產(chǎn)融結(jié)合與中央企業(yè)效率基于金融行業(yè)的實(shí)證研究

產(chǎn)融結(jié)合與中央企業(yè)效率基于金融行業(yè)的實(shí)證研究

工業(yè)因素是導(dǎo)致全球價(jià)值鏈差異的主要原因。截至2011年底,由國(guó)務(wù)院國(guó)資委履行出資人責(zé)任、正常運(yùn)營(yíng)且金融業(yè)為非主業(yè)的央企共117家。我們對(duì)這117家央企的產(chǎn)融結(jié)合情況進(jìn)行了全面統(tǒng)計(jì)分析,有了初步結(jié)論。產(chǎn)融結(jié)合廣度可以用涉足金融行業(yè)數(shù)來度量產(chǎn)融結(jié)合廣度。目前,央企產(chǎn)融結(jié)合涉及的金融行業(yè)多達(dá)8類:財(cái)務(wù)公司、信托、銀行、證券、期貨、保險(xiǎn)、租賃(包括金融租賃)和其他。相應(yīng)地,央企產(chǎn)融結(jié)合廣度的取值范圍為1—8(見圖1)。央企的產(chǎn)融結(jié)合廣度具有多樣性。在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的81家央企中,既有產(chǎn)融結(jié)合廣度僅為1的央企,亦有產(chǎn)融結(jié)合廣度高達(dá)8的央企,分別是中國(guó)石油天然氣集團(tuán)、中化集團(tuán)和國(guó)家開發(fā)投資公司。若以5%持股比例為產(chǎn)融結(jié)合標(biāo)準(zhǔn),產(chǎn)融結(jié)合廣度達(dá)到8的央企只有中國(guó)石油天然氣集團(tuán)一家。在各產(chǎn)融結(jié)合廣度的企業(yè)數(shù)方面,呈現(xiàn)逐漸遞減的特征,即產(chǎn)融結(jié)合廣度越廣,央企數(shù)越少。也可以用獲得的金融牌照數(shù)來度量產(chǎn)融結(jié)合的廣度。目前,獲得金融牌照數(shù)最多的央企為中國(guó)石油天然氣集團(tuán),該央企控股了中油財(cái)務(wù)、昆侖銀行、昆侖信托、中意人壽、中意財(cái)險(xiǎn)、競(jìng)勝保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、昆侖租賃和天津排放權(quán)交易所等八家金融企業(yè)或金融類企業(yè)。產(chǎn)融結(jié)合效度產(chǎn)融結(jié)合效度,是指產(chǎn)融結(jié)合對(duì)于企業(yè)集團(tuán)效率及效益的提升程度。與產(chǎn)融結(jié)合廣度不同的是,產(chǎn)融結(jié)合的效度難以衡量。目前關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合效度的相關(guān)研究主要是基于上市公司的數(shù)據(jù),對(duì)上市公司產(chǎn)融結(jié)合的效益所進(jìn)行的實(shí)證分析。這些研究的結(jié)論是不一致的,有的文獻(xiàn)認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合增加了企業(yè)的效率;也有文獻(xiàn)認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合并不能帶來效率的增加,甚至可能降低企業(yè)價(jià)值。囿于數(shù)據(jù)的限制和文獻(xiàn)的限制,我們只能判斷不同央企的產(chǎn)融結(jié)合差異存在差異,但很難對(duì)央企產(chǎn)融結(jié)合的整體效度進(jìn)行具有可信度的定量衡量。央企的負(fù)外部性我們以央企控股金融企業(yè)數(shù)占該金融行業(yè)企業(yè)總數(shù)的比重來衡量央企產(chǎn)融滲透率。研究發(fā)現(xiàn),央企產(chǎn)融滲透率在不同金融行業(yè)中差異顯著(見圖2),其中央企對(duì)信托業(yè)的滲透率最高,接近25%,隨后依次為金融租賃、保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)、證券業(yè)、期貨業(yè)和銀行業(yè)。造成這種滲透率差異的主要原因,在于各金融行業(yè)所處發(fā)展階段不同以及各產(chǎn)融結(jié)合工具負(fù)外部性方面的差異。所謂負(fù)外部性,是指?jìng)€(gè)人/組織的行為給其他人/組織帶來了負(fù)效用,但后者又無法獲得相應(yīng)補(bǔ)償。央企對(duì)信托業(yè)的滲透率高,這是與信托業(yè)的不規(guī)范及行業(yè)大整頓密切相關(guān)。近年來對(duì)問題信托公司的重組,給央企進(jìn)入信托業(yè)提供了絕佳機(jī)會(huì)。一方面,信托公司和地方政府需要央企等實(shí)力雄厚的新股東介入;另一方面,為了治理整頓相關(guān)信托公司,監(jiān)管部門對(duì)央企投資信托業(yè)的審批也較寬松。央企對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的滲透率相對(duì)較高,這主要得益于保險(xiǎn)業(yè)的“新興產(chǎn)業(yè)”特點(diǎn)?？梢哉f,近10年來,保險(xiǎn)業(yè)是中國(guó)金融業(yè)中的“新興產(chǎn)業(yè)”,保險(xiǎn)市場(chǎng)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)量的巨大擴(kuò)容空間,給產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)提供了大量的機(jī)會(huì)。央企對(duì)銀行業(yè)的滲透率低,其主要原因在于這種產(chǎn)融結(jié)合工具具有較大的負(fù)外部性。銀行一旦出現(xiàn)問題(不管銀行規(guī)模的大與小),都可能會(huì)極大增加金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。這正是監(jiān)管部門在對(duì)銀行主要股東資格審核要求更嚴(yán)的原因。此外,盡管某些央企在運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)公司方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn),但這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)于運(yùn)營(yíng)銀行所需要的能力來講還尚顯不足。這可能會(huì)導(dǎo)致由央企控股并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)的銀行的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高。央企產(chǎn)融結(jié)合的制約因素?zé)o論是從橫向比較還是縱向比較,各產(chǎn)融型央企的產(chǎn)融結(jié)合在廣度、深度和效度方面千差萬別。這些差異的產(chǎn)生,有產(chǎn)業(yè)因素、關(guān)鍵資源與能力、企業(yè)戰(zhàn)略與組織結(jié)構(gòu)以及企業(yè)外部的監(jiān)管環(huán)境及市場(chǎng)環(huán)境等四個(gè)方面的因素。首先,產(chǎn)業(yè)因素是導(dǎo)致央企產(chǎn)融結(jié)合差異的主要原因。具體地,產(chǎn)業(yè)因素可以細(xì)分為三個(gè)方面:主業(yè)實(shí)力、主業(yè)潛力和主業(yè)的金融特性。主業(yè)實(shí)力主要指主業(yè)盈利能力、規(guī)模(市場(chǎng)占有率)和競(jìng)爭(zhēng)力。主業(yè)潛力是指主業(yè)的成長(zhǎng)性。金融特性則是指主業(yè)的現(xiàn)金流期限結(jié)構(gòu),其中最重要的是現(xiàn)金流的周期性性質(zhì)(反周期、順周期或是弱周期)。一般來講,主業(yè)實(shí)力較強(qiáng)的央企,如中國(guó)石油,具有更廣的產(chǎn)融結(jié)合廣度和更深的產(chǎn)融結(jié)合深度。金融特性為弱周期或反周期的央企,其產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度也相對(duì)較深,這可以在一定程度上解釋為何電力企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合方面整體領(lǐng)先。關(guān)于主業(yè)潛力對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的影響,盡管目前對(duì)于央企而言體現(xiàn)得仍不明顯,但GE產(chǎn)融結(jié)合的教訓(xùn)則表明了主業(yè)潛力的重要性。其次,企業(yè)所擁有的關(guān)鍵資源與能力的差異,也是央企產(chǎn)融結(jié)合差異的重要原因。與產(chǎn)融結(jié)合相關(guān)的關(guān)鍵資源和能力包括企業(yè)家、金融人才和整合人才。企業(yè)家是最稀缺的資源。需要說明的是,此處企業(yè)家指熊彼特意義上的企業(yè)家,并不是日常意義上的企業(yè)家(老板)。央企是否進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合,采用何種產(chǎn)融結(jié)合模式等關(guān)鍵決策都與企業(yè)家息息相關(guān)。央企所控股金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞,更是直接受該企業(yè)企業(yè)家的影響。金融人才也是影響產(chǎn)融結(jié)合的關(guān)鍵資源與能力?？梢哉f,央企金融人才的缺乏是制約其產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度的重要原因,不少央企選擇將設(shè)立財(cái)務(wù)公司作為產(chǎn)融結(jié)合的第一步,既是資金管理的需要,也是缺乏金融人才的體現(xiàn),還是培養(yǎng)金融人才的舉措。整合人才對(duì)于央企產(chǎn)融結(jié)合而言也很重要。產(chǎn)融結(jié)合不是在金融領(lǐng)域單純地鋪攤子,而是需要有相應(yīng)的整合人才對(duì)并購的金融企業(yè)及現(xiàn)有的存量金融資源予以整合。只有實(shí)現(xiàn)了有效整合,產(chǎn)融結(jié)合的效度才能提高。第三是戰(zhàn)略及組織結(jié)構(gòu)方面的因素。組織結(jié)構(gòu)從屬于戰(zhàn)略,一定程度上,戰(zhàn)略及組織結(jié)構(gòu)亦可統(tǒng)稱為戰(zhàn)略因素。一般地,產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略較為明確的央企在產(chǎn)融結(jié)合方面要相對(duì)領(lǐng)先。一個(gè)典型案例是五礦集團(tuán)的產(chǎn)融結(jié)合要領(lǐng)先于其他許多主業(yè)實(shí)力更強(qiáng)的央企。最后是監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素。監(jiān)管及市場(chǎng)環(huán)境因素主要是央企產(chǎn)融結(jié)合的機(jī)會(huì)窗口。監(jiān)管與市場(chǎng)環(huán)境并不是一成不變的,由于金融牌照的限制,若錯(cuò)過機(jī)會(huì)窗口,則可能會(huì)導(dǎo)致在產(chǎn)融結(jié)合廣度和深度方面的落后。以信托業(yè)為例,在2011年信托公司重組潮中未控股信托公司的央企,在接下來幾年里要新設(shè)或收購信托公司的機(jī)會(huì)將少很多。產(chǎn)金組合風(fēng)險(xiǎn)盡管產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)較之前有大幅度降低,但仍不可不防。風(fēng)險(xiǎn)有保障的產(chǎn)融結(jié)合工具一是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融型央企所控股的金融企業(yè),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩部分:金融業(yè)固有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及央企不熟悉金融業(yè)所帶來的額外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f,央企控股金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很可能高于該行業(yè)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平,特別是當(dāng)央企采用新設(shè)金融企業(yè)、重組問題金融企業(yè)、收購資產(chǎn)質(zhì)量較差金融企業(yè)等產(chǎn)融結(jié)合模式時(shí)。產(chǎn)融型央企金融部門的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與央企所選擇的產(chǎn)融結(jié)合工具和產(chǎn)融結(jié)合模式相關(guān)。按經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分類,可以將產(chǎn)融結(jié)合工具分為三類,其中期貨公司、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司屬于風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)融結(jié)合工具;商業(yè)銀行、壽險(xiǎn)公司、證券公司、證券投資基金、信托公司是風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)融結(jié)合工具;財(cái)險(xiǎn)公司和私募基金是風(fēng)險(xiǎn)最高產(chǎn)融結(jié)合工具。需要指出的是,即便是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低的財(cái)務(wù)公司,其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽略的。在財(cái)務(wù)公司發(fā)展史上,已發(fā)生了兩起財(cái)務(wù)公司被撤銷事件,分別是2002年中國(guó)華誠集團(tuán)財(cái)務(wù)公司被撤銷,2005年9月中國(guó)有色金屬工業(yè)財(cái)務(wù)公司被撤銷。二是投資組合風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融型央企的投資組合風(fēng)險(xiǎn),實(shí)質(zhì)上是“多元化陷阱”的體現(xiàn)。若央企主業(yè)的金融特性與金融業(yè)的金融特性相似,或所使用的產(chǎn)融結(jié)合工具風(fēng)險(xiǎn)太大,產(chǎn)融結(jié)合這種多元化經(jīng)營(yíng)帶來的更可能是投資組合風(fēng)險(xiǎn)的增加,而不是減少。三是財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)融型央企的財(cái)務(wù)杠杠風(fēng)險(xiǎn)主要是指由金融部門的高杠桿所引致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管財(cái)務(wù)杠杠風(fēng)險(xiǎn)目前在央企產(chǎn)融結(jié)合中的體現(xiàn)還不是很明顯,但隨著產(chǎn)融結(jié)合深度的加深以及金融控股公司的成立,其杠桿風(fēng)險(xiǎn)將逐漸凸顯。四是金融控股集團(tuán)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。目前,已有少數(shù)產(chǎn)融型央企組建了金融控股集團(tuán)或類金融控股集團(tuán)。金融控股集團(tuán)的設(shè)立雖然有利于央企金融部門的整合和管理,但金融控股集團(tuán)所帶來的資本金重復(fù)計(jì)算則可能會(huì)隱藏產(chǎn)融型央企的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致其涉足風(fēng)險(xiǎn)更高的行業(yè)或進(jìn)一步提高杠桿。央企產(chǎn)融結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)一是產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。即便產(chǎn)融結(jié)合在企業(yè)層面是成功的,如擴(kuò)大了央企規(guī)模(資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入),提高了央企的盈利能力(利潤(rùn)及利潤(rùn)率);企業(yè)層面上成功的產(chǎn)融結(jié)合亦有可能帶來產(chǎn)業(yè)層面上的產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。首先,金融行業(yè)整體利潤(rùn)水平相對(duì)絕大多數(shù)實(shí)業(yè)更高,央企可能借助其規(guī)模優(yōu)勢(shì)和其他方面優(yōu)勢(shì)在金融業(yè)較為輕易地獲得成功。其次,資本的逐利性和央企業(yè)績(jī)考核(包括EVA考核)壓力可能會(huì)驅(qū)使央企的“金融化”或產(chǎn)業(yè)資本的金融化,這可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化。二是內(nèi)部交易所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一方面,產(chǎn)融型央企的產(chǎn)業(yè)企業(yè)與控股金融企業(yè)之間有進(jìn)行內(nèi)部交易的動(dòng)機(jī)。另一方面,目前央企公司治理和內(nèi)部控制都存在缺陷,這給內(nèi)部