我國上市公司實施股權激勵政策分析研究 工商管理專業(yè)

VI摘要上市公司股權激勵和公司投資行為一直是國內外學術研究的熱點問題。股權激勵作為解決股東與經(jīng)理人之間委托代理問題的工具之一，有助于使股東和經(jīng)理人的利益追求盡可能趨于一致。投資行為作為公司成長的主要動因，直接關系到公司的未來價值，繼而直接影響經(jīng)理人的激勵收益。由于我國公司投資的多樣化、復雜化，以及各種可支配經(jīng)濟資源分布不均衡，導致投資者的投資偏好集中在某些熱門行業(yè)，使得投資差異化現(xiàn)狀在我國行業(yè)中尤為突出。一方面，部分領域的產能過剩、資源浪費的現(xiàn)象嚴重。與之相反，有些企業(yè)則出現(xiàn)了投資不足的情況。在這種情況下，研究不同行業(yè)股權激勵和投資行為之間的關系研究就備受關注。在全面系統(tǒng)地調研國內外相關文獻和相關理論的基礎上，本文對上市公司股權激勵計劃對公司投資行為的影響展開了研究，主要研究內容體現(xiàn)在以下幾個方面：本文首先對股權激勵、企業(yè)非效率投資、股權激勵對企業(yè)非效率投資影響的相關文獻進行回顧總結，以委托代理理論、信息不對稱理論和不完全契約理論等為基礎分析了股權激勵影響企業(yè)非效率投資的內在機理。對我國上市公司股權激勵計劃的覆蓋率，實施的行業(yè)分布情況進行分析。其次，借鑒國內外關于企業(yè)投資行為的研究，提出假設、建立模型、定義變量，以2012-2016年滬深股市A股上市公司中的制造業(yè)、信息技術業(yè)、電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)為研究樣本。對非效率投資回歸模型進行了實證檢驗及結果分析，包括描述性統(tǒng)計、回歸檢驗及結果分析。然后以非效率投資回歸模型的殘差為被解釋變量，從描述性統(tǒng)計、回歸檢驗及結果分析三方面，研究股權激勵在不同行業(yè)企業(yè)投資領域的治理效果。實證結果表明，本文選取的三類行業(yè)上市公司中普遍存在非效率投資行為，且投資不足行為占半數(shù)以上；在制造業(yè)和信息技術產業(yè)中股權激勵僅對投資不足有顯著抑制作用，而對投資過度沒有顯著抑制作用；信息技術產業(yè)實施股權激勵對非效率投資的抑制作用較制造業(yè)更顯著；在電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)中股權激勵對非效率投資沒有顯著抑制作用。最后總結結論，分析在不同行業(yè)中實施股權激勵效果不同的原因，提出改善股權激勵實施效果的相關建議，并根據(jù)本文的局限性為日后的研究打通了思路。關鍵詞：股權激勵；投資效率；投資過度；投資不足AbstractEquityincentiveandcorporateinvestmentbehavioroflistedcompanieshasalwaysbeenahotissueinacademicresearchathomeandabroad.Asoneofthetoolstosolvetheproblemofprincipal-agentbetweenshareholdersandmanagers,equityincentivecontributesto

makingshareholdersandmanagers’pursuitofinterestsconsistentasmuchaspossible.Asthemainagentforthecompany'sgrowth,investmentbehaviorisdirectlyrelatedtothefuturevalueofthecompany,whichinturndirectlyaffectsthemanagers’incentiveincome.Duetothediversificationandcomplicationofcorporateinvestmentinourcountryandtheunbalanceddistributionofallkindsofdisposableeconomicresources,investors’investmentpreferencesarecenteredonsomepopularindustries,makingtheinvestmentdifferentiationbetweenindustriesparticularlyprominent.Ontheonehand,thephenomenonofovercapacityandwasteofresourcesinsomeareasisserious.Ontheotherhand,somecompaniesexperiencedunder-investment.Undersuchcircumstances,researchontherelationshipbetweenequityincentivesandinvestmentbehaviorsindifferentindustrieshasdrawnmuchattention.Onthebasisofcomprehensiveandsystematicinvestigationofrelevantliteratureandrelatedtheoriesathomeandabroad,thispaperstudiestheimpactoflistedcompanies’equityincentiveplanonthecompanies’investmentbehavior.Themainresearchcontentsareasfollows:First,thispaperreviewstherelatedliteratureabouttheequityincentive,inefficientinvestmentandnon-efficientequity’sincentiveontheinefficientinvestment.Basedontheprincipal-agenttheory,informationasymmetrytheoryandincompletecontracttheory,thisessayanalyzestheInternalmechanismofinfluenceofequityincentiveonnon-efficiencyinvestment.Thispaperanalyzesthecoverageoftheequityincentiveplanoflistedcompaniesandthedistributionoftheindustriesinourcountry.Secondly,thispaperdrawslessonsfromdomesticandforeignresearchesoncorporateinvestmentbehavior,putsforwardhypotheses,establishesmodelsanddefinesvariables,andtaketheA-sharelistedcompaniesinShanghaiandShenzhenstockmarketsfrom2012to2016ofmanufacturing,informationtechnologyindustry,electricity,electricheatinggasandwaterproductionandsupplyindustryasresearchsample.Theempiricaltestandresultanalysisarecarriedoutontheregressionmodelofinefficiencyinvestment,includingdescriptivestatistics,regressiontestandresultanalysis.Then,takingtheresidualsoftheinefficiencyinvestmentregressionmodelastheexplanatoryvariables,westudytheeffectofequityincentiveintheinvestmentfieldofdifferentindustries.Fromthethreeaspectsofdescriptivestatistics,regressiontestandresultanalysis.Theempiricalresultsshowthatthenon-efficiencyinvestmentbehaviorexistsinthelistedcompaniesofthreekindsofindustryselectedinthispaper,andinsufficientinvestmentaccountsformorethanhalfofthephenomenonofnon-efficiency;equityinmanufacturingandinformationtechnologyindustryonlyhassignificantinhibition

effectsonunder-investment,buthasnosignificantinhibition

effectonover-investment;theinhibition

effectofinformationtechnologyindustryismoresignificantthantheinhibitioneffectofmanufacturing;intheindustryofproductionandsupplyofelectricity,heat,gasandwatertheequityincentivehasnosignificantinhibitioneffectoninefficientinvestment.Finally,theconclusionissummarizedandthereasonsforthedifferenteffectsofequityincentiveindifferentindustriesareanalyzed.Relevantsuggestionsareputforwardtoimprovetheeffectofequityincentive.Accordingtothelimitationsofthispaper,theideasforfutureresearchareenriched.Keywords：Equityincentive;Investmentefficiency;Excessiveinvestment;Thelackofinvestment目錄TOC\o"1-3"\h\u摘要 IAbstract II目錄 IV1緒論 11.1研究背景及意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 21.2研究現(xiàn)狀 31.2.1非效率投資研究現(xiàn)狀 31.2.2股權激勵研究現(xiàn)狀 51.2.3股權激勵對非效率投資影響研究現(xiàn)狀 71.2.4研究現(xiàn)狀評述 71.3研究思路及方法 81.3.1研究思路 81.3.2研究方法 91.4研究內容及框架 91.4.1研究內容 91.4.2研究框架 101.5本文的創(chuàng)新點 112理論分析與現(xiàn)狀分析 122.1基本概念界定 122.1.1股權激勵 122.1.2高管人員 122.1.3非效率投資 132.2理論基礎 152.2.1委托代理理論 152.2.2信息不對稱理論 162.2.3不完全契約理論 172.3股權激勵對非效率投資的影響機理分析 182.3.1股權激勵對非效率投資行為發(fā)生動機的影響機理 182.3.2股權激勵對非效率投資行為實現(xiàn)可能的影響機理 202.4我國上市公司股權激勵實施現(xiàn)狀統(tǒng)計分析 202.4.1股權激勵年度實施現(xiàn)狀 202.4.2股權激勵行業(yè)分布現(xiàn)狀 212.5本章小結 223研究設計 233.1研究假設 233.1.1股權激勵與投資不足 233.1.2股權激勵與投資過度 233.2樣本選取及數(shù)據(jù)來源 243.3非效率投資模型設定與變量選取 243.3.1回歸模型的設定 243.3.2變量選取及說明 253.4股權激勵對非效率投資影響的模型設定與變量 263.4.1回歸模型的設定 263.4.2變量選取及說明 273.5本章小結 294實證研究 304.1制造業(yè)上市公司實證檢驗及結果分析 304.1.1非效率投資模型的實證檢驗及分析 304.1.2股權激勵對非效率投資影響的描述性統(tǒng)計 324.1.3股權激勵對過度投資的實證檢驗及分析 334.1.4股權激勵對投資不足的實證檢驗及分析 354.2信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)上市公司實證檢驗及結果分析 364.2.1非效率投資模型的實證檢驗及分析 364.2.2股權激勵對非效率投資影響的描述性統(tǒng)計 384.2.3股權激勵對過度投資的實證檢驗及分析 394.2.4股權激勵對投資不足的實證檢驗及分析 414.3電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)上市公司實證檢驗及結果分析 434.3.1非效率投資模型的實證檢驗及分析 434.3.2股權激勵對非效率投資影響的描述性統(tǒng)計 454.3.3股權激勵對過度投資的實證檢驗及分析 464.3.4股權激勵對投資不足的實證檢驗及分析 484.4本章小結 495我國上市公司實施股權激勵的政策建議 515.1分行業(yè)制定相應的政策，強化各行業(yè)中激勵效果 515.2優(yōu)化資源配置，提高投資效率 515.3完善我國商業(yè)信貸體制，強化商業(yè)信貸的約束力 515.4大股東發(fā)揮自身的優(yōu)勢和作用 525.5完善經(jīng)理人競爭市場 525.6本章小結 536研究成果和結論 54參考文獻 561緒論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景股權激勵是現(xiàn)代企業(yè)對管理者長期激勵與約束的方式之一，被西方商界譽為“黃金手拷”。隨著公司的管理技術復雜化，股權分散化，時代的變遷和進步，世界各國的公司開始制定激勵計劃，并加以創(chuàng)新，股權激勵成為長期激勵和控制管理人員的方式，企業(yè)界和理論界對其的重視程度與日俱增。最初的股權激勵出現(xiàn)于美國，源于當初轟轟烈烈的“員工持股計劃”。早在20世紀50年代，美國的輝瑞（Pfizer）公司為了能夠實現(xiàn)合法避稅，在公司內部實施了股票期權激勵計劃，自此，一種長期激勵機制誕生了。到20世紀70年代后期，企業(yè)高管不斷跳槽以及同行業(yè)中人員流動加劇，加上就業(yè)壓力和競爭加劇，招聘市場中應聘者的主動性提高，股票期權為主的股權激勵機制受到推祟。脫胎于“員工持股計劃”的美國“高管持股計劃”，成為發(fā)達國家探索股權激勵的領頭羊，推動著股權激勵登上成熟市場的舞臺。第一個階段是自90年代初期——2005年的探索期。1993年深圳萬科公司實行股票期權制度以來，我國的上市公司一直致力于探索在中國實施股權激勵的道路，在此階段，我國的股權激勵從“福利性”慢慢轉變成“激勵性”，股權激勵形式從內部職工持股向期權制轉變。雖然有94家上市公司實施了股權激勵，但相關法律法規(guī)并未及時出臺，同時由于特殊的歷史背景，不完善的現(xiàn)代公司制度，大多數(shù)上市公司的股權激勵并不是規(guī)范和有法可依的實質性操作。第二個階段是2006年——2009年的成長期。股權分置改革使2006年成為股權激勵成功實施的歷史轉折點。截至2006年底，改革基本完成，同時，相關稅務、會計法律法規(guī)的相繼出臺，順利地推動了股權激勵制度在我國的發(fā)展。但由于2008年的經(jīng)濟危機和有限的股權激勵維度，股權激勵實施結果與預期有差別。受到宏觀和微觀兩方面的影響，該階段的股權激勵呈現(xiàn)井噴－慢性－回暖－慢性的發(fā)展軌跡。第三個階段是2010年——至今的發(fā)展期。2008年世界各國受到經(jīng)濟危機影響，2009年下半年經(jīng)濟形勢才有所解凍回暖，此時，我國上市公司股權激勵計劃步入了發(fā)展期。尤其是2010年，我國實施股權激勵計劃的上市公司數(shù)量呈井噴式增長，股權激勵方式多樣化，實施股權激勵的行業(yè)多元化。法律法規(guī)方面，2012年2月深交所分別發(fā)布了《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務備忘錄第9號、第12號、第14號》，證監(jiān)局2013年10月發(fā)布了《關于進一步明確股權激勵相關政策的問題與解答》。不斷成熟和規(guī)范的資本市場及不斷完善的法律法規(guī)，都成為股權激勵的發(fā)展推力和制度保障。雖然股權激勵在我國發(fā)展迅速，并且根據(jù)以往文獻和研究證明股權激勵對上市公司的業(yè)績產生了積極的作用，但是由于存在委托代理、信息不對稱等問題，公司的投資行為通常表現(xiàn)出非效率性。研究學者通過大量實證，發(fā)現(xiàn)有效的激勵與約束，可以對此類問題產生或多或少的影響，關于股權激勵和投資行為關系的研究走入人們的視野。同時，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，在內外因素的共同影響下，我國的區(qū)域經(jīng)濟經(jīng)濟發(fā)展不平衡，并呈現(xiàn)出地域差異化，企業(yè)成分多樣化，進而使得可支配經(jīng)濟資源分布不均衡，從而導致投資者的投資集中在某些熱門行業(yè)，使得投資差異化在我國行業(yè)中尤為突出。這樣的狀況導致了非效率投資行為的兩個結果：一方面，有相當一部分行業(yè)出現(xiàn)產能過剩，造成優(yōu)質經(jīng)濟資源的浪費。2013年，國際貨幣基金組織的研究報告認為我國固定資產投資比例高達50%，整體表現(xiàn)為投資過度現(xiàn)象嚴重。與之相反，有些企業(yè)例如高新技術行業(yè)、綠色農業(yè)環(huán)保行則出現(xiàn)了投資不足現(xiàn)象，不僅投資效率低下，由于國有經(jīng)濟占主導地位的格局，實力相對較弱的中小企業(yè)的融資問題顯得十分突出，投資回報不盡人意。這樣下去將會影響我國社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。低效率投資問題的解決不能一蹴而就，需要長期的努力和有序的調整。在這樣的經(jīng)濟背景下，股權激勵機制能否改善企業(yè)非效率投資的困惑仍待考量，在這種情況下，股權激勵和投資行為之間的關系研究就備受關注。1.1.2研究意義1.有助于完善企業(yè)股權激勵體系2005年12月31日我國股權激勵相關政策文件下達以來，股權激勵在我國得到前所未有的重視。原因是股權激勵制度在一定程度上將經(jīng)營者和股東的利益進行整合，能夠在一定程度上幫助解決兩權分離帶來的矛盾。同時，股權激勵機制可以有效減少代理成本，使公司管理層和公司整體利益趨于一致，激發(fā)管理者的工作熱情，從而提高公司整體價值。本文通過對不同行業(yè)股權激勵與非效率投資的相關問題進行研究，揭示我國上市公司實施股權激勵的效果，考察不同行業(yè)的股權激勵對非效率投資的影響是否相同，進而揭示公司實施股權激勵是否可以有效抑制企業(yè)的非效率投資。通過實證研究結果，可為我國上市公司股權激勵計劃的有效實施提供經(jīng)驗證據(jù)，為改進股權激勵實施方案，引導投資行為，增加企業(yè)價值提供依據(jù)。2.合理分析具體行業(yè)，發(fā)揮行業(yè)貢獻作用在不同的行業(yè)中企業(yè)的投資決策及其受各因素影響的程度會有很大的差異，本文選擇制造業(yè)企業(yè)為實證研究的樣本，這主要是基于以下幾點：較快的固定資產投資增速以及其經(jīng)濟基礎性地位，決定了制造業(yè)的投資效率對宏觀經(jīng)濟產生巨大的影響。信息技術業(yè)是知識密集和技術密集的產業(yè)，極其重視人力資本，而股權激勵可以激發(fā)工作積極性和創(chuàng)新性，并且有助于吸引人才、留住人才，股權激勵機制對信息技術業(yè)上市公司意義重大，因此本文也選取信息技術企業(yè)為實證研究的樣本。電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)是我國的基礎型產業(yè)，作為公共的基礎設施，需要為整個社會提供服務，因此關乎國計民生。該類行業(yè)不僅在日常生活中起到了舉足輕重的作用，在整體經(jīng)濟發(fā)展中也發(fā)揮著非常重要的作用。因此，本文也將電力、燃氣及水的生產和供應業(yè)納入研究范圍。1.2.4研究現(xiàn)狀評述通過對國內外學者現(xiàn)有研究成果的闡述，可以看到以下幾點：1.非效率投資成因研究較為成熟公司投資行為是國內外學者的研究熱點，對非效率投資的研究成果豐富。國外學者的研究起步早，主要從委托代理、信息不對稱、自由現(xiàn)金流角度對非效率投資的成因進行研究。在國外學者研究的基礎上，我國學者對非效率投資成因的研究成果進行豐富。2.非效率投資治理機制的研究視角不斷拓展根據(jù)非效率投資的不同成因，國外學者深入地研究了非效率投資的治理機制。結合我國現(xiàn)狀，我國學者從股權性質、負債融資、公司治理、自由現(xiàn)金流等角度對非效率投資的治理機制展開研究，實現(xiàn)研究角度多元化。3.股權激勵實施動機存在不同解釋由于國外股權激勵的實施起步早、范圍廣，理論成果更為豐富。國外學者將股權激勵實施動機總結為兩類：第一是出于解決委托代理和信息不對稱問題的目的；第二是出于吸引人才、減輕資金壓力或者合理避稅的目的。我國學者主要從公司治理角度對股權激勵的實施動機展開研究，有學者認為高風險、高成長性的公司有實施股權激勵的更強烈動機。4.股權激勵與企業(yè)績效相關性的研究結論不盡一致國內外關于股權激勵與企業(yè)績效相關性的研究文獻十分豐富，但研究結論不盡一致。有學者認為股權激勵與企業(yè)績效呈正相關關系，股權激勵具有積極的治理效果；也有學者認為二者不存在相關關系，甚至呈負相關關系。5.股權激勵的契約設計已引起普遍關注國內外有關股權激勵契約要素的研究成果日漸豐富，如何合理設計股權激勵契約要素以充分有效發(fā)揮治理作用已引起國內外理論界的關注。國外學者提出激勵契約觀，我國學者從股權激勵的激勵與約束作用入手在激勵條件和激勵期限的設置以及改善股權激勵實施方案方面取得一定學術成果。6.股權激勵對非效率投資影響的研究較少對于股權激勵對非效率投資影響國內外學者的關注較少。雖然國外學者較早提出股權激勵能夠影響公司投資行為，但相關文獻較少。現(xiàn)有文獻對過度投資的成因、過度投資的治理等方面進行了較為詳盡的研究，但是對投資不足關注較少?？梢?，關于股權激勵對非效率投資影響的研究仍待豐富。1.3研究思路及方法1.3.1研究思路本文基于“文獻綜述——理論分析——假設提出——實證檢驗——研究結論”的思路展開研究。在文獻綜述部分，本文分別對國內外股權激勵、非效率投資、股權激勵與非效率投資的關系的相關文獻進行梳理和總結，對已有研究進行了論述，并提出了本文的研究問題。在理論分析部分，本文首先界定了股權激勵、高管人員和企業(yè)非效率投資行為三個重要概念，其次對委托代理理論、信息不對稱理論、不完全契約理論進行概述，最后綜合各理論提出了股權激勵對企業(yè)非效率投資行為的影響機理。在研究假設部分，在影響機理的基礎上，提出了股權激勵對企業(yè)非效率投資行為影響的相關假設。在實證檢驗部分，為了驗證提出的假設，通過樣本選取，模型構建，變量定義說明了研究設計，并進行了實證檢驗。在研究結論部分，分析了在不同行業(yè)中實施股權激勵效果不同的原因，提出了相關建議和未來的研究方向。1.3.2研究方法本文采用規(guī)范研究、統(tǒng)計分析與實證研究相結合的方法驗證本文研究的基本觀點。在規(guī)范研究中，首先，在闡述本文的研究背景及意義的基礎上，從股權激勵、非效率投資和股權激勵對非效率投資的影響這三個方面對現(xiàn)有的國內外文獻進行梳理；其次，根據(jù)委托代理理論、信息不對稱理論和不完全契約理論，分析推導股權激勵對投資不足與過度投資兩種非效率投資的影響機理。在統(tǒng)計分析中，本文分別從年度、行業(yè)對2006年股權激勵制度頒布后的上市公司股權激勵實施現(xiàn)狀進行統(tǒng)計分析。在實證研究中，首先，在理論分析和現(xiàn)狀分析的基礎上提出假設；其次，對研究樣本所需的相關數(shù)據(jù)指標進行整理和篩選．然后，根據(jù)建立的模型對提出的假設進行實證檢驗；最后，總結實證檢驗結論并提出相關政策建議。1.4研究內容及框架1.4.1研究內容全文主要可以劃分為六大組成部分：第一部分是緒論。作為全文的開篇，首先介紹了研究背景，提出本文選題的實踐意義。其次為研究現(xiàn)狀，本文分別對國內外股權激勵、非效率投資、股權激勵對非效率投資影響的相關文獻進行了梳理和總結，并且述評了相關研究現(xiàn)狀的結論與不足，在此基礎上，引出了本文的研究問題，提出本文的理論價值。之后，對全文研究的思路以及使用的方