如何識(shí)別上市公司財(cái)務(wù)造假

上海潘登律師事務(wù)所如何識(shí)別上市公司財(cái)務(wù)造假識(shí)假與做空問一：不同的企業(yè)關(guān)鍵的指標(biāo)是不相同的，請您舉幾個(gè)您遇到過的例子，通過哪些線索發(fā)現(xiàn)了公司的問題。答：單純說財(cái)務(wù)指標(biāo)，不同的行業(yè)，不同的生意模式，不同的發(fā)展階段，財(cái)務(wù)指標(biāo)可以相差很大，難有固定的標(biāo)準(zhǔn)，得根據(jù)實(shí)際情況分析。如果從三大報(bào)表來看，虛增利潤都會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債表里的一項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)虛增，同時(shí)利潤表里的收入虛增或成本虛減，而現(xiàn)金流量表里的自由現(xiàn)金流，甚至是經(jīng)營現(xiàn)金流并不理想，邏輯會(huì)有錯(cuò)亂。當(dāng)然也存在虛減利潤的公司，比如大股東持股比例過小的。另外，資產(chǎn)被挪用或侵吞的現(xiàn)象比較多。粗看三張財(cái)務(wù)報(bào)表，我認(rèn)為主要的項(xiàng)目有數(shù)字金額就可以了，其它項(xiàng)目空欄位越多越好，說明業(yè)務(wù)簡潔明了。如果每個(gè)欄位都有數(shù)字，甚至金額還都不小，顯得業(yè)務(wù)很復(fù)雜，難看懂。老巴不是說了，不懂的股就不要買嘛。在看數(shù)字的時(shí)候，要注意看一下它的趨勢變化，最好是同時(shí)看5年的數(shù)據(jù)，這就好像技術(shù)分析派看K線一樣，趨勢一旦形成就會(huì)有一個(gè)慣性，如果發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)出現(xiàn)，那么就細(xì)讀一下報(bào)表附注和相關(guān)的公告信息，判斷一下影響。另外，最好是與同行對照一下，同行意味著生意模式相似，所以數(shù)字金額的絕對值和相對比例關(guān)系也應(yīng)該類似，如果差別很大，又沒有合理的解釋，那么報(bào)表就可能有問題。具體的例子要一一列示的話可能太多，我就舉兩個(gè)今天有出公告的港股：一是2308研祥智能，它今天上午出公告說花3.1億在昆山買了塊地，用于商住發(fā)展，而去年底它才剛剛收購了有20萬平米土地的一家公司，花了3.2億，也是想發(fā)展物流之類的地產(chǎn)項(xiàng)目。更早之前，它還有個(gè)大額的關(guān)聯(lián)交易，同樣與土地有關(guān)。這公司原本是做自動(dòng)化設(shè)備的，自稱是高科技企業(yè)，以前曾在CCTV里做廣告，老板陳志列也常在媒體露面。所以我們不用分析財(cái)務(wù)報(bào)表，單看邏輯就覺得不太對勁。看它的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一年收入也就10億左右，但手上長年握著10多億的現(xiàn)金，然后又貸款10億，大存大貸又不是開銀行，明顯就問題。二是904中國綠色食品，它今天出公告說原本即將到期的13.5億人民幣可轉(zhuǎn)債無力償付，建議先付尾數(shù)，其余10億展期3年，并大幅上浮利率，我沒關(guān)注它的債券價(jià)格，估計(jì)此前可能已經(jīng)跌到50塊以下了的。這公司主要是做蔬菜的，近兩年大力推廣“粗糧王”等軟飲料，類似惠爾康的“谷粒谷力”，伊利也有類似的產(chǎn)品。904我曾中過招，當(dāng)時(shí)看它比682超大現(xiàn)代的財(cái)報(bào)要好，“粗糧王”這款產(chǎn)品在福建很常見，深圳也能看到。大約在兩年多前，出年報(bào)的前一天我買入904，看它估值低，也有分紅，想投機(jī)一把，結(jié)果晚上公告說年報(bào)要推遲幾天出，第二天股價(jià)暴跌40%。看來市場多數(shù)時(shí)候是效的，給它低估值，有市場的道理和邏輯。904的報(bào)表上，也常年趴著上十億的現(xiàn)金，但它除了上述的可轉(zhuǎn)債外，并無銀行貸款，而且可轉(zhuǎn)債的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大貸?？山裉斓墓鎱s說，過去一年因?yàn)闃I(yè)務(wù)擴(kuò)張，消耗掉了10億現(xiàn)金，所以才沒錢還債。那它的現(xiàn)金去了哪兒呢？與前邊的研祥智能相仿，也去了土地預(yù)付款，就是承包農(nóng)地種菜預(yù)付的租金。大量的農(nóng)地我們無法去測量估算是否合理，但從損益表的變化可以發(fā)現(xiàn)這其中的邏輯有問題。因?yàn)檫@兩年904的收入并無大的增長，利潤更是5年未變，盡管經(jīng)營現(xiàn)金流看似很不錯(cuò)，但收入和利潤與大幅增加的資本支出即土地預(yù)付租金款是不匹配的，它沒有理由要支付這么多土地預(yù)付租金。所以，很可能是大股東挪用了這13.5億的可轉(zhuǎn)債款項(xiàng)，才造成今天無錢償付。問二：如果在發(fā)現(xiàn)了公司有重大財(cái)務(wù)造假嫌疑的時(shí)候，市場又允許做空的前提下，您會(huì)怎樣選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行做空的操作？可以只是理論上假想回答。答：我想首先要評(píng)估一下大股東的實(shí)力，一般來說，嚴(yán)重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒有嚴(yán)重做假的動(dòng)機(jī)，最多是為了政績做短期平滑，或是資金挪用，多數(shù)是不作為窩里斗無效率。民企的老板如果實(shí)力雄厚，那他可能在短期內(nèi)托住股價(jià)，這對做空應(yīng)該會(huì)很不利。二是做空時(shí)機(jī)的選擇，最好是在業(yè)務(wù)和市場的拐點(diǎn)處爆料，因?yàn)樽黾俚淖C據(jù)掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時(shí)點(diǎn)曝光。做空時(shí)，你應(yīng)該要先借入股票談妥條款之類的，時(shí)間就是金錢，選時(shí)不好逆大勢而為的話，風(fēng)險(xiǎn)可能是無窮的。三是做空的證據(jù)要硬，讓大股東和其他利益相關(guān)人沒有反駁的余地。多數(shù)時(shí)候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇回避它，因?yàn)槲覀儾皇枪緝?nèi)部的人，很難得到確鑿的證據(jù)。但你要做空的話，沒有證據(jù)就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價(jià)下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會(huì)有稟賦效應(yīng)，寧愿做斯德哥爾摩癥患者，也不會(huì)輕易認(rèn)錯(cuò)割肉出局。我沒做過空，所以只能紙上談兵，讓兄臺(tái)見笑了。問三：“評(píng)價(jià)上市公司最重要的指標(biāo)不是ROE等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而應(yīng)該是大股東和管理層的股權(quán)比例，因?yàn)榇蠊蓶|和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經(jīng)營發(fā)展，也決定了股票的最終表現(xiàn)”你這樣的說法非常有道理，但在具體公司的分析上如何判斷呢，怎么較容易判斷出大股東和管理層或者小股東利益是否一致？答：股權(quán)比較高低是一個(gè)指標(biāo)吧，具體公司還是具體分析，我們可以多換位思考，把自己當(dāng)成大股東來想想。我自己看財(cái)報(bào)時(shí)，首先會(huì)看一下大股東的持股比例，如果持股不到3成的話，那就意味著控制權(quán)有點(diǎn)懸，上市公司的整體利益與大股東可能會(huì)不一致。我們可以從做假的動(dòng)機(jī)上分析一下，做假都是為了一個(gè)利字，所以無非是一些關(guān)聯(lián)交易，或者想增發(fā)圈錢，或者想拉高派現(xiàn)，另外就是管理層股權(quán)激勵(lì)之類的，這涉及到股權(quán)變動(dòng)的事項(xiàng)都是大動(dòng)作，往往是股價(jià)和業(yè)績的拐點(diǎn)，有時(shí)也可能是利好事項(xiàng)。問四：請問如何識(shí)別收入造假？答：收入造假相對來說比較難，特別是A股的公司，因?yàn)橹袊鴮Πl(fā)票的管制很嚴(yán)厲，如果在海外上市，國外的審計(jì)師不太注重發(fā)票原件，收入造假的可能性應(yīng)該會(huì)很大多。當(dāng)然也不是不能造假，在IPO初審階段就經(jīng)常被發(fā)現(xiàn)做高收入的公司，很多都是實(shí)際的關(guān)聯(lián)方反復(fù)開票，同時(shí)增加原材料采購和收入，把規(guī)模做大，也可能關(guān)聯(lián)方先輸送一些利潤給上市公司，為上市或增發(fā)做業(yè)績。我們可以把收入和應(yīng)收款及經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，以及自由現(xiàn)金流結(jié)合起來看，如果現(xiàn)金流很不好，那么要對收入提出質(zhì)疑。另外，可以從產(chǎn)品的市場銷售情況，行業(yè)內(nèi)公開的競爭地位和市場占有率信息，以及從客戶、供應(yīng)商和競爭對手那兒調(diào)查一下，看是否與報(bào)表相符。對于那種短期平滑業(yè)績的情況，可以從應(yīng)收賬款賬齡變化和預(yù)收款變化來看看。如果有月度的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)，那就很好判斷了，比如汽車、風(fēng)電運(yùn)營、高速公路車流量、房屋銷售量等，這方面臺(tái)灣的上市公司做得很好，每月都會(huì)公告銷售金額。問五：當(dāng)應(yīng)收賬款的增長大于收入增長的情況出現(xiàn)時(shí)，反映了企業(yè)的什么情況？是不是可以說有收入造假的嫌疑？答：應(yīng)收款增速快過收入，即應(yīng)收賬齡增長，這表明公司對下游客戶的議價(jià)能力減弱，但不見得是收入造假，得從產(chǎn)品和行業(yè)的實(shí)際情況來判斷。除非企業(yè)原本資產(chǎn)實(shí)力很強(qiáng)，想通過放寬信用來快速擴(kuò)大市場占有率，清洗競爭對手，否則我認(rèn)為應(yīng)收賬齡增長是利空的信息。如果應(yīng)收賬齡長得離譜，或者是金額過大，與同行明顯有很大的差別，那么有可能收入造假。比如最近被曝光的773中國金屬再生資源就有這個(gè)問題，我們知道做貴金屬生意的，一般都是現(xiàn)貨交易，甚至是要預(yù)收款。所以如果這類企業(yè)的應(yīng)收款過大，那么就與正常的生意模式就不符，可能存在收入虛增，應(yīng)收款虛增。問六：能否簡要說說我們在對照母公司和合并后的報(bào)表差異時(shí)，該注意哪些事項(xiàng)？哪些數(shù)據(jù)的異常隱含著財(cái)務(wù)造假的可能？答：說實(shí)話，我一般也是看到母公司的報(bào)表就直接跳過去了，所以你問的母公司與合并報(bào)表差異隱含的財(cái)務(wù)造假可能，還真沒有經(jīng)驗(yàn)。我只是曾經(jīng)在《稅收籌劃調(diào)劑雙匯等農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)的毛利率》這篇文章里，用案例提到過母公司和合并報(bào)表的區(qū)別及影響。我想，合并報(bào)表與母公司報(bào)表的出入，主要在于子孫公司的規(guī)模及持股結(jié)構(gòu)。由于合并報(bào)表主要是抵銷收入和存貨、內(nèi)部往來款、投資與權(quán)益等內(nèi)部關(guān)聯(lián)的交易，所以如果母公司的現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收及其它應(yīng)收款、固定資產(chǎn)等金額過大或過小的話，我們可以判斷出整個(gè)上市公司的股權(quán)架構(gòu)與生意模式是否匹配和合理，以及可能的風(fēng)險(xiǎn)。另外，對于那種少數(shù)股東權(quán)益占比過大的公司，意味著可能會(huì)因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易而影響非常大，這種公司我一般都不喜歡。當(dāng)然，對有些行業(yè)來說這會(huì)是正常的現(xiàn)象，比如汽車，中外合資的企業(yè)非常多，中方的持股很多只有51%，少數(shù)股權(quán)占比很高，如果出現(xiàn)下邊的一些零部件公司效益非常好，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全資的子孫公司效益不好甚至大幅虧損的情況，那么就可能出現(xiàn)少數(shù)股東的利潤比上市公司股東應(yīng)占的利潤還要多的情況，這種情況就不是財(cái)務(wù)造假。問七：剛才提到過母公司報(bào)表和合并報(bào)表的問題，想再請教一點(diǎn)具體問題，如何看母公司數(shù)據(jù)在合并數(shù)據(jù)中的占比，您認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注哪些主要數(shù)據(jù)的占比情況，以及這些比例大致能夠反映什么狀況？答：我自己很少關(guān)注，我想主要是看存貨、其他應(yīng)收款和應(yīng)收款、固定資產(chǎn)的占比，另外就是母公司與合并報(bào)表的毛利率、凈利率的差異，將這些差異與母子公司的架構(gòu)設(shè)置及產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合起來考量?，F(xiàn)金流問八：之前有和歲寒兄討論過自由現(xiàn)金流的問題，能否再講一下各個(gè)行業(yè)的不同算法，特別是一些特殊行業(yè)，如銀行，地產(chǎn)等。你如何看待這個(gè)指標(biāo)的重要性？是優(yōu)先考察指標(biāo)還是輔助性指標(biāo)？答：我現(xiàn)在特別關(guān)注現(xiàn)金流量表，自由現(xiàn)金流不好的企業(yè)，特別是經(jīng)營現(xiàn)金流不好的企業(yè)一般都選擇回避。真的是吃虧吃多，中雷中怕了。一般來說，處于快速成長階段的企業(yè)，自由現(xiàn)金流都不好，因?yàn)橘Y本的前期投入很大。如果行業(yè)很陽光，那么這種投入就是合理的，這方面可能要做一些定性的分析。這里邊是可能產(chǎn)生超級(jí)大牛股的，所以不能一棍子全打死。而銀行和地產(chǎn)，我曾寫過很多帖子分析行業(yè)和宏觀形勢，認(rèn)為這兩個(gè)行業(yè)的規(guī)模是明顯畸形的，所以這兩個(gè)行業(yè)里的股票，如果自由現(xiàn)金流不好甚至是負(fù)數(shù)的話，那我認(rèn)為只能投機(jī)，沒有長期投資的價(jià)值，說白了就是個(gè)龐氏騙局的游戲。書上的自由現(xiàn)金流，一般就是經(jīng)營現(xiàn)金流（大約是凈利潤+折舊-存貨和應(yīng)收應(yīng)付相抵后的增加額）-購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)的支出。地產(chǎn)和銀行經(jīng)營的產(chǎn)品比較特殊，我們應(yīng)該根據(jù)其實(shí)質(zhì)來判定購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)支出的范疇。會(huì)計(jì)本身就應(yīng)該實(shí)質(zhì)重于形式，關(guān)注重點(diǎn)。有些長周期的行業(yè)，現(xiàn)金流計(jì)算時(shí)要特別注意截取的時(shí)間段。比如公速公路、鐵路、發(fā)電企業(yè)之類的，一次投入后可以折舊好幾十年，所以如果你只是從中間截取三五年的話，會(huì)把它們錯(cuò)判成印鈔機(jī)的。當(dāng)然，經(jīng)營得好的這種重資產(chǎn)行業(yè)，也確實(shí)可能成為印鈔機(jī)，老巴就大手筆買了伯靈頓鐵路。另外，現(xiàn)金流計(jì)算時(shí)，我覺得可以重點(diǎn)分析下CCC（現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期）這個(gè)指標(biāo)，從中我們可以判斷生意模式的好壞，與波特五力相印證。問九：在現(xiàn)金流量表中，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額兩個(gè)指標(biāo)，哪個(gè)更加有意義？答：前者一般更有意義，但投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流也是很重要，特別是那些財(cái)務(wù)做假的企業(yè)，往往經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流很好，但投資支出很大，利潤數(shù)據(jù)看似漂亮，股價(jià)拉高后增發(fā)，籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流入就會(huì)很大。問十：對于通過現(xiàn)金流來篩選公司我有一個(gè)疑問，就是如何把握度。誰都知道，理想中一家上市企業(yè)的情況是：依靠某個(gè)產(chǎn)品源源不斷的產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，并且只要拿出一小部分來維持企業(yè)運(yùn)營，同時(shí)再投資的部分ROIC非常高，剩下來多余的錢分紅。但是現(xiàn)實(shí)情況往往是：1.處在成長中的企業(yè)需要投入大量的現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流很低，就像你說的，雖然現(xiàn)金流很差，但可能會(huì)成為參天大樹（我認(rèn)為這里需要關(guān)注的是經(jīng)營的現(xiàn)金流，就算是成長初期的企業(yè)，只要他的生意模式是對的，運(yùn)營的現(xiàn)金流就不會(huì)太差），同時(shí)要注意很多小企業(yè)存在投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。2.處于穩(wěn)定成長的企業(yè)不需要投入大量現(xiàn)金，同時(shí)也扼殺了成長型，雖然自由現(xiàn)金流很高，但除了分紅似乎一無是處（例如高速）。我個(gè)人的看法是，判斷一家公司的好壞，很難用一個(gè)固定的靜態(tài)的指標(biāo)來計(jì)算，估值的方法有很多，比如現(xiàn)金流貼現(xiàn)，ROIC，EVA，ROE，等等，但很多時(shí)候都需要實(shí)際情況實(shí)際分析，這一點(diǎn)大大增加了選股的難度。就像巴老說的，重要的是在于理解，而不是計(jì)算估值模型，但到底如何把握這個(gè)度？如何在實(shí)際操作中尋找到這個(gè)平衡點(diǎn)。我到現(xiàn)在也不能運(yùn)用自如，甚至我一度認(rèn)為財(cái)務(wù)分析只能用來排雷，不能用來作為選股的參考，因?yàn)樘y通過某些指標(biāo)來界定一家公司的好壞和未來。答：你說的很對，一個(gè)指標(biāo)值沒有絕對的好壞，得具體分析。我們看財(cái)報(bào)的目的，是想把它做為投資決策的參考所用，做為二級(jí)市場的投資者，由于企業(yè)已經(jīng)有較長的發(fā)展軌跡，形成了一定的趨勢，那么我們只需要關(guān)注這個(gè)軌跡的變化就可以了，這方面我覺得關(guān)注公司每個(gè)月產(chǎn)銷等方面的信息會(huì)比較有效，因?yàn)閳?bào)表要滯后幾個(gè)月才能公告。我們賺的是持續(xù)成長的錢，以及市場預(yù)期與企業(yè)價(jià)值差的錢（我認(rèn)為多數(shù)時(shí)候市場是理性有效的）。并且，二級(jí)市場進(jìn)出很方便，我們可以每季每年評(píng)估一次是否符合預(yù)期來決定操作。如果是PE看財(cái)報(bào)的話，由于被投資公司的公開市場信息少，那么排雷就比較重要了。如果是VC，那人家可能根本就不看財(cái)報(bào)而只看人。問十一：一家公司，營業(yè)收入大幅度增加（增長78%），凈利潤增長幅度也可以（增長58%），負(fù)債率50%左右，應(yīng)收賬款也非常少，但是，現(xiàn)金流為負(fù)的，是咋回事？答：如果是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，且應(yīng)收款少的話，那可能是存貨增加太多，或者應(yīng)付賬款大幅減少了。如果是現(xiàn)金絕對額減少，那也有可能是投資大幅增加，或是償還了以前的貸款。關(guān)于現(xiàn)金變化的問題，我覺得都可以用CCC（現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期：（應(yīng)收款項(xiàng)+存貨-應(yīng)付款項(xiàng)）/收入）來分析，再補(bǔ)充看看固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期投資的變化。關(guān)于CCC，我舉個(gè)實(shí)例：蘇寧國美前些年為什么一直擴(kuò)張卻不需要太多的錢，相反是近兩年才顯得很缺錢？原因是它們的生意模式?jīng)Q定，他們銷售時(shí)收的多數(shù)是現(xiàn)款，應(yīng)收款很少，而購入時(shí)得壓供應(yīng)商的貨款至少三個(gè)月以上，電器擺在蘇寧國美那可能只有一二個(gè)月，這就相當(dāng)于供應(yīng)商在借錢給蘇寧美國做生意。銷售越多，哪怕利潤率是0，它們的現(xiàn)金就會(huì)越多，有現(xiàn)金就能繼續(xù)開新店，開了新店等于銷售更多，這就是蘇寧國美的模式，用CCC看得非常清楚。指標(biāo)與生意模式問十二：企業(yè)生意模式從哪幾個(gè)方面來分析呢？答：如果只是看財(cái)報(bào)，那么可以從各項(xiàng)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比例和周轉(zhuǎn)率、總的負(fù)債比、毛利率和保本量、現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期等方面來分析。問十三：消費(fèi)行業(yè)如何進(jìn)行財(cái)務(wù)分析？答：每個(gè)公司都可以從ROE著手進(jìn)行杜邦分析，再結(jié)合現(xiàn)金流，消費(fèi)行業(yè)應(yīng)該也不例外。我想，可能分資產(chǎn)類別的周轉(zhuǎn)率（存貨、應(yīng)收款、固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率）、毛利率、銷售和管理費(fèi)用與收入之比、以及渠道建設(shè)數(shù)據(jù)會(huì)比較重要吧。問十四：對于上市公司年報(bào)中負(fù)債率您是怎么看的？格雷厄姆說過，不要投資負(fù)債率超過50%的企業(yè)，那么負(fù)債率過高的公司是不是一定不值得投資呢？但實(shí)際操作中發(fā)現(xiàn)有些負(fù)債率很高的企業(yè)成長性卻也不錯(cuò)，比如格力電器等等。答：我也不喜歡負(fù)債率過高的企業(yè)，負(fù)債率高意味著償債能力弱，資金鏈容易出問題。但是，對于那些預(yù)收款很多的企業(yè)，比如百貨公司的購物卡、地產(chǎn)公司的預(yù)售房、茅臺(tái)等，得把預(yù)收款這項(xiàng)不需要付現(xiàn)金而只需要交付產(chǎn)品的負(fù)債扣除掉。格力也有不少預(yù)收款，應(yīng)該扣除再算。不過扣除后我也認(rèn)為格力的負(fù)債率不低，只是它的產(chǎn)品確實(shí)很強(qiáng)勢，可以負(fù)債發(fā)展，上下游都得讓著等，實(shí)在不行時(shí)，小股東們也很給臉。具體的指標(biāo)定多少合理，我認(rèn)為得看生意模式。比如銀行，基本上沒有負(fù)債率低于90%的公司，也正因?yàn)槿绱?，銀行的三性排列依次是：安全性、流動(dòng)性和盈利性，安全放在第一位。對于大多數(shù)行業(yè)和公司而言，重資產(chǎn)型的往往負(fù)債率比較高，因?yàn)榍捌诘馁Y本支出必須借用銀行的杠桿，否則投入太大回報(bào)過低。而像互聯(lián)網(wǎng)這樣的企業(yè)，也就幾臺(tái)電腦幾個(gè)員工，想向銀行貸款都沒有抵押品，又不需要買多少原材料，所以連應(yīng)付賬款都沒有?？傊?，杠桿是一把雙刃劍，如果付息前的回報(bào)率大過貸款利率（包括供應(yīng)商的信用中隱含的利率），那么負(fù)債越多，越能提高股東們的利潤，財(cái)務(wù)杠桿就是有利的，從這個(gè)角度上看，對股東們增發(fā)是最不利的，所以很多好公司都不愿意上市。反過來，如果公司的投資項(xiàng)目盈利能力不好，那就不能高負(fù)債，因?yàn)椴坏荒茉黾庸蓶|的收益，還會(huì)引發(fā)資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，掉進(jìn)成長的陷阱的公司，多不勝數(shù)。問十五：很多服務(wù)業(yè)，營業(yè)稅改成增值稅后，這一塊對公司利潤影響是怎么展現(xiàn)出來的？答：營業(yè)稅是在收入的基準(zhǔn)上直接扣減掉一個(gè)比例，不論你的成本是多少，成本結(jié)構(gòu)如何。增值稅只對增值金額征稅，沒有增值不用交稅，這對那些采購成本占比大的企業(yè)有利，相當(dāng)于降低了成本，增加了利潤。當(dāng)然，如果只是一個(gè)小店，那可能沒什么影響，因?yàn)樵鲋刀悤?huì)用簡易辦法征稅，即收入的3%。具體對一個(gè)企業(yè)來說，營改增是否劃算，這個(gè)主要看增值率，多數(shù)企業(yè)由于進(jìn)項(xiàng)發(fā)票少，所以按小規(guī)模納稅交3個(gè)點(diǎn)要?jiǎng)澦?，另外還要全產(chǎn)業(yè)鏈整體來看。問十六：年報(bào)備注欄中“固定資產(chǎn)狀況”里的“本期折舊額”是如何計(jì)算出來的？與管理費(fèi)用中的”折舊及攤銷“有什么區(qū)別？常說的對利潤產(chǎn)生影響的固定資產(chǎn)折舊是上述的哪一個(gè)？答：固定資產(chǎn)會(huì)按使用的部門進(jìn)行歸類，屬于生產(chǎn)一線的，一般會(huì)直接計(jì)入主營業(yè)務(wù)成本當(dāng)中，屬于銷售人員的，會(huì)在銷售費(fèi)用中體現(xiàn)，屬于管理人員的才在管理費(fèi)用中體現(xiàn)。也有特殊的情況，像高速公路收費(fèi)企業(yè)，有的會(huì)把所有的折舊攤銷全放在管理費(fèi)用里，所以看起來它們的毛利率超級(jí)高，但其實(shí)并不賺錢。問十七：一般常用roe衡量公司盈利能力，但有些公司可能凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)(例如由于庫存股引起的，LorillardInc(LO))，這種情況下怎么衡量公司的盈利能力？是剔除庫存股后計(jì)算roe嗎？答：不了解這個(gè)LorillardInc，是不是它曾高價(jià)回購流通股造成了凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)？如果有這種特殊情況，那我們就算上市公司股東的每股凈收益好了。問十八：如何看房企的預(yù)收款？其中有多少能最終轉(zhuǎn)化成企業(yè)利潤？記入資產(chǎn)項(xiàng)的等待時(shí)間一般有多長？能從某種意義上認(rèn)為預(yù)收款有一部分其實(shí)是未來的企業(yè)現(xiàn)金嗎？答：像萬科一般是提前一年收款，即預(yù)收款的金額大體與下一年度利潤表上的總收入差不多。其它的房企預(yù)收款能力可能要差一些，有些企業(yè)賣現(xiàn)房的比例較高，得具體分析。至于多少轉(zhuǎn)為利潤，我想應(yīng)該可以參照現(xiàn)有的毛利率和凈利率做一個(gè)估計(jì)?？傊@個(gè)錢是不需要上市公司付現(xiàn)金償還的，未來只需要交房就兩清了，而其中包含的利潤也不會(huì)再有現(xiàn)金流入。問十九：有些行業(yè)，比如做工程項(xiàng)目的，一般按階段或完工后才收款，導(dǎo)致應(yīng)收賬款比較多。請問如何從營業(yè)收入和應(yīng)收賬款的關(guān)系看公司的經(jīng)營狀況？答：這個(gè)行業(yè)我關(guān)注得少，原因也正在于它們多數(shù)現(xiàn)金流不好。我曾經(jīng)分析過中國交通建設(shè)，對它有一些粗淺的了解。它的主要問題就是資金不夠用，訂單倒是多得很，特別是地方債危機(jī)被頻頻報(bào)道之后，現(xiàn)在很多政府項(xiàng)目都轉(zhuǎn)為BT或BOT方式，企業(yè)工程也都用EPC模式，大家都缺錢。所以有些PE或信托，就和這些工程企業(yè)合資成立項(xiàng)目公司，拆入資金。如果要具體分析的話，主要還是看它賬齡變化趨勢吧，同時(shí)也可以和同行類比一下。思維與理念問二十：如何建立一個(gè)比較有條理的財(cái)務(wù)分析思維邏輯框架？答：我想一是要多看報(bào)表，多看看前輩們的分析案例和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，打好基礎(chǔ)；二是加深對生意模式的理解，因?yàn)樨?cái)務(wù)只是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貨幣反映，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)本身沒有固定的模式和標(biāo)準(zhǔn)，財(cái)務(wù)處理的所有方法都建立在假設(shè)之上，這些假設(shè)有一個(gè)適用的范圍框架，所以我們不能太古板而變成刻舟求劍；三是看問題要有主次之分，抓大放小，并且多關(guān)注實(shí)質(zhì)而不是形式，注重?cái)?shù)字后邊的背景、動(dòng)機(jī)等邏輯分析。方法上我習(xí)慣用杜邦分析，從最重要的ROE著手逐步展開，這樣脈絡(luò)會(huì)比較清晰；另外，我覺得財(cái)務(wù)分析時(shí)要養(yǎng)成前瞻性判斷的習(xí)慣，財(cái)報(bào)上的數(shù)據(jù)本身是有滯后性的，如果只看后視鏡，那對炒股就沒什么意義了。問二十一：有時(shí)候我們在采用ROE拆解因素分析的時(shí)候，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)某些指標(biāo)并沒有明顯的趨勢變化，那就可能在頭腦中并沒有形成明顯的判斷，這時(shí)候應(yīng)該如何思考并且解決，而這也可能是很多情況我們不能產(chǎn)生前瞻性判斷的一個(gè)很重要的因素？答：這確實(shí)是財(cái)報(bào)分析的軟肋，我也想找到答案。我想，ROE如果我們拆解得足夠細(xì)的話，應(yīng)該能看到一些細(xì)小的變化。不過，由于上市公司的財(cái)報(bào)屬于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的范疇，側(cè)重于反映過去的經(jīng)營狀況和成果，而公司管理者看的報(bào)表，多屬于管理會(huì)計(jì)的籌疇，有很強(qiáng)的預(yù)測決策作用，所以如果上市公司信披工作做得很普通的話，我們的確是很難有前瞻性。當(dāng)然在思維方式上，我們可以盡量往管理會(huì)計(jì)上轉(zhuǎn)，看看能不能從年報(bào)細(xì)節(jié)、公司和行業(yè)網(wǎng)站、同行的信息上搜集到一些數(shù)據(jù)，來做分析之用。問二十二：其實(shí)對于大部分價(jià)值投資者來說，最重要的就是基于公司財(cái)務(wù)分析為基礎(chǔ)進(jìn)行估值（定量）和經(jīng)營特質(zhì)（定性）的分析。一直有一個(gè)困惑，到底怎么對一家公司估值，您更看重定性還是定量，兩者怎么平衡，怎么區(qū)別對待？答：我自己做財(cái)務(wù)的，當(dāng)然得先幫定量說話了，呵呵。說巴菲特是85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪，從這個(gè)角度看，定量分析占的比重應(yīng)該要大。事實(shí)上，巴菲特的財(cái)務(wù)水平是非常高的，我們從他的講話中就能看出來，據(jù)說他一年要看上萬份財(cái)報(bào)，那也說明他大部分時(shí)間都泡在定量的分析上，至少是財(cái)報(bào)的分析上。而格雷厄姆是學(xué)統(tǒng)計(jì)出身的，他參與制訂了很多現(xiàn)代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，是絕對的會(huì)計(jì)專家，我們看那本枯燥的《證券分析》也能感受得到。像老巴的同門師兄沃爾特.施洛斯就更明顯了，這個(gè)人從來不用電腦，也不與上市溝通，幾十年如一日，只看財(cái)報(bào)做投資，成績也非常好。我自己的感覺是，會(huì)計(jì)是目前最有效的商業(yè)通用語言，盡管不是很完美，但確實(shí)還沒有更好的其它方式來取代。所以，關(guān)鍵在于看財(cái)報(bào)的人的水平，如果只是書呆子，刻舟求劍，那肯定不行。按芒格的柵格思維，得很多學(xué)科交叉在一起才行。巴菲特說只要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤，按這個(gè)來理解的話，如果對一家公司足夠了解，估值應(yīng)該是非常簡單的事，三分鐘就能解決。所以巴菲特也常說，他投資一筆大生意，有時(shí)也就幾分鐘談妥，甚至連對方公司的門都沒踏進(jìn)去過就完成了。問二十三：要是有人問我定量還是定性哪個(gè)更重要，我會(huì)說看懂財(cái)報(bào)最重要，所有的信息都濃縮到了財(cái)報(bào)中，財(cái)報(bào)就是商業(yè)語言，而定性分析只不過是用于解釋這種商業(yè)語言，這是我的一點(diǎn)感悟，不知道歲寒兄如何想？答：同意！我覺得定性的東西是可以盡量地量化的，而定量里邊也可以看出定性來。讀書與學(xué)習(xí)問二十四：半路出家的理科學(xué)生想問下基礎(chǔ)性的問題，如何入手看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)分析無止境，從股票投資角度關(guān)注哪些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)合適？答：我覺得看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，邏輯很重要，只要符合邏輯，指標(biāo)可以不拘一格。分析方法我自己喜歡用杜邦分析法逐步拆解，同時(shí)結(jié)合一下現(xiàn)金流量的分析。問二十五：推薦幾本比較實(shí)用的閱讀年報(bào)的書籍吧？答：不好意思，我沒看過專門用來閱讀年報(bào)的書籍，有朋友推薦《明明白白看年報(bào)》。我自己的感受是熟能生巧，看多了年報(bào)，不懂的多問問前輩高人，多百度搜索，慢慢就能提高閱讀能力。另外，招股書的信息量大，比年報(bào)豐富多了，很多機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告都是復(fù)制招股書。巴菲特一年看1萬份年報(bào)，那60年就是60萬份，我們?nèi)裟芸此氖种唬烙?jì)都已經(jīng)是絕對的專家了。另外，我覺得可以多看看同行和前輩們的文章，微博上的有個(gè)叫“馬靖昊說會(huì)計(jì)”的人可以多關(guān)注，另外“計(jì)兮”也有不少干貨。有本叫《財(cái)務(wù)是個(gè)真實(shí)的謊言》的書，我覺得寫得很好，深入簡出且生動(dòng)有趣，會(huì)計(jì)專業(yè)與非專業(yè)的都適合看，也許能讓你有所收獲。問二十六：做投資，你覺得財(cái)務(wù)知識(shí)需要達(dá)到什么樣的程度，一些投資界高手認(rèn)為要達(dá)到