房地產(chǎn)信托違約風險分析

房地產(chǎn)信托違約風險分析

一、房地產(chǎn)信托爆發(fā)性增長自2009年底以來，房地產(chǎn)監(jiān)管政策已從放松轉(zhuǎn)向狹窄，狹窄程度不斷增加。限購、限貸、差別化信貸、營業(yè)稅、個人所得稅、房產(chǎn)稅等一系列政策組合拳,抑制了各種投資投機性需求,使開發(fā)商現(xiàn)金回籠速度明顯放緩。同時,緊縮政策增加了開發(fā)商獲得銀行貸款的難度,資本市場上公開發(fā)債、IPO、增發(fā)、配股等融資渠道均對房地產(chǎn)公司亮起了紅燈,民間貸款利率更是接近甚至超過基準利率的4倍。資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)面臨前所未有的資金壓力,迫切需要開拓新的融資渠道,從而促進了房地產(chǎn)信托的蓬勃發(fā)展。房地產(chǎn)信托一般是指以房地產(chǎn)及其相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式,信托公司作為受托人遵循信托的基本原則,將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產(chǎn)以獲取收益,并將投資收益按比例分配給投資者。緊縮調(diào)控政策下房地產(chǎn)信托的迅速崛起,在于該產(chǎn)品同時滿足了投資者、開發(fā)商和信托公司等多方利益訴求:一是該產(chǎn)品充分滿足了投資者高收益和低風險偏好。房地產(chǎn)項目利潤普遍較高,通常能夠為信托投資人提供比其他金融產(chǎn)品更高的收益。且房地產(chǎn)信托通常以土地和房產(chǎn)作為抵押,因此能對信托投資人提供較高保障;二是與銀行貸款相比,房地產(chǎn)信托融資具有審批相對簡單、放款速度更快、融資規(guī)模更大、對資金投向監(jiān)管寬松等特點,因此受到了許多地產(chǎn)商的歡迎;三是對信托公司而言,房地產(chǎn)信托通常規(guī)模較大且有抵押物,在相對安全性的前提下能為信托公司創(chuàng)造更多的利潤。因此,在開發(fā)商、投資者和信托公司的共同推動下,房地產(chǎn)信托成為開發(fā)商的新型重要融資渠道。自2010年起,我國房地產(chǎn)信托出現(xiàn)爆發(fā)性增長。我們知道,按資產(chǎn)來源劃分,信托產(chǎn)品可分為集合資金信托、單一資金信托,以及管理財產(chǎn)信托。房地產(chǎn)信托主要包括集合資金信托和單一資金信托這兩種形式。2009年以前,房地產(chǎn)集合資金信托規(guī)模還比較小,有資料顯示,從2007年至2009年房地產(chǎn)集合資金信托的成立規(guī)模分別為124億元、261億元、419億元。但到了2010年,隨著“國十一條”、“國十條”、“929新政”等一系列嚴厲調(diào)控政策的出臺,銀行開發(fā)貸款收緊,地產(chǎn)商被迫尋找其他融資渠道,使2010年房地產(chǎn)集合資金信托成立規(guī)模同比大幅度增長3.39倍,達到1841億元。2011年,房地產(chǎn)集合資金信托繼續(xù)保持高速增長,成立規(guī)模達到2731億元。2012年,因監(jiān)管部門加強防控行業(yè)風險,嚴格落實房地產(chǎn)信托事前報備制度,加之各家信托公司為了應(yīng)對兌付密集期,又在一定程度上抑制了其迅猛增長。房地產(chǎn)信托爆發(fā)性增長隱含著違約風險。2011年以來,大量房地產(chǎn)信托產(chǎn)品陸續(xù)進入兌付期。隨著多只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品提前清盤,重慶國際信托和中融信托的借款人違約,華澳國際信托、吉林信托等相繼延遲支付本金和利息等一系列事件的發(fā)生,讓人們開始關(guān)注房地產(chǎn)信托違約風險。事實上,房地產(chǎn)信托違約風險上升與房地產(chǎn)信托的爆發(fā)性增長密不可分。首先從數(shù)量來看,2010年以來,房地產(chǎn)信托產(chǎn)品數(shù)量迅速上升,即使在違約概率保持穩(wěn)定的情況下,違約數(shù)量也會相應(yīng)增加。其次,從地產(chǎn)商來看,2009年房價飆升使很多開發(fā)商對后市過于樂觀,高成本拿下非中心地塊,貿(mào)然介入并不熟悉卻耗資巨大的商業(yè)地產(chǎn)和旅游地產(chǎn)項目。巨額融資需求卻恰逢緊縮房地產(chǎn)調(diào)控,讓開發(fā)商不得不借助房地產(chǎn)信托以避免停工損失。開發(fā)商的行為造就了房地產(chǎn)信托的繁榮,卻為房地產(chǎn)信托違約埋下隱患。再次,從信托公司來說,房地產(chǎn)信托項目的運作是一項專業(yè)性很強的工作,當緊縮房地產(chǎn)調(diào)控導致房地產(chǎn)信托融資需求快速增長時,信托公司難以在短期內(nèi)招募到熟知業(yè)務(wù)和熟知風險控制以及投資決策等方面的優(yōu)秀人才,而大量新入職者在對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)還不十分了解的情況下,就在巨大融資需求推動下開展工作,很可能導致一些資質(zhì)較差的項目蒙混過關(guān)。最后,從事后監(jiān)管看,有限的后續(xù)跟蹤監(jiān)管人員與大量房地產(chǎn)信托產(chǎn)品之間的矛盾,又會使信托公司不能及時發(fā)現(xiàn)項目風險,最終導致作為借款人的房地產(chǎn)商違約,從而給信托公司或投資者造成損失。二、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)違約風險進一步放盡管房地產(chǎn)信托爆發(fā)性增長與信托違約有一定關(guān)系,但爆發(fā)性增長并不是造成房地產(chǎn)信托違約的真正原因。房地產(chǎn)企業(yè)銷售回款困難與過高融資成本的矛盾,直接導致借款人無力償付信托本息。銀行、信托公司及其從業(yè)人員的道德風險則進一步放大了違約風險。如果處置抵押物和信托公司托底這最后兩道屏障不能充分發(fā)揮作用,房地產(chǎn)信托違約就會發(fā)生,并給投資者造成損失。(一)房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入不足造成違約現(xiàn)象房地產(chǎn)市場需求很大程度上影響房地產(chǎn)市場價格,市場價格又決定了項目資金流入,因此房產(chǎn)銷售所帶來的現(xiàn)金流入是工程投資和償債資金的最終來源。而當限購政策實施后,消費者購房熱情下降,市場需求降低,從而房屋銷售量縮減,再加上政府對于穩(wěn)定房價的努力,以及由于經(jīng)濟周期、信貸、國際資本流動等宏觀經(jīng)濟因素引起的房地產(chǎn)市場的系統(tǒng)性風險,致使一些房地產(chǎn)企業(yè)銷售收入不足,就容易出現(xiàn)信托公司不能按時足額獲得收益甚至不能到期收回本金,因此就可能導致其無法兌現(xiàn)對投資者的承諾,進而出現(xiàn)違約現(xiàn)象。2010年4月“國十條”出臺后,全國新房交易量迅速萎縮,而房價依然堅挺。但自2011年8月,房價步入下行趨勢,直到2012年6月,一線城市房價和成交量率先企穩(wěn)回升,并帶動二、三線樓市逐漸擺脫價跌量縮的低迷態(tài)勢。因此,2010年4月至2012年6月,開發(fā)商必須面對房地產(chǎn)市場蕭條引發(fā)的新房銷售困難和現(xiàn)金緊張的困境。對于以信托融資的開發(fā)商,盡管信托兌付期限已到,但由于新房銷售受阻,現(xiàn)金流不足以償付信托本息,最終恐難逃信托違約的厄運。(二)銷售本業(yè)成本過低當緊縮調(diào)控政策導致房地產(chǎn)開發(fā)貸款收緊后,房地產(chǎn)業(yè)龐大的資金需求被迫轉(zhuǎn)向信托、民間融資和海外融資。而與銀行相比,這些資金供給規(guī)模相對有限,造成資金供不應(yīng)求,使得房地產(chǎn)融資成本迅速提高。據(jù)用益信托工作室的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2011年房地產(chǎn)信托平均收益率是10.02%,比其他金融產(chǎn)品平均收益率高出了1.5個百分點,雖然10.02%已經(jīng)遠高于銀行同期存款利率,但是房地產(chǎn)信托的實際融資成本卻不止這個水平。一般來說,房地產(chǎn)企業(yè)還需要支付2%至5%的費率給信托公司,以及2%左右的銷售傭金給信托銷售機構(gòu),因此房地產(chǎn)信托的平均真實總成本就會超過15%,在信用緊縮時甚至超過20%。銷售不暢使得開發(fā)商的經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯不足,有時甚至不能支付高企的利息成本,從而造成信托在未到期之前就出現(xiàn)違約。即使勉強付息,但到期時償付本金的沉重負擔,也會導致房地產(chǎn)信托計劃違約。(三)第二,道德風險。在這3在房地產(chǎn)信托運作過程中,投資人先將資金委托給信托公司,信托公司再委托信托經(jīng)理篩選優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項目。信托公司和信托經(jīng)理能否勤勉盡職地履行職責,直接影響房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的安全性。由于委托代理關(guān)系中存在著目標不一致、信息不對稱、契約不完全和責任不對稱四大問題,代理人為了自身利益最大化可能會降低努力程度或者損害委托人利益,并導致房地產(chǎn)信托違約率上升。例如,中融信托在中融·青島凱悅的推介資料里曾稱“經(jīng)山東省一級房地產(chǎn)評估機構(gòu)2010年6月17日對本項目商業(yè)裙房評估,價值達到9.56億元,抵押率不高于40%,抵押物價值充足。”而2012年12月12日山東省高院的拍賣公告卻顯示,對青島凱悅中心1~5層商業(yè)房產(chǎn)的總評估價值僅為5.8463億元。兩年多時間,資產(chǎn)評估價縮水竟然高達38.85%!抵押物評估值虛高雖與2010年二三線的商業(yè)地產(chǎn)火爆有關(guān),但也不能完全排除道德風險的存在。比如信托經(jīng)理可能出于個人業(yè)績和利益的考慮,與融資方和評估公司協(xié)調(diào),高估抵押物價值。尤其對于中融這樣風格比較激進以及市場化程度比較高的信托公司,每筆交易的提成非常高,信托經(jīng)理也就更有強烈的動力去促成每一單交易。(四)推動房地產(chǎn)信托向投資渠道多元化房地產(chǎn)信托火爆的背后離不開巨大的資金支持,其中銀信合作是房地產(chǎn)信托的重要資金來源。在銀行與房地產(chǎn)信托的合作中,銀行具有天然優(yōu)勢。一方面銀行會接觸許多不符合房地產(chǎn)開發(fā)貸款條件的地產(chǎn)商,地產(chǎn)商希望銀行幫助其從其他渠道獲得資金;二是信托公司希望銀行介紹好的地產(chǎn)項目,同時幫助尋找信托計劃的委托人。而銀行手中也積累了大批高凈值的優(yōu)質(zhì)客戶,客戶基于信任愿意購買銀行推薦的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。因此,銀行的牽線搭橋,使銀行資金源源不斷地流向房地產(chǎn)信托領(lǐng)域。銀行資金主要以理財產(chǎn)品、同業(yè)資產(chǎn)和自有資金等形式流向信托,形成了一條對地產(chǎn)業(yè)的巨額輸血渠道。一邊是銀行資金源源不斷地供給,另一邊是資金短缺的房地產(chǎn)企業(yè),信托公司只要牽線搭橋就賺到可觀的收入。所以在巨額利益誘惑下,許多質(zhì)地較差的項目紛紛通過了信托公司的風控和投資委員會的審核,為未來違約埋下隱患。(五)信托計劃及其所償還本對投資者的違約現(xiàn)象—房地產(chǎn)信托的脆弱性使?jié)撛谶`約風險變成現(xiàn)實房地產(chǎn)信托的脆弱性主要表現(xiàn)在信托抵押物的流動性風險和信托公司資本金不足風險。房地產(chǎn)信托擔保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押,一旦融資方出現(xiàn)還款困難,受托人不能及時行使抵押權(quán),或變現(xiàn)抵押物所得現(xiàn)金遠低于信托應(yīng)償付的本息,則可能產(chǎn)生流動性風險。2012年12月12日和12月28日,山東高院對青島凱悅中心進行了兩次公開拍賣,拍賣資產(chǎn)包括信托計劃中作為抵押物的1-5層商業(yè)房產(chǎn)、地下三層的停車場和96套公寓,兩次拍賣只拍出了34套公寓,總價為5.8463億的商業(yè)房產(chǎn)卻無人問津。在該信托計劃中,盡管信托抵押物流動性較差,但由于中融信托對投資者進行了兌付,使該信托計劃沒有對投資者違約。而一旦兌付集中時,規(guī)模較小的信托公司可能會因資本金不足難以實現(xiàn)如期兌付。處置抵押物和先行墊付是避免信托兌付風險的最后兩道防線,但其脆弱性卻使房地產(chǎn)信托違約風險凸顯。三、房地產(chǎn)信托風險防范措施為了進一步規(guī)范信托公司開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù),防范房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風險,提高信托公司風險防范意識和風險控制能力,中國銀監(jiān)會已經(jīng)先后出臺了多個文件,從交易對手資質(zhì)、開發(fā)項目證照、項目資本金比例、貸款用途、擔保措施、閑置土地處置、凈資本管理、銀信合作、結(jié)構(gòu)化信托、逐筆報批等方面提出防范房地產(chǎn)信托風險的各項措施,加強了嚴厲監(jiān)管。但由于防范房地產(chǎn)信托違約風險是一項系統(tǒng)工程,因此我們認為,在嚴格監(jiān)管的同時,還應(yīng)從如下方面構(gòu)建全方位的房地產(chǎn)信托安全網(wǎng)。(一)房地產(chǎn)信托違約風險加當房價上漲時,即使房地產(chǎn)信托的融資方出現(xiàn)違約,信托公司也很容易將抵押物以不低于甚至高于初始評估值的價格賣出,并將拍賣所得償付信托投資人。當房價保持平穩(wěn)運行時,如果信托公司在項目運作過程中實施嚴謹規(guī)范的風險控制措施,地產(chǎn)商違約應(yīng)該是小概率事件。一旦房價普遍下跌,房地產(chǎn)開發(fā)商的銷售回款將明顯減少,通過日常經(jīng)營活動難以履行房地產(chǎn)信托的各項義務(wù),只有依靠借新還舊來籌措本息,屆時開發(fā)商違約將是大概率事件。類似的例子如美國次貸危機,房價下跌伴隨次級貸款人的違約、銀行不得不拍賣抵押房產(chǎn),造成房價不斷走低,進一步加劇房地產(chǎn)信托違約風險。因此在房價上升和平穩(wěn)運行時,通常不會出現(xiàn)房地產(chǎn)信托的大面積違約。但目前房價已在高位,如果未來房價繼續(xù)飆升,將會進一步提高工業(yè)、商業(yè)和生活成本,嚴重擠壓居民消費需求和惡化經(jīng)濟結(jié)構(gòu),加劇投機盛行和實體經(jīng)濟衰落,甚至引發(fā)房地產(chǎn)泡沫破滅。因此,當務(wù)之急是要保持房價平穩(wěn),通過居民收入穩(wěn)步提高逐漸化解房地產(chǎn)泡沫。當前限購、限貸、差別化信貸、各種稅收、保障房建設(shè)等調(diào)控政策已經(jīng)取得了一定成效,未來還應(yīng)在分稅制改革、房地產(chǎn)信息系統(tǒng)建設(shè)、房地產(chǎn)稅制優(yōu)化、鼓勵閑置房出租、拓展投資渠道等方面進行全面改革,以保持房價平穩(wěn)運行,為房地產(chǎn)信托健康發(fā)展營造良好的外部環(huán)境。(二)調(diào)整資金來源,降低信托計劃的市場份額在我國房地產(chǎn)市場整體呈平穩(wěn)上升的態(tài)勢下,房地產(chǎn)信托違約風險應(yīng)該是個例,然而我們看到的房地產(chǎn)信托違約案例卻不在少數(shù),究其原因與信托計劃運作和銷售人員的道德風險有密切關(guān)系。以銷售為例,由于目前信托業(yè)第三方代銷的傭金水平一般為1~3%,豐厚的回報促使銷售經(jīng)理過分追求業(yè)績,忽視潛在的風險,或者存有僥幸心理冒險牟取利益,這對于交易安全以及信托業(yè)的長久發(fā)展十分不利。因此信托業(yè)的傭金應(yīng)當進行調(diào)整,可在信托計劃期限內(nèi)分期支付傭金,適當降低信托計劃初期的提成比例,提高信托計劃到期時的傭金報酬。例如對于一個2年期的信托產(chǎn)品,可對項目開發(fā)、運作和銷售人員分別在信托資金募集完畢、第一年末、第二年末等3個時點按照總業(yè)績提成的20%、20%、60%進行支付。即只有當房地產(chǎn)信托沒有違約時,相關(guān)人員才能得到全部傭金收入,使信托計劃參與人員將自身長遠利益和項目風險掛鉤,降低參與者為了實現(xiàn)短期利益最大化而產(chǎn)生的各種道德風險行為。此外,當前信托參與者的收入遠遠大于其付出,應(yīng)通過引入競爭機制降低傭金提成總額,可通過支持公募基金子公司、券商自營部門、券商定向理財?shù)乳_展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù),打破信托公司對房地產(chǎn)信托的壟斷,在削減高傭金的同時降低房企融資成本,以減少信托違約概率。(三)加強房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的信息披露通過對房地產(chǎn)信托違約案例進行分析,這些案例在違約前似乎都是項目運行良好和不存在任何違約風險,至少從信托產(chǎn)品的信息披露中似乎看不到違約苗頭,這表明房地產(chǎn)信托的信息披露還有很大改進空間。對此提出五點建議:一是不僅應(yīng)重視房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行期的信息披露,更要強調(diào)項目持續(xù)期間的信息披露。2011年8月銀監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于做好房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風險監(jiān)測工作有關(guān)事項的通知》就要求信托公司要嚴格執(zhí)行信息披露制度,結(jié)合房地產(chǎn)市場價量波動和土地出讓價格變動的實際情況,對房地產(chǎn)信托的抵押物價值、預(yù)期銷售情況逐月進行評價并及時報送銀監(jiān)局,做好信息披露工作,審慎開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。二是應(yīng)加強對信托公司在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)上的綜合信息披露,將房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模所占比重控制在該信托公司總發(fā)行規(guī)模的15%以內(nèi)。三是可通過專業(yè)機構(gòu)將地產(chǎn)商通過信托所募集的資金總額、時間、投向等信息進行匯總,給投資者一個關(guān)于地產(chǎn)商信托融資的信息全貌,以限制地產(chǎn)商高頻率、無縫隙接盤的信托借款行為。四是專業(yè)的第三方應(yīng)根據(jù)抵押率、違約率、現(xiàn)金流等數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)信托產(chǎn)品進行動態(tài)評級,以實現(xiàn)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的優(yōu)勝劣汰。五是建議取消信托業(yè)不成文的“剛性兌付”制度,在信托公司履行了完整的信息披露和盡職調(diào)查等職責后,若地產(chǎn)商違約,則由投資人承擔全部或部分損失,以