公司價(jià)值評(píng)估與基于價(jià)值的管理研討

公司價(jià)值評(píng)估與基于價(jià)值的管理研討CorporateValuation:

Listthetwotypesofassetsthatacompanyowns.

公司價(jià)值評(píng)估：

列出公司擁有的兩種資產(chǎn)Operatingassetsandnonoperating,assets經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)Financial,ornonoperating,assets金融性資產(chǎn)，或非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)Assets-in-place在用資產(chǎn)Assets-in-Place

在用資產(chǎn)Assets-in-placearetangible,suchasbuildings,machines,inventory.在用資產(chǎn)是指有形資產(chǎn)，例如建筑物、機(jī)器設(shè)備、存貨。Usuallytheyareexpectedtogrow.通常，在用資產(chǎn)會(huì)逐漸增加。Theygeneratefreecashflows.他們會(huì)產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。ThePVoftheirexpectedfuturefreecashflows,discountedattheWACC,isthevalueofoperations.在用資產(chǎn)產(chǎn)生的預(yù)期自由現(xiàn)金流量，以加權(quán)平均資金成本為折現(xiàn)系數(shù)進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值稱(chēng)為營(yíng)業(yè)價(jià)值。NonoperatingAssets

非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)Marketablesecurities有價(jià)證券Ownershipofnon-controllinginterestinanothercompany擁有另外一家公司的非控制性股權(quán)Valueofnonoperatingassetsusuallyisveryclosetofigurethatisreportedonbalancesheets.非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值通常與資產(chǎn)負(fù)債表上顯示的數(shù)據(jù)非常接近TotalCorporateValue

企業(yè)的總價(jià)值Totalcorporatevalueissumof:企業(yè)的總價(jià)值包括：Valueofoperations營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值Valueofnonoperatingassets非營(yíng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值ClaimsonCorporateValue

對(duì)企業(yè)價(jià)值的要求權(quán)Debtholdershavefirstclaim.債權(quán)人擁有第一位的要求權(quán)Preferredstockholdershavethenextclaim.優(yōu)先股股東擁有第二位的要求權(quán)Anyremainingvaluebelongstostockholders.剩余部分價(jià)值屬于普通股股東DataforValuation評(píng)估數(shù)據(jù)FCF0（上年自由現(xiàn)金流量）=$20million(百萬(wàn))WACC（加權(quán)平均資金成本）=10%g（年股利增長(zhǎng)率）=5%Marketablesecurities（有價(jià)證券）=$100million(百萬(wàn))Debt（負(fù)債）=$200million(百萬(wàn))Preferredstock（優(yōu)先股）=$50million(百萬(wàn))Bookvalueofequity（權(quán)益帳面價(jià)值）=$210million(百萬(wàn))ValueofOperations:

ConstantGrowth

營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值：固定增長(zhǎng)SupposeFCFgrowsatconstantrateg.假定自由現(xiàn)金流量以固定的比率g增長(zhǎng)。ConstantGrowthFormula(Cont.)

固定增長(zhǎng)公式（續(xù)）Thesummationcanbereplacedbyasingleformula:上述累加公式可以用下面的簡(jiǎn)單公式代替：FindValueofOperations

計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值ValueofEquity

股東權(quán)益價(jià)值Totalcorporatevalue=VOp+Mkt.Sec.企業(yè)總價(jià)值=營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值（Vop）+有價(jià)證券 =$420+$100=$520million(百萬(wàn))Valueofequity=Total-Debt-Pref.股東權(quán)益價(jià)值=企業(yè)總價(jià)值-負(fù)債價(jià)值-優(yōu)先股價(jià)值 =$520-$200-$50 =$270million(百萬(wàn))MarketValueAdded(MVA)

市場(chǎng)增加值（MVA）MVA=Totalcorporatevalueoffirmminustotalbookvalueoffirm市場(chǎng)增加值=公司的總價(jià)值減去公司的全部帳面價(jià)值Totalbookvalueoffirm=bookvalueofequity+bookvalueofdebt+bookvalueofpreferredstock公司的全部帳面價(jià)值=權(quán)益的帳面價(jià)值+負(fù)債的帳面價(jià)值+優(yōu)先股的帳面價(jià)值MVA（市場(chǎng)增加值）=$520-($210+$200+$50)=$60million(百萬(wàn))BreakdownofCorporateValue

企業(yè)價(jià)值分類(lèi)Theweightedaveragecostofcapital,kc,is10%.加權(quán)平均資金成本kc為10%Thecompanyhas10million(百萬(wàn))sharesofstock.公司有一千萬(wàn)股股份HorizonValue

水平價(jià)值Freecashflowsareforecastforthreeyearsinthisexle,sotheforecasthorizonisthreeyears.在本例中，預(yù)測(cè)了三年的自由現(xiàn)金流量，所以預(yù)測(cè)時(shí)間段為3年Growthinfreecashflowsisnotconstantduringtheforecast,sowecan’tusetheconstantgrowthformulatofindthevalueofoperationsattime0.在3年的預(yù)測(cè)期中，自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)不固定，所以我們無(wú)法使用固定增長(zhǎng)公式來(lái)計(jì)算時(shí)點(diǎn)0時(shí)的營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。HorizonValue(Cont.)

水平價(jià)值（續(xù)）Growthisconstantafterthehorizon(3years),sowecanmodifytheconstantgrowthformulatofindthevalueofallfreecashflowsbeyondthehorizon,discountedbacktothehorizon.在預(yù)測(cè)范圍（3年）以后，增長(zhǎng)率為固定值，所以我們可以對(duì)固定增長(zhǎng)公式進(jìn)行調(diào)整以計(jì)算預(yù)測(cè)時(shí)間段以外的所有自由現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值，并折現(xiàn)到預(yù)測(cè)時(shí)間段以?xún)?nèi)。HorizonValueFormula

水平價(jià)值公式Horizonvalueisalsocalledterminalvalue,orcontinuingvalue.水平價(jià)值也稱(chēng)為終點(diǎn)價(jià)值（終值），或持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。Vopat3Findthevalueofoperationsbydiscountingthefreecashflowsatthecostofcapital.以資金成本為折現(xiàn)率將自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)來(lái)計(jì)算營(yíng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值0-4.5458.26415.026398.1971234kc=10%416.942=Vopg=6%FCF= -5.00 10.0020.0021.2$21.2..$530.10006

0Value-BasedManagement(VBM)

基于價(jià)值的管理（VBM）VBMisthesystematicapplicationofthecorporatevaluationmodeltoallcorporatedecisionsandstrategicinitiatives.VBM是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型在所有企業(yè)決策和戰(zhàn)略行動(dòng)中的系統(tǒng)性應(yīng)用TheobjectiveofVBMistoincreaseMarketValueAdded(MVA)VBM的目標(biāo)是增加市場(chǎng)增加值（MVA）MVAandtheFourValueDrivers

MVA以及四種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素MVAisdeterminedbyfourdrivers:MVA主要由四種因素決定：Salesgrowth銷(xiāo)售增長(zhǎng)率Operatingprofitability(OP=NOPAT/Sales)營(yíng)業(yè)獲利能力（=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入）Capitalrequirements(CR=Operatingcapital/Sales)資金需要量（資金需要量=營(yíng)業(yè)資本/銷(xiāo)售收入）Weightedaveragecostofcapital加權(quán)平均資金成本InsightsfromtheConstantGrowthModel

對(duì)固定增長(zhǎng)模型的理解ThefirstbracketistheMVAofafirmthatgetstokeepallofitssalesrevenues(i.e.,itsoperatingprofitmarginis100%)andthatneverhastomakeadditionalinvestmentsinoperatingcapital.第一個(gè)括弧指的是一個(gè)公司用于獲得所有銷(xiāo)售收益的市場(chǎng)增加值（MVA），（也就是，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為100%），并且不需要投入額外的營(yíng)業(yè)資本。Insights(Cont.)

理解（續(xù)）Thesecondbracketistheoperatingprofit(asa%)thefirmgetstokeep,lessthereturnthatinvestorsrequireforhavingtieduptheircapitalinthefirm.第二個(gè)括弧指的是公司應(yīng)得到的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（以百分?jǐn)?shù)表示）減去投資人要求的投資收益。TheImpactofGrowth

銷(xiāo)售增長(zhǎng)的影響Thesecondterminbracketscanbeeitherpositiveornegative,dependingontherelativesizeofprofitability,capitalrequirements,andrequiredreturnbyinvestors.括弧中第二個(gè)值既可能是正值，也可能是負(fù)值，這取決于營(yíng)業(yè)獲利能力、資金需要量和投資人要求的收益的相對(duì)大小。TheImpactofGrowth(Cont.)

銷(xiāo)售增長(zhǎng)的影響（續(xù)）Ifthesecondterminbracketsisnegative,thengrowthdecreasesMVA.Inotherwords,profitsarenotenoughtooffsetthereturnoncapitalrequiredbyinvestors.如果括弧中第二個(gè)值是負(fù)值，那么銷(xiāo)售增長(zhǎng)將會(huì)降低市場(chǎng)增加價(jià)值（MVA）。也就是說(shuō)，利潤(rùn)不足以補(bǔ)償投資人要求的投資收益。Ifthesecondterminbracketsispositive,thengrowthincreasesMVA.如果括弧中第二個(gè)值是正值，那么銷(xiāo)售增長(zhǎng)將提高市場(chǎng)增加價(jià)值（MVA）。ExpectedReturnonInvestedCapital(EROIC)

投入資金的期望收益TheexpectedreturnoninvestedcapitalistheNOPATexpectednextperioddividedbytheamountofcapitalthatiscurrentlyinvested:投入資金的期望收益是指下一時(shí)期的期望稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）除以本期投入資金的數(shù)量所得到的值。TheImpactofGrowthonMVA

銷(xiāo)售增長(zhǎng)對(duì)MVA的影響Acompanyhastwodivisions.Bothhavecurrentsalesof$1,000,currentexpectedgrowthof5%,andaWACCof10%.某公司有兩個(gè)部門(mén)，當(dāng)期銷(xiāo)售收入都是$1,000，當(dāng)期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率為5%，加權(quán)平均資金成本為10%。DivisionAhashighprofitability(OP=6%)buthighcapitalrequirements(CR=78%).A部門(mén)具有較高的獲利能力（營(yíng)業(yè)獲利能力OP=6%），但占用資金也較多（資金需要量CR比重=78%）DivisionBhaslowprofitability(OP=4%)butlowcapitalrequirements(CR=27%).B部門(mén)的獲利能力較低（營(yíng)業(yè)獲利能力OP=4%），但占用資金也較少（資金需要量CR比重=27%）WhatistheimpactonMVAifgrowthgoesfrom5%to6%?

如果銷(xiāo)售增長(zhǎng)率由5%變?yōu)?%，會(huì)對(duì)市場(chǎng)增加值MVA產(chǎn)生什么影響？

DivisionA（A部門(mén)）DivisionB（B部門(mén)）OP營(yíng)業(yè)獲利能力6% 6%4% 4%CR資金需要量 78% 78% 27% 27%Growth增長(zhǎng)率 5% 6% 5% 6%MVA市場(chǎng)增加值 (300.0) (360.0) 300.0 385.0Note:MVAiscalculatedusingtheformulaonslide12-27.注：市場(chǎng)增加值MVA的計(jì)算采用幻燈片12-27上的公式。AnalysisofGrowthStrategies

銷(xiāo)售增長(zhǎng)戰(zhàn)略的分析TheexpectedROICofDivisionAislessthantheWACC,sothedivisionshouldpostponegrowtheffortsuntilitimprovesEROICbyreducingcapitalrequirements(e.g.,reducinginventory)and/orimprovingprofitability.A部門(mén)的預(yù)計(jì)投資收益要低于加權(quán)平均資金成本，所以該部門(mén)應(yīng)推遲采取銷(xiāo)售增長(zhǎng)策略，等到其通過(guò)減少資金占用（例如減少存貨）而改善預(yù)計(jì)投資收益，以及/或改善獲利能力以后再采取相應(yīng)行動(dòng)。TheexpectedROICofDivisionBisgreaterthantheWACC,sothedivisionshouldcontinuewithitsgrowthplans.B部門(mén)的預(yù)計(jì)投資收益要高于加權(quán)平均資金成本，所以該部門(mén)應(yīng)續(xù)執(zhí)行銷(xiāo)售增長(zhǎng)計(jì)劃。TwoPrimaryMechanismsofCorporateGovernance

公司治理的兩個(gè)基本機(jī)制“Stick”“大棒”P(pán)rovisionsinthecharterthataffecttakeovers.公司章程中影響接管的條款Compositionoftheboardofdirectors.董事會(huì)的構(gòu)成“Carrot:Compensationplans.“胡蘿卜”：補(bǔ)償計(jì)劃EntrenchedManagement

僵化管理Occurswhenthereislittlechancethatpoorlyperformingmanagerswillbereplaced.如果業(yè)績(jī)不好的經(jīng)理被替換的可能性很小，那么就會(huì)出現(xiàn)僵化管理。Twocauses:兩個(gè)原因：Anti-takeoverprovisionsinthecharter公司章程中的反接管條款Weakboardofdirectors董事會(huì)軟弱Anti-TakeoverProvisions

反接管條款Targetedsharerepurchases(i.e.,greenmail)有目的的回購(gòu)股票（例如綠色郵件）Shareho