專項(xiàng)債+公募REITs可行性分析

“專項(xiàng)債+公募REITs”可行性分析解決公募REITs項(xiàng)目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產(chǎn)外，專項(xiàng)債有關(guān)資產(chǎn)同樣值得關(guān)注。事實(shí)上，在運(yùn)行階段、收益來源以及權(quán)屬關(guān)系上，專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目與公募REITs結(jié)合時(shí)比PPP模式更加契合。近年來，專項(xiàng)債作為穩(wěn)投資的重要資金來源，發(fā)行規(guī)模逐年增加。從到期狀況來看，和2024年是現(xiàn)在存量專項(xiàng)債的第一種到期高峰。地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)與政府性基金收入有關(guān)，而土地使用權(quán)出讓收入是政府性基金收入的重要構(gòu)成。今年房地產(chǎn)市場(chǎng)受到較大影響，“房住不炒”方針下房地產(chǎn)政策仍然偏緊，特別是“三道紅線”公布后房地產(chǎn)需求較為單薄地區(qū)的土地出讓收入可能持續(xù)下降，專項(xiàng)債利息負(fù)擔(dān)將加重，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。公募REITs作為盤活基建資產(chǎn)的重要工具，與專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目結(jié)合，從而盤活財(cái)政資金、減少債務(wù)負(fù)擔(dān)的可行性值得關(guān)注。專項(xiàng)債與公募REITs在底層資產(chǎn)的政策規(guī)定上契合度高，項(xiàng)目權(quán)屬相對(duì)清晰，“專項(xiàng)債+公募REITs”模式有助于減少專項(xiàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，也應(yīng)注意到“專項(xiàng)債+公募REITs”模式原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售資金來源的問題以及專項(xiàng)債資金提前償還的問題。總體而言“專項(xiàng)債+公募REITs”模式的落地仍需制度與政策的進(jìn)一步完善。最后，根據(jù)本文對(duì)以專項(xiàng)債支持的A縣自來水廠擴(kuò)建項(xiàng)目引入公募REITs的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)來看，“專項(xiàng)債+公募REITs”模式含有財(cái)務(wù)可行性，項(xiàng)目收益能夠滿足公募REITs有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，對(duì)于投資者和原始權(quán)益人均含有一定的吸引力，含有應(yīng)用前景。正文在公募REITs系列研究之《“PPP+公募REITs”模式的效用與局限》一文中，我們提到解決項(xiàng)目局限性問題是公募REITs蓬勃發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。PPP模式涉及資產(chǎn)即使廣泛，但首先受到融資難困擾，進(jìn)入建設(shè)及運(yùn)行階段的項(xiàng)目數(shù)量有限，大部分項(xiàng)目所處階段無法滿足公募REITs的監(jiān)管規(guī)定；另首先收益來源完全符合公募REITs政策規(guī)定的PPP項(xiàng)目（使用者付費(fèi)類型）占比較低，PPP項(xiàng)目中占比最高的可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目能否使用PPP模式，尚沒有明確根據(jù)與原則。以上兩點(diǎn)因素極大制約著公募REITs與PPP模式的結(jié)合。本文認(rèn)為，解決公募REITs項(xiàng)目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產(chǎn)外，專項(xiàng)債有關(guān)資產(chǎn)同樣值得關(guān)注。事實(shí)上，在運(yùn)行階段、收益來源以及權(quán)屬關(guān)系上，專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目與公募REITs結(jié)合時(shí)比PPP模式更加契合。本文在簡(jiǎn)樸梳理存量專項(xiàng)債的基礎(chǔ)上，對(duì)專項(xiàng)債與公募REITs結(jié)合的可行性進(jìn)行了分析，并根據(jù)專項(xiàng)債實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以案例形式對(duì)專項(xiàng)債與公募REITs結(jié)合進(jìn)行了財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，為市場(chǎng)參加各方提供實(shí)操參考，在盤活財(cái)政資金減少政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)，增進(jìn)公募REITs發(fā)展。根據(jù)《有關(guān)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)有關(guān)工作的告知》(下稱“《告知》”)規(guī)定，試點(diǎn)項(xiàng)目含有成熟的經(jīng)營模式及市場(chǎng)化運(yùn)行能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并含有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增加潛力?！豆_募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指導(dǎo)(試行)》(下稱“《指導(dǎo)》”)則提出基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合“經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并含有持續(xù)經(jīng)營能力、較好增加潛力”。由此可見，公募REITs資金不合用于項(xiàng)目建設(shè)階段的融資，而本文所述“專項(xiàng)債+公募REITs”模式，是指先使用專項(xiàng)債進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)，后使用公募REITs進(jìn)行資產(chǎn)盤活的模式。一、專項(xiàng)債存量規(guī)模增加，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重近年來，專項(xiàng)債作為穩(wěn)投資的重要資金來源，發(fā)行規(guī)模逐年增加。截至8月31日，存量地方政府專項(xiàng)債券有3,808只，涉及金額122,279.37億元。專項(xiàng)債發(fā)行期限普遍較長(zhǎng)，從到期狀況來看，和2024年是現(xiàn)在存量專項(xiàng)債的第一波到期高峰，到期規(guī)模均高于1.6萬億元，專項(xiàng)債集中償付的壓力較大。2025年-2028年債券到期規(guī)模逐年走低，2028年至2030年的到期規(guī)模再次升高。從存量專項(xiàng)債的地區(qū)分布來看，江蘇、廣東、山東、浙江等東部沿海地區(qū)的存量規(guī)模較大，吉林、內(nèi)蒙古、山西、甘肅等中西部和東北地區(qū)的存量規(guī)模較小。存量專項(xiàng)債類別方面，以來在政策導(dǎo)向下地方政府專項(xiàng)債發(fā)行類別逐步增加，但綜合、土儲(chǔ)、棚改、置換等類型的專項(xiàng)債仍然是專項(xiàng)債的重要構(gòu)成。截至8月31日，綜合類專項(xiàng)債存量規(guī)模58,344.30億元，占比47.71%；土儲(chǔ)專項(xiàng)債的存量規(guī)模為15,045.61億元，占比12.30%；棚改專項(xiàng)債的存量規(guī)模為11,888.50億元，占比9.72%。前三大類型占比累計(jì)69.74%，存量專項(xiàng)債集中度偏高。從各地區(qū)的債務(wù)負(fù)擔(dān)來看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)專項(xiàng)債利息支出占地方政府性基金收入的比重普遍控制在5%左右，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。貴州、天津、新疆、內(nèi)蒙古、吉林、甘肅、黑龍江的專項(xiàng)債利息支出占地方政府性基金收入比重超出10%，其中新疆專項(xiàng)債利息支出占比最高，為16%。地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)與政府性基金收入水平息息有關(guān)。土地使用權(quán)出讓收入是政府性基金收入的重要構(gòu)成，其走勢(shì)與政府性基金收入走勢(shì)高度一致，而土地使用權(quán)出讓收入受房地產(chǎn)景氣程度的明顯影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)的高景氣度帶動(dòng)與土地出讓收入的高增，以來在“房住不炒”的政策導(dǎo)向下房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，多省市土地出讓收入增速在隨之下降。8月20日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)公司座談會(huì)，提出為控制房企有息債務(wù)的增加，央行將出臺(tái)房地產(chǎn)融資新規(guī)，設(shè)立“三道紅線”?！叭兰t線”的出臺(tái)進(jìn)一步克制了高杠桿房企的拿地力度，可能造成全國土拍溢價(jià)率下降，流拍率增加。（詳情見中證鵬元政策點(diǎn)評(píng)《地產(chǎn)融資“三道紅線”會(huì)帶來哪些影響？》）在此背景下，房地產(chǎn)需求較為單薄地區(qū)的土地出讓收入可能持續(xù)下降，專項(xiàng)債利息負(fù)擔(dān)將加重，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。二、“專項(xiàng)債+公募REITs”模式發(fā)展的可行性分析由于股權(quán)屬性明顯，公募REITs問世以來，市場(chǎng)參加各方多將其與PPP模式進(jìn)行比較與結(jié)合分析。從PPP模式的資本構(gòu)造來看，公募REITs與PPP模式的結(jié)合更有助于盤活社會(huì)資本方資金，減少社會(huì)資本方杠桿，但對(duì)政府方而言，資產(chǎn)盤活與財(cái)政減負(fù)的作用有限。受新冠疫情影響，今年以來我國地區(qū)政府財(cái)政收入普遍下降，財(cái)政支出卻因疫情防控而增加，財(cái)政收支矛盾更加明顯。如何使用公募REITs盤活政府資金，減少政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，加速地方基建補(bǔ)短板，應(yīng)當(dāng)成為公募REITs研究中更加重要的課題。近年來，地方政府新增債務(wù)負(fù)擔(dān)重要由地方政府普通債與專項(xiàng)債構(gòu)成。下六個(gè)月以來，地方重大項(xiàng)目開始允許使用專項(xiàng)債資金作為項(xiàng)目資本金，但總體來看，更多基建項(xiàng)目在申請(qǐng)專項(xiàng)債時(shí)，需要確保資本金到位，對(duì)地方政府資本金規(guī)定較高。隨著專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模的逐步增加，首先地方政府財(cái)政資金難免沉淀，另首先地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加。公募REITs作為盤活基建資產(chǎn)的重要工具，與專項(xiàng)債有關(guān)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目結(jié)合，對(duì)于盤活財(cái)政資金、減少債務(wù)負(fù)擔(dān)大有裨益。（一）專項(xiàng)債與公募REITs結(jié)合的潛在優(yōu)勢(shì)1.專項(xiàng)債與公募REITs在底層資產(chǎn)的政策規(guī)定上存在較高契合度項(xiàng)目收益與融資的自求平衡，是地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的必要條件。根據(jù)《財(cái)政部有關(guān)試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的告知》（財(cái)預(yù)〔〕89號(hào)），發(fā)行專項(xiàng)債券建設(shè)的項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當(dāng)能夠完全覆蓋專項(xiàng)債券還本付息的規(guī)模。在實(shí)操中，各地政府為避免專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目增加政府隱性債務(wù)，對(duì)于項(xiàng)目將來收益來源的審查較為嚴(yán)格，規(guī)定項(xiàng)目收益由項(xiàng)目本身產(chǎn)生，往往不允許收益來源中包含政府補(bǔ)貼。因此，就專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目的收益來源來看，與公募REITs《告知》和《指導(dǎo)》規(guī)定的“收入來源以使用者付費(fèi)為主”和“現(xiàn)金流來源含有較高分散度，且重要由市場(chǎng)化運(yùn)行產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入”的條件高度契合。收益來源的契合為項(xiàng)目?jī)?chǔ)藏提供了保障。相比PPP模式可行性缺口補(bǔ)貼項(xiàng)目，專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目在進(jìn)行遴選儲(chǔ)藏時(shí)無需考慮收益來源的合規(guī)性，避免了合規(guī)問題帶來的摩擦成本，有助于提高市場(chǎng)各方參加主動(dòng)性。2.

專項(xiàng)債發(fā)展已近五年，項(xiàng)目權(quán)屬相對(duì)清晰，來多樣化有所提高地方政府專項(xiàng)債政策出臺(tái)時(shí)間雖比PPP模式晚，但其資金到位快，有助于形成實(shí)物工作量，能夠保障有關(guān)基建項(xiàng)目及時(shí)開工與順利竣工，深受地方政府與基建項(xiàng)目方歡迎。近年來，專項(xiàng)債對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增加起著越來越重要的作用，疫情發(fā)生后專項(xiàng)債發(fā)行多次提速，已成為地方基建融資的重要來源。項(xiàng)目權(quán)屬方面，與PPP模式相比，專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目權(quán)屬清晰，項(xiàng)目全部權(quán)歸地方政府有關(guān)部門全部。在引入公募REITs時(shí)，首先不涉及多方博弈，有助于提高資產(chǎn)估值等環(huán)節(jié)的效率，加速資產(chǎn)盤活；另首先政府主體進(jìn)行基建項(xiàng)目建設(shè)并不以盈利為重要目的，這一特性對(duì)資產(chǎn)估值產(chǎn)生一定影響，有助于公募REITs投資人獲得相對(duì)更高的投資回報(bào)率。另外，鑒于公募REITs與專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目結(jié)合后對(duì)地方政府資金盤活和減少債務(wù)負(fù)擔(dān)的雙重作用，地方政府推動(dòng)“專項(xiàng)債+公募REITs”模式的動(dòng)力有望更加充足。項(xiàng)目資質(zhì)方面，在專項(xiàng)債政策落地早期，棚改、土儲(chǔ)與置換是專項(xiàng)債發(fā)行的重要用途，隨著專項(xiàng)債的逐步成熟，專項(xiàng)債涉及基建項(xiàng)目類型持續(xù)增加，項(xiàng)目多樣性明顯提高。根據(jù)公募REITs《指導(dǎo)》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施涉及倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其它基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。從專項(xiàng)債項(xiàng)目多樣性發(fā)展的趨勢(shì)來看，符合《指導(dǎo)》規(guī)定的專項(xiàng)債建設(shè)項(xiàng)目越來越多，在今年新基建布局的宏觀背景下，將來專項(xiàng)債項(xiàng)目的多樣性有望進(jìn)一步提高，為公募REITs合規(guī)項(xiàng)目?jī)?chǔ)藏扎實(shí)了基礎(chǔ)。3.

“專項(xiàng)債+公募REITs”模式有助于減少專項(xiàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)隨著發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大與項(xiàng)目多樣性提高，專項(xiàng)債績(jī)效評(píng)定與資金監(jiān)管的難度日益復(fù)雜。專項(xiàng)債信用風(fēng)險(xiǎn)重要來源于四個(gè)方面，一是債券資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)，二是收益無法覆蓋本息的風(fēng)險(xiǎn)，三是償債資金挪用的風(fēng)險(xiǎn)，四是集中到期引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。公募REITs的引入對(duì)減少專項(xiàng)債這四方面風(fēng)險(xiǎn)含有重要作用。首先，根據(jù)《指導(dǎo)》，公募REITs對(duì)基金管理人資質(zhì)有著相稱嚴(yán)格的規(guī)定，同時(shí)在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立之前，規(guī)定基金管理人聘任獨(dú)立的資產(chǎn)評(píng)定機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所對(duì)擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)定，債券資金被挪用的項(xiàng)目難以通過層層篩選，由此倒逼地方政府提高項(xiàng)目合規(guī)性，減少債券資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。第二，存量專項(xiàng)債有關(guān)項(xiàng)目的收益真實(shí)性現(xiàn)在受到監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注，由于專項(xiàng)債發(fā)行期限普遍較長(zhǎng)，項(xiàng)目將來收益多由預(yù)測(cè)得出，項(xiàng)目真實(shí)收益無法覆蓋專項(xiàng)債券本息的風(fēng)險(xiǎn)，已成為現(xiàn)在專項(xiàng)債最復(fù)雜的信用風(fēng)險(xiǎn)來源。而公募REITs則引入第三方專業(yè)團(tuán)體對(duì)有關(guān)項(xiàng)目收益進(jìn)行二次測(cè)算，并且由于項(xiàng)目已建設(shè)完畢并通過三年運(yùn)行期，收益測(cè)算將更加精確，有助于及時(shí)發(fā)現(xiàn)并預(yù)警收益無法覆蓋本息的風(fēng)險(xiǎn)。第三，鑒于基建項(xiàng)目投資回收期長(zhǎng)、項(xiàng)目收益前低后高等因素，專項(xiàng)債多采用定時(shí)付息，到期還本的還款形式，易造成項(xiàng)目中后期部分償債資金的閑置，而由于償債資金首先進(jìn)入政府性基金賬戶，存在閑置償債資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。公募REITs在引入后，擬持有項(xiàng)目在5~7年左右（從建設(shè)期起算）發(fā)生權(quán)屬變更，閑置資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)不再存在。最后，專項(xiàng)債的大規(guī)模集中兌付可能造成地方政府的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。上文提到，存量專項(xiàng)債在和2024年達(dá)成償債高峰，地方政府償還和置換債務(wù)的壓力增大。而公募REITs的引入則有助于加速項(xiàng)目資金回流，緩和政府償債負(fù)擔(dān)。（二）專項(xiàng)債與公募REITs結(jié)合可能存在的問題1.

原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售資金來源的問題根據(jù)《指導(dǎo)》第十八條，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參加基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例累計(jì)不得低于本次基金份額出售數(shù)量的20%。使用專項(xiàng)債進(jìn)行融資的項(xiàng)目普通權(quán)屬清晰，地方政府為項(xiàng)目原始權(quán)益人，因此根據(jù)《指導(dǎo)》，專項(xiàng)債項(xiàng)目引入公募REITs時(shí)，地方政府或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參加戰(zhàn)略配售的比例累計(jì)不得低于基金份額出售數(shù)量的20%，而地方政府戰(zhàn)略配售資金的來源尚不明確。若使用地方財(cái)政資金或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，將削弱公募REITs資產(chǎn)盤活的效用，且存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。而地方社?；鹂煞褡鳛榈胤秸畱?zhàn)略配售資金的來源，尚無明確的政策批示，為公募REITs在專項(xiàng)債項(xiàng)目領(lǐng)域的推動(dòng)造成難度。試點(diǎn)階段的公募REITs或許能夠通過精選社會(huì)資本方為原始權(quán)益人的項(xiàng)目，從而避開上述難點(diǎn)，但從公募REITs在我國的長(zhǎng)久發(fā)展趨勢(shì)來看，解決政府戰(zhàn)略配售資金來源問題是確保公募REITs高效盤活政府投資無法避開的問題。2.

權(quán)屬變更后專項(xiàng)債資金提前償還的問題專項(xiàng)債與公募REITs的結(jié)合，將引發(fā)專項(xiàng)債資金提前償還的問題。根據(jù)有關(guān)政策，地方政府專項(xiàng)債券的還款來源為項(xiàng)目對(duì)應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的收入。公募REITs引入后，底層資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，與專項(xiàng)債還款有關(guān)的項(xiàng)目將來現(xiàn)金流歸屬發(fā)生變更。為防備債券信用風(fēng)險(xiǎn)，本文認(rèn)為地方政府應(yīng)及時(shí)以交易的對(duì)價(jià)提前償還專項(xiàng)債本金。截至8月31日，存量專項(xiàng)債中含有債券提前償還條款的僅有137只，占比局限性4%。債券的提前償還將打亂投資者的資產(chǎn)配備計(jì)劃，需與多方投資者進(jìn)行溝通，增加了公募REITs推動(dòng)的工作量。三、“專項(xiàng)債+公募REITs”模式的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)根據(jù)《有關(guān)做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的告知》，公募REITs的試點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)將來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分派現(xiàn)金流/目的不動(dòng)產(chǎn)評(píng)定凈值）原則上不低于4%。為評(píng)定“專項(xiàng)債+公募REITs”模式的投資回報(bào)，本文以專項(xiàng)債資金支持建設(shè)的A縣自來水廠擴(kuò)建項(xiàng)目為例，對(duì)“專項(xiàng)債+公募REITs”模式進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，并為“專項(xiàng)債+公募REITs”模式的項(xiàng)目估值過程提供參考。（一）項(xiàng)目基本狀況與重要假設(shè)在對(duì)專項(xiàng)債項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)，首先需明確項(xiàng)目的基本狀況并提出假設(shè)。項(xiàng)目的基本狀況可通過項(xiàng)目可行性研究報(bào)告、專項(xiàng)債發(fā)行實(shí)施方案獲得，明確項(xiàng)目投入、產(chǎn)出等基本要素，并分析自項(xiàng)目竣工以來經(jīng)營與否符合預(yù)期。項(xiàng)目的假設(shè)重要用于測(cè)算將來現(xiàn)金流，需對(duì)將來收入、成本和費(fèi)用的變化狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，為項(xiàng)目估值奠定基礎(chǔ)。項(xiàng)目基本狀況：A縣現(xiàn)有自來水廠日最高供水量為1.0萬m3/d，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口增加，預(yù)計(jì)A縣2030年日最高需水量為3.0萬m3/d，現(xiàn)有水廠供水量無法滿足將來都市用水需求，需對(duì)自來水廠進(jìn)行擴(kuò)建，擴(kuò)建工程涉及水庫改造，凈水廠、輸水管道、泵站修建等。項(xiàng)目工期8個(gè)月，預(yù)計(jì)12月竣工投產(chǎn)。2030年最高日缺水量2.0萬m3/d作為本項(xiàng)目的規(guī)劃供水規(guī)模，即本次設(shè)計(jì)日最大供水規(guī)模為2.0萬m3/d，考慮到水源儲(chǔ)藏、產(chǎn)能運(yùn)用率與用水需求浮動(dòng)等因素，預(yù)計(jì)擴(kuò)建后水廠長(zhǎng)久年均供水量為680

萬m3/年。項(xiàng)目預(yù)算總投資為12,000萬元，其中3,000萬元由地方財(cái)政統(tǒng)籌解決，其它9,000萬元通過發(fā)行地方政府專項(xiàng)債籌集。項(xiàng)目建成后預(yù)期收入全部為售水收入，售水價(jià)格參考本地物價(jià)局有關(guān)文獻(xiàn)。項(xiàng)目重要假設(shè)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測(cè)算，項(xiàng)目所在縣區(qū)~三年平均售水量漲幅為14%，預(yù)計(jì)至2027年漲幅每年仍按照14%增加，2028年后保持在680萬m3/年。~三年平均售水價(jià)格為5.45元/m3，三年平均毛利率為40%，三年平均銷售費(fèi)用為100萬元/年，三年平均管理費(fèi)用為230萬元/年。預(yù)計(jì)將來十年，售水價(jià)格和毛利率與過去三年的均值持平，考慮運(yùn)行的邊際效應(yīng)，銷售費(fèi)用增加至150萬元，管理費(fèi)用增加至300萬元。公募REITs引入：根據(jù)《指導(dǎo)》規(guī)定，合格項(xiàng)目應(yīng)經(jīng)營3年以上，因此本文假設(shè)公募REITs于2024年引入該項(xiàng)目。該自來水廠擴(kuò)建項(xiàng)目在立項(xiàng)時(shí)，3500萬元資金用于水庫升級(jí)改造、輸水管道建設(shè)、泵站修建等配套設(shè)施，該類設(shè)施無法直接產(chǎn)生收益，因此在引入公募REITs時(shí)，本文假設(shè)以原有自來水廠對(duì)上述無法產(chǎn)生收益的資產(chǎn)包進(jìn)行置換。以自來水廠整體進(jìn)行估值分析。如此操作也將有助于自來水廠的整體管理運(yùn)行，避免新舊凈水廠的分離運(yùn)行維護(hù)產(chǎn)生不必要的浪費(fèi)。（二）項(xiàng)目估值辦法與參數(shù)選擇不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的估值辦法重要有市場(chǎng)比較法、收益折現(xiàn)法、重置成本法等。市場(chǎng)比較法需要性質(zhì)相近不動(dòng)產(chǎn)的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，而專項(xiàng)債支持的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目差別性較大，在公募REITs引入的早期市場(chǎng)交易并不活躍，因此市場(chǎng)比較法在此處并不合用。收益折現(xiàn)法是通過計(jì)算將來一段時(shí)期內(nèi)能項(xiàng)目帶來的全部經(jīng)濟(jì)收益的現(xiàn)值為根據(jù)而評(píng)定項(xiàng)目估值的辦法，合用于將來收益較為穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目，專項(xiàng)債基建項(xiàng)目能夠采用。重置成本法是以假設(shè)重建被評(píng)定項(xiàng)目所需的投資為根據(jù)而評(píng)定項(xiàng)目?jī)r(jià)值的辦法，同樣合用于專項(xiàng)債基建項(xiàng)目的估值。收益折現(xiàn)法的計(jì)算過程較為復(fù)雜，但估值成果更加科學(xué)。重置成本法計(jì)算過程簡(jiǎn)便，更易被交易雙方理解與接受。不同的估值辦法涉及不同的估值參數(shù)。收益折現(xiàn)法的估值參數(shù)涉及增加率、折現(xiàn)率等重要參數(shù)，而重置成本法則需要擬定特定時(shí)點(diǎn)下的原料與人工成本，部分項(xiàng)目還需考慮折舊與貶值因素。項(xiàng)目估值辦法：《指導(dǎo)》提到，基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的收益分派比例不低于基金年度可供分派利潤(rùn)的90%。根據(jù)上文假設(shè)，A縣第二水廠售水量在~2027年以每年14%的增速增加，2027年后，受水源儲(chǔ)藏、產(chǎn)能運(yùn)用率與用水需求浮動(dòng)等因素，2028年后保持在680萬m3/年?；谳^高的收益分派比率以及售水量增加的兩階段狀況，本文采用兩階段股利貼現(xiàn)模型對(duì)上述項(xiàng)目進(jìn)行估值。估值參數(shù)選擇：使用雙階段股利貼現(xiàn)模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值，需擬定合用于該項(xiàng)目的折現(xiàn)率、增加率等參數(shù)。由于該類型項(xiàng)目在我國數(shù)年來以政府直接投資和發(fā)行債券進(jìn)行融資，政府直接投資的資金成本難以衡量，可比項(xiàng)目的債券融資資金成本即使容易獲得，但由于基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金進(jìn)入后使項(xiàng)目構(gòu)造發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，債權(quán)項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)項(xiàng)目，而股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較債權(quán)明顯提高，因此若單以債券融資成本作為項(xiàng)目估值折現(xiàn)率，易造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值高估。而由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs在我國剛剛起步，現(xiàn)在仍然沒有成型案例，因此難以根據(jù)可比基礎(chǔ)設(shè)施REITs擬定估值折現(xiàn)率。基于以上因素，本文擬根據(jù)專項(xiàng)債融資與收益自求平衡、必要酬勞率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素相結(jié)合的方式擬定該項(xiàng)目的折現(xiàn)率區(qū)間。折現(xiàn)率的區(qū)間下限：風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配原則決定折現(xiàn)率的區(qū)間下限。折現(xiàn)率的擬定需體現(xiàn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于同一底層資產(chǎn)，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)高于債權(quán)投資，對(duì)應(yīng)的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平應(yīng)高于債權(quán)投資，因此股權(quán)項(xiàng)目的估值折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)高于市場(chǎng)決定的可比項(xiàng)目債權(quán)融資成本。上述自來水廠項(xiàng)目為縣域基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，與該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)環(huán)境相近地區(qū)發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)谫Y成本均值為6.40%，那么折現(xiàn)率區(qū)間的最低值應(yīng)不低于6.4%。折現(xiàn)率的區(qū)間上限：折現(xiàn)率區(qū)間的上限由融資與收益平衡原則決定。根據(jù)專項(xiàng)債有關(guān)政策，專項(xiàng)債項(xiàng)目收益應(yīng)當(dāng)能夠覆蓋債券本息，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的引進(jìn)造成專項(xiàng)債券提前償還，為確保債券本息順利償還且避免財(cái)政資金流失，項(xiàng)目估值應(yīng)不低于項(xiàng)目總投資。需要注意的是，即使政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不以獲取收益為根本目的，但也應(yīng)權(quán)衡折現(xiàn)率與財(cái)政投資收益的關(guān)系，加速盤活政府資金。上述自來水廠項(xiàng)目的折現(xiàn)率選用7.7%時(shí)，項(xiàng)目評(píng)定凈值為12,101萬元，因此該項(xiàng)目折現(xiàn)率區(qū)間的上限不應(yīng)高于7.7%。折現(xiàn)