投資銀行與全能型商業(yè)銀行的杠桿率比較

投資銀行與全能型商業(yè)銀行的杠桿率比較

隨著2007年第一季度美國次貸危機(jī)發(fā)展，全球金融危機(jī)已被擊敗許多著名的金融機(jī)構(gòu)。在金融系統(tǒng)的一片狼藉之中,我們注意到一個(gè)典型現(xiàn)象,即投資銀行與全能型銀行在危機(jī)中表現(xiàn)出不同的命運(yùn)。美國華爾街的前五大投資銀行,已經(jīng)集體退出歷史舞臺。相比之下,全能型銀行雖然受挫傷,但尚不致“坍塌”。筆者以具有代表性的投資銀行和全能型商業(yè)銀行在過去五年間的年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),從微觀角度找到兩者在風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)經(jīng)營方面行為差異的真實(shí)證據(jù),對這種殊途命運(yùn)提供一種解釋。經(jīng)商業(yè)銀行的經(jīng)營管理表現(xiàn)出較強(qiáng)的杠桿率杠桿率是衡量金融機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平非常直觀的指標(biāo)。圖1列示了三家投資銀行與三家全能型商業(yè)銀行的杠桿率水平。該圖顯示了如下兩個(gè)顯著特點(diǎn):第一,投資銀行的杠桿率均大幅高于全能型商業(yè)銀行。投資銀行在近五年的平均杠桿率為23.8,全能型商業(yè)銀行則為13.2,前者大約是后者的1倍。第二,投資銀行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理表現(xiàn)出更強(qiáng)的順周期性。在2003~2007年全球經(jīng)濟(jì)所處的上升通道中,投資銀行的杠桿率也表現(xiàn)出上升趨勢。這一方面說明了投資銀行存在一致樂觀預(yù)期,另一方面也表明投資銀行的業(yè)務(wù)擴(kuò)張沒有足夠的經(jīng)濟(jì)資本支撐,經(jīng)營策略更為激進(jìn);與之對照,除匯豐之外兩家全能型商業(yè)銀行的杠桿率保持著平穩(wěn)態(tài)勢,體現(xiàn)了商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則。風(fēng)險(xiǎn)管理能力不強(qiáng)的原因投資銀行的高杠桿水平只是一個(gè)現(xiàn)象,究其原因,可以分別從財(cái)務(wù)報(bào)告中的負(fù)債與資產(chǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行考察,也可以從全面風(fēng)險(xiǎn)管理能力的角度探尋更深層次的原因。金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)區(qū)分從負(fù)債方面來看,投資銀行的融資渠道主要依靠批發(fā)市場和同業(yè)拆借。相對于全能型商業(yè)銀行的零售存款而言,資本市場的波動(dòng)性更高,一旦出現(xiàn)極端情況,投資銀行的資產(chǎn)和負(fù)債可能出現(xiàn)嚴(yán)重不匹配的情況。這是投資銀行的一個(gè)短板。當(dāng)然,除此之外,也與投資銀行的市場定位有關(guān)。從資產(chǎn)方面,亦即業(yè)務(wù)布局與收入結(jié)構(gòu)方面來看,我們可以窺見兩者殊途命運(yùn)的根源。投資銀行的業(yè)務(wù)包括自營資產(chǎn)與交易業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、投資銀行(主要指債券的承銷),這其中自營業(yè)務(wù)收益與資本市場波動(dòng)性密切相關(guān)。全能型銀行機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍較為廣泛,一般涵蓋了商業(yè)銀行(包括傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與中間業(yè)務(wù))、私人銀行與財(cái)富管理、投資銀行、保險(xiǎn)等領(lǐng)域,其中投資銀行業(yè)務(wù)一般居于次要地位。圖2將金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)分為“與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”和“其他”兩類,以便觀察兩類機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的配置情況。三家投資銀行的業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑是一致的,“與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”指自營資產(chǎn)與交易業(yè)務(wù),“其他”包括資產(chǎn)管理和投資銀行業(yè)務(wù)。摩根大通的“與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”指證券服務(wù),“其他”則包括投資銀行、資產(chǎn)管理、零售金融、信用卡服務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù);美洲銀行的“與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”指公司和投資銀行業(yè)務(wù),“其他”包括消費(fèi)者和小企業(yè)金融以及財(cái)富管理;匯豐的“與市場風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”指全球市場業(yè)務(wù),“其他”包括個(gè)人金融、商業(yè)銀行、私人銀行及其他業(yè)務(wù)。從圖中可以看出,兩類金融機(jī)構(gòu)在市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置上處于兩個(gè)極端,投資銀行有60%左右的業(yè)務(wù)收入來源于自營資產(chǎn)與交易業(yè)務(wù),而全能型商業(yè)銀行這一比例大約在20%。由此可以看出,過于單一的業(yè)務(wù)模式是導(dǎo)致投資銀行深陷危機(jī)的重要原因,而全能型商業(yè)銀行運(yùn)用多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略,通過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)有效抵補(bǔ)了投資銀行業(yè)務(wù)的損失。豐惠國家的業(yè)務(wù)收入占比變化在上述分析中,我們從較低的杠桿水平和多元化戰(zhàn)略兩個(gè)角度找到了全能型銀行暫時(shí)躲避危機(jī)的原因。但匯豐集團(tuán)卻是一個(gè)例外,從不斷上升的高杠桿率和不斷下降的市場VaR(ValueatRisk)值水平我們可以看出,匯豐也是一家相對激進(jìn)的銀行,那么是什么原因使得匯豐有幸躲避這場危機(jī)的劫難呢?我們注意到一個(gè)現(xiàn)象,即此次危機(jī)爆發(fā)的源頭在美國,受災(zāi)較重的也為美歐地區(qū),亞太及其他地區(qū)相對受災(zāi)較輕。那么,匯豐在地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)配置上是否有過人之處呢?圖3列示了2004~2007年匯豐銀行按地區(qū)劃分的業(yè)務(wù)收入占比變動(dòng)情況。從圖3中可以看出,匯豐在美歐地區(qū)的業(yè)務(wù)一直呈下降態(tài)勢(北美業(yè)務(wù)由2004年收入占比39.2%降至2007年的28.8%,歐洲地區(qū)則由36.6%降至34.9%),相反,亞太及其他地區(qū)業(yè)務(wù)呈上升態(tài)勢(亞太地區(qū)由2004年的21.3%上升至2007年的27%,其他地區(qū)由4.1%上升至11.7%)。2004~2007年全球經(jīng)濟(jì)處于繁榮期,但各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)出差異性:新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)實(shí)現(xiàn)了對內(nèi)與對外財(cái)富積累,而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長則是以對外債臺高筑為代價(jià)。兩類經(jīng)濟(jì)體不同的經(jīng)濟(jì)增長與儲(chǔ)蓄—消費(fèi)模式,注定了全球經(jīng)濟(jì)與金融風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)差異。匯豐無論是由于其出身背景無意識地,還是有意識地進(jìn)行地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整,都較好地適應(yīng)了這一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)差異。兩種金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理金融機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險(xiǎn)管理能力盡管多元化戰(zhàn)略成為全能型商業(yè)銀行躲避危機(jī)的有效庇護(hù)傘,但它未必是成功的關(guān)鍵要素,比之更為重要的是風(fēng)險(xiǎn)管理的能力。然而略顯不幸的是,我們發(fā)現(xiàn)危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)在市場風(fēng)險(xiǎn)的管理能力上都顯得很脆弱。圖4列示了各家金融機(jī)構(gòu)的市場風(fēng)險(xiǎn)VaR值百分比,計(jì)算方法為用各金融機(jī)構(gòu)估算的VaR值絕對額除以金融工具市值,它的含義是在95%的置信水平下?lián)p失百分比的最大值。從圖4中可以看出,各家機(jī)構(gòu)VaR值在0.2%以下,這與巴塞爾新資本協(xié)議要求的最低資本充足率8%相去甚遠(yuǎn),而且在2003~2007年全球經(jīng)濟(jì)空前繁榮期,金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)資本配備并沒有隨之上升,而是保持了樂觀的順周期預(yù)期。從金融危機(jī)看,商業(yè)銀行的行為就是讓自己所有的資金托市而故意為之美國次貸危機(jī)雖然爆發(fā)于2007年第一季度,而根據(jù)美國聯(lián)邦房屋企業(yè)監(jiān)察局的觀測,房價(jià)從2005年下半年已進(jìn)入下降通道。事后看來,商業(yè)銀行面對這樣的局面并沒有保持審慎的態(tài)度,次級貸款余額由2005年第二季度的1.3萬億美元上升至2006年年底的近1.7萬億美元,次級貸款在總貸款中的比重也表現(xiàn)出同樣增長的態(tài)勢(見圖5)。對于商業(yè)銀行的這種行為,我們無從了解它們是由于粗疏還是想通過自己的資金托市而故意為之。如果是前者,次貸引發(fā)的金融危機(jī)則是對它們漠視系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)教訓(xùn);如果是后者,危機(jī)導(dǎo)致的損失就是它們?yōu)樽约盒袨槎冻龅拇鷥r(jià)。對照住房金融市場,繼續(xù)觀察資本市場,投資銀行的行為幾乎與全能型商業(yè)銀行如出一轍。投資銀行通過購買商業(yè)銀行發(fā)起的抵押貸款支持證券(MBS),再以MBS為支撐發(fā)行擔(dān)保債務(wù)證券(CDO),其他的投資銀行購買CDO后以此為支撐發(fā)行CDO的CDO,如此下去證券化市場越做越大。根據(jù)美國債券市場協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì),美國金融資產(chǎn)證券化增速自1985年以來保持在年均11%以上,發(fā)行在外的證券化資產(chǎn)余額從1985年的373億美元增加到2006年年底的8.6萬億美元,2006年在美國各主要類型的固定收益品種中,資產(chǎn)證券化資產(chǎn)約占31%,比重最大,市場規(guī)模目前已遠(yuǎn)超過美國公債、公司債及市政債券。在這一滾動(dòng)的證券化過程中,我們須知無論經(jīng)過多少次證券化過程,證券化的收益都來自于最初的原生基礎(chǔ)資產(chǎn),即次級抵押貸款的利息收入。在房價(jià)下跌且借款人到期未付率逐漸攀升的情況下,投資銀行們還一味地進(jìn)行證券化活動(dòng),認(rèn)為資產(chǎn)真的被“真實(shí)出售”、風(fēng)險(xiǎn)真的被“隔離”,最終不得不飽嘗“集體清洗”的苦果。證券風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)此次金融危機(jī)由次級貸款引發(fā),而次級貸款整體規(guī)模并不大,在總貸款中的比重也僅為10%左右(見圖5),那么次貸何以會(huì)引起如此大規(guī)模的金融危機(jī)呢?根源在于市場參與者低估了以次貸為基礎(chǔ)的證券化衍生產(chǎn)品對市場的連鎖反應(yīng)。資產(chǎn)證券化的過度擴(kuò)張過程會(huì)導(dǎo)致證券化的第一要義,即未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性失效。因?yàn)槊恳淮巫C券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)收益都依賴于上一次基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益,在經(jīng)過若干次證券化之后,鏈條已拉得過長,信息由于傳遞鏈條過長而失真。這直接導(dǎo)致如下后果:第一,信用增級措施不可靠。信用增級措施一般包括引入第三方擔(dān)?；蛟谫Y產(chǎn)池中嵌入信用衍生產(chǎn)品(如信用違約互換)。對于第三方擔(dān)保而言,是否進(jìn)行擔(dān)保依賴于自己的內(nèi)部模型評估或者依賴于外部評級,而此時(shí)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的評估幾乎所有人都是失真的。在此次危機(jī)中,美國四大金融擔(dān)保公司也損失慘重即為明證。對于信用衍生產(chǎn)品而言,在考慮對手方風(fēng)險(xiǎn)時(shí)對系統(tǒng)性因素重視不夠,在危機(jī)發(fā)生過程中,信用衍生產(chǎn)品的收益往往也是不能實(shí)現(xiàn)的。第二,一般證券的止損機(jī)制缺失,轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程。對于股票或債券這類普通證券而言,投資者的現(xiàn)金流依賴于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的機(jī)構(gòu),當(dāng)證券價(jià)值發(fā)生損失時(shí),它們可以通過賣出或持有到期清算來達(dá)到止損目的。對于證券化證券而言,投資者的現(xiàn)金流并不依賴于創(chuàng)設(shè)這些資產(chǎn)的機(jī)構(gòu),僅僅依賴于這些資產(chǎn),再證券化的過程為投資者提供了更好的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式,當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)可能存在證券下跌風(fēng)險(xiǎn)時(shí),通過真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去。在這個(gè)過程中,每一次證券化產(chǎn)生的收益都來自于最初的原生基礎(chǔ)資產(chǎn)收益,即都來自于抵押貸款的利息收入。在經(jīng)過若干次證券化之后,產(chǎn)品的邊際收益已降為0。不斷地真實(shí)出售看似風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去了,而實(shí)際上及時(shí)的止損機(jī)制卻缺失了。一旦系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí),那個(gè)最后手握“燙手山芋”的人就成為最終受害者。在資產(chǎn)證券化的熱潮中監(jiān)管當(dāng)局似乎并沒有意識到信息失真所帶來后果的嚴(yán)重性。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)按照金融工具估價(jià)的難易程度,設(shè)計(jì)了“三分法”體系。第一類為存在一個(gè)可觀測的市場價(jià)格的金融工具;第二類為交易不活躍但可參照類似工具確定價(jià)格的金融工具;第三類為要依賴于銀行內(nèi)部模型并對其模型輸入進(jìn)行假設(shè)的金融工具。事實(shí)上大量的證券化資產(chǎn)以及結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)基本上落在第三類。看來監(jiān)管當(dāng)局過于信任華爾街人士了,而在危機(jī)發(fā)生前華爾街對于自己的模型也是引以為傲的。對于證券化證券而言,如何在市場交易中體現(xiàn)其真實(shí)價(jià)值是證券化這種金融創(chuàng)新繞不過的坎,也是解決金融資產(chǎn)過度證券化的根本之道。因?yàn)槭袌鼋灰姿从车男畔私?jīng)濟(jì)基本面、個(gè)體資產(chǎn)因素、交易信息以及群體心理效應(yīng)等各方面,這是任何復(fù)雜模型都難以替代的。從這個(gè)角度說,此次危機(jī)并不是市場失靈的結(jié)果,恰恰是市場機(jī)制缺失導(dǎo)致的。結(jié)論:為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)華爾街的集體“坍塌”,全能型商業(yè)銀行在投資銀行業(yè)務(wù)上雖涉水不深卻也深陷泥潭。我們可以得出結(jié)論:并不存在獨(dú)立于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而自行運(yùn)行的金融上層建筑!回顧金融部門的功能,默頓與博迪曾提出了金融系統(tǒng)的六項(xiàng)職能:即轉(zhuǎn)移資源、管理風(fēng)險(xiǎn)、支付清算、儲(chǔ)備資源和分割股份、提供信息和解決激勵(lì)問題?？偨Y(jié)起來可以歸結(jié)為兩點(diǎn):第一,集中資源并進(jìn)行再分配;第二,收集并甄別信息。對于第一點(diǎn),投資銀行依靠資本市場籌集資金來源使得其負(fù)債資產(chǎn)管理的難度加大,在面對危機(jī)時(shí)也顯得更為脆弱。對于信息的作用,斯蒂格利茨在《通往貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的新范式》的說法甚為精辟:“在工廠或田間,我們用于生產(chǎn)的物質(zhì)資本可能只會(huì)受到外界干擾的輕微影響……然而,信息資本最容易丟失或過時(shí)?！睆耐顿Y銀行過度證券化的行為中,我們可以看出,