國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)土耳其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估隱而未發(fā)

■私人消費(fèi)支出■固定資本形成總額■商品和服務(wù)凈出口■庫(kù)存變化■私人消費(fèi)支出■固定資本形成總額■商品和服務(wù)凈出口■庫(kù)存變化土耳其是二十國(guó)集團(tuán)(G20)成員國(guó)和北約成員國(guó)，目前是全球第十六大經(jīng)濟(jì)體、歐洲第三大勞動(dòng)力市場(chǎng)，是中東地區(qū)工業(yè)體系較為完備的國(guó)家。土耳其的前身是曾經(jīng)非常繁盛的奧斯曼帝國(guó)。區(qū)位而言，土耳其橫跨亞歐大陸，是連接歐亞的十字路口，北臨黑海，南瀕愛(ài)琴海，土耳其海峽為國(guó)際水運(yùn)交通要道，土耳其是西亞、北非和南歐通往黑海的咽喉。土耳其地理位置和地緣政治戰(zhàn)略意義極為重要，是通往主要市場(chǎng)的高效且具成本效益的天然樞紐。土耳其航空連接122個(gè)國(guó)家或地區(qū)，到達(dá)255個(gè)目的地。雖然土耳其今年一季度保持較高經(jīng)濟(jì)增速，且國(guó)際機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)仍對(duì)其GDP增速持樂(lè)觀積極看法，但月度指標(biāo)和景氣、領(lǐng)先指標(biāo)均指向負(fù)面因素，實(shí)質(zhì)性的走弱似乎正在醞釀之中。從2021年四季度和今年年初開(kāi)始，土耳其商業(yè)信心、消費(fèi)者信心、制造業(yè)PMI、綜合領(lǐng)先指標(biāo)等景氣指標(biāo)、出口、工業(yè)生產(chǎn)等月度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都呈現(xiàn)出高位回落的趨勢(shì)。不過(guò)由于疫情后反彈力度較強(qiáng)，目前指標(biāo)所處的高度不低，并且邊境開(kāi)放也推動(dòng)旅游業(yè)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn)出韌性，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于改善趨勢(shì)中。增長(zhǎng)強(qiáng)勁難掩土耳其的困局居高不下甚至愈演愈烈的通脹和備受質(zhì)疑的宏觀政策。烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)、供應(yīng)不足和商品價(jià)格上漲的全球性因素固然大幅推升土耳其的通脹，但更為關(guān)鍵的內(nèi)因還是土耳其的非常規(guī)宏觀政策。土耳其總統(tǒng)埃爾多安要求央行降息刺激總供給來(lái)作為應(yīng)對(duì)通脹的方法，但這顯然沒(méi)有得到事實(shí)的驗(yàn)證，7月通脹創(chuàng)下24年來(lái)的新高。高通脹下進(jìn)口高增，同時(shí)歐洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其貿(mào)易逆差持續(xù)走闊。離經(jīng)叛道的宏觀政策不能被國(guó)際投資者認(rèn)可和接納，這加劇土耳其里拉的貶值，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)土耳其主權(quán)信用評(píng)級(jí)。如果高通脹延續(xù)，最終將損害居民購(gòu)買力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也將面臨更大發(fā)展阻力。1、土耳其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)掃描土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資驅(qū)動(dòng)·疫情爆發(fā)后·凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)。2022年二季度，土耳其GDP中私人消費(fèi)支出、固定資本形成、政府支出、庫(kù)存變化分別占比58.0%、29.2%、10.%、4.茹,凈出口是拖累項(xiàng)為-2.9%。2020年以來(lái)，凈出口持續(xù)對(duì)土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，土耳其前五大行業(yè)為制造業(yè)(19.13%)、批發(fā)和零售業(yè)(12.38%)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)(10.6髯)、農(nóng)林漁業(yè)(6.6%)、房地產(chǎn)業(yè)■批發(fā)和零售業(yè)■房地產(chǎn)業(yè)教育■衛(wèi)生和社會(huì)工作■行政管理和服務(wù)支持活動(dòng)最高經(jīng)濟(jì)增速。服務(wù)反彈明顯，同比增長(zhǎng)21.1%。信息和通信活動(dòng)增長(zhǎng)20.2%,金融保險(xiǎn)活動(dòng)、農(nóng)業(yè)部門和建筑部門則分別下降9%、2.2%和0.9%。出口發(fā)揮重要推動(dòng)作用，凈外國(guó)需求對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為4.9個(gè)百分點(diǎn)，2022年Q1土耳其仍處于疫后復(fù)蘇的趨勢(shì)之中，經(jīng)濟(jì)保持較高增速。2022年一季度土耳其實(shí)際GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.2%,同比增長(zhǎng)7.3%。其中，農(nóng)業(yè)同比增長(zhǎng)0.9%,公共行政、教育、人類健康和社會(huì)工作活動(dòng)增長(zhǎng)5.2%,工業(yè)增長(zhǎng)7.4%,圖3:土耳其經(jīng)濟(jì)增速土耳其工業(yè)、制造業(yè)維持平穩(wěn)。2022年二季度，土耳其工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)先降后升，同比維持10%左右的圖4:土耳其工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)圖4:土耳其工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)土耳其制造業(yè)景氣度和消費(fèi)者信心均處于回落趨勢(shì)中，其中7月消費(fèi)者信心有所反彈。7月土耳其制造業(yè)PMI為46.9,低于6月份的48.1,進(jìn)一步下降到50以下，連續(xù)第5個(gè)月收縮。需求疲軟、市場(chǎng)不確定性和通脹壓力都是導(dǎo)致產(chǎn)出放緩的因素。2021年8月土耳其制造業(yè)PMI達(dá)到頂點(diǎn)后即開(kāi)啟回落走勢(shì)。自2021年1月開(kāi)始，土耳其消費(fèi)圖5:土耳其消費(fèi)者信心和制造業(yè)PMI領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示土耳其未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)轉(zhuǎn)弱。土耳其綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)從2021年11月開(kāi)始見(jiàn)頂回落，7月進(jìn)一步回落至99.2,降至長(zhǎng)期均值100下方。土耳其勞動(dòng)力市場(chǎng)處于改善趨勢(shì)中。2020年5月以來(lái)，土耳其失業(yè)率持續(xù)回落，就業(yè)率和勞動(dòng)參與率持續(xù)回升。截至2022年6月，土耳其失業(yè)率降至9.7%,就業(yè)率、勞動(dòng)參與率分別升至48.6%、53.8%,均已恢復(fù)至疫情前水平。圖7:土耳其勞動(dòng)力市場(chǎng)情況土耳其出口回落·進(jìn)口走高，貿(mào)易逆差走闊。土耳其出口增速?gòu)?021年11月的33.4%高位回落，6月已降至18.7%;圖8:土耳其商品貿(mào)易情況土耳其通脹創(chuàng)24年新高·嚴(yán)重削弱土耳其民眾的購(gòu)買力。土耳其7月CPI同比升至79.6%,創(chuàng)下24年來(lái)的新高。食品消費(fèi)價(jià)格總比達(dá)到93.6%。今年2月以來(lái)，土耳其DPPI同比增速已超過(guò)100%,7月DPPI同比增速高達(dá)圖10:土耳其CPI、PPI通脹情況19821985198819911994199720012004200土耳其國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)高增。從2021年10月開(kāi)始，土耳其貨幣供應(yīng)同比增速開(kāi)始快速上升，今年8月土耳其M1、圖11:土耳其貨幣供應(yīng)土耳其房?jī)r(jià)飆升。土耳其房?jī)r(jià)快速上漲，2021年9月以來(lái)，房?jī)r(jià)指數(shù)從199上升至470,今年6月房?jī)r(jià)指數(shù)同比上圖12:土耳其房?jī)r(jià)指數(shù)和增長(zhǎng)201020112012201320142015201620172018201920202021土耳其機(jī)場(chǎng)國(guó)際運(yùn)輸架次高位回落。新冠疫情爆發(fā)后，土耳其機(jī)場(chǎng)國(guó)際運(yùn)輸架次一度激增。從2021年7月開(kāi)始，運(yùn)輸架次出現(xiàn)顯著回落，2021年12月回落至1974架，從高點(diǎn)回落約32%。圖13:土耳其機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸架次2022年土耳其kumport港口集裝箱吞吐量同比持續(xù)下滑，7月吞吐量為10萬(wàn)TEU·同比增速降至-2.7%。圖14:土耳其kumport港口集裝箱吞吐量14%。但8月18日，土耳其央行宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率100個(gè)基點(diǎn)至13%,震驚國(guó)際市場(chǎng)。土耳其央行認(rèn)為“地緣政治央行再次降息以保經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，近期土耳其旅游業(yè)正在全面復(fù)蘇至疫情前水平，出口商的外匯收入上升，外匯儲(chǔ)備增加。此外，俄受西方制裁背景下，土耳其確有額外受益，有傳言稱土耳其已經(jīng)與俄羅斯達(dá)成一項(xiàng)融資協(xié)議。這些在海外投資者眼中，土耳其的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合并不可持續(xù)。從2021年3月開(kāi)始，以開(kāi)除央行行長(zhǎng)為標(biāo)志，土耳其總統(tǒng)埃爾多安開(kāi)始踐行其非正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策，多次向銀行施壓，要求降低借貸成本，以提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)投資與出口。此外，土耳其央行還對(duì)高貸款利率采取懲罰措施。盡管土耳其通脹飆升，但去年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個(gè)月降息500個(gè)基點(diǎn)至14%去年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個(gè)月降息500個(gè)基點(diǎn)至14%,加劇通脹問(wèn)題。俄烏沖突爆發(fā)后，全球能源價(jià)格持續(xù)上漲，更是雪上加霜。此舉并未得到國(guó)際投資者認(rèn)同，土耳其的降息政策進(jìn)一圖15:土耳其政策利率以最新數(shù)據(jù)看，土耳其政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重約為43%,在各國(guó)中處于較低水平。圖16:各國(guó)政府債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重(2021或最新)2021年以來(lái)，土耳其財(cái)政收入、支出增速均上升。2022年7月，土耳其中央政府預(yù)算赤字為640億里拉，政府預(yù)圖17:土耳其財(cái)政狀況疫情政策方面·土耳其取消所有COVID-19入境限制。自2022年6月1日起，入境土耳其取消對(duì)入境前72小時(shí)內(nèi)古特雷斯的主持下簽署關(guān)于通過(guò)黑海出口糧食和農(nóng)產(chǎn)品的協(xié)議。該協(xié)議旨在降低飆升的糧食價(jià)格，緩解日益嚴(yán)重的全球糧食危機(jī)。據(jù)聯(lián)合國(guó)高級(jí)官員介紹說(shuō)，該協(xié)議預(yù)計(jì)將在幾周內(nèi)全面實(shí)施，三個(gè)重新開(kāi)放港口的糧食運(yùn)輸量將恢復(fù)到每月500萬(wàn)噸的戰(zhàn)前水平。近2000萬(wàn)噸的庫(kù)存預(yù)計(jì)將在三到四個(gè)月內(nèi)運(yùn)輸完畢。今年以來(lái)，土耳其里拉延續(xù)快速貶值走勢(shì)。2020、2021其里拉延續(xù)快速貶值走勢(shì)。美元兌土耳其里拉在二季度和今年以來(lái)的表現(xiàn)分別為-8.1%和-28.5%,人民幣兌土耳其圖18:土耳其里拉匯率表現(xiàn)土耳其國(guó)內(nèi)利率回落。2022年以來(lái)，土耳其國(guó)債收益率顯著回落，顯示土耳其央行貨幣政策寬松產(chǎn)生一定效果。截至8月26日，土耳其1Y、2Y、10Y國(guó)債收益率分別為14.51%、14.71%、12.94%,較年初分別大幅回落769BP、土耳其股市震蕩向上。2022年以來(lái)，土耳伊斯坦堡ISE100、伊斯坦布爾證交所全國(guó)30指數(shù)、MSCl土耳其指數(shù)分別上漲69.4%、69.3%、18.1%。8月以來(lái)，三個(gè)指數(shù)分別上漲21.4%、24.2%、23.0%。如何理解土耳其里拉貶值但土耳其股市上漲?土耳其股市的上漲主要由三方面因素推動(dòng)：第一，在高通脹之下，本地投資者為尋求通脹保護(hù)和保值而加大對(duì)股票市場(chǎng)的投資，推動(dòng)本土資金涌入土耳其股票市場(chǎng)。當(dāng)?shù)厝藢⒐善币暈橄鄬?duì)安全的資產(chǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)提高價(jià)格以抵消螺旋式上升的通脹，并且在對(duì)外出口時(shí)受益于疲軟的本幣。第二，土到93.3%、86.1%、83.4%,增速比肩通脹，同樣有利于股市表現(xiàn)。第三，土耳其股市主要上市公司多是受益于出口的企業(yè)，全球貿(mào)易繁榮和土耳其出口高增支持這些企業(yè)的基本面。交運(yùn)、金融、國(guó)防等領(lǐng)域也受到宏觀形勢(shì)的支撐，相關(guān)公司包括鋼鐵生產(chǎn)商IskenderunDemir(ISDMR)和玻璃制造商Sisecam(SISE.IS)、土耳其航空公司、匯率貶值的損失和土耳其資本管制的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因而并不看好土耳其股票資產(chǎn)，今年以來(lái)海外資本繼續(xù)流出土耳其土耳其流動(dòng)性外緊內(nèi)松·疊加央行對(duì)銀行的管控措施，土耳其匯率貶值、利率回落。2022年6月10日，央行強(qiáng)制要求銀行為其所擁有的外幣存款持有3-10%的債券，以增加6月24日生效的抵押品池中里拉證券的權(quán)重，這推動(dòng)銀行大幅增加對(duì)土耳其國(guó)債的需求。土耳其還致力于推動(dòng)銀行加大放貸以推土耳其總統(tǒng)一直施壓銀行加速放貸，2020年4月監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)15家銀行處以總計(jì)1965萬(wàn)里拉(約290萬(wàn)美元)的罰款，理由是這些銀行未能遵守新冠疫情下旨在鼓勵(lì)放貸的新規(guī)。8月20日土耳其央行公布新的措施以應(yīng)對(duì)信貸供應(yīng)問(wèn)題，用更高的30%國(guó)債抵押要求取代現(xiàn)有的20%的信貸準(zhǔn)備金率。作為央行新措施的一部分，銀行需要為利率超過(guò)當(dāng)前參考利率16.32%的1.4倍的商業(yè)貸款持有20%的抵押證券，如果商業(yè)貸款的利率超過(guò)參考利率的1.8倍，貸款人需要維持90%的債券抵押品。這些措施旨在促進(jìn)金融穩(wěn)定，加強(qiáng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，解決政策利率和貸款利率之間不斷擴(kuò)大的差距，同時(shí)加大銀行對(duì)土耳其債券的需求。以上管控措施推動(dòng)土耳其利率下行，使土耳其國(guó)債利率與增長(zhǎng)和通取以下綜合措施：直接出售美元以穩(wěn)定匯率；承諾保護(hù)儲(chǔ)戶的存款免受本幣波動(dòng)的影響，如果里拉兌硬通貨的跌幅因波動(dòng)性升高而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)等。2021年12月28日，土耳其銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)表示，將對(duì)包括前央行行長(zhǎng)、記者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家在內(nèi)的20多人提起刑事訴訟，指控其試圖操縱里拉匯率。2022年4月15日，土耳其央行曾發(fā)布通知稱，已將出口商必須向該國(guó)央行出售的外匯收入比例從1月的25%提高到40%。2022年5月10日，為避免價(jià)格大幅波動(dòng)，土耳其當(dāng)局要求銀行在市場(chǎng)流動(dòng)性最強(qiáng)的時(shí)段上午10時(shí)至下午4時(shí)間與公司客戶進(jìn)行外匯交易。6月24日，土耳其出臺(tái)政策對(duì)向外幣現(xiàn)金超過(guò)100萬(wàn)美元的公司放貸進(jìn)行管控，試圖通過(guò)擠壓銀行和企業(yè)來(lái)扭轉(zhuǎn)匯率暴跌的局面。8月月減少26億美元。2022年3月，土耳其外債為4512億美元，較上一季度增加87億美元。2018年3月，土耳其外債達(dá)到4573億美元的歷史高點(diǎn)，近三年沒(méi)有出現(xiàn)進(jìn)一步的增長(zhǎng)，不過(guò)仍處于歷史高位。當(dāng)前土耳其外債是其外匯儲(chǔ)備規(guī)模的7.9倍。圖21:土耳其外匯儲(chǔ)備和外債總額圖22:土耳其里拉匯率表現(xiàn)土耳其負(fù)對(duì)外凈資產(chǎn)加劇金融脆弱性·對(duì)外負(fù)債呈下降態(tài)勢(shì)。從國(guó)際投資頭寸的結(jié)構(gòu)看，土耳其對(duì)外負(fù)債大于對(duì)外5035億美元，相對(duì)一季度下降240億美元。其中，投資組合負(fù)債和直接投資負(fù)債分別為864億美元、1069億美元，圖23:土耳其國(guó)際投資頭寸的投資組合情況圖24:土耳其國(guó)際投資頭寸的直接投資情況土耳其外債以美元債務(wù)為主，一季度有所上升。截至2022年3月，土耳其外債規(guī)模為4512億美元，其中短期外債規(guī)模為1321億美元，較2021年末上升103.7億美元。幣種構(gòu)為美元外債占比44.3%、歐元占25.9%、日元占0.2%圖25:土耳其國(guó)際收支結(jié)構(gòu)圖26:土耳其外債幣種結(jié)構(gòu)土耳其的短期外債以信貸為主，占比超過(guò)99%。借債的主體中，公共部門、土耳其央行、私人部門分別占比18.8%圖27:土耳其外債主體圖28:土耳其外債形式經(jīng)常項(xiàng)目赤字?jǐn)U大致使土耳其國(guó)際收支惡化。2021年11月以來(lái)，土耳其開(kāi)始出現(xiàn)經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙赤字。2022年6月土耳其經(jīng)常賬戶赤字從5月的66億美元縮小至35億美元。能源等價(jià)格上升抬升土耳其進(jìn)口額。出口增速受歐盟等外部需求下降制約，旅游收入難以彌補(bǔ)其帶來(lái)的負(fù)面影響。6月土耳其金融項(xiàng)目出現(xiàn)25億美元的順差，但考慮土耳其里拉貶值疊加全球流動(dòng)性緊張，預(yù)計(jì)金融項(xiàng)目難以持續(xù)保持順差。圖29:土耳其經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目差額2012年以來(lái)，土耳其外債占GNI比重持續(xù)上升，2020年達(dá)到61.3%。圖30:土耳其外債占GNI比重土耳其主權(quán)債務(wù)違約概率回落但處于高位。截至8月22日，土耳其5年期CDS價(jià)格為723.62,意味著在回收率為40%的假設(shè)下，土耳其政府有12.06%的隱含違約概率。2021年9月以來(lái)，土耳其政府違約概率持續(xù)上升，不過(guò)今年7月后略有回落。Turkey-5YearsCDS(1)國(guó)際組織：上調(diào)增長(zhǎng)預(yù)期2022年7月，IMF將2022年的土耳其經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從2.7%上調(diào)至4%,將2023年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從3%上調(diào)至3.5%。2022年2月，世界銀行最新一期《土耳其經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)報(bào)告》顯示，由于國(guó)內(nèi)外需求拉動(dòng)以及有效的疫苗接種活動(dòng)，放緩。土耳其貨幣政策的頻繁變動(dòng)，特別是自2021年9月起推出的一系列利率下調(diào)政策，導(dǎo)致土耳其里拉匯率跌至而減少。新冠肺炎疫情加劇收入問(wèn)題，并對(duì)減貧產(chǎn)生負(fù)面影響。持續(xù)居高的通脹率將是土耳其中期宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要挑戰(zhàn)。由于高通脹率和政策不確定性對(duì)個(gè)人消費(fèi)和投資造成壓力，預(yù)計(jì)土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將從2021年的10%下降至2022年的2%,2023年將回升至3%。與2021年相同，土耳其2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將主要依靠對(duì)歐出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，旅游業(yè)也有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。近期宏觀金融動(dòng)蕩對(duì)銀行財(cái)務(wù)狀況造成壓力，影響國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期融資的發(fā)展。土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景存在下行風(fēng)險(xiǎn)，造成這一局面的不利因素包括國(guó)內(nèi)外疫情產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)、氣候變化相關(guān)災(zāi)害、全球經(jīng)濟(jì)層2021年12月，OECD將土耳其經(jīng)濟(jì)2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從8.4%上調(diào)至9%。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)在2021年9月份宣布為5.7%,目前下調(diào)至5.6%。雖然2022年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)保持在4.5%,但宣布2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為3.2%。土耳其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)在今年9月宣布為8.4%,在12月發(fā)布的報(bào)告中上調(diào)至9%。土耳其2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從3.1%上調(diào)至3.3%,而2023年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為3.9%。(2)信用評(píng)級(jí)動(dòng)態(tài)：下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)8月13日，穆迪發(fā)表聲明稱，因國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)上升等因素，將土耳其的信用評(píng)級(jí)從“B2”下調(diào)至“B3”,評(píng)級(jí)展望上調(diào)到穩(wěn)定。穆迪表示，土耳其的經(jīng)常賬戶赤字可能會(huì)大幅超出預(yù)期，在全球金融環(huán)境收緊的情況下，這將增加外部融資需求。預(yù)計(jì)土耳其今年的經(jīng)常賬戶赤字將占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的6%,是俄羅斯入侵烏克蘭之前的三倍。7月9日，惠譽(yù)將土耳其的債務(wù)評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”,理由是該國(guó)不斷上升的通貨膨脹以及對(duì)其經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。土耳其經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題包括不斷增長(zhǎng)的經(jīng)常賬戶赤字以及政府的干預(yù)政策?；葑u(yù)預(yù)測(cè)今年土耳其年平均通脹率為71.4%,而由于當(dāng)局在最遲于2023年6月舉行的議會(huì)和總統(tǒng)選舉前采取過(guò)度寬松的政策，平均通脹率將在2023年放緩至57%。政府對(duì)保持高增長(zhǎng)的關(guān)注，助長(zhǎng)外匯需求、加劇里拉貶值壓力，使國(guó)際儲(chǔ)備下降，通脹螺旋上升，并阻止資本流入為更高的經(jīng)常賬戶赤字提供資金。盡管旅游業(yè)有所復(fù)蘇，但受能源價(jià)格上漲與外部需求減弱影響，今年的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)計(jì)將占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的5.1%。穩(wěn)定B負(fù)面負(fù)面負(fù)面負(fù)面穩(wěn)定負(fù)面負(fù)面穩(wěn)定負(fù)面負(fù)面負(fù)面穩(wěn)定負(fù)面審查中穩(wěn)定資料來(lái)穆迪dingEconomicBa2穩(wěn)定1980年代以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的大范圍爆發(fā)大致集中于年(東南亞金融危機(jī)+俄羅斯債務(wù)危機(jī)+巴西債務(wù)危機(jī)、阿根廷貨幣危機(jī)等)、2008-2011年(全球金融危機(jī))。縱圖32:1980年代以來(lái)新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)數(shù)量總結(jié)(1)發(fā)達(dá)國(guó)家收緊貨幣政策是新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的導(dǎo)火索從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之后新興經(jīng)濟(jì)體危機(jī)頻發(fā)。究其原因，由于美元的全球中心貨幣地位，美國(guó)是貨幣政策的“大國(guó)”,其貨幣政策的松緊均有“外溢”效果，通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)和匯率等渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體。金德?tīng)柌裨凇动偪?、驚恐與崩潰》一書(shū)中對(duì)此過(guò)程有清楚的描述：一個(gè)正的外部沖擊(如聯(lián)儲(chǔ)寬松)→(資本流入)狂熱→(資本流出)恐慌→(本國(guó)經(jīng)濟(jì))崩潰。一旦進(jìn)入恐慌階段，本幣貶值便不可避免，這既會(huì)導(dǎo)致實(shí)際外債負(fù)擔(dān)的增加，更會(huì)導(dǎo)致從貶值到進(jìn)一步貶值的惡性循環(huán)。在這一過(guò)程中，本國(guó)經(jīng)濟(jì)固有的問(wèn)題集中爆發(fā)，加劇經(jīng)濟(jì)的(2)美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊末期，新興經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)最高歷史顯示，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松或加息周期初期爆發(fā)危機(jī)的可能性并不高，往往是臨近加息周期結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)體金融二是因?yàn)閺拿缆?lián)儲(chǔ)政策收緊到國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)也存在時(shí)滯。例如，1982年拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已從歷史最高點(diǎn)回落至相對(duì)偏低水平。簡(jiǎn)言之，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊貨幣政策并不會(huì)立刻導(dǎo)致外圍國(guó)家金融危機(jī)的爆時(shí)滯拉美債務(wù)危機(jī)(1982年)1997年開(kāi)始加息1981年達(dá)到加息周期頂點(diǎn)1982年利率已經(jīng)下行中國(guó)臺(tái)灣資產(chǎn)泡沫破滅(19891987年開(kāi)始加息1989年達(dá)到加息周期頂點(diǎn)1999年再次加息從加息時(shí)點(diǎn)：2年阿根廷危機(jī)(2001年)2000年達(dá)到加息周期頂點(diǎn)從加息頂點(diǎn)：1年 2001年1月開(kāi)始減息(3)高杠桿是危機(jī)爆發(fā)的原罪新興經(jīng)濟(jì)體快速上升的杠桿水平以及外部流動(dòng)性的收緊，是新興經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)危機(jī)的重要因素，而且危機(jī)將通過(guò)多個(gè)渠道在更大的范圍內(nèi)進(jìn)行傳染，導(dǎo)致危機(jī)“接二連三”地爆發(fā)。Ghosh等(2012)研究指出，自20世紀(jì)90年代至2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資金流動(dòng)規(guī)模均呈劇增之勢(shì)。國(guó)際資本大量流入相關(guān)國(guó)家的直接后果，便是該國(guó)外債規(guī)模大幅上升。債務(wù)水平(實(shí)際上同時(shí)包含內(nèi)債與外債水平)的不斷提高又助長(zhǎng)投機(jī)行為，催生不斷膨脹的資產(chǎn)泡沫，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)均受到資金的熱捧。國(guó)際資本的涌入不僅帶來(lái)外債水平的提升，例僅接近60%,按照通行的標(biāo)準(zhǔn)并不高。之所以會(huì)爆發(fā)危機(jī)，與新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)期限錯(cuò)配有關(guān)，主要是中短期債務(wù)比如前所述，臨近美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)爆發(fā)的可能性較高。一方面，本輪美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊不斷超預(yù)期。2021年11月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)將抑制通脹作為貨幣政策的首要目標(biāo)，美國(guó)通脹持續(xù)超預(yù)期，并飆升至40年新高，使美聯(lián)儲(chǔ)政策不斷快速收緊。2022年7月美國(guó)通脹見(jiàn)頂回落，但仍然處于歷史高水平，遠(yuǎn)高于2%目標(biāo)。并且美資資國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，這決定短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不可能快速轉(zhuǎn)向?qū)捤烧摺?月末的JacksonHole會(huì)議上，鮑威爾表示，“經(jīng)濟(jì)繼續(xù)顯示出強(qiáng)勁的潛在動(dòng)能，勞動(dòng)力市場(chǎng)尤其強(qiáng)勁，對(duì)工人的需于通脹，鮑威爾表示，“盡管7月通脹數(shù)據(jù)較低令人欣慰，但單月改善幅度遠(yuǎn)低于讓委員會(huì)確信通脹正在下降所需的水平…目前通脹率遠(yuǎn)高于2%,勞動(dòng)力市場(chǎng)極度緊張，現(xiàn)在并非暫停加息的合適時(shí)機(jī)?！睂?duì)于9月加息幅度，鮑威爾表示，“9月再進(jìn)行一次不同尋常的大幅上調(diào)可能是合適的…9月加息幅度取決于即將出爐的數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)前景?！睂?duì)于未來(lái)加息前景，鮑威爾表示，“我們必須堅(jiān)持下去，直到工作完成…歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們過(guò)早放松政策是不適合的…為遏制高通脹，需要一段長(zhǎng)時(shí)間的緊貨幣政策。”鮑威爾的表態(tài)鷹派，市場(chǎng)對(duì)9月加息75BP的預(yù)期大幅上升。圖33:美元指數(shù)和美債收益率沖高反映全球流動(dòng)性趨緊另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊可能確實(shí)已處于中后期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)已顯現(xiàn)出疲弱跡象，美聯(lián)儲(chǔ)收緊逐漸對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。全球和美國(guó)金融環(huán)境收緊，包括抵押貸款利率的相關(guān)利率水平普遍抬升，美國(guó)地產(chǎn)銷售、企業(yè)融資受到抑制。利率抬升壓制估值、潛在盈利惡化對(duì)股市構(gòu)成沖擊，可能通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和信心下降而不利于投資、消費(fèi)。向前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱化是大勢(shì)所趨。從美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)測(cè)的點(diǎn)陣圖、美債收益率曲線倒掛、聯(lián)邦基金利率期貨所隱含的投資者預(yù)期來(lái)看，各方均在等待和預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。目前市?chǎng)預(yù)期四季度加息放緩，明年一季度可能停止加息，加息的頂點(diǎn)在3.75-4%。據(jù)此推測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊或已進(jìn)入中后期。收緊結(jié)束必然帶來(lái)美國(guó)圖34:未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)加息概率此前為應(yīng)對(duì)本國(guó)持續(xù)已久的高通脹和近期加劇的通脹壓力，土耳其已開(kāi)啟大幅加息并獲得市場(chǎng)認(rèn)可。與其他新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，2017年以來(lái)的大多數(shù)時(shí)期，土耳其CPI同比增速持續(xù)處于兩位數(shù)狀態(tài)，從2020年6月起，隨著全球大宗商品價(jià)格觸底快速回升，土耳其DPPI同比增速開(kāi)始出現(xiàn)抬升，從5.5%的底部水平已抬升至27.1%。從2020年11月開(kāi)始，土耳其CPI同比增速亦從11.9%抬升至2021年2月的15.。為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹，自2020年9月以來(lái)，土耳其央行已連續(xù)四次加息，分別為2020年9月25日、11月20日、12月25日和2021年3月19日，加息幅度分別圖35:土耳其高通脹壓力愈演愈烈料地免除僅上任4個(gè)月央行行長(zhǎng)NaciAgbal的職務(wù)，這是埃爾多安過(guò)去2年里第3次撤換央行行長(zhǎng)，而免職原因是埃爾多安對(duì)于其加息舉措的不滿。埃爾多安認(rèn)為，加息才是導(dǎo)致通脹的原因，要求保持低利率以刺激供給。根據(jù)總統(tǒng)令，央行行長(zhǎng)職位將由一直批評(píng)央行加息舉措的SahapKavcioglu接任，這意味著利率政策，并放棄控制通脹和拯救匯率目標(biāo)。海外投資者難以認(rèn)同這一政策舉措，對(duì)央行信心的喪失使得資本加速流出土耳其市場(chǎng)，出現(xiàn)“股債匯三殺”的局面。目前，土耳其資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩仍在延續(xù)。在埃爾多安政策意圖的指引下，2021年9月至12月，土耳其央行連續(xù)四個(gè)月降息，基準(zhǔn)利率共下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)至14%。受此影響，2021年土耳其里拉兌美元大幅貶值44%。若土耳其延續(xù)當(dāng)前的政策脈絡(luò)，疊加潛在的經(jīng)濟(jì)下行，資本外流的情況可能愈發(fā)土耳其金融市場(chǎng)危機(jī)頻發(fā)的原因包括：第一，土耳其政治環(huán)境惡劣，政治動(dòng)蕩頻發(fā)，政府、政策缺乏持續(xù)性，既影響資本市場(chǎng)信心，也抑制國(guó)內(nèi)供給能力，加劇通脹問(wèn)題。第二，土耳其存在經(jīng)常賬戶和財(cái)政“雙赤字”的情況，意味著其債務(wù)融資外源性依賴程度高。高外債是土耳其面臨的長(zhǎng)期問(wèn)題，外債規(guī)模遠(yuǎn)大于外匯儲(chǔ)備，且缺乏持續(xù)的收入來(lái)償還外債。土耳其對(duì)外凈資產(chǎn)為負(fù)，較大的對(duì)外負(fù)債使得土耳其經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于美元匯率和利率的變化非常敏感。第三，土耳其外儲(chǔ)占GDP比重低，外債占GNI比重高，償付外債的能力和維護(hù)匯率的能力弱。土耳其經(jīng)濟(jì)中外資的參與度較高，其中來(lái)自歐洲的資金占比最高。2002年，土耳其吸收的國(guó)外直接投資總額為150億美元，在2003-2020年期間吸引約2250億美元的外國(guó)直接外資。土耳其的大部分外國(guó)直接投行業(yè)吸引最多的外資投資。荷蘭(15.9%)、美國(guó)(7.8%)、英國(guó)(7.0%)、海灣國(guó)家(7.0%)、奧地利 (6.4%)、德國(guó)(6.2%)為前六大直接投資來(lái)源地。俄烏沖突影響下，歐洲新增投資可能面臨壓力。如果土耳其爆圖38:2003-2020年土耳其外國(guó)直接投資來(lái)源國(guó)別結(jié)構(gòu)0.9%,土耳其基本面即使惡化對(duì)我國(guó)影響也很小。從貿(mào)易關(guān)系看，土耳其從俄羅斯、中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)進(jìn)口較多。從金融體系的