取消通道制從核準(zhǔn)制到登記制深化股票發(fā)行制度改革落實(shí)保薦人制度

取消通道制從核準(zhǔn)制到登記制深化股票發(fā)行制度改革落實(shí)保薦人制度

中國(guó)的許多問(wèn)題與不完整的股票市場(chǎng)和缺乏直接的內(nèi)在聯(lián)系有關(guān)。其中一些問(wèn)題直接來(lái)自于股票市場(chǎng)的不足。從2001年4月起實(shí)行的股票發(fā)行通道制,相對(duì)“指標(biāo)制”而言,有其積極重要的意義,但經(jīng)過(guò)兩年多的實(shí)踐,也暴露出一系列缺陷,為此,取消通道制,深化股票發(fā)行制度改革勢(shì)在必行。取消“通道系統(tǒng)”將促進(jìn)設(shè)備、強(qiáng)化組織,推動(dòng)刑罰執(zhí)行制度更好地發(fā)揮其作用中國(guó)股票發(fā)行制度的目標(biāo)模式應(yīng)是登記制,但立即實(shí)行登記制,眼下各方面條件尚不充分具備,因此,需要有一個(gè)讓監(jiān)管部門、券商等中介機(jī)構(gòu)、擬發(fā)股公司、投資者等市場(chǎng)參與者逐步了解熟悉股票發(fā)行市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的過(guò)程。由此,從核準(zhǔn)制到登記制的路程只能分兩步走:第一步是實(shí)行核準(zhǔn)制下的“通道制”,第二步是實(shí)行核準(zhǔn)制下的保薦人制度。2001年4月迄今,我們已走過(guò)了第一步,現(xiàn)在是邁開(kāi)第二步步伐的時(shí)候了,即取消“通道制”、實(shí)行保薦人制度。所謂取消“通道制”,是指各家券商在推保擬發(fā)股公司過(guò)程中不再受發(fā)股“通道”的數(shù)量限制,由此,實(shí)力較強(qiáng)的券商可多推保擬發(fā)股公司,在發(fā)股市場(chǎng)中充分展示其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在取消“通道制”的條件下,保薦人制度將得到較為充分的落實(shí),主要表現(xiàn)在:第一,由于發(fā)股家數(shù)已不再受“通道”數(shù)量限制,所以,各家券商承銷股票的家數(shù)在很大程度上就取決于擬發(fā)股公司的質(zhì)量和券商制作申報(bào)材料的質(zhì)量。這樣,券商就不得不努力提高其選擇擬發(fā)股公司的能力、對(duì)這些公司進(jìn)行輔導(dǎo)和培育的能力和制作既合規(guī)又具競(jìng)爭(zhēng)力的發(fā)股申報(bào)材料的能力,而這些能力的提高與保薦人制度的要求是完全一致的。第二,由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制,通過(guò)發(fā)股市場(chǎng)所供給的股票數(shù)量將明顯增加。由此,一方面將改變長(zhǎng)期以來(lái)由“指標(biāo)制”和“通道制”所造成的股票供給嚴(yán)重不足而引發(fā)的高溢價(jià)的狀況,推進(jìn)股價(jià)向投資型回歸;另一方面,又將促使證券監(jiān)管部門將主要精力從實(shí)質(zhì)性審核和控制發(fā)股速度轉(zhuǎn)向監(jiān)管發(fā)股行為,迫使券商在充分預(yù)期股市動(dòng)態(tài)的基礎(chǔ)上優(yōu)化服務(wù)質(zhì)量、注重培育發(fā)股公司、完善股票承銷機(jī)制,變以數(shù)量取勝為以質(zhì)量和信譽(yù)取勝,變爭(zhēng)取短期收入為爭(zhēng)取長(zhǎng)期市場(chǎng)。這些變化與保薦人制度的要求是相符的。第三,由于發(fā)股家數(shù)不再受“通道”數(shù)量限制,擬發(fā)股公司不需再為獲得發(fā)股通道而向券商“攻關(guān)”。實(shí)力較弱的券商不再可能以“合作”為名將通道賣給實(shí)力較強(qiáng)的券商,證券監(jiān)管部門也不再面臨券商為增加發(fā)股通道而進(jìn)行的“攻關(guān)”。由此,圍繞“通道”而發(fā)生的各種不規(guī)范甚至腐敗現(xiàn)象將自然消失,取而代之的是擬發(fā)股公司、券商、證券監(jiān)管部門彼此間的約束機(jī)制有效形成。這種各個(gè)主體各自履行自己的職責(zé)并相互制約的機(jī)制,是保薦人制度的內(nèi)在要求。一些人強(qiáng)調(diào),如若大規(guī)模發(fā)股上市將嚴(yán)重影響股市投資者的利益,因此,還需要運(yùn)用行政機(jī)制“有序”地安排發(fā)股速度。這種認(rèn)識(shí)是似是而非的。一方面,股市投資者并非僅以目前已入市的投資者計(jì)算,它應(yīng)包括擁有資金而有意向入市的投資者。在中國(guó)13億人口中,已入市的投資者還只是一個(gè)小數(shù);在上千萬(wàn)個(gè)企業(yè)中,已入市的也只是一個(gè)小數(shù)。中國(guó)股市的發(fā)展應(yīng)著眼于眾多的投資者要求,只有股票供給規(guī)模達(dá)到比較充分從而股價(jià)具有投資價(jià)值的時(shí)候,才可能使真正的投資者大規(guī)模入市。這決定了發(fā)股規(guī)模必須著力擴(kuò)大。另一方面,限制發(fā)股速度并不能真實(shí)有效地維護(hù)現(xiàn)有股市投資者的利益。股市投資者的收益直接來(lái)源于股價(jià)的變動(dòng),其實(shí)質(zhì)是股市投資者的可選擇空間。在控制發(fā)股速度的條件下,眾多中小投資者無(wú)法預(yù)期股市走勢(shì),其操作機(jī)制是,每當(dāng)股市走勢(shì)好轉(zhuǎn)就加快發(fā)股步速,每當(dāng)股市走勢(shì)下落就放慢發(fā)股步速,結(jié)果常常是“莊家”獲利而中小投資者利益受到嚴(yán)重?fù)p失。毫無(wú)疑問(wèn),在取消“通道制”條件下,發(fā)股規(guī)模可能有一個(gè)快速擴(kuò)容的過(guò)程,它可能引致發(fā)股價(jià)格和交易價(jià)格的下跌。就此而言,現(xiàn)有投資者的利益可能暫時(shí)受到某些影響,但就長(zhǎng)遠(yuǎn)而言,投資者的利益是能夠得到市場(chǎng)機(jī)制保障的。事實(shí)上,即使不講發(fā)股規(guī)模擴(kuò)大,隨著公司債券等非股票類證券品種的增加和規(guī)模擴(kuò)大,股市價(jià)格也將面臨回歸本位的走勢(shì)。完善推薦制度應(yīng)該注意的幾個(gè)方面證券市場(chǎng)監(jiān)管制合規(guī)性審核有兩種情形:實(shí)質(zhì)性審核和報(bào)備性審核。二者的差別不僅在于審核程序、審核內(nèi)容的不同,而且在于審核目的、審核機(jī)制的不同。實(shí)質(zhì)性審核中貫徹的基本機(jī)制是行政機(jī)制,其內(nèi)在涵義是只有經(jīng)過(guò)證券監(jiān)管部門審查通過(guò)的公司才是具備發(fā)股條件的“好”公司,但無(wú)數(shù)的事實(shí)證明,行政機(jī)制并不具備選擇“好人”的功能。報(bào)備性審核,只要求券商和擬發(fā)股公司將發(fā)股申報(bào)材料按照規(guī)定內(nèi)容報(bào)送證券監(jiān)管部門備案,一旦發(fā)現(xiàn)其中有虛假內(nèi)容,則后果完全由券商和擬發(fā)股公司承擔(dān)。中國(guó)現(xiàn)今暫時(shí)難以達(dá)到報(bào)備性審核的條件,但應(yīng)努力向這一方向進(jìn)取,因此,在實(shí)施保薦人制度的同時(shí),應(yīng)逐步減少實(shí)質(zhì)性審核的內(nèi)容并積極簡(jiǎn)化實(shí)質(zhì)性審核的程序。發(fā)股公司的調(diào)整排流制度在“通道制”條件下,發(fā)股審核中需要排兩個(gè)隊(duì):一是根據(jù)申報(bào)材料的送達(dá)順序進(jìn)行審核排隊(duì),二是在初步審核通過(guò)后進(jìn)行上“發(fā)審會(huì)”的排隊(duì),如若擬發(fā)股公司不能通過(guò)“發(fā)審會(huì)”,修改后則只需加入上“發(fā)審會(huì)”的排隊(duì)。這種排隊(duì)機(jī)制不利于鞭策券商制作高質(zhì)量發(fā)股申報(bào)材料,也與保薦人制度的要求相差較遠(yuǎn),因此,有必要予以調(diào)整。調(diào)整排隊(duì)機(jī)制的建議是,變兩次排隊(duì)為一次排隊(duì),即不能通過(guò)“發(fā)審會(huì)”的擬發(fā)股公司應(yīng)根據(jù)其修改后的申報(bào)材料送達(dá)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的時(shí)間,重新加入按照申報(bào)材料送達(dá)次序進(jìn)行的排隊(duì),不再直接上“發(fā)審會(huì)”排隊(duì)。由此,迫使有關(guān)券商和擬發(fā)股公司提高申報(bào)材料的制作質(zhì)量。設(shè)定了附條件的聯(lián)合性,有利于發(fā)揮保薦人制度的作用在“通道制”條件下,擬發(fā)股公司的申報(bào)材料通過(guò)“發(fā)審會(huì)”審核后,證券監(jiān)管部門運(yùn)用行政機(jī)制,根據(jù)股市走勢(shì)狀況,再?zèng)Q定何時(shí)下達(dá)股票發(fā)行通知書。這種狀況不改變,既不利于保薦人制度功能的發(fā)揮,也使股票發(fā)審工作復(fù)雜化。有鑒于此,應(yīng)采取積極措施,弱化根據(jù)股市走勢(shì)決定發(fā)股速度的行政機(jī)制,使通過(guò)“發(fā)審會(huì)”的擬發(fā)股公司能夠及時(shí)展開(kāi)股票發(fā)行工作。股申報(bào)材料審核責(zé)任難以落實(shí)保薦人制度是發(fā)股登記制的產(chǎn)物,只要還實(shí)行核準(zhǔn)制,