技術(shù)并購(gòu)對(duì)公司創(chuàng)值能力的影響研究

技術(shù)并購(gòu)對(duì)公司創(chuàng)值能力的影響研究

一、技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力與并購(gòu)結(jié)構(gòu)近年來(lái)，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)變得越來(lái)越活躍，促進(jìn)了工業(yè)結(jié)構(gòu)的形成和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。隨著“十二五”經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變攻堅(jiān)戰(zhàn)的打響，集內(nèi)涵提升、結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)于一體的技術(shù)并購(gòu)現(xiàn)象日益成為關(guān)注熱點(diǎn)。由于技術(shù)并購(gòu)過(guò)程中的整合難度高，并購(gòu)后的創(chuàng)值效應(yīng)及其影響因素頗受關(guān)注。本文研究了中國(guó)上市公司技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力，并在吸收能力理論、代理成本理論及協(xié)同效應(yīng)理論的框架內(nèi)，探討業(yè)務(wù)開(kāi)拓型與行業(yè)鞏固型兩種不同技術(shù)并購(gòu)模式及企業(yè)現(xiàn)金持有量、同屬管轄與關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的影響。通過(guò)對(duì)1999-2004年6年間發(fā)生技術(shù)并購(gòu)事件的滬深全部A股上市公司在1999年到2010年期間內(nèi)的創(chuàng)值能力進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購(gòu)的公司，不論是未來(lái)3年的平均創(chuàng)值能力，還是未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力，都要高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購(gòu)的公司，說(shuō)明技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)值能力產(chǎn)生了顯著的積極影響，也證實(shí)了技術(shù)并購(gòu)不同于一般并購(gòu)，其效應(yīng)的發(fā)揮要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間;根據(jù)并購(gòu)意圖進(jìn)一步把技術(shù)并購(gòu)區(qū)分為業(yè)務(wù)開(kāi)拓型與行業(yè)鞏固型，深入探討兩種模式對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的影響時(shí)，則發(fā)現(xiàn)行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力要優(yōu)于業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu);由于代理成本的存在，企業(yè)過(guò)多的現(xiàn)金持有量對(duì)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值效應(yīng)產(chǎn)生了負(fù)向影響;同屬管轄下的關(guān)聯(lián)并購(gòu)更容易獲得協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)技術(shù)并購(gòu)產(chǎn)生正面影響。本文的研究結(jié)果有利于從新的視角更加深入地認(rèn)識(shí)、挖掘技術(shù)并購(gòu)后的創(chuàng)值效應(yīng)及其獲利機(jī)理，有助于企業(yè)科學(xué)選擇技術(shù)并購(gòu)模式及并購(gòu)對(duì)象，可以為技術(shù)并購(gòu)政策的制定提供參考。其貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一，將技術(shù)并購(gòu)劃分為業(yè)務(wù)開(kāi)拓型和行業(yè)鞏固型兩種模式，研究不同模式下由于吸收與知識(shí)轉(zhuǎn)移能力存在差異對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力產(chǎn)生的不同影響，彌補(bǔ)了技術(shù)并購(gòu)模式劃分中連續(xù)性的不足。以往的研究將技術(shù)并購(gòu)分為進(jìn)入新領(lǐng)域型、技術(shù)升級(jí)型、技術(shù)完善型和技術(shù)互補(bǔ)型;或者將技術(shù)完善型并購(gòu)并入技術(shù)互補(bǔ)和技術(shù)升級(jí)型中，從而將技術(shù)并購(gòu)分為技術(shù)進(jìn)入型、技術(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級(jí)型三種模式。這些研究視角不可避免地將技術(shù)并購(gòu)模式之間的聯(lián)系割裂開(kāi)來(lái)，擴(kuò)大了各模式之間的差異，忽略了二者之間的連續(xù)性。因?yàn)榧夹g(shù)互補(bǔ)型和技術(shù)升級(jí)型很可能是一個(gè)連續(xù)體，將二者完全獨(dú)立是一種極端的描述，與客觀狀況存在顯著差異。第二，將技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的考察期擴(kuò)展到技術(shù)并購(gòu)后的5年，并研究了代理成本、吸收能力，知識(shí)協(xié)同等因素的調(diào)節(jié)作用，與技術(shù)并購(gòu)特點(diǎn)更匹配。技術(shù)并購(gòu)的目標(biāo)是獲取對(duì)方的技術(shù)能力，技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力需要人才、管理等各方面的成功整合，其效果的顯現(xiàn)較一般并購(gòu)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。之前的研究大多數(shù)僅考慮了并購(gòu)前一年及并購(gòu)后二到三年的效應(yīng)，忽略了技術(shù)并購(gòu)本身潛在的融合期較長(zhǎng)的特點(diǎn)。二、文獻(xiàn)回顧隨著技術(shù)并購(gòu)現(xiàn)象的增多，國(guó)內(nèi)外關(guān)于技術(shù)并購(gòu)的研究逐步深入，已有研究文獻(xiàn)主要集中在技術(shù)并購(gòu)的動(dòng)因、模式及績(jī)效等方面。(一)需要關(guān)注的發(fā)展優(yōu)勢(shì)早在20世紀(jì)70年代中期，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Williamson(1975)認(rèn)為創(chuàng)新過(guò)程有發(fā)明、開(kāi)發(fā)和供給三個(gè)階段，這三個(gè)階段形成了一個(gè)整體的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，在該經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中一定存在某個(gè)時(shí)點(diǎn)是收購(gòu)的最理想時(shí)刻;小企業(yè)成立初期具有極強(qiáng)的成長(zhǎng)力，大企業(yè)具有后續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的觀點(diǎn)。Williamson的理論成為技術(shù)并購(gòu)研究的基礎(chǔ)。隨后，歐洲地區(qū)日益增多的技術(shù)并購(gòu)實(shí)踐引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。ReitbegerandUtterback(1992)認(rèn)為企業(yè)作用于創(chuàng)新型小企業(yè)的方式主要有并購(gòu)、研發(fā)合作等，創(chuàng)新型小企業(yè)并不是被動(dòng)的被并購(gòu)，而是由于其在資金、市場(chǎng)營(yíng)銷、管理、持續(xù)研發(fā)方面的資源短缺，與大企業(yè)形成共生關(guān)系能夠解決發(fā)展中的這些問(wèn)題。Granstrand(2005)認(rèn)為技術(shù)并購(gòu)是企業(yè)獲取外部技術(shù)源的重要途徑之一，也是企業(yè)實(shí)現(xiàn)技術(shù)多樣化的重要手段。AutionandLaamanen(2006)認(rèn)為優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)是技術(shù)型并購(gòu)的前提。Lookabaugh(2006)認(rèn)為技術(shù)收購(gòu)比其它形式的創(chuàng)新更能節(jié)約時(shí)間和成本。國(guó)內(nèi)學(xué)者在此方面的研究主要表現(xiàn)為對(duì)國(guó)外已有理論成果的解釋或佐證。(二)超高化并購(gòu)技術(shù)的概念國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)技術(shù)決策與并購(gòu)模式選擇的關(guān)注較多。ChoandYu(2000)基于以往學(xué)者關(guān)于技術(shù)并購(gòu)模式選擇影響因素的研究成果，首先構(gòu)造了一個(gè)由內(nèi)因和外因(公司特點(diǎn)、技術(shù)需求、外部環(huán)境)結(jié)合的完整框架，然后以韓國(guó)電信企業(yè)案例為基礎(chǔ)展開(kāi)分析，研究結(jié)果表明:以往經(jīng)驗(yàn)因素對(duì)技術(shù)并購(gòu)模式選擇的影響最大，技術(shù)整合能力對(duì)合作研發(fā)的影響較大。DesyllasandHughes(2008)以高科技公司案例為基礎(chǔ)，證實(shí)了并購(gòu)獲取技術(shù)的可行性，認(rèn)為通過(guò)恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)模式獲取技術(shù)可以成為公司自行研發(fā)的重要補(bǔ)充。國(guó)內(nèi)對(duì)技術(shù)并購(gòu)尤其是技術(shù)并購(gòu)模式的研究起步較晚。陳松和馮國(guó)安(2003)比較了技術(shù)購(gòu)買、技術(shù)聯(lián)盟和技術(shù)并購(gòu)三種技術(shù)導(dǎo)入模式的效果，探討了三種技術(shù)導(dǎo)入模式的特點(diǎn)和適用范圍。劉開(kāi)勇(2004)將技術(shù)并購(gòu)分為四種不同模式，即進(jìn)入新領(lǐng)域型、技術(shù)升級(jí)型、技術(shù)完善型和技術(shù)互補(bǔ)型。叢海濤和唐元虎(2006)將合作創(chuàng)新的組織模式細(xì)分為技術(shù)外包、技術(shù)許可、戰(zhàn)略聯(lián)盟和并購(gòu)四種模式。彭新敏等(2007)認(rèn)為，技術(shù)特性、企業(yè)特性和環(huán)境特性中的諸多因素，都會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)獲取模式的選擇產(chǎn)生影響;但研發(fā)經(jīng)驗(yàn)、政府相關(guān)支持政策及企業(yè)對(duì)新技術(shù)成為市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的需求，對(duì)技術(shù)獲取模式的選擇沒(méi)有顯著影響。HungandTang(2008)以臺(tái)灣、韓國(guó)和日本三地電子企業(yè)的技術(shù)并購(gòu)為例，運(yùn)用因子分析法考察技術(shù)并購(gòu)模式選擇的影響因素，結(jié)果顯示:在諸多因素中，公司的技術(shù)能力(包括技術(shù)水平、技術(shù)創(chuàng)新及研發(fā)能力)是影響技術(shù)并購(gòu)模式選擇的主要因素。(三)技術(shù)并購(gòu)績(jī)效在技術(shù)并購(gòu)研究初期，GranstrandandSjolander(1990)分析了技術(shù)并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)的技術(shù)型小企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)顯著。之后的績(jī)效研究逐漸以并購(gòu)企業(yè)為對(duì)象:HagedoornandDuysters(2002)發(fā)現(xiàn)，在技術(shù)型并購(gòu)中，行業(yè)相關(guān)型并購(gòu)的績(jī)效明顯好于非相關(guān)型企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，技術(shù)并購(gòu)中后期的整合對(duì)提高企業(yè)績(jī)效有顯著作用;Laamanenetal.(2009)選取了1879個(gè)技術(shù)并購(gòu)案例，考察企業(yè)是否可以通過(guò)技術(shù)并購(gòu)增強(qiáng)研發(fā)能力，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方同為技術(shù)型企業(yè)的，并購(gòu)企業(yè)在證券市場(chǎng)的價(jià)值會(huì)提高7個(gè)百分點(diǎn)，而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)不是技術(shù)型公司時(shí)則沒(méi)有這種提升。就國(guó)內(nèi)技術(shù)并購(gòu)績(jī)效研究而言，李紀(jì)珍(2000)論述了研究開(kāi)發(fā)合作的原因，討論了包括技術(shù)并購(gòu)在內(nèi)的研究開(kāi)發(fā)合作的組織形式。何慶明和戴麗萍(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)轉(zhuǎn)移智力資本優(yōu)勢(shì)，可以提高并購(gòu)雙方的經(jīng)營(yíng)效率，增加并購(gòu)企業(yè)的總體效益。于開(kāi)樂(lè)和王鐵民(2008)的研究初步表明，基于并購(gòu)的開(kāi)放式創(chuàng)新，對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新有可能產(chǎn)生積極的影響，發(fā)生條件是:被并購(gòu)方知識(shí)積累大于并購(gòu)方或與并購(gòu)方原知識(shí)積累形成互補(bǔ);并購(gòu)方有能力整合來(lái)自被并購(gòu)方的創(chuàng)意，使外部創(chuàng)意內(nèi)化為以開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品為表征的內(nèi)生創(chuàng)新力量。王宛秋等(2009)以2000-2005年上市公司的并購(gòu)公告為基礎(chǔ)，以41個(gè)并購(gòu)事件為樣本考察技術(shù)并購(gòu)的效應(yīng)。胥朝陽(yáng)和黃晶(2010)的初步研究表明，技術(shù)進(jìn)入型并購(gòu)短期內(nèi)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，技術(shù)升級(jí)型和技術(shù)互補(bǔ)型并購(gòu)將提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。于成永和施建軍(2012)梳理研究文獻(xiàn)后認(rèn)為，當(dāng)并購(gòu)雙方的技術(shù)能力、技術(shù)知識(shí)以及技術(shù)與市場(chǎng)能力之間具有互補(bǔ)性時(shí)，技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。蔣弘和劉星(2012)對(duì)包含技術(shù)并購(gòu)在內(nèi)的221起并購(gòu)案的實(shí)證研究表明，公司的股權(quán)制衡程度越高，并購(gòu)績(jī)效越好。三、理論分析與研究假設(shè)(一)提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力技術(shù)并購(gòu)是指并購(gòu)企業(yè)為了加強(qiáng)自身技術(shù)能力基礎(chǔ)，或?yàn)榱思夹g(shù)多樣化，或出于開(kāi)拓新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的動(dòng)機(jī)，并購(gòu)擁有獨(dú)特技術(shù)的規(guī)模相對(duì)較小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有很重要的戰(zhàn)略意義。比如，通過(guò)技術(shù)并購(gòu)，獲取目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)或技術(shù)訣竅，快速提升自身的技術(shù)能力，逾越內(nèi)部技術(shù)研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的門檻。特別是在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和科學(xué)技術(shù)迅猛發(fā)展的環(huán)境中，一方面技術(shù)優(yōu)勢(shì)的形成對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的構(gòu)建至關(guān)重要，另一方面單個(gè)企業(yè)不可能完全依靠自身的研發(fā)能力來(lái)滿足企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中對(duì)新技術(shù)的需求，技術(shù)能力的保持或鞏固成為企業(yè)價(jià)值鏈中相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)，這就使得越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)技術(shù)并購(gòu)提升技術(shù)創(chuàng)新能力，進(jìn)入新的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域或鞏固自身在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，進(jìn)而優(yōu)化部分價(jià)值鏈或全部?jī)r(jià)值鏈活動(dòng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及由此帶來(lái)的超額利潤(rùn)。已有大量文獻(xiàn)研究了技術(shù)并購(gòu)和企業(yè)創(chuàng)新能力的關(guān)系，比較有代表性的是KatilaandAhuja(2001)發(fā)現(xiàn)全球領(lǐng)先化工企業(yè)的技術(shù)并購(gòu)增強(qiáng)了企業(yè)的創(chuàng)新能力。企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，并購(gòu)的最終目的也是為了獲取利潤(rùn)，因此提升創(chuàng)新能力可能不是企業(yè)技術(shù)并購(gòu)的唯一訴求。企業(yè)希望通過(guò)技術(shù)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)技術(shù)能力提升的同時(shí)，能夠?qū)崿F(xiàn)資源互補(bǔ)和市場(chǎng)擴(kuò)張等目的，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)值能力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績(jī)的整體提升。由于技術(shù)并購(gòu)目標(biāo)是獲取對(duì)方的技術(shù)能力，而技術(shù)能力轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)力需要人才、管理等各方面的成功整合。因此，技術(shù)并購(gòu)效果的顯現(xiàn)較一般并購(gòu)持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)?；谏鲜隼碚撨壿嬏岢鲆韵录僭O(shè):H1:技術(shù)并購(gòu)增加主并公司未來(lái)的創(chuàng)值能力。(二)技術(shù)并購(gòu)在整合難度方面的界定企業(yè)能否通過(guò)技術(shù)并購(gòu)增強(qiáng)創(chuàng)值能力并進(jìn)而建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要取決于技術(shù)并購(gòu)后能否將納入的技術(shù)知識(shí)有效的吸收與應(yīng)用，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，即實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)到商品”的轉(zhuǎn)換。因此，并購(gòu)企業(yè)對(duì)技術(shù)知識(shí)吸收能力與應(yīng)用能力的高低，對(duì)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于企業(yè)技術(shù)知識(shí)總是產(chǎn)生于企業(yè)特定的實(shí)踐活動(dòng)中，具有很強(qiáng)的組織依賴性，可能導(dǎo)致技術(shù)知識(shí)在不同企業(yè)之間的轉(zhuǎn)移與吸收變得困難。這種難以轉(zhuǎn)移、難以模仿、難以吸收的特性，一方面有助于企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(Barney,1991)，另一方面也造成了技術(shù)并購(gòu)后整合難度的增加，甚至可能導(dǎo)致技術(shù)并購(gòu)的失敗。聯(lián)想跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)取得的成效及TCL跨國(guó)技術(shù)并購(gòu)的失利，主要源于二者知識(shí)學(xué)習(xí)與吸收能力的差異(林梅，2009)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)所處的環(huán)境差異越大，知識(shí)轉(zhuǎn)移與吸收的難度也越大。反之，環(huán)境差異越小，或者行業(yè)的相關(guān)性越大，知識(shí)的轉(zhuǎn)移與吸收也會(huì)相應(yīng)地變得愈容易。因此，Shelton(1998)認(rèn)為，行業(yè)相關(guān)型并購(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)核心技能在相關(guān)產(chǎn)業(yè)間的轉(zhuǎn)移。按照并購(gòu)方的戰(zhàn)略意圖，技術(shù)并購(gòu)可以劃分為業(yè)務(wù)開(kāi)拓型和行業(yè)鞏固型兩種模式。業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)是指購(gòu)并雙方在并購(gòu)前處于不同領(lǐng)域，并購(gòu)企業(yè)以獲取目標(biāo)方(中小企業(yè))的技術(shù)能力為主要目的的并購(gòu)活動(dòng)，且并購(gòu)企業(yè)在其領(lǐng)域中占有主導(dǎo)地位，擁有充足的資源和實(shí)力足夠支持企業(yè)拓展新領(lǐng)域。行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)是指購(gòu)并雙方在并購(gòu)前生產(chǎn)相同或相似的產(chǎn)品，主并方為使產(chǎn)品得到完善或升級(jí)，鞏固本企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行的以吸收被并購(gòu)方(中小企業(yè))技術(shù)創(chuàng)新要素為主要目的的并購(gòu)活動(dòng)。在行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)中，雙方企業(yè)的行業(yè)相關(guān)度較高，學(xué)習(xí)的障礙與阻力較小，技術(shù)要素在彼此間的滲透、吸收與集成較便利，更容易實(shí)現(xiàn)技術(shù)上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低經(jīng)營(yíng)成本。業(yè)務(wù)開(kāi)拓型并購(gòu)是不同行業(yè)的企業(yè)間并購(gòu)，并購(gòu)雙方的差異較大，技術(shù)知識(shí)的轉(zhuǎn)移、吸收與集成相對(duì)較困難。綜上所述，行業(yè)鞏固型并購(gòu)創(chuàng)值效應(yīng)優(yōu)于業(yè)務(wù)開(kāi)拓型并購(gòu)，因此提出以下假設(shè):H2:業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力低于行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力。(三)管理人對(duì)公司管理權(quán)的影響與傳統(tǒng)并購(gòu)一樣，技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力同樣受到代理問(wèn)題的困擾。由于擁有少數(shù)股權(quán)的管理者通常不會(huì)擁有由其行動(dòng)產(chǎn)生的全部財(cái)富成果，導(dǎo)致管理者對(duì)于公司行動(dòng)的偏好可能和股東們的利益發(fā)生沖突。管理主義理論認(rèn)為，公司管理者通過(guò)并購(gòu)尋求發(fā)展是為了追求自身的私有利益，而不管這種并購(gòu)導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模的增加是否對(duì)股東有利，因?yàn)楦笠?guī)模的公司將給管理者帶來(lái)更高的薪酬和聲譽(yù)資本，同時(shí)控制大規(guī)模的公司也增大了公司管理者手中的權(quán)利，便于維持職業(yè)的穩(wěn)定(JensenandMeckling,1976)。李善民等(2009)的實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)上市公司的并購(gòu)已經(jīng)成為高管謀取私有收益的機(jī)會(huì)主義行為，高管通過(guò)發(fā)動(dòng)并購(gòu)行動(dòng)獲得了更高的薪酬和在職消費(fèi);其中，高管發(fā)動(dòng)并購(gòu)事件謀求在職消費(fèi)的私有動(dòng)機(jī)最為明顯。一般來(lái)說(shuō)，由于代理問(wèn)題的存在，代理成本高的公司所發(fā)動(dòng)的并購(gòu)的成功率較低，代理成本成為解釋并購(gòu)財(cái)務(wù)損失的一個(gè)主要理論框架。如何辨識(shí)代理成本高的公司，Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供了一個(gè)思路:當(dāng)公司具有相當(dāng)多的自由現(xiàn)金流量時(shí)，公司管理者傾向于過(guò)度投資，因?yàn)閷⒆杂涩F(xiàn)金流量返還給股東降低了管理者控制的資源，減少了其私有利益;管理者為了減輕貸款壓力及因融資帶來(lái)的金融市場(chǎng)監(jiān)管，一般會(huì)在企業(yè)內(nèi)部維持大量的自由現(xiàn)金流量，而不把自由現(xiàn)金支付給股東。因此現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用自由現(xiàn)金流持有的多少，或現(xiàn)金持有量的多少作為代理成本的代理變量。自由現(xiàn)金流量過(guò)多或現(xiàn)金持有量過(guò)多會(huì)使企業(yè)付出巨大的機(jī)會(huì)成本，有悖于股東的利益。尤其是技術(shù)并購(gòu)的后續(xù)整合需要大量的資金投入，如果管理者出于自利減少資金投入、保留大量現(xiàn)金持有量，會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)因資金投入不足受到影響，導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力降低?？v上所述，提出以下假設(shè):H3:企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力越低(四)屬內(nèi)影響技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的因素協(xié)同效應(yīng)是影響并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵因素。技術(shù)并購(gòu)存在多種協(xié)同效應(yīng)，其中最主要的是技術(shù)協(xié)同效應(yīng)。有效產(chǎn)生技術(shù)協(xié)同效應(yīng)的前提是技術(shù)知識(shí)的轉(zhuǎn)移、吸收、集成與應(yīng)用能否順利進(jìn)行。在中國(guó)目前的行政區(qū)劃下，省際區(qū)域間的自然資源、人力資源、文化習(xí)俗、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、交通區(qū)位、地方法規(guī)存在明顯差異?？缡^(qū)跨行業(yè)的并購(gòu)由于多種差異的客觀存在，并購(gòu)后整合較為困難，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生難度較大。相反，在同一地區(qū)，比如同一省、市或自治區(qū)內(nèi)，這種差異明顯變小，有利于并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)更好的協(xié)同。尤其是對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言，內(nèi)部學(xué)習(xí)及技術(shù)要素的滲透、吸收與集成變得更加便利，易于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。因此，同屬管轄內(nèi)的技術(shù)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)的創(chuàng)值效應(yīng)產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。另一個(gè)影響協(xié)同效應(yīng)的因素可能是關(guān)聯(lián)交易。我國(guó)上市公司利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)并購(gòu)(關(guān)聯(lián)并購(gòu))的現(xiàn)象較為普遍，上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)多數(shù)集中于上市公司與其母公司之間，或與母公司下屬其他子公司之間通過(guò)資產(chǎn)股權(quán)的置換、收購(gòu)與轉(zhuǎn)讓等途徑完成。按會(huì)計(jì)法等相關(guān)規(guī)定，具有控制、共同控制或施加重大影響的企業(yè)之間為關(guān)聯(lián)方。一般認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易的雙方對(duì)彼此的技術(shù)能力、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)模式及管理運(yùn)作較為熟悉，實(shí)質(zhì)性的技術(shù)要素融合易于實(shí)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值效應(yīng)的影響為正?；谏鲜鲇懻摚岢鲆韵录僭O(shè):H4a:同屬管轄有利于提高技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力。H4b:關(guān)聯(lián)交易有利于提高技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力。四、研究設(shè)計(jì)(一)技術(shù)并購(gòu)影響公司創(chuàng)值的總體效應(yīng)為了檢驗(yàn)技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值能力的影響(H1)，代理成本、協(xié)同效應(yīng)對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)(H3和H4)，設(shè)計(jì)兩個(gè)回歸模型，見(jiàn)式(1)。第一個(gè)模型是對(duì)技術(shù)并購(gòu)后未來(lái)3期創(chuàng)值的平均值回歸，第二個(gè)模型是對(duì)技術(shù)并購(gòu)后未來(lái)5期創(chuàng)值的平均值回歸，以分別檢驗(yàn)技術(shù)并購(gòu)對(duì)公司創(chuàng)值的中長(zhǎng)期影響。Tmait表示是否發(fā)生技術(shù)并購(gòu)事件的虛擬變量，若系數(shù)β1大于0，則H1得到驗(yàn)證。Tmait×cashit表示技術(shù)并購(gòu)當(dāng)期現(xiàn)金持有量，若系數(shù)β2小于0，則H3得到證實(shí)。Partrd、idrlatrd分別代表同屬管轄與關(guān)聯(lián)交易虛擬變量，也考查其交互效應(yīng)對(duì)公司創(chuàng)值的影響，若β3、β4或β5大于0，則H4得到證實(shí)。為了檢驗(yàn)吸收能力對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)(H2)，將式(1)中的技術(shù)并購(gòu)虛擬變量Tma進(jìn)一步區(qū)分為業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)(New)和行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)(Str)兩個(gè)虛擬變量。比較這兩個(gè)虛擬變量的系數(shù)差(β12-β11)是否大于0，如果是則H2得到證實(shí)。這樣處理的作用是式(2)的兩個(gè)回歸模型，可用于進(jìn)一步驗(yàn)證本文的其他三個(gè)假設(shè)。(二)創(chuàng)值能力指標(biāo)的選擇及變量設(shè)置衡量并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)有多種，有市場(chǎng)指標(biāo)，如股票超額收益率;會(huì)計(jì)指標(biāo)，如資產(chǎn)收益率、每股收益等。對(duì)于技術(shù)型產(chǎn)業(yè)而言，高投入、高收益是其主要的特點(diǎn)。并購(gòu)企業(yè)通過(guò)技術(shù)并購(gòu)，得以與目標(biāo)企業(yè)在綜合資源、技術(shù)能力方面形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在吸收目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新要素并將其經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)的技術(shù)投入應(yīng)用后，并購(gòu)企業(yè)有能力增加主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、降低投入成本，借助技術(shù)壟斷利潤(rùn)的獲取得以快速發(fā)展。因此，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去相應(yīng)的投入成本后的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)指標(biāo)更能直接體現(xiàn)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值效應(yīng)。該指標(biāo)在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中得到了采用，如TsaiandWang(2004,2008)。本文采用(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本)/總資產(chǎn)代表創(chuàng)值(Value＿add)，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。并分別用未來(lái)3年創(chuàng)值的平均值和未來(lái)5年創(chuàng)值的平均值代表企業(yè)中長(zhǎng)期的創(chuàng)值能力。對(duì)于解釋變量，設(shè)置是否發(fā)生技術(shù)并購(gòu)事件的虛擬變量(Tma)考察技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期創(chuàng)值能力的影響。采用現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)(Cash)作為代理成本的代理變量，是否同屬管轄(Partrd)和關(guān)聯(lián)交易(Idrlatrd)作為協(xié)同效應(yīng)的代理變量，設(shè)置業(yè)務(wù)開(kāi)拓型(New)與行業(yè)鞏固型(Str)型虛擬變量考察吸收能力的影響。由于當(dāng)期的創(chuàng)值能力會(huì)對(duì)未來(lái)的創(chuàng)值能力產(chǎn)生影響，因此在模型中加以控制，并設(shè)置年度虛擬變量控制宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。變量的具體定義見(jiàn)表1。(三)有技術(shù)并購(gòu)事件并購(gòu)事件樣本及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別源自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》與《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)》。樣本的時(shí)間跨度為1999-2004年，以這6年間，目標(biāo)方為技術(shù)型企業(yè)的所有技術(shù)并購(gòu)事件為初始樣本。技術(shù)型企業(yè)的劃分以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局印發(fā)的《高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》為準(zhǔn):包括航空航天器制造業(yè)、電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)和醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)共五類行業(yè)。并按照以下原則剔除，a.金融類上市公司;b.存在缺失值的公司;c.發(fā)生在上市當(dāng)年的技術(shù)并購(gòu)事件;d.ST公司。最后得到129個(gè)上市公司的135個(gè)有效的技術(shù)并購(gòu)樣本(保留同一公司2次技術(shù)并購(gòu)間隔時(shí)間較長(zhǎng)的樣本)，其中1999年15個(gè)，2000年31個(gè)，2001年15個(gè)，2002年21個(gè)，2003年29個(gè)，2004年24個(gè)。這129個(gè)上市公司在1999-2004年間一共有514個(gè)公司年數(shù)據(jù)。五、研究結(jié)果(一)中小型上市公司現(xiàn)金持有水平相關(guān)分析從表2的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，129家上市公司在1999年到2004年間的公司年樣本數(shù)據(jù)共514個(gè)，發(fā)生技術(shù)并購(gòu)的公司年數(shù)據(jù)占全部樣本數(shù)據(jù)的26.3%，即135個(gè)并購(gòu)事件。其中業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)事件36起，占全部樣本的7%，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)99起，占全部樣本的19.3%。公司當(dāng)年創(chuàng)值(Value＿add)，未來(lái)3年平均創(chuàng)值，未來(lái)5年的平均創(chuàng)值呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明樣本公司總體上呈現(xiàn)出增長(zhǎng)的趨勢(shì)?，F(xiàn)金持有水平(Cash)較高，表明樣本中技術(shù)型公司較多，為了應(yīng)對(duì)未來(lái)高成長(zhǎng)的需要而保留了較多的資金，同時(shí)現(xiàn)金持有水平均值大于中位數(shù)，表明樣本中有個(gè)別上市公司現(xiàn)金持有量很大，這主要是上市公司IPO使公司現(xiàn)金持有水平異常高導(dǎo)致的。相關(guān)分析的結(jié)果表明在一些解釋變量間雖然存在顯著的相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，說(shuō)明不存在明顯的多重共線性。進(jìn)一步的方差膨脹因子的多重共線性檢驗(yàn)表明，平均VIF為1.56，不影響回歸結(jié)果。未來(lái)3年的平均創(chuàng)值能力、未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力與技術(shù)并購(gòu)虛擬變量、同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易正相關(guān)、與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但不顯著，與行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)顯著正相關(guān)，與業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)負(fù)相關(guān)。與假設(shè)基本相符，但還需要控制其他因素做進(jìn)一步的分析。表3報(bào)告了當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購(gòu)樣本和當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購(gòu)樣本的未來(lái)創(chuàng)值能力的均值對(duì)比。結(jié)果表明，雖然全部樣本組中，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組的未來(lái)3年及未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組的公司，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)組中，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組的未來(lái)3年及未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力均低于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組，且在10%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)組則與業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)組相反，當(dāng)年發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組的未來(lái)3年及未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力顯著高于當(dāng)年未發(fā)生技術(shù)并購(gòu)組。表明技術(shù)并購(gòu)總體上創(chuàng)值效應(yīng)為正，特別是行業(yè)鞏固技術(shù)并購(gòu)組，創(chuàng)值效應(yīng)顯著，能為股東創(chuàng)造財(cái)富。但業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力較差，尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)知識(shí)不易轉(zhuǎn)移、并購(gòu)企業(yè)的技術(shù)吸收能力又較弱的情況下，不但不能創(chuàng)造財(cái)富，反而可能造成財(cái)富損失。(二)直接效應(yīng):關(guān)聯(lián)交易對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)首先檢驗(yàn)H1:技術(shù)并購(gòu)增加主并公司未來(lái)的創(chuàng)值能力;H3:企業(yè)現(xiàn)金持有量越大，技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力越低;H4a:同屬管轄有利于提高技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力;H4b:關(guān)聯(lián)交易有利于提高技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力。表4中的A部分報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。由于前面相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，技術(shù)并購(gòu)虛擬變量(TMA)和企業(yè)未來(lái)3年及未來(lái)5年的平均創(chuàng)值能力均在統(tǒng)計(jì)上不顯著，因此沒(méi)有采用技術(shù)并購(gòu)虛擬變量對(duì)企業(yè)未來(lái)平均創(chuàng)值能力做單變量回歸。表4中(1)-(3)是以企業(yè)未來(lái)3年平均創(chuàng)值能力為被解釋變量的回歸結(jié)果，(4)-(5)是以企業(yè)未來(lái)5年平均創(chuàng)值能力為被解釋變量的回歸結(jié)果。(1)和(4)考察技術(shù)并購(gòu)對(duì)未來(lái)創(chuàng)值能力的影響以及同屬管轄、關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購(gòu)創(chuàng)值效應(yīng)的調(diào)節(jié);(2)和(5)考查現(xiàn)金持有水平對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值效應(yīng)的調(diào)節(jié);(3)和(6)同時(shí)考察所有因素的影響。回歸結(jié)果表明，技術(shù)并購(gòu)虛擬變量在各個(gè)模型中均顯著正相關(guān)，說(shuō)明技術(shù)并購(gòu)本身的確能增加主并公司未來(lái)的創(chuàng)值能力，H1得到驗(yàn)證?，F(xiàn)金持有量對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值的調(diào)節(jié)效應(yīng)在各個(gè)模型中顯著為負(fù)。這主要是由于代理問(wèn)題的存在，管理者通常情況下不會(huì)從股東的最大利益出發(fā);企業(yè)大量的自由現(xiàn)金一般是經(jīng)理們用于處理緊急情況、減少風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任的措施，正如Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)所言，自由現(xiàn)金流量增加了經(jīng)理們用于相機(jī)處理的現(xiàn)金流量，增強(qiáng)了經(jīng)理們的控制。也就是說(shuō)過(guò)多的自由現(xiàn)金流量不利于股東利益的最大化，巨大的機(jī)會(huì)成本使得自由現(xiàn)金流量與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。H3得到證實(shí)。并購(gòu)雙方同屬管轄對(duì)并購(gòu)后的中長(zhǎng)期績(jī)效有顯著的負(fù)向影響。其成因?yàn)?在同屬管轄的并購(gòu)中，以拯救績(jī)差公司為目的的并購(gòu)較多，且往往存在內(nèi)部人借機(jī)操縱二級(jí)市場(chǎng)的情況，因此同屬管轄并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效并不好。同樣，回歸結(jié)果顯示，關(guān)聯(lián)交易對(duì)技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。這主要是由于關(guān)聯(lián)并購(gòu)在中國(guó)一直是上市公司控股股東支持或掏空上市公司利益的一種重要手段，大股東在與其控制的業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司的關(guān)聯(lián)并購(gòu)中具有較強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī);而對(duì)于業(yè)績(jī)一般和較差的公司，大股東為了“保殼”或“保配”，會(huì)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓部分盈利性股權(quán)，表現(xiàn)為一種“支持”。黃興孿和沈維濤(2006)的實(shí)證研究表明，關(guān)聯(lián)并購(gòu)并沒(méi)有真正提高上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。由于剔除了ST公司，樣本公司的財(cái)務(wù)狀況一般較好，描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果表明平均創(chuàng)值達(dá)到13%，因此關(guān)聯(lián)并購(gòu)可能更多的表現(xiàn)為控股股東的掏空行為，從而使得關(guān)聯(lián)交易對(duì)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)。模型(1)和(4)中，同屬管轄和關(guān)聯(lián)交易的交互效應(yīng)對(duì)技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。對(duì)此的解釋是，同屬管轄的關(guān)聯(lián)交易中政府干預(yù)較少，并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)位于同一地區(qū)，且交易的雙方對(duì)彼此的技術(shù)能力、企業(yè)文化、業(yè)務(wù)模式及管理運(yùn)作較為熟悉，內(nèi)部學(xué)習(xí)及技術(shù)要素的滲透、吸收與集成較便利，易于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。因此回歸結(jié)果實(shí)際上表明協(xié)同效應(yīng)有助于技術(shù)并購(gòu)創(chuàng)值能力的提升，H5基本得到證實(shí)。為了驗(yàn)證H2:業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力低于行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力，將技術(shù)并購(gòu)(Tma)進(jìn)一步區(qū)分為并購(gòu)企業(yè)為非技術(shù)型公司，目標(biāo)企業(yè)為技術(shù)型公司的業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)(New)，并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)均為技術(shù)型公司的行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)(Str)，進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表4中的B部分。模型(1)-(6)的含義同上。從中可以看出，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)(Str)對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值能力的影響在每個(gè)模型中都顯著為正，而業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)(New)對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值能力的影響雖然也為正，但只在(3)和(6)中10%的水平下顯著。因此可以認(rèn)為，由于對(duì)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)要素的吸收能力存在顯著的差異，兩類技術(shù)并購(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)值能力的影響是不同的。具體而言，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力高于業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的創(chuàng)值能力，H2得到證實(shí)。表4中的B部分也報(bào)告了兩類技術(shù)并購(gòu)模式回歸系數(shù)的對(duì)比，在未控制當(dāng)期創(chuàng)值能力時(shí)，行業(yè)鞏固型技術(shù)并購(gòu)的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著大于業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的回歸系數(shù)，控制當(dāng)期的創(chuàng)值能力后，在接近10%的水平下顯著，進(jìn)一步為H2提供了實(shí)證支持。表4的B部分同樣也為H1、H3及H4提供了實(shí)證支持。(三)檢驗(yàn)結(jié)果和樣本均衡行業(yè)周期。按照TsaiandWang(2004,2008)的方法，將營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本再除以總資產(chǎn)作為企業(yè)的創(chuàng)值指標(biāo)，盡管消除了規(guī)模的影響，但并沒(méi)有消除行業(yè)景氣周期的影響。因此將創(chuàng)值指標(biāo)減去行業(yè)中值(用行業(yè)中值，而不用行業(yè)均值，主要考慮異常值的存在可能導(dǎo)致均值異常高或異常低)后得到新的創(chuàng)值指標(biāo)，重新進(jìn)行回歸分析。除業(yè)務(wù)開(kāi)拓型技術(shù)并購(gòu)的顯著性水平有所提高即在5%的水平下顯著外，其余結(jié)果基本不變。(見(jiàn)表5)樣本均衡。研究采用的樣本期間從1999年到2004，可能導(dǎo)致樣本不均衡的現(xiàn)象。比如在此區(qū)間內(nèi)，如果兩家上市公司發(fā)生了技術(shù)并購(gòu)事件，一家公司發(fā)生在1999年，另一家公司發(fā)生在2004年，這就使得第一家公司的樣本數(shù)據(jù)都在技術(shù)并購(gòu)后收集，而第二家公司的樣本數(shù)據(jù)都在技術(shù)并購(gòu)前收集。為了消除這種影響導(dǎo)致的結(jié)果偏差，將研究設(shè)計(jì)調(diào)整為收集并購(gòu)前1-4年(樣本中有較多的公司技術(shù)并購(gòu)發(fā)生在上市后1年，因此只能往前追溯1年)，并購(gòu)后6年(2004年發(fā)生并購(gòu)事件的公司最多只能往后追溯6年)的數(shù)據(jù)，使樣本數(shù)