2023年金融自由化分析報告

2023年金融自由化分析報告2023年5月目錄一、金融自由化的實質(zhì)：放松金融管制 PAGEREFToc364594589\h31、實質(zhì)：放松金融管制 PAGEREFToc364594590\h33、中國已進入金融自由化的核心階段 PAGEREFToc364594591\h6二、金融自由化下投融資結(jié)構(gòu)變遷 PAGEREFToc364594592\h81、市場利率：先升后降 PAGEREFToc364594593\h82、融資結(jié)構(gòu)：直接融資的迅速發(fā)展 PAGEREFToc364594594\h113、投資結(jié)構(gòu)：儲蓄存款證券化 PAGEREFToc364594595\h13三、金融自由化中金融格局的變化 PAGEREFToc364594596\h151、金融格局變化：非銀金融崛起 PAGEREFToc364594597\h152、保險：制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新加速收入增長 PAGEREFToc364594598\h163、券商：業(yè)務(wù)管制放松推動杠桿倍升 PAGEREFToc364594599\h174、銀行：規(guī)模增速放緩，中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展 PAGEREFToc364594600\h19四、金融自由化時期的金融股投資選擇 PAGEREFToc364594601\h211、美國金融股表現(xiàn) PAGEREFToc364594602\h222、日本金融股表現(xiàn) PAGEREFToc364594603\h233、目前國內(nèi)金融股的選擇 PAGEREFToc364594604\h24一、金融自由化的實質(zhì)：放松金融管制1、實質(zhì)：放松金融管制金融自由化的實質(zhì)是放松金融管制，使金融部門運行由政府管制轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌隽α繘Q定。從各國實踐看，金融自由化主要包括價格自由化、市場準入及業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化、資本流動自由化三方面，其中又以利率市場化和混業(yè)經(jīng)營為主要階段。價格自由化，主要指證券市場的傭金自由化、利率市場化以及匯率浮動機制建設(shè)等。市場準入及業(yè)務(wù)經(jīng)營自由化，包括放寬金融機構(gòu)業(yè)務(wù)開展的嚴格審批，改為備案制；以及擴大業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，各種金融機構(gòu)之間業(yè)務(wù)相互交叉與滲透。資本流動自由化，主要指逐步放開資本賬戶管制，允許居民于非居民持有跨境資產(chǎn)及從事跨境資產(chǎn)交易，實現(xiàn)貨幣自由兌換。利率市場化是金融自由化的核心進程。只有理清以利率為核心的金融生產(chǎn)要素價格，才能使金融體系發(fā)揮高效的資源配置效率。盡管各國在進行利率市場化改革時所處的宏觀環(huán)境不同、進程各異，但放開對商業(yè)銀行存、貸款利率的管制都構(gòu)成這一改革的主體內(nèi)容，而核心存款利率的放開基本處于利率市場化的最后階段。2、動因：金融改革多是倒逼產(chǎn)物主要發(fā)達國家在啟動金融自由化核心步驟（即利率市場化）之前均處于GDP增長放緩的時期。1974年美國出現(xiàn)戰(zhàn)后首次的GDP負增長；日本、英國、韓國等國在利率市場化前期都處于GDP增長系統(tǒng)性下降時期。GDP增長放緩，經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型，需要提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產(chǎn)業(yè)，從而倒逼金融改革。美國是典型的金融脫媒倒逼。70年代兩次石油危機導(dǎo)致通脹高企，相應(yīng)而來的是市場利率飆升，貨幣市場利率80年代初最高到達過19.1%。相反，銀行由于“Q條例”規(guī)定的存款利率上限遠低于市場利率水平，而貨幣市場基金賬戶（與存款功能相近但收益更高）等證券市場的產(chǎn)品創(chuàng)新使得銀行存款吸引力大幅下降，銀行資金來源受阻。日趨加劇的金融脫媒壓力下，監(jiān)管層不得不在80年代初逐步放開了存款利率上限管制。日本是資本管制放松倒逼。1980年日本實施了《修正的外匯與外國貿(mào)易管理法及外資法》，重點是實行對國際資本交易的自由化，日本企業(yè)可以享受外幣的市場利率；到1984年日元告別了資本管制，實現(xiàn)了貨幣完全自由可兌換，日本居民可以自由選擇是將自己剩余的資金作為日元存款還是兌換成外幣作為外幣存款。這種情況下，人為的利率管制政策己經(jīng)名存實亡，利率市場化在所難免。事實上日本利率市場化過程中最重要的存貸款利率市場化就是在1984年開始的。3、中國已進入金融自由化的核心階段經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需求、存款巨量搬家倒逼中國金融自由化。我國利率市場化的動因和美國較為相似，都是金融脫媒下的存款倒逼。此外，中國經(jīng)濟傳統(tǒng)增長模式內(nèi)在動力趨緩，經(jīng)濟和政策均在尋求轉(zhuǎn)型；需要建立市場化的利率運作機制，提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產(chǎn)業(yè)。存款搬家倒逼中國利率市場化。負利率下存款大量表外化流向銀行理財產(chǎn)品，無論大行小行都面臨了存款問題。2023年3月末銀行理財產(chǎn)品余額為8.2萬億，占同期人民幣存款余額比例為8.4%，基本逼近美國1978-1981年貨幣市場基金占銀行存款的比例（12%）。此外，非銀行金融機構(gòu)政策放開，進一步分流銀行存款。轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟需要資金自由流動到效益高的新興產(chǎn)業(yè)。此前人為壓低利率造成了市場資源的錯配，投資配置不當導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)泡沫、外貿(mào)低迷、投資回落、消費不振，國金宏觀組判斷目前中國經(jīng)濟步入下滑早期階段，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型迫切性凸顯。從高速增長-結(jié)構(gòu)調(diào)整-經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，需要提高資金配置效率使資金自由流動到效益高的新興產(chǎn)業(yè)，再實行利率管制只會使資金繼續(xù)流向效率降低的傳統(tǒng)制造業(yè)。中國已進入金融自由化的核心階段：一方面，證券市場傭金費率、貨幣市場、債券市場、外幣存貸款市場均已實現(xiàn)價格自由化，壽險定價利率即將放開，利率市場化改革已走完50%以上，只差徹底放開人民幣存款利率的上限和貸款利率的下限；另一方面，2023年“券商創(chuàng)新大會”之后證監(jiān)會全面放開證券公司業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍，并積極推動各金融機構(gòu)之間業(yè)務(wù)相互交叉與滲透。另外對于券商牌照的放開、銀行進入股票承銷領(lǐng)域等市場也均已產(chǎn)生一定預(yù)期。中國進入金融自由化的核心階段。二、金融自由化下投融資結(jié)構(gòu)變遷1、市場利率：先升后降利率市場化環(huán)境之下，利率的形成機制由政府直接行政干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌龉┣箨P(guān)系決定，之前扭曲的利率價格得到修復(fù)。實際利率上升并逐步接近GDP增速；存款利率向市場利率靠攏，先升后降；存貸款利率和貨幣市場利率也均表現(xiàn)為先升后降。實際利率上升，逐步接近GDP增速。改革之前人為壓低利率導(dǎo)致實際利率（存款利率與CPI之差）遠低于GDP增速，甚至為負；金融自由化之后，存款利率上升導(dǎo)致實際利率上升，且向GDP增速趨攏。存款利率向市場利率靠攏，先升后降：利率市場化使得銀行喪失了對低資金成本渠道的壟斷性，銀行必須與整體資金市場競爭。第一階段核心利率市場化初期，存款利率迅速向市場利率靠攏帶來資金成本的上升。另外，部分銀行為了獲取資金，極易出現(xiàn)高息攬儲行為，拉動存款利率上升。第二階段當存款利率趨近市場利率之后，將隨市場利率變動而波動。美國和日本在改革后期均爆發(fā)危機并進入降息周期，基準利率下調(diào)帶動存款利率下降。存貸差短期快速縮小，長期反彈趨穩(wěn)。轉(zhuǎn)為市場化定價后，短期存款利率的上升將帶動貸款利率同時上行，但升幅小于存款利率，存貸差短期快速縮小。美國利率市場化期間，商業(yè)銀行存貸差最低為3.49%，較前期平均水平下降31.7%。長期中銀行通過貸款結(jié)構(gòu)的調(diào)整來提高貸款收益率，比如向擁有較強風險定價權(quán)的房地產(chǎn)相關(guān)貸款、消費信貸、貿(mào)易融資和中小企業(yè)貸款傾斜；但整體存貸差仍較金融自由化之前明顯下降。貨幣市場利率先升后降。利率管制時期，貨幣市場利率通常高于存款利率。低利率之下，經(jīng)濟體系內(nèi)部始終存在超額資金需求，資金供需關(guān)系失衡。放開管制后，之前壓制的利率價格上升，帶動貨幣市場利率一并上行。當利率市場化徹底完成后，貨幣市場利率隨基準利率逐步回落，甚至常低于存款利率。企業(yè)債利率在改革前期上升，后期逐步回落。企業(yè)債利率在利率市場化期間同樣呈現(xiàn)先升后降趨勢。82年美國Aaa和Baa級債券利率較76年最高上升60%左右；且信用利差擴大，低等級債券升幅更大。高風險小企業(yè)發(fā)債成本劇烈上升，最高升幅72%。2、融資結(jié)構(gòu)：直接融資的迅速發(fā)展企業(yè)融資渠道日漸豐富成為金融脫媒的持續(xù)驅(qū)動。高信用評級大型企業(yè)中長期債券融資成本持續(xù)低于銀行體系融資成本，促使大型企業(yè)更傾向于債券融資。1985-1990年間，美國Aaa級企業(yè)債利率平均比貸款利率低約1-2個百分點。直接融資成為美國企業(yè)融資的重要方式。美國核心利率市場化之前，企業(yè)融資以貸款融資為主；債券融資占企業(yè)融資規(guī)模比重（不含股票增發(fā)）30%左右。進入到核心利率市場化階段，直接融資特別是債券融資得到了飛速發(fā)展。1983-1986年間，企業(yè)債規(guī)模復(fù)合增速19%；占企業(yè)融資規(guī)模比重（不含股票增發(fā)）從33%上升到52%，1990年這一占比上升至77%。貸款增速顯著回落。美國1980-1990年間貸款復(fù)合增速為8.2%，較1970-1980年間13.7%的復(fù)合增速下滑5.5%。1990-2023年進一步滑落至6.3%。日本企業(yè)雖然一直將貸款作為融資的主要渠道，但1991年后信貸增速也持續(xù)下降，2023年金融危機爆發(fā)，信貸持續(xù)負增長；債券融資占企業(yè)融資比重上升。3、投資結(jié)構(gòu)：儲蓄存款證券化美國80年代后居民資產(chǎn)呈現(xiàn)儲蓄存款證券化。隨著利率市場化的展開，金融資產(chǎn)重新配置，存款占總居民金融資產(chǎn)的比重從1984年的27%持續(xù)下滑至2023年的12%，于此對應(yīng)的是，共同基金比重從1.3%增長到8.3%，公司股票從11%提升至28%。此外，受益于401(K)養(yǎng)老金計劃，美國養(yǎng)老金在居民資產(chǎn)配置中占比持續(xù)上升，目前基本穩(wěn)定在26%左右。改革后期，股票市場重受青睞。金融自由化期間市場利率先升后降，改革前期市場債券、理財產(chǎn)品收益率上行，抑制股市投資意愿，信貸市場工具（類似固定收益類品種）占比明顯提升。但利率市場化中后期利率將進入下行通道，股票市場投資受益于高收益率重受青睞，在居民資產(chǎn)配置中占比顯著提升；90年代美國股票型共同基金占比也明顯提升。三、金融自由化中金融格局的變化1、金融格局變化：非銀金融崛起保險、證券及資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模快速擴張，規(guī)模占比顯著提升。1970年美國保險業(yè)、共同基金業(yè)和證券經(jīng)紀業(yè)資產(chǎn)規(guī)模僅為2912億和136億，至1990年末已分別增長至23724億和8745億，年均規(guī)模復(fù)合增速分別為11%和23%；同期銀行年均資產(chǎn)規(guī)模增速為9%。從資產(chǎn)規(guī)模占比上看，儲貸機構(gòu)占比從1970年70%左右水平降至1990年53%（其中商業(yè)銀行從47%降至40%）；保險資產(chǎn)占比從30%上升至90年35%；共同基金及證券經(jīng)紀資產(chǎn)占比提升最快，從70年1.2%上升至90年13%，12年則升至29%。券商和保險收入占美國企業(yè)總收入比重顯著上升。券商和保險收入占企業(yè)收入比重分別從70年代末的0.6%和3.8%上升至90年代末的3.1%和6.0%，增速分別為427%和62%；銀行收入占比增長則相對平穩(wěn)，從70年代末的2.81%增長至4.1%，上升46%。2、保險：制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新加速收入增長萬能險熱銷、401(K)養(yǎng)老金計劃帶動美國保險業(yè)快速發(fā)展。1）美國在1979年高通脹、高儲蓄利率情形下推出萬能險以抵御通貨膨脹和利息上調(diào)，這種向上無封頂，向下有保底的產(chǎn)品的熱銷推動了壽險保費快速增長；2）80年代初，壽險公司通過提供投資產(chǎn)品（如GICs等）和管理服務(wù)（如受托管理、投資管理、賬戶服務(wù)等）積極參與401(K)養(yǎng)老金計劃，也很大程度上帶來壽險保費的增長；3）巨大災(zāi)害頻繁發(fā)生、費率市場化及監(jiān)管政策放松推動了美國財產(chǎn)險的高速發(fā)展。受益于制度和產(chǎn)品的創(chuàng)新，再加上保險產(chǎn)品保障功能的稀缺性，美國保險行業(yè)資產(chǎn)和收入快速增長。90年代初，壽險資產(chǎn)規(guī)模約是70年代初的7倍，收入規(guī)模則是70年代初的8倍多。3、券商：業(yè)務(wù)管制放松推動杠桿倍升1975年，美國率先打破固定傭金模式，實現(xiàn)傭金自由化，為了遏制惡性競爭，美國投行開始尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。此時行業(yè)管制也面臨極大的放松，多層次資本市場、衍生品市場快速發(fā)展，金融創(chuàng)新層出不窮。美投行一方面利用信用交易的回購與融券、票據(jù)融資和抵押貸款等方式提高負債，另一方面運用負債支持融資融券、股債權(quán)抵押貸款等大規(guī)模資本中介業(yè)務(wù)賺錢息差，投入自營投資、做市商交易等資本投資業(yè)務(wù)賺取價差。從而使得經(jīng)營杠桿從1975年的8倍持續(xù)提升至次貸危機前的38倍，危機后行業(yè)平均也在20倍的水平。美投行通過高財務(wù)杠桿形成龐大的總資產(chǎn)規(guī)模，并提升盈利能力。90年代末美國證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已是1975年的78倍，收入已是1975年的35倍。不斷提升的杠桿，同樣使美國證券行業(yè)在ROA下滑的趨勢下保持了ROE的相對穩(wěn)定和周期性增長，長期維持在20%左右。杠桿率提升與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的加速發(fā)展過程高度一致。20世紀70年代到次貸危機前，美國投行杠桿率由8倍提升至38倍，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括購并顧問業(yè)務(wù)、項目融資、資產(chǎn)證券化、風險投資等非通道業(yè)務(wù)，所帶來的“與其他與證券相關(guān)收入”則從1976年的8%上升至2023年的50%。4、銀行：規(guī)模增速放緩，中間業(yè)務(wù)快速發(fā)展從銀行業(yè)績增長貢獻因子看，凈利息收入增長仍是主要貢獻因素。1980-1990年，美國商業(yè)銀行營業(yè)收入和凈利潤年均復(fù)合增速分別為1.3%/9.4%，其中凈利息收入復(fù)合增速為7.5%，貢獻了80%的營收增速。90年代，凈利息收入年均復(fù)合增速下降至5.8%；由于撥備反哺利潤，凈利息收入增長對利潤增速貢獻下降，但仍是營收增長的主要貢獻因素（貢獻77%營收增速）。規(guī)模增速放緩，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化。在直接融資快速發(fā)展背景之下，銀行傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)受到擠壓，存貸款增速放緩導(dǎo)致整體規(guī)模擴張速度放緩。1984-1993年順應(yīng)債券市場快速發(fā)展，美國商業(yè)銀行加大證券投資，投資資產(chǎn)占比從21%提高至30%，且其中企業(yè)債投資占比顯著上升。1984年企業(yè)債占投資資產(chǎn)比重僅為7%，1988年上升至18%。證券投資規(guī)模擴張導(dǎo)致利息收入結(jié)構(gòu)中證券投資收入占比提升。中間業(yè)務(wù)在經(jīng)營范圍不斷擴大中快速發(fā)展。從20世紀80年代開始，美國銀行業(yè)的經(jīng)營范圍不斷拓寬。1987年先是允許三家銀行開展證券業(yè)務(wù)，1989年又允許銀行開展債券業(yè)務(wù)，1990年允許部分銀行經(jīng)營股票承銷業(yè)務(wù)，1996年允許銀行開展非銀行業(yè)務(wù)，到2023年《金融現(xiàn)代化法案》正式允許商業(yè)銀行、證券公司和保險公司跨界經(jīng)營。美國銀行業(yè)的非息收入占比也在經(jīng)營范圍的不斷擴大過程中逐步提高。美國銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)中，存款賬戶手續(xù)費占非息收入比重明顯下滑，其他非息收入（主要是保險業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)服務(wù)收入及證券和信托投資收入）占比從1975年的20%增長至90年代末的40%以上。非息收益率也一直穩(wěn)步上升，從70年代平均0.8%水平上升至90年代末的2.5%左右。中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展對ROA穩(wěn)定起到重要作用。四、金融自由化時期的金融股投資選擇利率市場化導(dǎo)致危機爆發(fā)的概率大大增加。這是因為利率市場化導(dǎo)致銀行存貸差受損，銀行為保持存貸差而提高風險偏好，進而導(dǎo)致信貸質(zhì)量壓力提高并最終形成信貸危機?；谶@一邏輯及金融自由化進程，我們將美國和日本金融自由化進程劃分為三個主要階段：利率市場化中后期；信貸危機期間以及混業(yè)時期。1、美國金融股表現(xiàn)由于時間追溯的較早，只能選取典型公司股價作為行業(yè)代表。我們分別選取富國銀行（WFC）、摩根大通(JPM)作為美國銀行股代表，美林證券（MER）作為美國券商股代表，美國國際集團（AIG）作為保險股的代表。利率市場化中后期（1982-1986年）：券商股表現(xiàn)最優(yōu)（MER>AIG>SPXINDEX>JPM>WFC）。82年股指期貨推出券商股脈沖式上漲，行業(yè)管制放松，券商杠桿和盈利提升，股價大幅跑贏大盤指數(shù)；保險受益能險熱銷、401(K)計劃保費收入快速增長，股價在這個階段的后期具備超額收益。82年農(nóng)產(chǎn)品危機導(dǎo)致農(nóng)業(yè)不良貸款生成，信貸成本上升，摩根大通(JPM)和富國銀行(WFC)82年股價走勢弱于指數(shù)；若以1983-1986時間段來看，銀行股并未跑輸指數(shù)。信貸危機期間（1987-1991年）：保險股防御性最強（WFC>AIG>SPXINDEX>MER>JPM）。AIG在兩次危機中跌幅都較小，保險行業(yè)權(quán)益投資占比受限（10%）使其浮虧可控，業(yè)績和估值都較為穩(wěn)定，股價表現(xiàn)出較好的防御性和修復(fù)性；MER由于自營業(yè)務(wù)遭受重創(chuàng)，走勢大幅弱于指數(shù)；信貸危機期間，銀行不良爆發(fā)，信貸成本劇烈波動導(dǎo)致ROA下降，股價大幅下跌，明顯落后指數(shù)。但富國銀行由于專注于零售和小企業(yè)貸款，盈利能力快速回升，股價在下跌之后迅速反彈并超越標普指數(shù)。混業(yè)階段（2023年以后）：金融股整體對混業(yè)反映積極（MER>WFC>AIG>JPM>SPXINDEX）。90年代后美投行進入金融衍生品極度創(chuàng)新階段，行業(yè)業(yè)績大幅增長，MER股價走勢顯著強于大盤；保險借助銀行廣泛銷售網(wǎng)絡(luò)保費收入顯著增長，股價跑贏指數(shù)；銀行股對混業(yè)經(jīng)營反映卻較為平淡，基本跑平指數(shù)，但混業(yè)經(jīng)營的代表花旗銀行在2023-2023年受益于非銀業(yè)務(wù)估值提升帶來的估值溢價，股價大幅跑贏指數(shù)。2、日本金融股表現(xiàn)利率市場化中后期至危機爆發(fā)前（1985-1989年）：金融股表現(xiàn)積極，證券指數(shù)≈保險指數(shù)>銀行指數(shù)>東京指數(shù)。此階段日本處于大牛市行情，受益于投資收益增加，證券和保險指數(shù)漲勢較好。信貸危機期間（1990-1994年，2023-2023年）：保險股相對抗跌，東京指數(shù)>保險指數(shù)>銀行指數(shù)>證券指數(shù)。信貸危機期間，保險股顯示出一定的防御性，而日本的券商總體實力不強，業(yè)績受到重創(chuàng)，并出現(xiàn)大量的倒閉和兼并進而走勢較弱?；鞓I(yè)階段（2023年以后）：非銀金融表現(xiàn)突出，證券指數(shù)>保險指數(shù)>東京指數(shù)>銀行指數(shù)。日本亞洲金融危機后，銀行的非息收入虧損持續(xù)了10年左右致使ROA低迷，大幅跑輸指數(shù)；而此期間，東京指數(shù)漲幅較好，交易量和投資收益帶動證券行業(yè)景氣，證券指數(shù)走高；保險指數(shù)明顯受益于混業(yè)帶來的銀保渠道拓寬，跑贏大盤。3、目前國內(nèi)金融股的選擇不論是美國還是日本，金融自由化期間金融子行業(yè)中非銀金融表現(xiàn)最優(yōu)：1）保險受益于制度扶持和和產(chǎn)品創(chuàng)新，行業(yè)資產(chǎn)、收入持續(xù)增長，股價長期跑贏大盤，即使信貸危機期間也表現(xiàn)出較強的防御性；2）券商受益于業(yè)務(wù)管制放松，放大杠桿、規(guī)模壯大、盈利提升，股價在利率市場化階段及混業(yè)階段超額收益明顯，但信貸危機期間受累于投資重創(chuàng)股價會出現(xiàn)大幅調(diào)整；3）銀行股只有信貸危機爆發(fā)之時才會大幅度的跑輸指數(shù)，危機之前銀行股整體并未跑輸指數(shù)，尤其特色銀行（如零售銀行典型富國）依托持續(xù)較強的盈利能力（低負債成本+高資產(chǎn)收益率），明顯跑贏市場。國內(nèi)即將進入核心利率市場化階段，目前金融體系呈現(xiàn)出的總體特征是：1）利率：進入上行通道，存款利率上浮10%迅速形成，一般貸款利率現(xiàn)上升苗頭，銀行間利率顯著上升；2）融資結(jié)構(gòu)：持續(xù)呈現(xiàn)直接融資化趨勢，銀行體系表內(nèi)融資占比逐年下滑，但積極通過開展表外融資有效延緩了金融脫媒的速度；3）投資結(jié)構(gòu)：固定收益類理財產(chǎn)品依托顯著高于存款利率的穩(wěn)定收益需求大幅提升。綜合來看，在即將進入的核心利率市場化階段，我們對金融子行業(yè)的投資選擇是：證券>保險>銀行。證券公司有望依托投融資體系演變實現(xiàn)跨越發(fā)展。2023年來監(jiān)管層積極推進資本市場改革，債券、衍生品、場外市場等得到大力發(fā)展；另一方面證券公司自身業(yè)務(wù)限制也得到極大的松綁，類貸款業(yè)務(wù)快速放量，資管投資范圍和產(chǎn)品形式極大豐富，券商有望在投融資體系地位顯著提升，放大杠桿，盈利規(guī)模和能力快速增長，實現(xiàn)可觀的投資回報。保險公司投資端改善，但更大的發(fā)展需依托產(chǎn)品的突破。受益于投資政策的放開，保險公司投資收益率有望提升。而美國保險行業(yè)表現(xiàn)突出，主要受益于萬能險熱銷、401(K)計劃帶動保費的快速增長，但國內(nèi)保險行業(yè)受限于政策扶持力度較弱、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)缺乏、保險意識缺失等原因，產(chǎn)品在各類理財品種中缺乏競爭優(yōu)勢，目前也仍未看到明顯改善的信號，因此板塊估值提升需依托產(chǎn)品和制度的突破。商業(yè)銀行面臨存貸差收窄及不良上升的局面，可關(guān)注差異化銀行投資機會。一方面，存款利率市場化的進一步推進將不可避免的推升銀行負債成本，導(dǎo)致銀行存貸差收窄；同時，大型企業(yè)直接融資趨勢迫使銀行客戶結(jié)構(gòu)下沉，銀行面臨資產(chǎn)質(zhì)量下滑風險。但金融自由化也在推動銀行進行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，促進客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整提升風險定價水平或是積極創(chuàng)新中間業(yè)務(wù)增加收入來源，在這一過程中銀行的差異化將逐步體現(xiàn)，機制靈活和創(chuàng)新能力強的銀行將率先脫穎而出，關(guān)注差異化銀行投資機會。

2023年出版行業(yè)分析報告2023年9月目錄一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197373\h31、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢 PAGEREFToc357197374\h32、新媒體時代用戶消費習慣改變 PAGEREFToc357197375\h53、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc357197376\h74、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc357197377\h8二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛 PAGEREFToc357197378\h91、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn) PAGEREFToc357197379\h92、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升 PAGEREFToc357197380\h11三、教材教輔是中國出版業(yè)的支柱和驅(qū)動力 PAGEREFToc357197381\h121、初高中毛入學率不斷提高，教育出版市場前景廣闊 PAGEREFToc357197382\h122、出版集團深耕教育出版市場，開拓全國盤活出版資源 PAGEREFToc357197383\h14一、技術(shù)進步與新媒體發(fā)展帶動出版業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型1、數(shù)字化是出版行業(yè)未來的發(fā)展趨勢隨著技術(shù)的發(fā)展，特別是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步、電腦的普及以及數(shù)字閱讀器的開發(fā)，人們的閱讀習慣和閱讀環(huán)境發(fā)生了深刻的變化。相比于傳統(tǒng)的報紙、期刊、圖書等傳媒方式，人們越來越傾向于選擇數(shù)字媒體，數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也隨之迎來了一個高速發(fā)展期。傳統(tǒng)出版公司在數(shù)字化浪潮中也同樣而臨著沖擊，目前行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開始積極布局數(shù)字出版等新領(lǐng)域。傳統(tǒng)出版向數(shù)字出版轉(zhuǎn)型，使得通過提供內(nèi)容實現(xiàn)價值的出版行業(yè)將不再囿于紙質(zhì)圖書的產(chǎn)品形態(tài)，得以突破貨架經(jīng)濟的限制，成為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的一部分，規(guī)模經(jīng)濟、長尾效應(yīng)作用更加突出;在定價機制、盈利模式等方而也有望制定新的規(guī)則、開創(chuàng)新的空間。2023年，全球電子書市場增速加快，美英市場發(fā)展最快。美國電子書市場占美國整個圖書市場份額的近8%，達到了2.7億英鎊。英國市場2023年的電子書產(chǎn)品銷售同比增長20%至1.8億英鎊。德國的電子書市場不到整個圖書市場份額的1%，即少于7500萬英鎊。2023年日本電子書市場占圖書市場的1.1%，即117億日元(9000萬英鎊)，韓國電子書市場銷售額達到了1975億韓元(C1.1億英鎊)。近年來，我國數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)也發(fā)展迅猛，2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)收入規(guī)模達到4億元，同比2023年增長33%}2023年國內(nèi)電子圖書產(chǎn)業(yè)入規(guī)模達到5億元，同比2023年增長25%。2、新媒體時代用戶消費習慣改變根據(jù)“第九次全國國民閱讀調(diào)查”結(jié)果，2023年我國18-70周歲國民包括書報刊和數(shù)字出版物在內(nèi)的各種媒介的綜合閱讀率為77.6%，其中傳統(tǒng)媒介如報紙、期刊閱讀率都下降，數(shù)字化閱讀方式同比大幅增長。數(shù)字化閱讀方式主要包括網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等。對各類數(shù)字化閱讀方式的接觸情況進行分析發(fā)現(xiàn)，2023年我國18周歲-70周歲國民的網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤讀取等數(shù)字化閱讀方式接觸率，均有不同程度的上升?，F(xiàn)代生活節(jié)奏加快，受到高強度的工作、豐富的娛樂活動以及網(wǎng)絡(luò)沖浪的擠壓，在家中、辦公室等固定場所的整塊閱讀時間漸漸萎縮。人們的時間被分散到上下班路途、會議就餐等過程中，形成越來越多的“時間碎片”。充分利用這些“時間碎片”的移動閱讀，釋放了大批有心沒時間的讀者的閱讀需求，成為當下閱讀的流行方式，手機、平板電腦、電子書等移動電子閱讀器正在讓人們的閱讀習慣“移動化”。2023年，在報紙期刊閱讀率走弱之時，以手機、電子閱讀器為代表的移動數(shù)字閱讀成為促進國民閱讀率增長的主要引擎。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，手機閱讀、電子閱讀器閱讀等新型便捷的閱讀方式走進人們的生活，使閱讀行為不再受時間、空間和環(huán)境的限制，閱讀變得更加容易進行。這些數(shù)字化閱讀方式的發(fā)展，也成為國民綜合閱讀率上升的一個重要因素。2023年，我國18周歲-70周歲國民數(shù)字化閱讀方式(網(wǎng)絡(luò)在線閱讀、手機閱讀、電子閱讀器閱讀、光盤閱讀、PDA/MP4/MP5閱讀等)的接觸率為38.6%，比2023年的32.8%上升了5.8個百分點，增幅為17.7%。根據(jù)《第九次國民閱讀調(diào)查》統(tǒng)計，從2023年到2023年的4年間，呈現(xiàn)出逐年攀升的態(tài)勢，特別是在2023年以后，年均增幅度都在6個百分點左右。3、移動終端普及帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)字閱讀產(chǎn)業(yè)的興起很大程度受益于數(shù)字終端的普及，數(shù)字閱讀器包括兩類，一類是專門的電子閱讀器、電紙書等設(shè)備，另一類是移動終端，包括平板電腦、手機等。根據(jù)IHSiSuppli2023年12月的數(shù)據(jù)整理發(fā)現(xiàn)，2023年全球電子閱讀器出貨量較2023年增長了108%，達到了2710萬臺的規(guī)模。據(jù)預(yù)測，該數(shù)據(jù)在2023年將達到3710臺，但是增長率放緩，約為37%。預(yù)計未來電子閱讀器的出貨量仍將保持增長的趨勢，但增速會逐漸放緩，主要是由于前期固定用戶的使用率基本趨于飽和，另外來自平板電腦，智能手機等移動終端的快速發(fā)展，也會影響純電子閱讀器終端的增長率。近年來移動終端快速發(fā)展，2023年全球智能移動終端(平板及手機)出貨量達到了4.87億部，首次超過了全球市場PC(臺式本及筆記本)的出貨量。我們認為，未來移動終端是帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量，單一功能的電子閱讀器會被逐漸淘汰，隨著相關(guān)應(yīng)用和內(nèi)容的豐富，未來趨勢是平臺化的運作，通過云端進行存儲和交互。在中國市場上，智能終端發(fā)展迅速，我們預(yù)計智能手機出貨量在2023年將超過功能手機。4、政策大力扶持數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型2023年4月末，新聞出版總署《新聞出版業(yè)“十四五”時期發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布。《規(guī)劃》第一次將“電子書包研發(fā)工程”列入“十四五”重大工程項目。《規(guī)劃》指出，通過電子書包及配套資源數(shù)字化工程提高教學資源重復(fù)使用率，推動節(jié)能減排，形成內(nèi)容豐富、互動性強、易于學生使用、符合青少年閱讀習慣的數(shù)字教學出版體系，推動電子書包的發(fā)展。2023年出臺的《國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要(2023-2023年)》明確要求，加強優(yōu)質(zhì)教育資源開發(fā)與應(yīng)用。2023年下半年，新聞出版總署等牽頭組織的專門機構(gòu)就電子書包的標準等開始研究制定，在北京、上海、成都、廣州、深圳、大連等大城市的中小學，開始了電子書包教學模式的實驗和研究，研究涉及語文、數(shù)學、英語、科學、綜合活動等課程。教育產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化，將是出版集團進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的最佳切入點，數(shù)字教育包括電子書包和教育信息化，教育部制定了100個示范區(qū)來進行試驗推廣，傳統(tǒng)的出版集團抓住教育產(chǎn)業(yè)的機遇進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，再逐步全而向出版行業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型。二、傳統(tǒng)出版業(yè)增長平緩，但用戶需求仍然旺盛1、圖書期刊報紙整體增速保持平穩(wěn)出版發(fā)行行業(yè)在數(shù)字出版技術(shù)進步與消費行為變遷挑戰(zhàn)下，整體呈現(xiàn)平緩增長態(tài)勢，在當前全球經(jīng)濟不景氣的大背景下，以及新媒體的沖擊下，傳統(tǒng)媒體的發(fā)行和銷售收入(包括圖書、期刊、報紙)增幅在10%以內(nèi)。在教材教輔改革、人口結(jié)構(gòu)變化的大趨勢下，圖書內(nèi)生經(jīng)營而臨較大壓力，出版類公司的成長需要寄希望于外延整合和發(fā)行及商業(yè)模式變革。2023年前9月，圖書銷售指數(shù)累計同比降幅1%，較上年同期及2023年全年均實現(xiàn)正增長。我們認為，雖然出版發(fā)行景氣度偏弱，但應(yīng)該看到，發(fā)行資產(chǎn)往往包括良好的地段優(yōu)勢資源(如市中心新華書店)，如果結(jié)合商業(yè)文化地產(chǎn)運作，將有資產(chǎn)增值機遇。我們預(yù)判結(jié)合影院、圖書、娛樂的綜合文化地產(chǎn)，將是政府重點支持方向，也可能成為鳳凰傳媒等公司求新求變的突破點。2、用戶消費需求仍然旺盛，綜合閱讀率穩(wěn)步提升根據(jù)第六次人口普查結(jié)果，全國總?cè)丝跀?shù)為13.7億人，對比2023年第五次人口普查增加了0.74億人，年平均增長率為0.57%。從年齡結(jié)構(gòu)上來看，