上市公司控股股東非效率投資行為研究

上市公司控股股東非效率投資行為研究

一、中小流通股東在證券市場(chǎng)表現(xiàn)中存在的問題在目前的中國證券市場(chǎng)中，國有股和法人股的股份比例占總股份的60.70%。大多數(shù)上市公司都是國有股和法人股的股東。存在于中國上市公司中的另一普遍現(xiàn)象是,控股股東利用控制權(quán),使上市公司與控股股東法人之間產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易,資產(chǎn)被頻繁地在兩者之間置換,控股股東很容易從中套利。我們把控股股東的這種行為稱為外部套利。這種高收益的外部套利驅(qū)使控股股東減少現(xiàn)金股利,多留存利潤,或者在自身現(xiàn)金充裕時(shí),仍然以配股或增發(fā)的方式從資本市場(chǎng)融入高成本股本金,以進(jìn)行這種非效率的外部套利性投資。這種行為的普遍存在使得中國證券市場(chǎng)整體上現(xiàn)金分紅很少,同時(shí),整體資產(chǎn)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)升高。概而言之,這種外部套利的后果使得上市公司不專注于主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展,資源配置效率降低,同時(shí)也損傷了對(duì)中小投資者的公平原則,助長了證券市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣。這也是中國證券市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量最近招致學(xué)界和社會(huì)批評(píng)的主要原因之一。本文首先建立了控股股東與證券市場(chǎng)之間的博弈模型?？毓晒蓶|以自身利益最大化原則做出理性套利決策。中小流通股東對(duì)這種尋租行為做出反應(yīng),把公司的預(yù)期價(jià)值降低,提高公司的股權(quán)融資成本。這種市場(chǎng)反應(yīng)形成了控股股東的一部分套利成本,另一部分套利成本來自套利活動(dòng)導(dǎo)致公司資源配置效率的降低。然后本文討論了影響市場(chǎng)反應(yīng)能力的因素,套利收益和套利成本隨外部套利強(qiáng)度的變化方式。在此基礎(chǔ)上,我們進(jìn)一步討論了對(duì)外部收益的追求可能導(dǎo)致控股股東企業(yè)經(jīng)營行為的典型演化模式。我們以五糧液(0858)的非效率投資決策和ST棱光(600629)的虧損機(jī)制兩個(gè)典型案例分析作為對(duì)理論模型的實(shí)證。在文章的最后,我們討論了相關(guān)的政策含義。二、不完全信息條件下的控股股東與外部流通股東之間的動(dòng)態(tài)博弈模型按照公司契約理論,在完備合約的情況下,控股股東與普通股東之間,股東與債權(quán)人及其他利益相關(guān)者之間是不存在利益沖突的。但在實(shí)際生活中,人們不可能獲得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的完全信息,所以,完備合約是不可能的。在不完備合約條件下,控股股東由于掌握了多數(shù)的決策投票權(quán),可以使公司在合約規(guī)定的模糊地帶從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng),利用控股股東與普通股東之間關(guān)于該類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息不對(duì)稱實(shí)現(xiàn)有利于自身,有損于普通股東或其他契約方的利益和風(fēng)險(xiǎn)分配。在操作方法上,控股股東可以通過不同方法把一部分公司價(jià)值轉(zhuǎn)移到公司外部,然后獨(dú)自占有,讓公司的其他契約方承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。這種操作可以對(duì)所有的公司契約方進(jìn)行,因而,我們把控股股東的這種行為稱之為廣義的外部套利,控股股東獲得的超過契約隱含規(guī)定的價(jià)值分配份額就是所謂的控制權(quán)價(jià)值。本文以下部分主要討論控股股東利用契約不完備性改變控股股東和普通流通股東之間的利益和風(fēng)險(xiǎn)分配的狹義外部套利行為,及其相對(duì)應(yīng)的狹義控制權(quán)價(jià)值。控股股東典型的外部套利方式有三種:一是通過控股股東和上市公司之間的產(chǎn)品性關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格操縱轉(zhuǎn)移利潤;二是通過控股股東和上市公司之間的資產(chǎn)性關(guān)聯(lián)交易價(jià)格操縱獲得額外收益;三是通過控股股東和上市公司之間在業(yè)務(wù)上形成戰(zhàn)略聯(lián)盟獲得額外的戰(zhàn)略價(jià)值收益?，F(xiàn)代證券監(jiān)管部門一般都要求上市公司的關(guān)聯(lián)交易按照公允價(jià)格進(jìn)行,并且上市公司必須就關(guān)聯(lián)交易的數(shù)量和價(jià)格進(jìn)行披露。一般情況下,對(duì)于具有一定市場(chǎng)規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品來說,市場(chǎng)價(jià)格已包含比較充分的信息,控股股東和流通股東之間關(guān)于該類產(chǎn)品的信息不對(duì)稱程度較小,控股股東利用這些產(chǎn)品進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易價(jià)格操縱的難度較大。相比之下,控股股東利用和上市公司之間的資產(chǎn)性關(guān)聯(lián)交易獲得資產(chǎn)價(jià)格操縱的額外外部收益的機(jī)會(huì)較大。這是因?yàn)?資產(chǎn)的價(jià)值取決于資產(chǎn)的預(yù)期未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)。作為內(nèi)部人的控股股東比作為外部人的普通股東掌握更多的關(guān)于關(guān)聯(lián)資產(chǎn)信息的可能性很大。控股股東通過控股股東法人或附屬機(jī)構(gòu)與上市公司之間在業(yè)務(wù)上形成戰(zhàn)略聯(lián)盟獲得額外的戰(zhàn)略價(jià)值收益的可能性也較大。這是因?yàn)?在公司戰(zhàn)略方面,涉及的不確定因素很多,控股股東比普通股東掌握更多信息的可能性很大?？毓晒蓶|可以隱蔽地使自己分享更多的戰(zhàn)略聯(lián)盟所產(chǎn)生的準(zhǔn)租金,同時(shí)讓上市公司承擔(dān)更多的戰(zhàn)略聯(lián)盟風(fēng)險(xiǎn)。本文的理論模型建立在Jensen和Meckling(1976)的基本理論框架之上。Jensen和Meckling模型可以看成是控股股東與外部股東之間的單次博弈模型。其主要結(jié)論是,在完全信息下,市場(chǎng)能夠以用腳投票的方式對(duì)控股股東的外部套利行為做出完全反應(yīng),控股股東不能獲得凈外部收益;在不完全信息條件下,對(duì)控股股東外部套利行為的監(jiān)督需要正的監(jiān)督費(fèi)用,控股股東的外部套利行為對(duì)于外部股東來說產(chǎn)生了正的代理成本。本文的理論模型可以看成是在不完全信息條件下控股股東與外部流通股東之間的多次動(dòng)態(tài)博弈模型。該模型試圖證明,在不完全信息條件下,外部流通股東對(duì)控股股東外部套利行為的反應(yīng)能力與上市公司主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)。這樣,如果一個(gè)控股股東把追求外部套利收益作為主要目標(biāo),那么,控股股東傾向于提高主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以降低流通股東的反應(yīng)能力,從而提高凈套利收益。但是,套利強(qiáng)度的增大將降低公司主營業(yè)務(wù)的資源配置效率,公司破產(chǎn)概率提高,主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也進(jìn)一步提高。這種博弈過程的多次循環(huán)后,公司最后走向破產(chǎn)。(一)最優(yōu)投入量的確定假定有H和A兩個(gè)股東共同出資,以相同的每股價(jià)格組建一個(gè)股份制公司,H的持股比例為β,A的持股比例為(1-β)。我們假定股東H處于控股地位,即50%<β<100%。我們進(jìn)一步假定,A為全流通股,H的股份則分為全流通和不流通兩種情形分別討論。首先定義公司經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總收益函數(shù)(用貨幣計(jì)量)為:V(x)=F(x)-C(x)(1)其中,x代表公司的生產(chǎn)要素總投入量(一般情況下,x為向量,在本文中,為了簡(jiǎn)化處理,我們把x看成單一要素標(biāo)量)。F(x)代表在要素投入量為x的情況下公司的總產(chǎn)出(用貨幣計(jì)量),C(x)代表對(duì)應(yīng)于要素投入量x的要素成本(用貨幣計(jì)量)。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際收益遞減原理,我們有d2V(x)/dx2<0。這樣,公司的最大收益由dV(x)/dx=0決定,我們把滿足這個(gè)條件的x值設(shè)為x=x0,這樣,公司的最大收益為V(x0)。在控股股東進(jìn)行外部套利的情況下,V(x)可以分解成公司內(nèi)部價(jià)值Vc(x)和公司外部價(jià)值Ve(x),即V(x)=Vc(x)+Ve(x)。為了數(shù)學(xué)表達(dá)的方便,我們定義,a(x)=Ve(x)/V(x),為外部收益占總收益的比率,用來表示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)外部化程度。根據(jù)定義有:Vc(x)=[1-a(x)]V(x)(2)Ve(x)=a(x)V(x)(3)Vc(x)對(duì)于所有股東來說是同股同權(quán)的,這是由剩余索取權(quán)規(guī)定的,即控股股東H獲得的數(shù)額為βVc(x),流通股東A獲得的數(shù)額為(1-β)Vc(x)。公司法的剩余索取權(quán)并沒有規(guī)定外部價(jià)值Ve(x)如何分配。由于控股股東具有控制權(quán),假定控股股東H選擇合適的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)集合,使得自己能獲得外部價(jià)值Ve(x)的全部份額,而股東A獲得外部價(jià)值Ve(x)的份額為0。不失一般性,我們假定Ve(x)>0,V(x)>0,這樣,根據(jù)定義,a(x)>0。同時(shí)也假定,除了控股股東H和A之間的契約關(guān)系之外,公司的其他契約關(guān)系如股東和經(jīng)理之間,股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系等都是完備的,沒有利益沖突。這樣,控股股東H的價(jià)值函數(shù)UH(x)和股東A的價(jià)值函數(shù)UA(x)分別可寫成:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)={β[1-a(x)]+a(x)}V(x)(4)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)[1-a(x)]V(x)(5)UH(x)+UA(x)=V(x)(6)控股股東的理性投資決策使得其價(jià)值函數(shù)UH(x)最大化。我們先來討論a(x)=0的情形,即不存在外部套利的情形。這時(shí),從(4)式可以看出,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的最佳投入量由dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0來決定。而dV(x)/dx=0的最大值點(diǎn)為x=x0,這樣,股東H的最大價(jià)值為UH(x0)=βVc(x0)=βV(x0),而股東A的最大價(jià)值為UA(x)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)V(x0)。因而,在a(x)=0的情形下,控股股東的價(jià)值最大化和流通股東的價(jià)值最大化是一致的。現(xiàn)在,考慮a(x)>0且不為常數(shù)函數(shù)的情形。這時(shí),控股股東的最佳投資決策為dUH(x)/dx=0,即(4)式的一階導(dǎo)數(shù)等于0。我們把滿足這個(gè)條件的x值設(shè)為x=x1。顯然,一般情況下,x1≠x0。這樣,控股股東H的最大價(jià)值為:UH(x1)=βVc(x1)+Ve(x1)={β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)(7)由于x1≠x0,且x0是V(x)的最大值點(diǎn),這樣,我們總有,V(x1)<V(x0)(8)這就是說,由于公司的要素投入量x1的一部分是為了控股股東的外部收益,因而,公司的資源配置效率降低,公司生產(chǎn)活動(dòng)的總收益V(x1)小于最大收益V(x0)。我們把這種效應(yīng)稱之為資源配置效應(yīng)。(7)式大括號(hào)中的數(shù)值反映的是控股股東在總經(jīng)濟(jì)收益V(x1)中獲得的總份額。由于V(x1)<V(x0),要使控股股東H從事這種外部套利,(7)式大括號(hào)中的數(shù)值必須足夠大,使得最大套利收入U(xiǎn)H(x1)>UH(x0)。這相當(dāng)于把外部套利機(jī)會(huì)看成是控股股東的看漲期權(quán)。由(7)式我們得到,這個(gè)條件等價(jià)于:{β[1-a(x1)]+a(x1)}V(x1)>βV(x0)(9)簡(jiǎn)單整理我們得到:a(x1)>[β/(1-β)]{[V(x0)-V(x1)]/V(x1)}(10)V(x1)的取值范圍為0<V(x1)<V(x0),1/2<β<1,因而不等式右邊的取值區(qū)間為(0,∞),不等式(10)式左邊的取值區(qū)間也是(0,∞)。由于控股股東具有選擇合適的a(x)的自由度?？毓晒蓶|可以選擇合適的a(x),使該不等式條件得到滿足。在x=x1時(shí),股東A的價(jià)值并不是最大化的,由下式給出:UA(x1)=(1-β)Vc(x1)=(1-β)[1-a(x1)]V(x1)<(1-β)V(x0)(11)(二)最優(yōu)條件a值的引入如果把掌握控制權(quán)的控股股東H看成內(nèi)部人一方,那么,流通股東A可以看成不參與決策的外部人一方,或者說搭便車者。由于流通股東A的股票在證券市場(chǎng)上頻繁交易,我們也可把流通股東A看成為證券市場(chǎng)方。根據(jù)前面的分析,為了自身利益最大化,控股股東將選擇合適的套利函數(shù)a(x)和要素投入量x1,使得自己獲得收益UH(x1)大于無外部套利活動(dòng)時(shí)的最大收益UH(x0)。而此時(shí),流通股東的收益UA(x1)小于無外部套利活動(dòng)時(shí)的最大收益UA(x0)。假如流通股東對(duì)公司的收益函數(shù)V(x)和控股股東的這種外部套利行為掌握了完全信息,或者說控股股東和流通股東之間的信息完全對(duì)稱,流通股東對(duì)控股股東的外部套利行為將做出反應(yīng)。流通股東的反應(yīng)方式是,降低對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)價(jià),提高控股股東的股權(quán)融資成本,這種反應(yīng)方式也被稱為“用腳投票”。為了對(duì)這種市場(chǎng)反應(yīng)過程形成更加清晰的圖像,我們考慮a(x)=a的簡(jiǎn)單情形,其中a為常數(shù),且滿足條件a>0。這樣,控股股東和流通股東的價(jià)值函數(shù)為:UH(x)=βVc(x)+Ve(x)=[β(1-a)+a]V(x)(12)UA(x)=(1-β)Vc(x)=(1-β)(1-a)V(x)(13)這時(shí),控股股東的價(jià)值最大化決策為一階條件dUH(x)/dx=0。由于(12)式中中括號(hào)內(nèi)的β和a都是常數(shù),因而有dUH(x)/dx=dV(x)/dx=0。而在(一)節(jié)的討論中,已把滿足dV(x)/dx=0的x值記為x=x0。這樣,在控股股東的價(jià)值最大化決策條件下,控股股東和流通股東的價(jià)值分別為:UH(x0,a)=βVc(x0)+Ve(x0)=[β(1-a)+a]V(x0)>βV(x0)(14)UA(x0,a)=(1-β)Vc(x0)=(1-β)(1-a)V(x0)<(1-β)V(x0)(15)式(14)和式(15)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是,a值的引入不會(huì)改變公司的最佳資源配置,公司的經(jīng)濟(jì)效益保持在最佳水平V(x0)。換句話說,公司經(jīng)濟(jì)蛋糕的大小保持不變,a值的引入只是改變了經(jīng)濟(jì)蛋糕在控股股東H和流通股東A之間的分配份額。a值的引入使得控股股東的分配份額由β增加至[β(1-a)+a],而流通股東的分配份額由(1-β)減少至(1-β)(1-a)。假如流通股東對(duì)公司的收益函數(shù)V(x)掌握了完全信息,那么,流通股東知道,公司最大的經(jīng)濟(jì)收益為V(x0),就會(huì)堅(jiān)持自己獲取的價(jià)值份額必須為UA(x0)=(1-β)V(x0),而不會(huì)接受(15)式的數(shù)值。兩者的差值為UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)V(x0)-(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)aV(x0)。這時(shí),流通股東的反應(yīng)方式是,提高控股股東的融資成本,提高的數(shù)量為上面的差值UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0)。這種轉(zhuǎn)嫁博弈的結(jié)果是,流通股東從融資成本中獲得額外收益為UA(x0)-UA(x0,a)=(1-β)aV(x0),恰好補(bǔ)償了由于分配份額減少帶來的損失。這樣,流通股東獲取的總價(jià)值為UA(x0)=UA(x0,a)+(1-β)aV(x0)=(1-β)V(x0)=UA(x0),和a=0的情形是一樣的。而對(duì)于控股股東來說,由于融資成本提高了(1-β)aV(x0),其總收益為UH(x0,a)-(1-β)aV(x0)=βV(x0)=UH(x0)。因而,控股股東并沒有獲得額外收益。上面的分析說明,在完全信息條件下,市場(chǎng)能夠?qū)毓晒蓶|的外部套利行為做出完全反應(yīng)。最后雙方博弈的結(jié)果是,控股股東不能獲得凈外部套利收益。這也是Jensen和Meckling模型的主要結(jié)論。接下來將分析在不完全信息條件下控股股東和外部股東就控股股東外部套利問題相互動(dòng)態(tài)博弈的一種可能結(jié)果。實(shí)際經(jīng)濟(jì)中,人們不可能對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來運(yùn)行掌握完全信息。上面討論的特例中,不完全信息意味著,人們對(duì)公司未來的經(jīng)濟(jì)收益函數(shù)V(x)沒有掌握完全信息。在數(shù)學(xué)上,對(duì)這種不完全信息的最簡(jiǎn)單描述是引入預(yù)期值和標(biāo)準(zhǔn)差。這樣把V(x)看成是公司收益函數(shù)的預(yù)期值,V(x)的標(biāo)準(zhǔn)差為σV,并且σV>0。標(biāo)準(zhǔn)差σV可以看成是V(x)的風(fēng)險(xiǎn)。在(14)和(15)式中,令a=0,并用V(x0)+bσV來替代V(x0),其中b為滿足-1≤b≤1的隨機(jī)函數(shù)。通過這樣的處理,我們得到,UH(x0,0)=β[V(x0)+bσV](16)UA(x0,0)=(1-β)[V(x0)+bσV]=(1-β)V(x0)+b(1-β)σV(17)式(17)的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是,即使是在控股股東不進(jìn)行外部套利的情況下(即a=0),由于V(x)具有固有風(fēng)險(xiǎn)σV,因而,流通股東的收益將圍繞其預(yù)期值(1-β)V(x0)而上下波動(dòng),波動(dòng)的幅度為(1-β)σV。換句話說,如果流通股東發(fā)現(xiàn)自己的收益圍繞預(yù)期值(1-β)V(x0)波動(dòng)的幅度小于(1-β)σV,那么,流通股東認(rèn)為這是正常的收益波動(dòng)?，F(xiàn)在,假設(shè)關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn),即令σV=0,同時(shí)啟動(dòng)控股股東的外部套利活動(dòng),即令a>0,對(duì)(15)式進(jìn)行整理我們得到,UA(x0,a)=(1-β)(1-a)V(x0)=(1-β)V(x0)+[-(1-β)aV(x0)](18)比較(18)式和(17)式我們可以看出,如果(18)式的第二項(xiàng)的絕對(duì)值(1-β)aV(x0)小于(17)式中第二項(xiàng)的波動(dòng)幅度(1-β)σV,那么,作為流通股東來說,是無法分清(或者需要花費(fèi)很高的信息費(fèi)用才能分清),收益的波動(dòng)到底來自正常的風(fēng)險(xiǎn),還是來自控股股東的套利活動(dòng)。這就是說,公司主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在使得流通股東不能對(duì)控股股東的外部套利行為做出完全反應(yīng)。因而,不完全信息條件下,控股股東的最大凈套利收益為(1-β)σV。這樣,控股股東從事外部套利可以設(shè)置的最大a值(我們記為am)由下式?jīng)Q定,(1-β)amV(x0)=(1-β)σVam=σV/V(x0)(19)控股股東的最大凈套利收益為(1-β)σV意味著,控股股東的外部凈套利收益和公司主營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)成正比,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)套利收益小,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)套利收益高。這種結(jié)論和經(jīng)驗(yàn)常識(shí)也是一致的。這好比成績一向穩(wěn)定的運(yùn)動(dòng)員,如果突然表現(xiàn)失常,人們很容易發(fā)覺。但是對(duì)于一個(gè)平時(shí)成績就很不穩(wěn)定的選手來說,人們不會(huì)對(duì)他當(dāng)前的一次起落感到特別意外。根據(jù)這樣的邏輯,如果掌握企業(yè)決策權(quán)的控股股東為了追求自身的外部套利收益,那么企業(yè)將傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的主營業(yè)務(wù)構(gòu)架。但是,一個(gè)經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)如果改變經(jīng)營風(fēng)格,轉(zhuǎn)入高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),雖然可以提高外部套利收益,但是此舉本質(zhì)上將降低企業(yè)的資源配置效率,從而增加經(jīng)營崩潰的可能性。(三)救助性在(一)和(二)中,分析了控股股東的最大化外部套利決策和流通股東(即證券市場(chǎng))對(duì)控股股東外部套利行為的反應(yīng)。市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)于控股股東來說,是一種套利成本?，F(xiàn)在綜合考慮控股股東套利收益和套利成本后的均衡凈套利收益。從(7)式可分離出控股股東的外部套利收益為:RH=(1-β)a(x1)V(x1)(20)控股股東的外部套利成本可以分解為兩個(gè)組成部分。第一部分套利成本來自于由外部套利引起的資源配置效率的降低,即一般情況下,x1≠x0,V(x1)<V(x0),所以,公司的預(yù)期價(jià)值減少了。這樣,資源配置效應(yīng)給控股股東造成的成本由下式表示:C1H=V(x0)-V(x1)(21)資源配置效率的降低除了造成公司預(yù)期價(jià)值減少外,還將造成公司預(yù)期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)σV的升高。因而,公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)σV隨外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)的上升而上升?？毓晒蓶|的第二部分套利成本來自于(二)節(jié)中討論的市場(chǎng)反應(yīng)。根據(jù)(二)節(jié)中的討論,市場(chǎng)的反應(yīng)能力受到公司主營業(yè)務(wù)V(x)風(fēng)險(xiǎn)σV的限制。(二)節(jié)中討論的有限市場(chǎng)反應(yīng)等價(jià)于施加給控股股東外部套利活動(dòng)的另一個(gè)套利成本,由下式表示:C2H=RH-(1-β)σV(22)現(xiàn)在,來分析函數(shù)RH,C1H,C2H,隨外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)變化的主要行為。從(20)式來看,外部套利收益RH與套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)成正比。隨著外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)的增加,一般來說,公司資源配置效率將降低,即x1將偏離x0越遠(yuǎn)。這是因?yàn)橐豿1的投入量主要是為外部套利確定的,并不是為了增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這就是說C1H隨a(x1)V(x1)的上升而上升。(22)式的含義是,當(dāng)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)σV=0時(shí),市場(chǎng)反應(yīng)套利成本就是RH,在σV>0時(shí),C2H小于RH,兩者的差值為(1-β)σV。隨著外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)的增加,公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)σV將逐步上升,使得C2H偏離RH的數(shù)值就越大。令CH=C1H+C2H,為總外部套利成本。根據(jù)上面分析,把套利收益RH,套利成本C1H,總套利成本CH隨外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)的函數(shù)關(guān)系表成如圖1曲線。套利收益曲線RH為一直線,斜率為(1-β)。C1H為不考慮證券市場(chǎng)的反應(yīng)時(shí)的套利成本,主要反應(yīng)了資源配置效率隨套利強(qiáng)度增加而增加。在D點(diǎn),曲線C1H和RH相交,在D點(diǎn)左邊至坐標(biāo)原點(diǎn)O之間的區(qū)域,RH>C1H,表示外部套利對(duì)控股股東產(chǎn)生凈收益。在D點(diǎn)右邊,RH<C1H,表示由于套利強(qiáng)度太大,資源配置效率大大降低,從而導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)的崩潰,凈套利收益為負(fù)。因而,D點(diǎn)可以看成是公司的經(jīng)營崩潰點(diǎn)。曲線CH為考慮證券市場(chǎng)反應(yīng)后的總外部套利成本。AB虛線所在位置表示凈套利收益RH-CH最大處。AB虛線的左邊至坐標(biāo)原點(diǎn)O之間的區(qū)域,表示套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)較小,公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)σV較小時(shí),證券市場(chǎng)對(duì)控股股東的外部套利行為很敏感,因而,總成本曲線CH主要由市場(chǎng)反應(yīng)成本C2H主導(dǎo)。在這一區(qū)域,凈外部套利收益RH-CH隨套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)增大而增大。在AB虛線的右邊至D點(diǎn)區(qū)域,由于套利強(qiáng)度較大,因而資源配置效率迅速降低,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成本C1H迅速上升。在這一區(qū)域,總成本曲線CH主要由經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)成本C1H主導(dǎo),凈外部套利收益RH-CH隨套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)增大而減小。在D點(diǎn),凈外部套利收益RH-CH=0,在D點(diǎn)右邊的區(qū)域,凈外部套利收益RH-CH<0,因而,D點(diǎn)是公司經(jīng)營崩潰點(diǎn)。如果一個(gè)控股股東熱衷于追求外部套利收益,那么典型的經(jīng)營模式演化規(guī)律是怎樣呢?根據(jù)上面分析和圖1所示,我們假定企業(yè)初始位置處于圖1的坐標(biāo)原點(diǎn)O,即企業(yè)沒有外部套利,a(x1)V(x1)=0,同時(shí),主營業(yè)務(wù)保持在最佳產(chǎn)出水平V(x0),主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)σV很小。假定,現(xiàn)在控股股東開始追求外部套利收益。從圖1可以看出,由于企業(yè)初始主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)σV很小,所以凈套利收益RH-CH受市場(chǎng)敏感反應(yīng)制約也很小。為了提高凈套利收益RH-CH,控股股東必須先提高主營業(yè)務(wù)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)σV,這樣才能提高外部套利強(qiáng)度a(x1)V(x1)。外部套利的結(jié)果使得主營業(yè)務(wù)偏離最佳產(chǎn)出,反過來又引起主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)σV繼續(xù)上升。這樣的過程一直持續(xù)到AB虛線所在位置。這時(shí),控股股東的凈套利收益RH-CH達(dá)到最大。不過,雖然控股股東的凈套利收益RH-CH達(dá)到最大,但是這時(shí)公司資源配置的效率已大大降低,公司離經(jīng)營崩潰的D點(diǎn)也不遠(yuǎn)了。(四)增強(qiáng)了控股股東的外部營利動(dòng)機(jī)如果控股股東的股權(quán)不具有流動(dòng)性或流動(dòng)性很差,控股股東的外部套利動(dòng)機(jī)將增強(qiáng)。一方面,流動(dòng)性差意味著控股股東實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本增值的方式只有兩種:一是現(xiàn)金分紅,二是利用控制權(quán)進(jìn)行外部套利。如果控股股東發(fā)現(xiàn)外部套利收益大,將決定減少現(xiàn)金分紅,把留存利潤投向有利于控股股東獲得外部收益的資產(chǎn)。因而,控股股東股權(quán)的低流動(dòng)性減少了控股股東資本增值選擇,同時(shí)也使得控股股東的正常退出通道受阻,從而客觀上增強(qiáng)了控股股東的外部套利動(dòng)機(jī)。另一方面,控股股東股權(quán)的低流動(dòng)意味著控制權(quán)不容易喪失,這也會(huì)增強(qiáng)控股股東的外部套利動(dòng)機(jī)。因?yàn)?在股權(quán)全流通的情形下,如果控股股東進(jìn)行外部套利,證券市場(chǎng)的反應(yīng)將導(dǎo)致股價(jià)下跌,這種情況很容易導(dǎo)致敵意收購,從而導(dǎo)致控股股東控制權(quán)的喪失。(五)控股股東的外部層次利益對(duì)我國一控股股東利用控制權(quán)進(jìn)行外部套利的行為,本質(zhì)是利用控股股東和中小股東之間股權(quán)契約關(guān)系不完備性以及控股股東和中小股東之間的動(dòng)態(tài)信息不對(duì)稱來進(jìn)行尋租。這種外部套利行為導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)效率的降低主要體現(xiàn)在三方面:一是資源的配置是為了外部尋租而不是增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力,所以資源配置效率隨套利強(qiáng)度增大而降低;二是外部套利導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)升高,最終走向經(jīng)營崩潰;三是中國控股股東的絕對(duì)控股地位,國有股和法人股流動(dòng)性差,上市公司憑資源的稀缺性客觀上增強(qiáng)了控股股東的外部套利動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|的外部套利行為對(duì)公平的影響主要有三方面:一是由于控股股東具有主動(dòng)權(quán),因而,比中小股東掌握了更多信息,在控股股東和證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)博弈中,市場(chǎng)不能對(duì)控股股東的行為做出完全反應(yīng)。特別是在公司主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下,外部套利具有隱蔽性,因而,中小投資者的利益將受到損害。二是中國控股股東的地位穩(wěn)定和上市公司殼資源的稀缺性使得中國上市公司的殼資源具有很高的價(jià)值,而這種殼資源價(jià)值很大程度是體現(xiàn)在外部套利產(chǎn)生的控制權(quán)價(jià)值之上,其結(jié)果是控股股東的外部套利投機(jī)風(fēng)氣很重。三是由于中國大部分上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都是大股東控股結(jié)構(gòu),大股東外部套利行為的普遍性將使得用腳投票的投資者沒有好的投資選擇,無處可逃,從而最終使得用腳投票的投資者徹底改變策略,不再關(guān)注公司的經(jīng)營穩(wěn)定性,轉(zhuǎn)而熱衷于對(duì)上市公司的資本運(yùn)作和資產(chǎn)重組的投機(jī)活動(dòng)。三、外部層析合同五糧液(0858)作為一個(gè)典型案例,通過分析這種主營業(yè)務(wù)績優(yōu)企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)、投資模式來實(shí)證控股股東利用外部套利實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化非效率投資決策行為。五糧液之所以具有典型性,是因?yàn)槠渲鳡I業(yè)務(wù)很穩(wěn)定,因而能夠比較容易分析其增加的關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)對(duì)公司內(nèi)部價(jià)值和外部價(jià)值的貢獻(xiàn)。通過對(duì)ST棱光的虧損機(jī)制的分析,來實(shí)證上面理論模型闡明的對(duì)外部套利的追求如何導(dǎo)致了控股股東經(jīng)營模式的演化和最后公司的崩潰。(一)內(nèi)部流動(dòng)資產(chǎn)配套對(duì)于公司的外部人來說,公司是一個(gè)黑箱,只能依據(jù)公司的信息披露解讀公司的各種決策行為。通過五糧液公司披露的資本結(jié)構(gòu)、投資項(xiàng)目、投資回報(bào)和現(xiàn)金分紅等信息分析五糧液公司的投資決策。五糧液具有很強(qiáng)的品牌效應(yīng),其主營業(yè)務(wù)(釀酒業(yè))一直保持著60%以上的高投資回報(bào)率,因而毫無疑問,五糧液在上市前是一個(gè)典型的績優(yōu)企業(yè)。1998年3月,公司新股發(fā)行上市后,國有股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局占75%股權(quán)。對(duì)于一個(gè)沒有外部收益而以內(nèi)部價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司來說,在把握了成長機(jī)會(huì)的情況下,理性的融資次序依次為:內(nèi)部融資(即公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)現(xiàn)金流)、銀行信貸,最后才是股權(quán)融資。因?yàn)閺娜谫Y成本來看,內(nèi)部融資成本<銀行信貸成本<股權(quán)融資成本。內(nèi)部融資成本小于銀行信貸成本是因?yàn)楣緝?nèi)部人對(duì)公司的經(jīng)營狀況和投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)掌握了最多的信息。由于信息不對(duì)稱,銀行會(huì)要求公司支付額外的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股權(quán)融資成本高于銀行信貸成本是因?yàn)?廣大投資者掌握的關(guān)于公司的信息量比銀行掌握的少(銀行一般會(huì)和客戶保持較長的銀企關(guān)系),因而要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就高。所以,我們首先要問,五糧液的內(nèi)部融資和銀行信貸能否滿足五糧液的投資項(xiàng)目?或者說,五糧液發(fā)行新股的主要目的是什么?1998年3月27日,公司通過新股發(fā)行籌集資本金11.6億元。這11.6億資本金分別投向18個(gè)主營業(yè)務(wù)技改項(xiàng)目(固定資產(chǎn)投資5.3億元,配套流動(dòng)資產(chǎn)投資4.1億元)和兩個(gè)下游企業(yè)的收購(2.3億元)。1998年底,公司卻出人意料地宣布4億元的現(xiàn)金分紅(占1998年度可分配利潤5.5億元的73%)。而根據(jù)公司年報(bào)披露,所籌集資本金的投資項(xiàng)目的收益期是在1999年或2000年之后,對(duì)1998年度利潤是沒有貢獻(xiàn)的。由此看出公司原有資產(chǎn)的現(xiàn)金流是充裕的。事實(shí)上,公司一個(gè)會(huì)計(jì)年度的5.5億元的利潤完全可以滿足18個(gè)技改項(xiàng)目5.3億元固定資產(chǎn)投資,況且,對(duì)這18個(gè)技改項(xiàng)目做一定程度的錯(cuò)開是完全可能的。一般來說,流動(dòng)資產(chǎn)配套主要發(fā)生在固定資產(chǎn)完成之后的生產(chǎn)階段。按照公司年報(bào)披露,這些技改項(xiàng)目作為在建工程的期限至少為一個(gè)會(huì)計(jì)年度,因而,4.1億的流動(dòng)資產(chǎn)配套可以由下一個(gè)會(huì)計(jì)周期利潤來覆蓋。下面將論證五糧液公司的2.3億元的兩項(xiàng)企業(yè)并購項(xiàng)目對(duì)主營業(yè)務(wù)來說并不是必要的,事實(shí)也證明這兩項(xiàng)并購是低效率的。另外,公司在上市前的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率等指標(biāo)都在正常范圍內(nèi),公司沒有流動(dòng)性問題。根據(jù)這樣的分析,很顯然,五糧液上市前績優(yōu)的主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流是完全能夠滿足公司主營業(yè)務(wù)再投資的。既然五糧液公司的內(nèi)部現(xiàn)金流完全能夠滿足公司主營業(yè)務(wù)再投資,而內(nèi)部融資的成本又最低,公司為什么選擇了成本最高的股權(quán)融資?如果考慮到五糧液控股股東宜賓市國有資產(chǎn)管理局的存在于五糧液公司價(jià)值之外的外部價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,便能解釋五糧液的這種融投資決策。由于制度演化連續(xù)性的原因,中國國有存量資產(chǎn)即使在股份制改造后仍然隱含了大量的社會(huì)保障等公共物品性外部目標(biāo)(林毅夫等,1997;張春霖,1997)。這種外部目標(biāo)驅(qū)動(dòng)著國有控股公司追求一部分外部價(jià)值,其理性投資決策使得自身內(nèi)部和外部價(jià)值總和最大化。這樣,在公司內(nèi)部資金充裕的情況下,五糧液的上市顯然主要是著眼于國有控股股東所能獲得的外部價(jià)值。在新股上市后,公司投資了2.3億元的資金收購了兩家國有企業(yè),宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務(wù)總廠。瓶蓋和印務(wù)對(duì)于公司的主營業(yè)務(wù)(酒業(yè))來說,顯然不是什么關(guān)鍵環(huán)節(jié),公司的相應(yīng)業(yè)務(wù)完全可以用市場(chǎng)交易的方式獲得。后來的事實(shí)證明,這兩項(xiàng)資產(chǎn)并不是什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在1998年公司的招股書中,宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務(wù)總廠的盈利預(yù)測(cè)分別為每年2900萬元和3500萬元。但是,根據(jù)2001年公司的配股說明書披露,1999年前者和后者分別實(shí)現(xiàn)的利潤只有1658萬元和617萬元。實(shí)際和預(yù)測(cè)的巨大差別形成鮮明的對(duì)照,直接證明了這兩項(xiàng)并購的低效率。2000年度,塑膠瓶蓋廠由五糧液股份公司置換到母公司五糧液集團(tuán)。盡管對(duì)于中小股東來說,這兩項(xiàng)資產(chǎn)的收購是低效率的,但對(duì)于宜賓市國有資產(chǎn)管理局來說,穩(wěn)定了宜賓市塑膠瓶蓋廠和宜賓市印務(wù)總廠的財(cái)務(wù)狀況,就穩(wěn)定了稅基,穩(wěn)定了兩家企業(yè)工人就業(yè),以部分內(nèi)部價(jià)值的損失換來更多的外部收益顯然是合算的。如果五糧液不上市,穩(wěn)定所轄國企財(cái)務(wù)狀況也是宜賓市國有資產(chǎn)管理局的責(zé)任,這時(shí),只能從績優(yōu)企業(yè)提取部分利潤救助財(cái)務(wù)狀況不佳的企業(yè)。五糧液公司的配股融資基本上重復(fù)了同樣的故事。2001年2月,五糧液公司以10配2的方式籌集了6.3億元的貨幣資金。配股資金計(jì)劃投向主營業(yè)務(wù)技改和相關(guān)多角化業(yè)務(wù)。但是,在2000年5月,公司宣布和五糧液集團(tuán)共同組建四川省宜賓五糧液投資(咨詢)有限責(zé)任公司”,公司出資4.75億元,占95%股權(quán)。這種鮮明的對(duì)照使我們清楚地看出,五糧液的一只手急于為充裕的貨幣資金尋找出路,另一只手卻不斷從股市融入高成本股權(quán)資本。顯然,如果不能獲得外部收益,五糧液公司是不會(huì)做這種明顯賠本的買賣的。(二)