、聯(lián)合國糧農(nóng)組織長期推廣學(xué)生奶計劃等使得乳制品營養(yǎng)、健康的觀念在兒童時期便開始培育。本著提高青少年身體素質(zhì)的目的，聯(lián)合國糧農(nóng)組織幾十年來通過各國政府給予財政、行政支持或其他方法，在學(xué)校中配送牛奶、組織各種學(xué)生奶方面的活動和論壇。以中國為例，自2023開始啟動“國家學(xué)生飲用奶計劃”，目前已經(jīng)覆蓋全國280多個城鎮(zhèn)，為乳制品營養(yǎng)、健康觀念的普及起到了重要推動作用。在中國居民膳食指南中，建議每人每天平均飲奶300ml，提及飲奶可促進兒童生長發(fā)育、有利于預(yù)防骨質(zhì)疏松。（2）隨收入增加，低收入者提升消費量、高收入者提高消費檔次隨著收入提升，乳制品的人均消費量也會隨之增加，可以作為佐證的是：中國城鎮(zhèn)居民人均收入超過1000美金后，人均液態(tài)奶消費量快速增長；其他發(fā)展中國家液態(tài)乳消費量也呈現(xiàn)增長趨勢。中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村呈現(xiàn)階梯式發(fā)展，目前農(nóng)村人均收入已經(jīng)超過1000美元，液態(tài)奶消費量進入快速成長期。乳制品是健康、營養(yǎng)的優(yōu)良載體，未來可在口感、品質(zhì)、功能等上開發(fā)新的訴求點，以滿足高收入人群追求生活品質(zhì)的需求。例如：開發(fā)有機產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)奶源產(chǎn)品、先進工藝產(chǎn)品、口感更佳產(chǎn)品、含有利菌種和營養(yǎng)因子產(chǎn)品、滿足老人和小孩等特殊營養(yǎng)差異的產(chǎn)品等。在高端乳制品中，功能性產(chǎn)品是重要細(xì)分領(lǐng)域之一，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，09年全球功能性乳制品在乳制品中銷售額比重約占35%左右，其中，以下功能性乳制品的銷售額占比大：低糖乳制品、低脂乳制品、有機乳制品、天然健康乳制品、不含乳糖乳制品、強化/功能性乳制品。維他命B、鈣、益生菌、胡蘿卜素、維他命E等被廣泛使用于乳制品中。中國，功能性乳制品的比例也在不斷提高，其09年占比約為15%，但與全球平均水平相比差距較大，未來有發(fā)展?jié)摿?。?）臺灣實例：2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶從歐洲、美國、日本、臺灣等成熟市場來看，高端附加值和個性化乳制品非常受歡迎。西班牙是全球高端牛奶增長較快的市場之一，2023-2023年，西班牙高端牛奶消費量從4.22億升增加值6.6億升。根據(jù)Cargill亞太區(qū)市場部數(shù)據(jù)，臺灣2023年高端奶銷售量為0.16億升，占液態(tài)奶銷售量的9.5%；2023年高端奶銷售量為0.9億升，在液態(tài)奶銷售量中的比重提升至42.9%；2023年高端奶的銷售比重開始超越普通奶。注：Cargill是全球領(lǐng)導(dǎo)性的食品、農(nóng)業(yè)、金融和工業(yè)產(chǎn)品及服務(wù)的綜合性跨行業(yè)企業(yè)，成立于1865年，目前在63個國家擁有130,000名員工。（4）乳制品與老人需求有天然親近優(yōu)勢，受益于人口老齡化年齡是慢性病的推手之一，據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒，隨著年齡的增加，慢性病患病率顯著上升。同時，生活節(jié)奏加快以及城市污染等原因也在一定程度上提升了慢性病患病率。在慢性病中，肌肉骨骼系統(tǒng)疾病以及消化系統(tǒng)疾病發(fā)病率僅次于高血壓，乳制品作為膳食鈣質(zhì)的極好來源、酸奶和乳酸菌作為促進消化的重要產(chǎn)品，與老人健康具有天生的親近優(yōu)勢。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可通過添加營養(yǎng)因子，使其具備老人關(guān)心的其他功效。資料來源：2023年中國衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒2023年，GfKRoper針對全球25個國家、3萬名15歲以上消費者進行了調(diào)研，數(shù)據(jù)顯示，維生素和礦物質(zhì)的重要性隨年齡而增加，40歲以上人群中30%認(rèn)為維生素和礦物質(zhì)重要、20%人群經(jīng)常這么做。中國已進入老齡社會，2023年60歲以上人口占比12.5%，預(yù)計2025年該比重將上升至20.1%，這對于乳制品發(fā)展來說是機遇。二、中國情況：升級強勁，龍頭企業(yè)迎來春天1、食品安全、送禮需求推動乳制品升級趨勢強勁乳制品本是同質(zhì)化較高的產(chǎn)品，但是近年來屢屢發(fā)生的食品安全事件使得品牌信任為產(chǎn)品注入了差異化因素。2023年三聚氰胺事件后，中國消費者對乳制品安全非常重視，2023年RoperReportsWorldwide調(diào)查中，67%中國人群擔(dān)心所購牛奶是否安全，占比高于全球平均水平10個百分點，更高于日本、美國等發(fā)達國家。同時，在調(diào)研人群中，78%中國消費者只購買可信賴品牌的產(chǎn)品和服務(wù)，高于全球平均水平21個百分點。消費者對產(chǎn)品安全和品質(zhì)的重視具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。在食品安全重視程度顯著加強的背景下，加之人均收入提升、大眾送禮需求等，中國液態(tài)奶、奶粉消費升級的勢頭非常強勁，已經(jīng)建立品牌信任的企業(yè)可獲取產(chǎn)品溢價。2023年，雖然宏觀經(jīng)濟低迷，但是液態(tài)奶高端產(chǎn)品，例如：金典、QQ兒童星、舒化奶、莫斯利安、優(yōu)倍、優(yōu)+等，依然保持高增長。即使是處于食品安全恢復(fù)期和內(nèi)部調(diào)整期的蒙牛，2023年上半年整體收入略有下降，但高端產(chǎn)品特侖蘇和未來星兒童奶約增長14%、冠益乳約增長21%、綠色心情約增長18%。對于嬰幼兒奶粉，消費升級也非常明顯，08年三聚氰胺事件發(fā)生前，價位帶處于150-200元/桶的產(chǎn)品增長快；08年后，價位帶180-240元/桶的產(chǎn)品增長快；未來，價格重心仍將逐步上升，200-300元/桶的產(chǎn)品有望增長更快。2、巴氏奶有新機遇，但常溫奶的高端化仍為主要發(fā)展趨勢（1）常溫奶引領(lǐng)乳制品的第一次變革2023年常溫奶的開發(fā)成為乳制品行業(yè)一重大變革，其突破了原有低溫液態(tài)奶（巴氏奶）運輸半徑和保質(zhì)期的限制，使得乳制品尤其是液體乳的全國化成為可能。這一新品的成功，帶動了行業(yè)03-07年的一輪高速增長，期間液體乳行業(yè)產(chǎn)量5年CAGR為32%，直至08年三聚氰胺事件發(fā)生。伊利、蒙牛兩大乳制品企業(yè)及時把握了行業(yè)這一變革，快速在全國范圍內(nèi)實現(xiàn)了擴張。2023年至2023年伊利、蒙牛收入復(fù)合增長率分別為32%和51%。蒙牛更是憑借其合作奶源的低成本優(yōu)勢，躍居成為液體乳銷量規(guī)模最大的乳制品企業(yè)。（2）未來，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場，其高端化是主要趨勢“常溫奶還是巴士奶主導(dǎo)未來市場？”是市場討論的熱點問題。雖然巴士奶在產(chǎn)品品質(zhì)方面有優(yōu)勢，不少發(fā)達國家也是以巴氏奶為主導(dǎo)產(chǎn)品，但是我們認(rèn)為中國液態(tài)奶發(fā)展有特殊性，常溫奶將繼續(xù)主導(dǎo)市場。首先，中國主要奶源地集中在北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的60%以上，奶源供應(yīng)地與主要消費市場分離。時至今日，冷鏈運輸系統(tǒng)雖已建設(shè)相對成熟，但是冷鏈運輸費用高和巴氏奶較為苛刻的保質(zhì)條件依然是巴氏奶難以快速全國化擴張的瓶頸，對比常溫奶和巴氏奶，我們發(fā)現(xiàn)：1）冷鏈運輸費用高使得巴氏奶終端銷售價格是普通常溫奶的1.5-2倍；2）整個運輸過程中條件會非常苛刻，一旦某個過程中溫度過高，牛奶就會變質(zhì)；3）經(jīng)銷商需要凌晨2-3點取貨以保證新鮮，自由度遠不如常溫奶，因此大部分經(jīng)銷商、零售終端都沒有太強烈的銷售意愿；4）而對于消費者而言，目前仍是一線大型城市消費者由于對生活品質(zhì)的追求以及消費能力較高等因素會選擇消費巴氏奶。雖然巴氏奶盈利能力較高，但缺乏大范圍地域擴張基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為未來一段時間內(nèi)的消費增長仍將以穩(wěn)健增長為主。其次，產(chǎn)品品質(zhì)僅是產(chǎn)品力的一個體現(xiàn)，產(chǎn)品便利性等也會影響消費者的購買行為。現(xiàn)代工薪族越來越繁忙，日常購物時間減少，常溫奶奶保存時間較長，可以實現(xiàn)一次購物、多次消費，其在消費便利性方面優(yōu)于巴氏奶，超級市場和大賣場的興起更加劇了這種趨勢。從全球前十大乳業(yè)發(fā)達國家情況來看，也不乏常溫奶奶占主導(dǎo)的國家，法國、西班牙常溫奶奶消費量占比超過90%，德國、意大利常溫奶奶消費量超過60%.。綜上，我們認(rèn)為常溫奶奶未來將繼續(xù)主導(dǎo)中國乳制品市場。在消費升級趨勢下，由于常溫奶受保質(zhì)期、運輸條件的限制較少，更為受益。近年來高端常溫奶的快速增長成為行業(yè)又一較為明顯的發(fā)展趨勢：蒙牛于2023年推出高端產(chǎn)品特侖蘇，迅速取得了連續(xù)100%以上的增長（2023年因OMP事件增長放緩）；2023年伊利推出的高端產(chǎn)品QQ星兒童奶，也取得了連續(xù)的高速增長。我們預(yù)計2023年蒙牛特侖蘇有望達到60億元收入規(guī)模，伊利QQ星有望達到40億規(guī)模，伊利金典有機奶也有望接近20億規(guī)模。高端常溫奶背后隱含的是消費行為的改變，這種改變是可持續(xù)的：1）消費者更加重視高品質(zhì)產(chǎn)品，但是仍然要攜帶、運輸、保存方便；2）高端常溫奶可以作為保健品、禮品送人，從而突破了其原有單純?nèi)橹破返慕缦蓿磥砣源笥邪l(fā)展空間。（3）巴氏奶中長期有望“小幅擴張+逐步升級”三聚氰胺事件使得巴氏奶迎來了新的發(fā)展機遇：一方面，2023年三聚氰胺事件后，中國消費者更加注重產(chǎn)品的安全與品質(zhì)，具體表現(xiàn)為：對產(chǎn)品標(biāo)簽上生產(chǎn)日期、新鮮程度、產(chǎn)品成分和產(chǎn)地等指標(biāo)的關(guān)注。巴氏奶熱處理條件溫和（72－75°C下加熱10－15秒s），能夠保持牛奶的鮮度、營養(yǎng)含量以及良好的口感，迎合重視產(chǎn)品安全和品質(zhì)消費者的需求。另一方面，雖然冷鏈流通率較發(fā)達國家還有非常大差距，但一線、二線部分城市已有顯著提升，為巴氏奶發(fā)展提供了一定條件。中長期來看，區(qū)域性的乳企，或者擁有當(dāng)?shù)啬淘吹娜槠笕钥上硎馨褪夏讨鸩浇Y(jié)構(gòu)升級帶來的穩(wěn)步增長。根據(jù)我們的調(diào)研，在較為發(fā)達的一、二線城市，巴氏奶憑借其較高的營養(yǎng)價值又重新獲得不少消費者的親睞，表現(xiàn)為：1）消費群體的不斷擴大，且這部分消費者的消費行為黏性很高；2）部分高收入消費群體愿意花高溢價購買高質(zhì)量的產(chǎn)品。3、乳制品進入大品牌時代，強者有望愈強（1）龍頭企業(yè)護城河之一：品牌信任度高，看好伊利、貝因美等2023年三聚氰胺事件對中國乳制品的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，品牌在影響液態(tài)奶和奶粉消費中的作用顯著提升。按品牌對消費者的影響程度，品牌力由低到高可以分為三個層次：知名度、美譽度、忠誠度，后兩者對于乳品消費極為重要，但其需要經(jīng)過長時間才能建立。在液態(tài)奶、奶粉市場，大品牌市場占有率高，競爭激烈，想要發(fā)展新品牌、重塑品牌美譽度和忠誠度是艱難的。未來，像伊利、貝因美、部分區(qū)域龍頭企業(yè)等經(jīng)過多起食品安全事件洗禮，已經(jīng)建立品牌美譽度和忠誠度的企業(yè)發(fā)展前景將更好，行業(yè)集中度將進一步提升。近期，中國質(zhì)量協(xié)會、全國用戶委員會第四次組織開展了液態(tài)奶消費者滿意度測評，調(diào)查中共選取了20個品牌（包括3個全國性品牌和17個地方性品牌）。測評結(jié)果顯示，2023年液態(tài)奶行業(yè)的用戶滿意度為75.91分（滿分100分），比2023年略有提高，其中，在全國性品牌中，伊利位列滿意度、品牌美譽度第一。（2）龍頭企業(yè)護城河之二：掌控奶源、渠道布局廣，伊利優(yōu)勢突出中國奶源主要集中于北方，內(nèi)蒙古、新疆、黑龍江、河北四省的奶牛存欄數(shù)占全國的比例超過60%。由于原料奶保質(zhì)期非常短，須就近加工；成品液態(tài)奶重量大，運輸成本高，因此，伊利、蒙牛這類草原型乳企的奶源和成本優(yōu)勢是城市型乳企和液態(tài)奶進口商難以超越的。伊利股份起家于內(nèi)蒙古，多年來投入幾十億元進行奶源建設(shè)和全國生產(chǎn)基地布局，目前其在我國三大黃金奶源帶——內(nèi)蒙古錫林郭勒大草原、呼倫貝爾大草原以及天山大草原均建有奶源基地。針對奶源建設(shè)投入資金占用大、回收期慢的情況，伊利股份摸索出一些特有的模式來加強奶源地控制，例如，“公司+規(guī)范化牧場園區(qū)”、“奶聯(lián)社”等。奶聯(lián)社是由政府職能部門、奶牛養(yǎng)殖戶、奶站經(jīng)營者等組成的專業(yè)養(yǎng)殖公司，既符合中國奶農(nóng)多、分散經(jīng)營的國情，又通過專業(yè)人士管理，提高了規(guī)模效益和質(zhì)量保障。憑借奶源及成本優(yōu)勢，伊利、蒙牛等草原型乳企采用保質(zhì)期較長、運輸條件寬松的常溫奶奶將銷售網(wǎng)絡(luò)鋪向全國。截至2023年末，伊利擁有銷售人員9738人，是食品飲料上市公司中銷售人員最多的企業(yè)。（3）龍頭企業(yè)護城河之三：新品研發(fā)和營銷資源強，享受消費升級高端新產(chǎn)品是推動乳制品行業(yè)近年來增長的主要動力之一，龍頭企業(yè)在把握消費趨勢、產(chǎn)品研發(fā)上有優(yōu)勢，同時有足夠營銷資源支撐新產(chǎn)品推廣，這使得龍頭企業(yè)能夠更好地享受消費升級帶來的機遇。近年來，龍頭企業(yè)在新產(chǎn)品開發(fā)上突破較大：1）蒙牛特侖蘇、伊利金典、優(yōu)倍、優(yōu)+：高品質(zhì)牛奶的代表；2）伊利QQ星：其不是單一產(chǎn)品，而是品類代表，打開了兒童牛奶細(xì)分市場；3）伊利舒化奶：功能性牛奶的代表；4）莫斯利安：其創(chuàng)建了常溫酸奶這個品類，目前還沒有其他企業(yè)突破技術(shù)。4、龍頭企業(yè)高端品占比超20%，盈利敏感度提升與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，伊利和蒙牛的明星產(chǎn)品收入增長更為強勁。經(jīng)過幾年培育，預(yù)計2023年伊利、蒙牛高端產(chǎn)品銷售額將超100億元，其對龍頭企業(yè)業(yè)績貢獻有望提升。三、競爭態(tài)勢趨緩，企業(yè)銷售費用率有望下降1、2023年以前，乳制品行業(yè)競爭異常激烈1995至2023年，液態(tài)奶需求爆發(fā)。城鎮(zhèn)人均消費量從4.6kg/年增加至9.9kg/年，伊利快速發(fā)展，2023年蒙牛成立。2023至2023年，草原型企業(yè)開始加大投入，伊利成為行業(yè)龍頭。期間，城鎮(zhèn)人均液態(tài)奶消費量繼續(xù)保持較高增長，草原型乳企（伊利、蒙牛）開始加大營銷投入，席卷全國。伊利收入規(guī)模躍居行業(yè)第一，但營業(yè)利潤率下降至4-5%；蒙牛急速壯大，規(guī)模躍居第二。2023至2023年，競爭更為激烈，伊利等盈利能力下滑。蒙牛增長勢頭不減，競爭加劇，伊利營業(yè)利潤率繼續(xù)下滑。07年蒙牛收入超越伊利；08年三聚氰胺對行業(yè)造成嚴(yán)重打擊，蒙牛和伊利當(dāng)年均陷入虧損；09-11年，龍頭企業(yè)逐步恢復(fù)，消費者對食品安全的重視程度加強，產(chǎn)品升級趨勢開始顯現(xiàn)。2、2023年中糧全面接手蒙牛，行業(yè)競爭更為理性2023年對于蒙牛是個戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點，楊文俊等創(chuàng)業(yè)元老離開，中糧全面接手蒙牛（09年7月中糧入主蒙牛，11年6月牛根生辭任董事會主席，12年4月楊文俊卸任總裁、7月辭去執(zhí)行董事、副主席和戰(zhàn)略及發(fā)展委員會成員，至此蒙牛完成了領(lǐng)導(dǎo)班子的大換血），新領(lǐng)導(dǎo)班子更關(guān)注平穩(wěn)、長遠的發(fā)展，行業(yè)競爭更為理性。同時，乳制品行業(yè)消費升級趨勢繼續(xù)保持。過去由于蒙牛發(fā)展較為激進，伊利在營銷上投入很大，隨著競爭態(tài)勢趨于緩和，伊利銷售費用率有望逐步降低。細(xì)分銷售費用，我們發(fā)現(xiàn)部分項目有下降空間，以廣告及宣傳費用為例，2023年1-6月伊利費用為22億元，約占收入的10.4%；蒙牛同期投入費用12.9億元，僅占收入的7%。3、空調(diào)啟示：理性競爭后，龍頭企業(yè)盈利及股價表現(xiàn)突出空調(diào)行業(yè)曾經(jīng)歷過激烈的競爭階段，為了爭奪市場份額，龍頭企業(yè)格力電器、美的電器也參與了價格戰(zhàn)，導(dǎo)致盈利能力不斷走低。1993-2023年，格力電器營業(yè)利潤率從7.7%逐步下降至3.5%，美的電器營業(yè)利潤從16.1%逐步下降至3.5%。2023年，空調(diào)價格戰(zhàn)異常激烈，而原材料成本卻較大幅度上升，部分小廠商出現(xiàn)虧損，逐步退出空調(diào)行業(yè)，龍頭企業(yè)格力、美的也決定將提升服務(wù)水平，從單純價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)為價值戰(zhàn)，行業(yè)走向理性競爭階段。自此，格力、美的盈利能力開始回升，2023年營業(yè)利潤率均為5.4%，股價也相應(yīng)表現(xiàn)較好。四、乳制品龍頭企業(yè)13PE有望超越25倍1、巴菲特收購啟示：長期穩(wěn)健企業(yè)可享估值溢價2023年2月14日，主營調(diào)味品（番茄醬、調(diào)味品和各種調(diào)味醬）和正餐及快餐食品（冷凍食品、嬰兒食品、小食開胃食品和湯、意大利面食）的亨氏集團宣布，由巴菲特執(zhí)掌的伯克希爾·哈撒韋公司攜手私募股權(quán)公司3G資本，將會以每股72.5美元的價格收購亨氏集團。雖然亨氏近十年收入增速不高（增速保持在0-10%，CAGR為4.3%）、凈利潤有波動（增速在-30%-40%間，CAGR僅為1.0%），但是收購方看重其長期穩(wěn)定性，還是愿意支付溢價。上述收購價格較亨氏歷史最高股價溢價19%、較近一年平均股價溢價30%，對應(yīng)13年P(guān)E為19倍。那么，對于永不過時、發(fā)展空間大、正面臨消費升級機遇的中國乳制品龍頭企業(yè)來說，為何不可給予估值溢價。2、盈利趨勢向好的企業(yè)，市銷率也是重要參考因素在液態(tài)奶和奶粉高端化趨勢明顯、液態(tài)奶競爭趨緩的背景下，龍頭企業(yè)盈利能有望逐步改善。此時，判斷企業(yè)投資價值不應(yīng)局限于市盈率，市銷率也是重要參考因素，尤其對于盈利彈性大、趨勢明顯向好的企業(yè)，例如莫斯利安對企業(yè)盈利能力的改變、皇氏乳業(yè)收縮戰(zhàn)線對減虧的影響。綜上，我們看好乳制品行業(yè)2023年的投資機會，企業(yè)13PE有望超越25倍。伊利股份：明星產(chǎn)品高增長，行業(yè)競爭更理性，企業(yè)盈利能力有望提升。預(yù)計公司12-14年攤薄后EPS分別為0.954元、1.291元、1.589元，增速為：-1.3%、35.3%和23.1%。白酒遭受整風(fēng)運動后，乳制品永不過時、受益于收入增加與老齡化的特征將更受青睞。伊利護城河寬廣，目標(biāo)價36.2元，對應(yīng)13PE28倍、PS1.4倍，仍有23%上漲空間。貝因美：預(yù)計12-14年EPS分別為1.185元、1.576元和1.983元，分別增長15.6%、32.9%和25.8%。目標(biāo)價42.55元，對應(yīng)于13PE27倍，建議增持。此外，光明乳業(yè)的常溫酸奶莫斯利安增長飛快，1月份增長100%以上，市銷率低，13年目標(biāo)市值200億元左右?；适先闃I(yè)基本面改善明顯，13年北上廣深虧損額將同比減少，省內(nèi)渠道下沉后的增長點不斷顯現(xiàn)。推薦伊利股份、貝因美、光明乳業(yè)和皇氏乳業(yè)。

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的 102、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關(guān)注的焦點在于智能性維度，即設(shè)備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關(guān)注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認(rèn)為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至?xí)蚩汕度胄脱葑儯顿Y機會將非常豐富。JuniperResearch預(yù)計：至2023年，整個可穿戴電子設(shè)備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設(shè)備的銷量至2022年預(yù)計將達到7000萬臺。正如應(yīng)用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術(shù)領(lǐng)域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設(shè)備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設(shè)備領(lǐng)域有所布局，期望能把握下一輪移動技術(shù)變革的行情。當(dāng)前各大廠商關(guān)注度較高的可穿戴式智能設(shè)備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設(shè)備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導(dǎo)耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏。關(guān)于谷歌眼鏡的詳細(xì)論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設(shè)備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關(guān)注。我們認(rèn)為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設(shè)計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側(cè)重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術(shù)，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準(zhǔn)確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術(shù)，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設(shè)備連接；內(nèi)臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設(shè)計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當(dāng)。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標(biāo)傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導(dǎo)航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標(biāo)是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設(shè)計了健康軟件SHealth，預(yù)示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設(shè)備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應(yīng)用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設(shè)備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設(shè)備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復(fù)雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復(fù)雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認(rèn)為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結(jié)合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復(fù)雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務(wù)；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應(yīng)用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設(shè)備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側(cè)重于光學(xué)方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設(shè)計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認(rèn)為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學(xué)等公司將顯著受益于可穿戴設(shè)備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學(xué)龍頭，智能眼鏡最顯著受易標(biāo)的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學(xué)低通濾波器的領(lǐng)先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學(xué)低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學(xué)玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關(guān)鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術(shù)是光學(xué)加工、光引擎設(shè)計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術(shù)積累。在光學(xué)加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設(shè)計方面，水晶光電與芯片設(shè)計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學(xué)鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當(dāng)前已進入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術(shù)創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設(shè)備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應(yīng)商之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數(shù)手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術(shù)優(yōu)勢在可穿戴設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學(xué)：聲學(xué)龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領(lǐng)先的電聲器件廠商，通過強大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關(guān)鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務(wù)和產(chǎn)品供應(yīng)，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費電子巨頭主流供應(yīng)鏈。公司也在MEMS聲學(xué)器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術(shù)的突破?？纱┐髟O(shè)備需要麥克風(fēng)來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設(shè)備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術(shù)優(yōu)勢。4、共達電聲公司是國內(nèi)領(lǐng)先的聲學(xué)器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風(fēng)、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應(yīng)）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設(shè)備近期新聞匯總1、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個100人的團隊，而現(xiàn)在臺灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5