可持續(xù)增長理論的批判

可持續(xù)增長理論的批判

一、對可持續(xù)增長率觀點的不同解讀可持續(xù)增長率模型是金融工程預測的模型。現(xiàn)在，有三個主要觀點。對于可持續(xù)增長率研究最廣泛、深入的是美國資深的財務學家羅伯特·希金斯。他在1995年出版的《財務管理分析》一書,系統(tǒng)地表述了他對可持續(xù)增長率的觀點。美國的詹姆斯·范霍恩(斯坦福大學)在與約翰·瓦霍維奇(田納西大學)合著的《現(xiàn)代企業(yè)財務管理》(第10版)一書的第七章附錄中對“可持續(xù)增長率”進行了分析。道格拉斯·愛默瑞與福特漢姆大學的約翰·芬尼特合著了《公司財務管理》一書,在該書的第22章“財務計劃”中,闡述了可持續(xù)增長率問題。幾位學者提出了三種不同的可持續(xù)增長率定義和計算模型,對其用途的認識也不盡相同。如何認識這些差異,在實際工作中如何選用這些模型,成為筆者研究的起點。二、比較分析了三種主要觀點(一)愛默瑞、芬尼特的定義希金斯把可持續(xù)增長率定義為“在不耗盡財務資源的情況下,公司銷售所能增長的最大比率”;范霍恩與瓦霍維奇把可持續(xù)增長率定義為“根據(jù)經(jīng)營比率、負債比率和股利支付比率的目標值表示的公司銷售額的最大年增長率”。愛默瑞與芬尼特把可持續(xù)增長率定義為“公司財務杠桿不變時,運用內(nèi)部和外部資金所能支持的最人銷將增長比率”。從上述定義中可以看出,—:種觀點都把可持續(xù)增長率解釋為滿足特定前提下的公司銷售所能增長的最大比率,但是對特定前提的具體內(nèi)容表述不完全一致。希金斯的定義中的“財務資源”一詞含義不明確,他本人也沒有正面解釋;范霍恩與瓦霍維奇的定義中沒有指明“不增加新股”這一重要前提;愛默瑞與芬尼特的定義中只講財務杠桿不變,沒有提到其他財務比率;沒有指明“運用內(nèi)部和外部資金”的限度,容易使人把可持續(xù)增長率理解為僅僅是“財務杠桿不變”,忽視沒有權益資本籌資、收益留存率不變等限制。(二)比較分析可持續(xù)增長率模型1.存率、周轉率、財務杠桿希金斯認為,可持續(xù)增長率等于4個比率的乘積:銷售凈利率、收益留存率、資產(chǎn)周轉率和財務杠桿。這里的財務杠桿定義為資產(chǎn)除以期初的權益,即:可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率×財務杠桿×收益留存率-銷售凈利率×資產(chǎn)周轉率×(資產(chǎn)/期初權益)×收益留存率2.第三,以“權益乘數(shù)”確定最優(yōu)滑動的直接無碳權益模型范霍恩與瓦霍維奇認為,可持續(xù)增長率模型應分為“穩(wěn)態(tài)模型”和“放寬假設模型”兩種。(1)穩(wěn)態(tài)模型。穩(wěn)態(tài)模型的適用條件是企業(yè)不發(fā)行新股,未來與過去的資產(chǎn)負債表和經(jīng)營效果的比例精確相似,股東權益賬戶的余額只能通過保留盈余的積累來增加。在這種假設前提下,可持續(xù)增長率的計算模型為:該模型與希金斯模型有兩個區(qū)別:一是它不是4個財務比率的連乘積,還需要對4項比率的連乘積進行一次除數(shù)調整;二是它的“權益乘數(shù)”是根據(jù)期末權益計算的,而希金斯模型使用期初權益計算。(2)放寬假設的模型。前一個模型是穩(wěn)態(tài)平衡情況下的模型,如企業(yè)增發(fā)新股或者改變了原來的財務比率,就需要構造另外的模型,為此提出了放棄穩(wěn)態(tài)假設后的可持續(xù)增長率模型:范霍恩與瓦霍維奇認為,通過使用可持續(xù)增長率模型,人們能夠檢查各種長期計劃相互之間的一致性。通常,公司總是計劃出許多好事情;高的銷售額增長、生產(chǎn)有靈活性、適度使用債務和高的股利分配等。然而,這些事情彼此之間可能不一致?？沙掷m(xù)增長率模型可以幫助人們查出這些不一致,在生產(chǎn)、銷售和財務方面做出更有根據(jù)、更明智的決策。由于公司目前一般把注意力集中在資產(chǎn)凈利率上,而沒有同時考慮財務政策,可持續(xù)增長率為決策過程提供了一個把它們綜合起來的工具。愛默瑞與芬尼特認為,可持續(xù)增長率主要用于短期計劃。如果銷售增長率低于可持續(xù)增長率,公司將有剩余的資金;如果銷售增長率高于可持續(xù)增長率,公司將需要補充額外的權益資金或改變財務杠桿。這個模型引入“新增權益資本”和“上期銷售額”兩個參數(shù),并且把“收益留存率”改為“分出股利”金額。3.可持續(xù)增長率的用途他們提出的可持續(xù)增長率模型為:以上三種觀點對模型的應用表述不甚一致。希金斯認為可持續(xù)增長的主要用途是幫助人們找到未來長期銷售增長的依據(jù),范霍恩與瓦霍維奇觀點認為可持續(xù)增長率的主要用途在于幫助企業(yè)檢查各種長期計劃相互之間的一致性,而愛默瑞與芬尼特認為可持續(xù)增長率主要用于短期計劃。這個模型區(qū)別于前兩種模型的特點是區(qū)分“流動負債”和“長期負債”,并假設流動負債隨銷售額成正比例增長。(三)根據(jù)實際增長調整經(jīng)營策略希金斯認為,增長并不總是一件好事。事先沒有穩(wěn)妥的財務計劃,公司確有可能破產(chǎn)。如果沒有特殊原因,企業(yè)應當大體上按照可持續(xù)增長率來安排銷售增長。當實際增長率長期超過可持續(xù)增長率時,管理層必須制定出一種財務策略,設法補充資金或者減少資金的占用;而當實際增長率長期低于可持續(xù)增長率時,管理人員的主要財務問題是為現(xiàn)金流量找到有效的用途。三、可持續(xù)增長率模型的理解(一)長期資本增值能力不強,可持續(xù)增長率t筆者認為,可持續(xù)增長率是本期留存收益與期權股東權益的比值。在不增發(fā)股份并保持經(jīng)營業(yè)績和財務政策的情況下,它是公司銷售所能達到的最大增長率?？沙掷m(xù)增長率的特征是:(1)可持續(xù)增長率的本質是股東權益的增長率,反映留存在企業(yè)里的資本增值能力。(2)在不增發(fā)新股的條件下,股東權益的增加來源于收益留存,可持續(xù)增長率是留存收益與期初股東權益的比值。這一點可以用希金斯模型來說明。(3)在不增發(fā)股份并且保持經(jīng)營業(yè)績和財務政策的條件下,可持續(xù)增長率限制了總資金的增長,進而限制了銷售的增長,成為銷售增長率的上限。(4)可持續(xù)增長率是特定情況下銷售所能達到的“最大增長率”,是企業(yè)資金能支持的銷售增長率,而不是企業(yè)銷售的實際增長。企業(yè)的產(chǎn)品能否被市場接受是另外一個問題。在上述條件均具備的情況下,企業(yè)的資產(chǎn)負債表各項目按一定比例均衡擴大,就像一個氣球被均勻充氣一樣,規(guī)模擴大而有關的財務比率不變。(二)穩(wěn)態(tài)模型、愛默瑞與芬尼特模型的計算結果通過推導可以證明三種觀點提出的4個模型都是正確的。希金斯模型、范霍恩與瓦霍維奇的穩(wěn)態(tài)模型和愛默瑞與芬尼特模型的計算結果是一致的;范霍恩與瓦霍維奇放寬假設模型的計算結果是“計劃增長率”而非可持續(xù)增長率。(三)股利支付率可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率、權益乘數(shù)和股利支付率。企業(yè)的增長潛力來源于這4個比率的可持續(xù)水平。這4個比率在各企業(yè)之間存在顯著差異。通過對差異的比較,可以觀察本企業(yè)與其他企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務政策有什么不同。1.“高盈利、低周轉率”方針的重要意義銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉率可以反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。一些企業(yè)銷售凈利率較高,而資產(chǎn)周轉率較低;另一些企業(yè)與之相反,資產(chǎn)周轉率較高而銷售凈利率較低。兩者經(jīng)常呈反方向變化。這種現(xiàn)象不是偶然的。為了提高銷售利潤率,企業(yè)往往要增加產(chǎn)品的附加值,往往需要增加投資,引起周轉率的下降。與此相反,為了加快周轉,就要降低價格,引起銷售凈利率下降。通常,銷售凈利率較高的制造業(yè),其資產(chǎn)周轉率往往較低;而資產(chǎn)周轉率很高的零售商業(yè),其銷售凈利率又會很低。采取“高盈利、低周轉”還是“低盈利、高周轉率”的方針,是企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境和自身資源做出的戰(zhàn)略選擇。正因為如此,僅從銷售凈利率的高低并不能看出業(yè)績好壞,在它與資產(chǎn)周轉率聯(lián)系中可以考察企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。真正重要的是兩者共同作用而得到的資產(chǎn)利潤率。資產(chǎn)利潤率可以反映管理者運用受托資產(chǎn)賺取盈利的業(yè)績,是最重要的盈利能力。2.企業(yè)的股東權益凈利率很難得到很好的客戶信貸權益乘數(shù)可以反映企業(yè)的資本結構政策。在資產(chǎn)利潤率不變的情況下,提高權益乘數(shù)可以提高權益凈利率,但同時也會增加財務風險。如何確定資本結構是企業(yè)一項重要的財務政策。一般說來,資產(chǎn)利潤率較高的企業(yè)負債比重較低,反之亦然。這種現(xiàn)象也不是偶然的?？梢栽O想,為了提高權益凈利率,企業(yè)傾向于盡可能提高財務杠桿。但是,債權人不一定會同意這種做法。債權人不能分享超過利息的收益,因此更傾向于向預期未來經(jīng)營現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款。為了穩(wěn)定現(xiàn)金流量,企業(yè)的一種選擇是降低價格以減少競爭,另一種選擇是增加營運資本以防止現(xiàn)金流中斷,都會導致資產(chǎn)利潤率下降。這就是說,為了提高流動性,只能降低收益性。因此,實際看到的是經(jīng)營風險低的企業(yè)可以得到較多的貸款,其財務杠桿較高;經(jīng)營風險高的企業(yè)只能得到較少的貸款,其財務杠桿較低。資產(chǎn)利潤率與財務杠桿呈現(xiàn)負相關,共同決定了企業(yè)的股東權益凈利率。企業(yè)必須使其經(jīng)營戰(zhàn)略和資本結構政策相匹配。3.股利支付率低、報酬較低、市場競爭力不強如何確定股利支付率也是企業(yè)的一項重要財務政策。股利分配政策在一定程度上決定企業(yè)對外再籌資能力,決定了企業(yè)市場價值的大小。如果企業(yè)分配政策得當,則能直接增加企業(yè)積累能力。一方面在利潤一定前提下,降低股利支付率,等于增加企業(yè)留存率,實質是增加企業(yè)籌資量;另一方面如果提高股利支付率,能夠吸引投資者對企業(yè)的投資,增強其投資信心,從而為籌資提供基礎。從股東來說,公司支付較高的股利,就會導致留存收益減少,這就意味著將來發(fā)行新股的可能性加大,而發(fā)行新股又會引起稀釋公司的控制權,這是公司原有持有控制權的股東所不愿看到的,因此如果他們拿不出更多資金購買新股以滿足公司的需要,會傾向少分股利,避免募集新股。但是一些非控股的股東往往要求公司支付穩(wěn)定的股利,若公司少分股利又會受到這部分股東的反對。而且,根據(jù)證券市場中收益與風險正相關的理論關系,當公司提高股利支付率時,投資者由于需要承擔的投資風險小,所要求的報酬率也較低,所以會使股票價格上升,而當公司降低股利支付時,投資者相對承擔較高的投資風險,所要求的報酬也較高,就會導致股票價格下降。因此企業(yè)也必須使其經(jīng)營戰(zhàn)略和股利分配政策相匹配,不可能單純?yōu)榱颂岣咴鲩L一味降低股利支付率。四、企業(yè)資產(chǎn)增長能力長率可持續(xù)增長率與銷售增長率既有區(qū)別又有聯(lián)系?？沙掷m(xù)增長率是企業(yè)當前經(jīng)營業(yè)績和財務政策決定的內(nèi)在增長能力,是不追加權益資本情況下資金的增長率;而銷售增長率是本年銷售額比上年銷售額的增長百分比,是銷售的增長率。(一)公司發(fā)展資本。據(jù)顯示,公司只有符合下列條件時可持續(xù)增長率才與實際銷售增長率相等。(1)公司目前的資本結構是一個目標結構,并且打算繼續(xù)維持下去。(2)公司目前的股利政策是一個目標股利政策,并且打算繼續(xù)維持下去。(3)不愿意或者不打算發(fā)售新股,增加債務是其唯一的外部籌資來源。(4)公司的凈利率將維持當前水平,并且可以涵蓋負債的利息。(5)公司的資產(chǎn)周轉率將維持當前的水平。這個假設,基本上符合大多數(shù)公司的情況。大多數(shù)公司不能隨時增發(fā)新股。據(jù)美國的統(tǒng)計資料顯示,上市公司平均20年出售一次新股。我國上市公司增發(fā)新股有嚴格的審批程序,并且至少要間隔一定年限。改變經(jīng)營政策和財務政策,對于一個理智的公司來說是件非常重大的事情。當然,對于根本就沒有明確的經(jīng)營和財務政策的企業(yè)除外?？沙掷m(xù)增長的思想,不是說企業(yè)的增長不可以高于或低于可持續(xù)增長率。問題在于管理人員必須事先預計并且加以解決在公司超過可持續(xù)增長率之上的增長所導致的財務問題。在不籌集權益資本的情況下,超過部分的資金只有兩個解決辦法:提高業(yè)績或者改變財務政策。提高經(jīng)營業(yè)績并非總是可行的,改變財務政策是有風險和極限的,因此超常增長最好是短期的。盡管企業(yè)的增長時快時慢,但從長期來看是受到可持續(xù)增長率的制約。(二)“資產(chǎn)周轉率”實際增長率超過按上年財務比率計算的可持續(xù)增長率時,必然是改變了經(jīng)營業(yè)績(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉率),或者改變了財務政策(權益乘數(shù)和收益留存率)。4項財務比率中至少有一個提高了,實際增長率才可能超過可持續(xù)增長串。通常