權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論之比較

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論之比較

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都是從當(dāng)代資本構(gòu)造理論中發(fā)展出來的兩個(gè)主流理論，但在理論或?qū)嵺`中，人們往往不太注意兩者的區(qū)別和聯(lián)系。筆者擬就此做一探析。

一、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論簡述

公司資本構(gòu)造中的“資本”，是指公司全部的資金來源，涉及自有資金和負(fù)債。資本構(gòu)造指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和債務(wù)資本及其內(nèi)部各部分之間的比例關(guān)系。資本構(gòu)造是公司財(cái)務(wù)決策的核心問題，它對(duì)公司的市場價(jià)值和治理都有重要影響。當(dāng)代資本構(gòu)造理論以ＭＭ理論為開端，含有較為嚴(yán)密的理論體系。ＭＭ理論認(rèn)為，在沒有稅收和交易成本以及個(gè)人和公司借貸利率相似的條件下，公司的價(jià)值與資本構(gòu)造無關(guān)。即使這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，但它開拓了當(dāng)代資本構(gòu)造理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著當(dāng)代資本構(gòu)造理論的開端。

權(quán)衡理論通過放寬ＭＭ理論完全信息以外的的多個(gè)假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本構(gòu)造如何影響公司市場價(jià)值。它涉及：

１．負(fù)債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出次序不同，世界各國稅法基本上都準(zhǔn)予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權(quán)益代理成本的減少。負(fù)債有助于公司管理者提高工作效率、減少在職消費(fèi)，更為核心的是，它有助于減少公司的自由現(xiàn)金流量，從而減少低效或非盈利項(xiàng)目的投資。

２．負(fù)債的受限：①財(cái)務(wù)困境成本，涉及破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權(quán)益的代理成本；②個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。因此，現(xiàn)實(shí)中公司的最優(yōu)資本構(gòu)造是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

優(yōu)序融資理論則放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞公司經(jīng)營的負(fù)面信息，并且外部融資要多支付多個(gè)成本，因而公司融資普通會(huì)遵照內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后次序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，公司管理者會(huì)運(yùn)用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱的問題，因此當(dāng)公司宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，造成股票價(jià)格下降、公司市場價(jià)值減少。內(nèi)源融資重要來源于公司內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者訂立契約，也無需支付多個(gè)費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，另首先是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本能夠無視，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的狀況下才發(fā)行股票。

羅斯的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理者對(duì)融資方式的選擇事實(shí)上向投資者傳遞了公司經(jīng)營的信息，由于破產(chǎn)可能性與負(fù)債水平正有關(guān)，卻與公司質(zhì)量負(fù)有關(guān)，投資者將公司發(fā)行股票融資理解為公司資產(chǎn)質(zhì)量惡化、財(cái)務(wù)狀況不佳的信號(hào)，而債務(wù)融資則顯示了管理者對(duì)公司的將來業(yè)績有著良好的預(yù)期，是公司經(jīng)營良好的信號(hào)。當(dāng)公司的經(jīng)營業(yè)績較差時(shí)，由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質(zhì)量公司的管理者就不敢模仿高質(zhì)量公司增加較多的債務(wù)。因此，越是高質(zhì)量的公司，負(fù)債比率就會(huì)越高，公司的市場價(jià)值與負(fù)債比率正有關(guān)。

二、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的區(qū)別

１．前提條件不同。權(quán)衡理論考慮稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本如何影響公司的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達(dá)成均衡。而優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，不對(duì)稱信息和融資成本超出了權(quán)衡理論中舉債的稅收和代理方面對(duì)資本構(gòu)造的影響。由于前提的不同，兩者對(duì)公司的融資決策即使可能會(huì)有相似的建議，卻有不同的因素解釋。

２．財(cái)務(wù)杠桿比例的生成因素不同。權(quán)衡理論認(rèn)為最佳資本構(gòu)造取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì)驅(qū)使低負(fù)債公司提高杠桿比例、高負(fù)債公司減少杠桿比例，因此公司存在一種抱負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿比例目的和回復(fù)到該目的的趨勢。在權(quán)衡理論中，公司負(fù)債比例的變化是對(duì)舉債利弊進(jìn)行權(quán)衡的成果，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的公司有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，公司融資決策的根據(jù)是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一種抱負(fù)的杠桿比例目的。因此，當(dāng)公司投資超出留存利潤時(shí)，公司負(fù)債對(duì)應(yīng)增加，反之則減少，公司負(fù)債比例的變化是凈現(xiàn)金流變化的成果。在優(yōu)序融資理論中，公司在經(jīng)營好的時(shí)候要儲(chǔ)藏現(xiàn)金或舉借少量債務(wù)，以避免將來投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機(jī)會(huì)下，盈利能力強(qiáng)的公司反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負(fù)債比例是擁有高融資能力的體現(xiàn)。

３．股利的性質(zhì)和作用不同。權(quán)衡理論認(rèn)為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)能夠互相替代，其效果都能減少自有現(xiàn)金流量，從而減少權(quán)益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認(rèn)為，由于某些因素，股利發(fā)放是穩(wěn)定的，公司現(xiàn)金流的變化重要靠債務(wù)的收縮來解決。

４．負(fù)債的性質(zhì)和作用不同。在權(quán)衡理論中，負(fù)債的作用重要體現(xiàn)在對(duì)稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而多個(gè)負(fù)債內(nèi)部種類之間并無大的區(qū)別。在優(yōu)序融資理論中，在負(fù)債內(nèi)部，低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)較之高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)更能傳遞主動(dòng)信息，能夠減少融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內(nèi)源融資的方式。

三、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

１．兩者都是以ＭＭ理論為基礎(chǔ)，是對(duì)ＭＭ理論的發(fā)展。兩者都以公司市場價(jià)值最大化為目的，考察不同融資方式對(duì)市場價(jià)值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論抱負(fù)假設(shè)條件向現(xiàn)實(shí)的逼近，并且兩者的前提條件互相補(bǔ)充，共同涵蓋了影響公司資本構(gòu)造的眾多重要因素，都有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

２．兩者事實(shí)上都必定了債務(wù)融資優(yōu)于權(quán)益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資得到考慮。在權(quán)衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資多個(gè)優(yōu)勢帶來的收益，再考慮債務(wù)融資受限制狀況帶來的成本，從而認(rèn)為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點(diǎn)也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資。另外，兩者都是對(duì)成本進(jìn)行“權(quán)衡”的理論，只但是優(yōu)序融資理論“權(quán)衡”比較的是內(nèi)源融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資三者之間的成本，而權(quán)衡理論“權(quán)衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。

３．兩者都未能得出公司合理資本構(gòu)造的一種精確公式，但無疑都表明，現(xiàn)實(shí)中資本構(gòu)造與公司的市場價(jià)值有關(guān)，其合理與否會(huì)影響到公司的治理構(gòu)造和股東、債權(quán)人、管理者等利益有關(guān)者的利益。

４．兩者對(duì)公司的融資方式和股利政策的指導(dǎo)效果比較一致，即使動(dòng)機(jī)有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認(rèn)為，在其它條件不變的狀況下，盈利多的公司會(huì)有更高的股利支付率，有更多投資機(jī)會(huì)的公司會(huì)有更低的股利支付率，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大、將來盈利和現(xiàn)金流不穩(wěn)定的公司會(huì)有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項(xiàng)研究表明，當(dāng)公司建議增加其財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)天其股票價(jià)格大幅上揚(yáng)；反之，當(dāng)公司建議減少財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，當(dāng)天其股票價(jià)格大幅下跌。這與權(quán)衡理論認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿的增減會(huì)影響稅收優(yōu)惠的增減，從而造成股票價(jià)格對(duì)應(yīng)漲跌的預(yù)測一致。另首先，該項(xiàng)研究也可當(dāng)作是優(yōu)序融資理論的證明。這是由于，財(cái)務(wù)杠桿比例的提高能夠當(dāng)作公司將來含有高