致歐科技-市場前景及投資研究報告：跨境電商海外市場全球海外倉

證券研究報告家居用品2023年07月16日致歐科技(301376.SZ)深度報告：跨境電商海外市場空間廣闊，布局全球海外倉助力公司成長評級：增持(首次覆蓋)近期走勢預測指標2022A5455-92023E6245142024E7517202025E868716致歐科技滬深300營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)0.0100-0.0309-0.0718-0.1127-0.1536-0.194525043954885945824220.62140.98131.22141.4814P/E0.000.000.000.3626.023.331.6515.4921.062.871.3712.4117.302.461.189.84P/BP/SEV/EBITDA資料：Wind資訊、國海證券研究所相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M-3M12M-致歐科技--滬深300--注：公司于2023年6月21日上市2核心提要◆

定位線上宜家，家居垂直類跨境電商頭部企業(yè)。公司是全球家居產(chǎn)品的知名互聯(lián)網(wǎng)品牌商，對標宜家打造線上一站式家居品牌，主要通過亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方電商平臺開展自有品牌家居產(chǎn)品的出口銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括家具、家居、庭院、寵物等系列，主要銷往歐洲、美國、日本等國家或地區(qū)，歷時多年已成功躋身亞馬遜歐美市場備受消費者歡迎的家居品牌之列?！?/p>

跨境電商市場空間廣闊，家具家居產(chǎn)品海外需求持續(xù)增長。根據(jù)第三方機構(gòu)統(tǒng)計，

2022年中國跨境電商市場規(guī)模已達15.70萬億元/同比+10.56%，跨境電商行業(yè)滲透率達37.32%/同比+1.00pct；全球電商渠道零售額從2014年的1.34萬億美元增長到2020年的4.28萬億美元，年均復合增速達21.42%，預計到2024年將達到6.39萬億美元。家居行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)增長，

預計到2025年全球家具用品、家居用品市場規(guī)模將分別達到6068.8億美元/8519.8億美元。家居產(chǎn)品線上消費逐漸成為常態(tài)，隨著行業(yè)規(guī)模及電商渠道滲透率的提升，公司有望獲取更多市場份額?！?/p>

加強自主研發(fā)及倉儲物流體系布局，競爭優(yōu)勢持續(xù)凸顯。1）公司重視加強自主研發(fā)，自主研發(fā)成果所產(chǎn)生的銷售收入占營業(yè)收入的比例從2018年的11.99%提升到2022年的31.66%，累計提升19.67pct，自主研發(fā)能力不斷增強。2）通過目標市場的全資子公司實現(xiàn)本地化經(jīng)營，構(gòu)建“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，積極布局全球海外倉，截至2022年底，公司位于中國、德國、美國、英國的國內(nèi)外自營倉面積合計超過28萬平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區(qū)設(shè)有多個第三方合作倉?！?/p>

盈利預測和投資評級：我們預計2023-2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.45/75.17/86.87億元，歸母凈利潤3.95/4.88/5.94億元，對應26/21/17

xPE

。看好跨境電商海外市場空間，公司海外倉布局帶來業(yè)績增長，首次覆蓋，給予公司“增持”評級?！?/p>

風險提示：國際貿(mào)易摩擦風險，海運費波動風險，市場需求波動風險，第三方電商平臺經(jīng)營風險，匯率波動風險，行業(yè)競爭加劇風險3目錄1

家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業(yè)，積極拓展目標市場2

跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續(xù)增長3

持續(xù)提升自主研發(fā)能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4

投資建議與風險提示4全球知名的家居產(chǎn)品跨境出口電商，對標“宜家”的線上一站式家居品牌???公司主業(yè)為自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計及跨境電商出口銷售。公司主要從事自有品牌家居產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計和銷售，產(chǎn)品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類，通過亞馬遜、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外第三方電商平臺開展出口銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品先后進入歐洲、北美、日本等超過50個國家和地區(qū)市場，總體客戶評價在各銷售渠道排名前列。專注于家居領(lǐng)域，產(chǎn)品品類不斷向全屋場景拓展。公司以“全球互聯(lián)網(wǎng)家居領(lǐng)先品牌”為長期發(fā)展戰(zhàn)略定位，產(chǎn)品路線圖以“家”的全場景全品類規(guī)劃為邊界，致力于打造以“高性價比”、“全家居場景”和“時尚風格設(shè)計”為核心特點，對標“宜家”的線上一站式家居品牌，產(chǎn)品不斷向系列化、風格化、全生活場景的方向拓展。合理使用“微笑曲線”理論，開展高附加值業(yè)務(wù)。在經(jīng)營模式方面，公司將經(jīng)營資源集中于高附加值的研發(fā)設(shè)計端及運營銷售端，強化“微笑曲線”上游的研發(fā)迭代和設(shè)計創(chuàng)新以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)則全部委托給外協(xié)廠商進行。公司背靠中國完善的供應鏈制造體系和優(yōu)質(zhì)的家具家居產(chǎn)業(yè)集群，搭建“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的跨境倉儲物流體系，通過第三方電商平臺為客戶提供外觀時尚、功能實用、品質(zhì)優(yōu)良的家居產(chǎn)品。?公司旗下?lián)碛蠸ONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大自有品牌，具有不同的產(chǎn)品品類定位。其中SONGMICS定位為家居品類，VASAGLE和FEANDREA定位分別為家具品類和寵物家居品類。2019年SONGMICS和VASACLE同時入選“亞馬遜全球開店中國出口跨境品牌百強”

。圖：致歐科技三大自有品牌資料：公司招股說明書，國海證券研究所5專注跨境電商家居領(lǐng)域，以德國為起點向全球拓展?公司有十余年的發(fā)展歷史，期間規(guī)模不斷擴大。公司業(yè)務(wù)歷史最早可以追溯到2007年，創(chuàng)始人以德國留學期間積累的資源為基礎(chǔ)在網(wǎng)上做外貿(mào)。2010年，為了進一步擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，公司前身鄭州致歐進出口貿(mào)易有限公司正式成立。2012年，公司旗下家居品類品牌Songmics面世。2017年公司更名為鄭州致歐網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，同年榮獲“亞馬遜全能賣家”榮譽稱號。2018年IDG資本、安克創(chuàng)新聯(lián)合投資入股，成功完成首輪融資，旗下鐵木家具品牌VASAGLE和寵物用品品牌FEANDREA誕生。2020年成立股份有限公司，同時更名為致歐家居科技股份有限公司。?業(yè)務(wù)布局以德國為起點，逐步向全球各地拓展。2014年進軍北美市場，實現(xiàn)業(yè)績過億，2017年進軍日本市場，2020年開通亞馬遜荷蘭站、瑞典站，制定品牌化發(fā)展戰(zhàn)略，公司定位全球互聯(lián)網(wǎng)家居品牌，2021年英國倉正式開倉，2022年開通亞馬遜比利時站。圖：致歐科技發(fā)展歷程?

完成首輪融資創(chuàng)始人開始在網(wǎng)上做外貿(mào)進軍北美市場，實現(xiàn)業(yè)績過億?

VASAGLE和FEANDREA誕生英國倉正式開倉2007年2012年2014年2017年2018年2020年2021年2022年Songmics面世?

更名為鄭州致歐網(wǎng)絡(luò)科技有限公司?

成立股份有限公司開通亞馬遜比利時站?

榮獲“亞馬遜全能賣家”榮譽稱號?

進軍日本市場?

更名為致歐家居科技股份有限公司?

開通亞馬遜荷蘭站、瑞典站6資料：公司官網(wǎng)、公司招股說明書，國海證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單，創(chuàng)始人實際持股?公

司

股

權(quán)

結(jié)

構(gòu)

相

對

簡

單

，

創(chuàng)

始

人

宋

川

先

生

持

股49.31%，為公司第一大股東、實際控制人，張秀榮女士為宋川先生的母親，系公司實際控制人的一致行動人，其直接持有公司股權(quán)0.82%，兩人合計持股50.13%。圖：致歐家居股權(quán)結(jié)構(gòu)語昂咨詢澤騫咨詢沐橋投資科贏投資安蘇州宜仲和諧博時其他股東張秀榮宋川克創(chuàng)新?除宋川先生外，其他持有公司5%以上股份的股東為安克創(chuàng)新，其持有公司8.24%股權(quán)。安克創(chuàng)新為深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司，主要從事自有品牌的消費電子產(chǎn)品的自主研發(fā)、設(shè)計及跨境出口銷售，與公司同為跨境出口電商，在銷售的產(chǎn)品方面不存在沖突。3.29%

3.29%

3.29%

3.29%

0.82%

49.31%8.24%

4.22%

4.12%

20.13%致歐家居科技股份有限公司??科贏投資、沐橋投資、澤騫咨詢和語昂咨詢?yōu)楣締T工持股平臺，合計持股13.16%。蘇州宜仲、和諧博時為公司私募基金股東，分別持股4.22%/4.12%。100%100%100%100%100%公司分別在德國、英國、美國和日本設(shè)立了全資子公司EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL和ZIELJP，實現(xiàn)本地化經(jīng)營。在目標市場設(shè)立分支機構(gòu)，公司能夠更好地觸達終端消費者，有助于公司深刻洞察消費者需求，及時跟蹤掌握市場動向。深圳致歐東莞致歐致歐國際領(lǐng)未科技FURNOLIC100%100%100%AMEZIELEUZIELZIELJP注：截至2023年6月21日公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。資料：公司招股說明書，國海證券研究所7聚焦家居領(lǐng)域的精品策略選品?以家為中心，不斷細分產(chǎn)品品類，產(chǎn)品可以劃分為家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列以及其他產(chǎn)品。?

產(chǎn)品滿足多場景消費需求。從使用場景角度劃分，公司產(chǎn)品涵蓋了客廳、臥室、廚房、門廳、浴室、庭院、戶外等不同場景，已逐漸形成不同風格或材質(zhì)互相組合設(shè)計的小件家居用品、大件室內(nèi)家具和庭院戶外家具等多系列產(chǎn)品矩陣，從而滿足客戶在多場景下的消費需求，實現(xiàn)消費者一站式采購。?

截至2022年底，公司產(chǎn)品涉及303個細分品類，產(chǎn)品SPU數(shù)量達3335個，每個細分品類都有相對獨立的產(chǎn)品設(shè)計特點和材質(zhì)要求，對產(chǎn)品設(shè)計師的知識技能要求不同。表：致歐科技產(chǎn)品矩陣家具系列使用場景主要產(chǎn)品使用場景主要產(chǎn)品使用場景主要產(chǎn)品使用場景主要產(chǎn)品客廳廚房臥室門廳書房浴室咖啡桌、電視柜、邊桌、搖

餐桌椅、吧桌、吧椅、

床頭柜、梳妝臺、布

玄關(guān)桌、鞋架、門廳架、

電腦桌、書架、文件柜、

浴室柜、馬桶椅、沙發(fā)等鞋收納中島臺、酒架等衣物收納抽柜、床等首飾收納換鞋凳等其他收納升降桌、辦公椅等兒童用品架、水槽柜等家庭工具家居系列鞋架、鞋盒、布藝收納盒/袋、

衣柜、衣帽架、晾衣

首飾柜、首飾盒、首信箱、鍍鉻置物架、行李架、傘架、貨架等玩具架、帳篷等鋁梯等折疊凳等架、洗衣車、衣?lián)蔚蕊椉?、手表盒等庭院系列庭院花園野營運動器材/////藤編家具、太陽傘、休閑椅、

跪凳、花園門、石籠

野餐墊、吊床、野營蹦床、啞鈴、健身車、羽毛球網(wǎng)、足球門等/邊棚、遮陽帆、秋千等網(wǎng)等椅等寵物系列貓爬樹寵物籠具寵物窩墊寵物家具寵物出行鐵線狗籠/圍欄、多

貓窩、狗窩、寵物墊、

貓砂箱、喂食碗架、鐵功能寵物籠等

狗尿墊等

木狗籠等寵物車載座椅/墊、寵各型號貓爬架/樹物手提包等資料：公司招股說明書，國海證券研究所8營收規(guī)?？焖偬嵘芰Τ掷m(xù)改善?公司營收實現(xiàn)快速擴張，2022年受外部環(huán)境影響有所回調(diào)。公司經(jīng)歷快速擴張，2018-2021年營業(yè)收入從15.95億元增長至59.67億元，年復合增速為55.24%。2022年以來營業(yè)收入同比有所降低，其中2022年實現(xiàn)營收54.55億元/同比-8.5%，2023Q1實現(xiàn)營收12.67億元/同比下降11.18%，營收同比下降主要是由于2022年以來美國市場通貨膨脹率居高不下，疊加俄烏沖突和能源危機對歐洲地區(qū)的影響，居民消費意愿和消費能力降低，可選消費品的市場需求短期內(nèi)有所放緩。圖：2022年以來公司營業(yè)收入有所回調(diào)yoy營業(yè)收入（億元）70605040302010080%60%40%20%0%59.6754.5570.75%39.7150.27%45.83%23.26?2022年以來公司歸母凈利潤逆勢增長，盈利能力持續(xù)改善。2021年海運價格暴漲、人民幣持續(xù)升值，公司匯兌損失金額較大，導致當期利潤水平受到一定影響。2022年上述影響減弱，公司實現(xiàn)歸母凈利潤2.50億元/同比+4.29%，銷售凈利率為4.58%/同比+0.56pct。2023Q1實現(xiàn)歸母凈利潤0.87億元/同比+69.87%，銷售凈利率6.89%。15.95201812.67-8.58%-11.18%-20%20192020202120222023Q1yoy圖：公司銷售凈利率有所改善圖：2022年以來公司歸母凈利潤逆勢增長銷售凈利率歸屬母公司股東的凈利潤（億元）12%4.03.53.02.52.01.51.00.50.03.80300%250%200%150%100%50%9.58%10%8%6%4%2%0%252.10%2.506.89%2.40165.74%1.084.64%20194.58%202269.87%0.874.02%2.61%20180%4.29%0.41-50%-100%-36.93%202120182019202020222023Q1202020212023Q19資料：公司招股說明書，國海證券研究所以B2C模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道?公司主要以B2C和B2B模式進行產(chǎn)品銷售。B2C模式是指公司通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay等第三方電商平臺以線上零售方式將產(chǎn)品銷售給終端消費者，終端消費者在電商平臺下單購買商品后由公司直接發(fā)貨給終端消費者。在B2B模式下，客戶向公司下單采購產(chǎn)品，公司將產(chǎn)品運送至B2B客戶的指定地點，終端消費者直接向公司B2B客戶發(fā)出商品購買需求，公司B2B客戶通過其自有物流或第三方物流向終端消費者直接發(fā)出貨品。圖：公司以B2C為主要銷售模式，B2B模式銷售占比增長迅速B2C銷售模式B2B銷售模式100%80%60%40%20%0%5.54%13.01%17.07%82.93%202019.19%19.47%80.53%202294.46%86.99%80.81%2021?兩種模式銷售中以B2C為主要銷售模式，B2B模式銷售占比增長迅速。公司以B2C為最主要銷售模式，2022年B2C和B2B銷售占比分別為80.53%/19.47%。近年來公司B2B業(yè)務(wù)發(fā)展較為迅速，銷售占比從2018年的5.54%提升到2022年的19.47%，提升了13.93pct。20182019圖：公司B2C模式毛利率（不含運費）遠高于B2B模式?B2C模式和B2C模式毛利率（不含運費）差異較大。公司B2C模

式

毛

利

率

高

于

B2B

模

式

，

2022

年

兩

種

模

式

毛

利

率

分

別

為53.51%/26.85%。B2C模式的毛利率整體高于

B2B模式，在B2C模式下，公司在亞馬遜等線上銷售平臺直面終端銷售者實現(xiàn)銷售，線上銷售平臺按照一定的平臺費用率收取費用，相關(guān)費用構(gòu)成公司銷售費用，因此，B2C模式相對于B2B模式具有高毛利、高銷售費用率特征；

公

司

對B2B客戶主要為買斷式銷售，由其自行面向終端消費者銷售，公司后續(xù)無需投入大量銷售費用。B2C銷售模式B2B銷售模式70%60%50%40%30%20%10%0%59.04%59.56%31.54%58.18%27.45%54.79%53.51%26.85%34.27%27.95%20212018201920202022資料：公司招股說明書，國海證券研究所10以B2C模式為主要銷售模式，其中亞馬遜為主要銷售渠道?B2C銷售模式以亞馬遜為主要銷售渠道。亞馬遜平臺是公司最主要的銷售渠道之一，2020-2022年公司通過亞馬遜平臺實現(xiàn)的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為71.80%/67.87%/67.61%。公司借助亞馬遜全球在線銷售平臺的流量優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢與海量消費者群體基礎(chǔ)，實現(xiàn)了產(chǎn)品在歐美日等國家和地區(qū)的銷售。?B2B模式包括線上B2B和線下B2B兩種。其中線上B2B客戶主要為亞馬遜Vendor和Wayfair，2022年銷售額占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為8.35%/4.69%；其他線上B2B客戶銷售額較低，2022年銷售額占主營業(yè)務(wù)收入比例僅0.01%；線下B2B客戶主要為貿(mào)易商客戶，由其通過自營渠道對外銷售商品，2022年公司對線下B2B客戶的銷售額占主營業(yè)務(wù)收入比例為6.42%。圖：公司B2C渠道銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例ManoMano

Cdiscount

eBay

其他線上B2C平臺圖：公司B2B客戶銷售額占主營業(yè)務(wù)收入的比例Wayfair其他線上B2B線下B2B亞馬遜100%亞馬遜Vendor25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.22%6.42%4.69%4.26%2.53%4.60%89.32%4.31%81.13%20191.94%71.80%67.87%67.61%20221.11%0.42%9.36%20218.41%8.45%20208.35%20223.93%0%20182019201820202021資料：公司招股說明書，國海證券研究所11產(chǎn)品主要銷往歐洲和北美，北美地區(qū)營收增速相對更快圖：各地區(qū)營收占比?公司營收主要為歐洲和北美地區(qū)。2022年公司在歐洲和北美地

區(qū)

分

別

實

現(xiàn)

營

收

30.65/22.44

億

元

，

營

收

占

比

分

別

為56.99%/41.73%，2018-2022年公司在歐洲和北美地區(qū)實現(xiàn)的營收占比一直在98.00%以上。歐洲0.13%0.97%北美0.06%0.70%日本0.02%0.78%其他地區(qū)100%80%60%40%20%0%0.15%0.67%0.41%0.87%37.60%40.07%38.94%39.18%41.73%?北美地區(qū)營收增速最快。公司在歐洲和北美地區(qū)實現(xiàn)的營收分別從2018年的9.77/5.99億元增長到2022年的30.65/22.44億元，年復合增速分別為33.08%/39.10%；在日本實現(xiàn)的營收從2018年的

1553.44萬元

增長到

2022

年

的

4652.80

萬元，

年復合

增速為31.55%，北美地區(qū)營收增速最快。日本為公司近年來著力拓展的新興市場，目前收入占比較小，銷售收入總體呈現(xiàn)逐步上升趨勢。61.29%201860.26%202060.00%202159.17%201956.99%2022圖：公司在歐洲的營業(yè)收入及同比增速圖：公司在北美的營業(yè)收入及同比增速圖：公司在日本的營業(yè)收入及同比增速yoyyoyyoy營業(yè)收入（億元）74.01%

35.75營業(yè)收入（億元）66.04%營業(yè)收入（萬元）25201510523.3570%60%50%40%30%20%10%0%40353025201510580%60%40%20%0%22.445,2004,8004,4004,0003,6003,2002,8002,4002,0001,6001,20080090.37%100%80%60%40%4,652.8055.24%30.653,985.7351.09%15.4540.62%13.7449.53%23.913,086.739.311,621.451,553.44201829.12%9.775.9916.74%20%0%4.38%2019

2020-14.27%-20%2022-3.88%-10%20224000002018201920202021201820192020202120212022資料：公司招股說明書，國海證券研究所12銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大?公司營業(yè)成本主要由產(chǎn)品采購成本、物流海運及關(guān)稅成本和運輸費用構(gòu)成。從2020年開始，公司根據(jù)新收入準則將原屬于銷售費用的運輸費計入主營業(yè)務(wù)成本，在該準則下，公司的主營業(yè)務(wù)成本主要由產(chǎn)品采購成本、物流海運及關(guān)稅成本和運輸費用構(gòu)成，其中物流海運及關(guān)稅成本是指供應商交貨后商品進入境外指定倉庫、達到可銷售狀態(tài)前發(fā)生的境內(nèi)運費、海運費、關(guān)稅、二程費用等，運輸費指將產(chǎn)品送達終端消費者或B2B客戶發(fā)生的運輸及服務(wù)成本。??物流海運及關(guān)稅成本占營業(yè)收入比例有所提升，產(chǎn)品采購成本和運輸費相對穩(wěn)定。2021年公司物流海運及關(guān)稅成本占營業(yè)收入比例為13.88%/同比+5.21pct，全球海運價格上升導致物流海運成本上升，以及中美中美國關(guān)稅加征導致關(guān)稅成本上升。營業(yè)成本中產(chǎn)品采購成本占比超過50%，物流海運及關(guān)稅成本與運輸費占比差距較小。2022年三項成本占營業(yè)總成本的比例分別為53.46%/21.08%/24.01%。圖：各項成本占營業(yè)收入比例圖：公司營業(yè)成本構(gòu)成產(chǎn)品采購成本物流海運及關(guān)稅成本運輸費36.54%產(chǎn)品采購成本物流海運及關(guān)稅成本運輸費40%35%30%25%20%15%10%5%36.51%36.40%20222021202053.46%21.08%20.61%13.97%24.01%54.04%25.19%27.14%16.85%16.97%13.88%16.41%14.41%58.81%8.67%20200%202120220%20%40%60%80%100%資料：公司招股說明書，國海證券研究所13銷售毛利率受國際海運價格波動影響較大?銷售渠道結(jié)構(gòu)的調(diào)整及國際海運價格的提升對公司銷售毛利率產(chǎn)生影響。?

會

計

政

策

調(diào)

整

導

致

銷

售

毛

利

率

（

含

運

費

）

變

化

明

顯

。

在

含

運

輸

費

情

況

下

，

2020-2022

年

公

司

毛

利

率

分

別

為37.92%/32.64%/31.65%，相較于2019年的55.80%出現(xiàn)一定程度下滑。2023Q1毛利率為36.78%，相較于2022年全年明顯改善。?

在不含運費的情況下，公司毛利率有所變化。從2018年的56.47%下降到2022年的48.06%，主要是因為2019-2020年公司B2B業(yè)務(wù)快速發(fā)展，低毛利率的B2B渠道收入占比快速提高，導致綜合毛利率有所下降；2021年以來國際海運價格高漲，到2022年上半年仍然處于相對高位，綜合毛利率進一步下降。圖：銷售毛利率（含運費）下滑明顯圖：公司銷售毛利率（不含運費）逐年下降銷售毛利率(含運費)銷售毛利率(不含運費)56.47%60%50%40%30%20%10%0%55.80%58%56%54%52%50%48%46%44%42%56.47%55.80%54.76%37.92%32.64%36.78%31.65%49.61%48.06%2022201820192020202120222023Q1201820192020202114資料：公司招股說明書，國海證券研究所主要銷售家具系列和家居系列產(chǎn)品，產(chǎn)品系列之間毛利率存在差異?家具系列和家居系列產(chǎn)品收入占比較高。分產(chǎn)品品類看，公司最主要的收入為家具系列產(chǎn)品和家居系列產(chǎn)品，2019-2022年兩者營收占比之和均超過80%。2018-2021年家具系列產(chǎn)品份額持續(xù)提升，從40.7%提升到51.8%，2022年回調(diào)至47.4%/同比-4.4pct；家居系列產(chǎn)品占比有所降低，從2018年的38.4%下降到2022年的34.2%；庭院系列和寵物系列產(chǎn)品占比相對較低，2022年兩系列占比分別為9.7%/6.9%。?各系列產(chǎn)品毛利率（不含運費）均有下降的趨勢，與綜合毛利率走勢一致。其中家居系列毛利率相對較高，2022年為53.63%，同期家具、庭院、寵物系列毛利率分別為44.78%/46.35%/49.31%。圖：各系列產(chǎn)品營收占比庭院系列

寵物系列5.9%圖：分產(chǎn)品系列毛利率（不含運費）家具系列100%家居系列其他收入5.7%其他業(yè)務(wù)家具系列家居系列庭院系列寵物系列其他產(chǎn)品65%60%55%50%45%40%35%30%6.9%6.9%9.7%7.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9.7%10.6%10.3%11.8%34.3%31.4%34.2%38.3%38.4%51.8%202149.6%202047.4%202243.3%201940.7%20182018201920202021202215資料：公司招股說明書，國海證券研究所費用率與其他跨境出口電商企業(yè)存在差異圖：公司銷售費用率處在相對較高的水平???受產(chǎn)品特性影響公司銷售費用率處在相對較高的水平。公司產(chǎn)品以家具家居產(chǎn)品為主，具有體積和重量相對較大、運費相對較高的特點，同時公司持續(xù)加大倉儲

物流

、營銷

推廣等

方面的建設(shè)

，導致公司銷售費用率處在相對較高的水平，2022年公司銷售費用率（含運費）為38.43%。致歐科技安克創(chuàng)新易佰網(wǎng)絡(luò)50%45%40%35%30%25%20%15%10%46.11%45.56%45.60%44.59%38.98%32.78%38.43%42.98%31.28%37.57%31.42%管理費用率受股份支付影響較大，剔除該因素后回歸合理水平。2018-2020年公司實施股權(quán)激勵，股份支付的費用占管理費用比例較高

，分別為49.34%/35.61%/39.63%，導致公司管理費用率相對較高。2022年公司無股份支付費用，剔除該因素影響后公司管理費用率為3.19%，處在合理水平。31.38%31.22%24.68%24.58%研發(fā)費用率相對較低。公司不從事產(chǎn)品的生產(chǎn)，研發(fā)投入主要集中在產(chǎn)品的功能

及

外

觀

設(shè)

計、視覺形象升級等方面

，體現(xiàn)為對人力資源的投入，而對原材料、機器設(shè)備、能源等投入較少，因此公司研發(fā)費用率對比其他跨境出口電商企業(yè)相對較低，2022年公司研發(fā)費用率為0.83%。20182019202020212022圖：公司研發(fā)費用率相對較低圖：公司管理費用率已回歸合理水平致歐科技安克創(chuàng)新易佰網(wǎng)絡(luò)7.58%致歐科技安克創(chuàng)新易佰網(wǎng)絡(luò)8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.11%4.60%6.19%6.07%5.92%5.48%5.71%5.40%4.28%4.08%4.27%3.26%2.81%2.98%2.97%3.26%3.19%2.14%1.79%0.45%3.02%1.28%0.32%1.12%0.41%1.18%2.58%20190.83%0.26%20182019202020212022201820202021202216資料：公司招股說明書，國海證券研究所回款情況良好，存貨管理能力穩(wěn)定?應收賬款周轉(zhuǎn)率與銷售模式相匹配，總體處于較高水平。公司主要通過亞馬遜等第三方電商平臺銷售產(chǎn)品，銷售回款情況良好。公司將尚未收到的B2C電商平臺銷售回款計入其他應收款科目進行核算，而同行業(yè)公司主要將該類款項計入應收賬款科目，使得公司應收賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)公司。近年來由于公司B2B銷售模式占比持續(xù)提升，應收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降的趨勢。?2020年以來公司存貨周轉(zhuǎn)率總體保持穩(wěn)定。2020年公司在歐美等地銷售訂單的配送一定程度上受疫情影響，同時考慮到船運周期延長、海運費上漲等不利因素，公司加大備貨力度，導致存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下滑。但此后三年公司存貨周轉(zhuǎn)率總體保持穩(wěn)定，2020-2022年分別為3.17/3.09/3.19，體現(xiàn)公司穩(wěn)定的產(chǎn)品采購能力及存貨管理能力。圖：公司應收賬款周轉(zhuǎn)率總體處于較高水平(次）圖：2020年以來公司存貨周轉(zhuǎn)率總體保持穩(wěn)定（次）致歐科技59.13安克創(chuàng)新易佰網(wǎng)絡(luò)致歐科技安克創(chuàng)新易佰網(wǎng)絡(luò)70605040302010065432105.184.634.374.064.3847.2347.3830.6342.2420.563.233.173.513.053.363.863.1938.622.713.0926.152.9522.0818.2821.0115.62201912.95202012.23202111.72018202220182019202020212022注：致歐科技存貨周轉(zhuǎn)率已剔除執(zhí)行新收入準則的影響金額資料：公司招股說明書，國海證券研究所17目錄1

家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業(yè)，積極拓展目標市場2

跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續(xù)增長3

持續(xù)提升自主研發(fā)能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4

投資建議與風險提示18全球電商渠道交易規(guī)模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊?全球電商渠道交易規(guī)模不斷增長,渠道占比持續(xù)提升。?數(shù)據(jù)顯示，2014年全球電商渠道零售額為1.34萬億美元，2020年達到4.28萬億美元，年均復合增速達21.42%，預計2022-2024年增速將維持在10%左右。?

全球電商零售額占全球零售總額比例呈現(xiàn)持續(xù)增長的態(tài)勢。電商零售市場具有便捷化、多元化、移動化等優(yōu)勢，電商零售規(guī)模不斷擴大，滲透率持續(xù)提升，數(shù)據(jù)顯示，全球電商零售額占全球零售總額的比例從2015年的7.4%提升至2020年的18.0%，預計2024年將達到21.8%。圖：2014-2024年全球電商渠道零售額圖：2015-2024年全球電商零售額占全球零售總額比例零售額（億美元）yoy59080全球電商零售額占全球零售總額比例70000600005000040000300002000010000035%30%25%20%15%10%5%6388025%20%15%10%5%21.8%21.1%20.4%5424019.5%28%4891018.0%29%4280025%13.6%3354012.2%2982010.4%19%238208.6%16%7.4%14%184501548012%1336011%9%8%0%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E資料：公司招股說明書，國海證券研究所19全球電商渠道交易規(guī)模不斷增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊?歐美電商零售市場持續(xù)增長，中國跨境出口電商的海外市場空間廣闊。?

歐美市場電商渠道零售額持續(xù)增長。數(shù)據(jù)顯示，2020年歐洲/美國電商零售額分別達4252/4316億美元，兩個市場電商零售額較為接近，預計到2025年兩市場電商零售額將分別達到5692/5634億美元，年復合增速分別為6.01/5.47%。?

在全球疫情爆發(fā)且持續(xù)蔓延的大背景下，消費者大規(guī)模轉(zhuǎn)向線上消費，海外零售線上化趨勢加速。根據(jù)Google谷歌與德勤聯(lián)合發(fā)布的《2021中國跨境電商發(fā)展報告》，2019-2020年歐美及亞太地區(qū)主要國家的電商整體零售額經(jīng)歷了15%以上的高速增長。根據(jù)數(shù)據(jù)，

2020年歐洲/美國電商零售額占各區(qū)域零售總額的比例分別達16.2%/13.6%，同比增加4.2/2.7pct，增速明顯，線上消費趨勢加速。圖：2017-2025年歐洲、美國電商渠道零售額圖：2014-2020年歐洲、美國電商零售額占各地區(qū)零售總額比例歐洲

美國歐洲電商零售額（億美元）美國電商零售額（億美元）56345488

5692550860005000400030002000100005298529218%16%14%12%10%8%16.2%5026500846924316

4654425212.0%10.9%36013198

3541320613.6%10.1%295928598.9%8.0%8.1%8.0%7.2%6.4%7.2%7.0%9.8%6%4%2%0%2017201820192020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E2014201520162017201820192020注：美國電商零售額占其零售總額的比例取自全年各季度占比平均值20資料：公司招股說明書，國海證券研究所中國跨境電商市場規(guī)模穩(wěn)定增長，跨境出口電商占主導地位圖：2014-2022年中國跨境電商行業(yè)滲透率?中國跨境電商市場規(guī)模持續(xù)增長，行業(yè)滲透率穩(wěn)步提升。網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)顯示，2022年中國跨境電商市場規(guī)模已達15.70萬億元/同比+10.56%，2014年以來中國跨境電商保持穩(wěn)健增長。2022年中國跨境電商交易額占貨物貿(mào)易進出口總額比例達37.32%/同比+1.00pct，跨境電商行業(yè)滲透率穩(wěn)步提升，跨境電商占外貿(mào)比重逐年提高，對我國進出口貿(mào)易的支持作用日益凸顯。目前獨立站等模式的出現(xiàn)，給跨境電商企業(yè)更多的渠道選擇，也將帶動行業(yè)規(guī)?？焖侔l(fā)展?？缇畴娚绦袠I(yè)滲透率50%40%30%20%10%0%38.86%37.32%36.32%33.29%29.00%

29.50%27.50%22.00%201515.90%?中國跨境電商進出口占比差距有所縮小，但出口仍占主導地位。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，在跨境電商進出口整體規(guī)模中，出口占比從2013年的85.70%下降到2022年的77.25%，主要是2013-2017年下降較為明顯，最近6年占比較為穩(wěn)定，出口仍占主導地位。20142016201720182019202020212022圖：2014-2022年中國跨境電商市場規(guī)模圖：2013-2022年中國跨境電商交易進出口結(jié)構(gòu)yoy跨境電商市場規(guī)模（萬億元人民幣）出口83.3%進口1816141210835%30%25%20%15%10%85.7%

85.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%15.7082.1%78.2%

78.9%77.6%

77.5%77.3%76.5%33.30%4.2014.2012.5028.57%10.5016.66%24.07%6.7020.29%8.069.0019.04%5.4013.60%623.5%22.4%

22.5%

22.8%21.8%

21.1%11.66%17.9%16.7%410.56%14.3%

15.0%5%200%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：公司招股說明書，網(wǎng)經(jīng)社，國海證券研究所21跨境電商B2C交易模式占比呈擴大態(tài)勢，多因素共振下行業(yè)邁入戰(zhàn)略機遇期?目前中國跨境電商B2B交易模式占主導，但B2C交易模式占比擴大趨勢明顯。網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)顯示，2022年中國跨境電商的交易模式中B2B交易占比達75.60%，B2C交易占比為24.40%。從跨境電商交易模式結(jié)構(gòu)變化趨勢上來看，B2C交易模式占比呈現(xiàn)持續(xù)擴大的態(tài)勢。未來，受消費者線上購物習慣的養(yǎng)成以及國內(nèi)政策對跨境電商的扶持等因素疊加影響，我國跨境出口電商B2C市場將持續(xù)向好發(fā)展。圖：2013-2022年中國跨境電商交易模式結(jié)構(gòu)?政策、供給、需求等多因素共振下,跨境電商行業(yè)已邁入戰(zhàn)略機遇期。B2B91.9%B2C?

近年來國家出臺多項政策，優(yōu)化監(jiān)管、稅收、支付、通關(guān)

100%

94.8%94.0%88.7%等環(huán)節(jié)，為跨境出口電商提供了更便利的條件。同時，國外許多國家給予了跨境電商良好的政策環(huán)境與產(chǎn)業(yè)配套設(shè)85.2%90%80%83.2%80.5%77.3%

77.0%75.6%24.4%施，如歐美等國均已擁有較為成熟完善的支付體系、物流

70%與清關(guān)系統(tǒng)等。60%50%40%30%20%?

當前中國在很多地方都擁有特色的產(chǎn)業(yè)帶經(jīng)濟，國內(nèi)的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)正在賦能跨境電商更好更快地發(fā)展。22.7%

23.0%19.5%16.8%?

隨著大數(shù)據(jù)等技術(shù)應用于跨境貿(mào)易、生產(chǎn)、物流和支付，14.8%11.3%8.1%5.2%

6.0%海關(guān)監(jiān)管流程更加優(yōu)化，全球物流更加快捷，電子支付更

10%加便利，跨境貿(mào)易逐步實現(xiàn)智慧轉(zhuǎn)型，“買全球、賣全球”逐步成為現(xiàn)實。0%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202222資料：公司招股說明書，網(wǎng)經(jīng)社，國海證券研究所中國家具出口額出現(xiàn)回調(diào)，長遠看全球家具需求仍將持續(xù)增長?2022年中國家具及其零件累計出口額有所下降。盡管受到中美貿(mào)易摩擦、全球新冠疫情等不利外部因素影響，2016-2021年我國家具出口額仍保持著增長態(tài)勢。根據(jù)中國海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年我國家具及其零件累計出口金額達738.31億美元，同比大幅增長26.40%。2022年出口額有所下降，為696.80億美元/同比-5.30%。?全球家具需求持續(xù)增長，中國家具出口增長空間仍然存在。在歐美日韓等發(fā)達國家和地區(qū)，居民消費能力強，對舊房裝修及租房家具換新需求較大；在新興市場國家，居民收入水平提升較快，城市化進程持續(xù)推進，城鎮(zhèn)人口規(guī)模增加導致住房需求擴大，對家具需求提升持續(xù)提升。根據(jù)數(shù)據(jù)，2027年全球家具市場規(guī)模預計將達到6507.00億美元，相比2020年將增長1409.00億美元，增幅達到27.64%，中國作為全球最主要的家具出口國之一，未來家具出口金額有望隨市場需求保持增長。圖：2015-2022年我國家具及其零件出口金額yoy圖：2020-2027年全球家具市場規(guī)模預測出口金額（億美元）全球家具市場規(guī)模（億美元）80030%25%20%15%10%5%738.31700060005000400030002000100006,5076,284696.8026.4%6,0695,86170060050040030020010005,6605,4665,279584.065,098536.85

540.95528.03499.22477.7811.8%7.6%1.5%4.5%0%0.8%-5%-10%-15%-5.3%-9.5%2016

201720152018201920202021202220202021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E23資料：Wind，公司招股說明書，國海證券研究所全球家居用品需求持續(xù)增長，其中歐美等國家或地區(qū)是主要需求市場?預計全球家居用品市場規(guī)模將快速增長。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年全球家居用品市場規(guī)模的年復合增速為1.12%，2020年市場規(guī)模為6772.78億美元。雖然受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟停滯，2020年家居用品市場規(guī)模較2019年略微有所減小，但未來隨著全球經(jīng)濟復蘇、居民收入水平提高及消費頻次提升，預計全球家居用品的消費需求仍將保持穩(wěn)健增長，2025年將達到8519.84億美元。?全球家居用品市場主要集中在歐洲、美國、中國和日本等國家或地區(qū)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，歐洲為全球家居用品市場規(guī)模最大的地區(qū)，2020年市場規(guī)模高達2127.65

億美元；美國排名第二，2020年家居用品市場規(guī)模為1800.54億美元。圖：2017-2025年全球家居用品市場規(guī)模圖：2017-2025年歐洲、美國家居用品市場規(guī)模歐洲家居用品市場規(guī)模（億美元）美國家居用品市場規(guī)模（億美元）全球家居用品市場規(guī)模（億美元）90008519.84300025002000150010005008145.787790.947320.992552.4480002470.942399.337086.966810.60

6825.73

6772.782217.942193.007000

6550.7960002171.802127.652100.682082.122100.892023.421946.171874.181808.741800.541704.811637.141585.0050004000300020001000002017201820192020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E20172018201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E資料：Euromonitor，公司招股說明書，國海證券研究所24線上渠道成為全球家具與家居用品的市場發(fā)展新引擎圖：2017-2025年歐洲、美國家具用品電商收入?全球家具市場電商渠道占比逐年上升。得益于物流業(yè)的發(fā)展和家具運輸成本的下降，在線訂購家具為消費者帶來了更多的選擇和更大的便利。根據(jù)

數(shù)據(jù)，2017-2020年全球家具市場線上銷售額占比逐年升高。未來隨著電商渠道的不斷美國家具電商收入（億美元）歐洲家具電商收入（億美元）612.1700600500400300200603.7591.9574.7擴大以及物流、電子支付等配套產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，線上家具市場占比有望繼續(xù)擴大。552.6526.2459.8519.6496.7473.8445.0??歐美地區(qū)家具用品電商收入持續(xù)增長。根據(jù)數(shù)據(jù)，美國家具用品電商渠道436.8418.6410.5收入在2025年將達到612.12億美元，與此同時，歐洲家具用品電商渠道收入將達到519.64億美元。長期來看，電商渠道將成為全球家具用品市場的新增長點。372.3309.9279.0256.7全球家居用品市場電商渠道占比逐年上升。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，全球家居用品市場電商渠道的銷售占比從2005年的1.7%上升至2020年的17.7%，占比提升明顯。電商滲透率的不斷提高，促使全球線上家居用品市場的需求持續(xù)增長，線上市

100場規(guī)模有望進一步提升。02017

2018

2019

2020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E圖：2017-2023年全球家具市場銷售渠道占比圖：2005-2020年全球家居用品市場電商渠道銷售占比線上線下家居用品市場電商渠道占比100%80%60%40%20%0%20.0%15.0%10.0%5.0%17.7%11.5%10.4%9.2%8.4%7.3%6.2%5.4%85.5%85.0%84.6%89.5%88.7%87.8%85.9%4.8%4.2%3.8%3.5%3.0%2.7%2.2%1.7%0.0%10.5%12.2%201915.0%15.4%11.3%201814.1%14.5%20172020

2021E2022E2023E資料：Euromonitor，公司招股說明書，國海證券研究所25目錄1

家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業(yè)，積極拓展目標市場2

跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續(xù)增長3

持續(xù)提升自主研發(fā)能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4

投資建議與風險提示26產(chǎn)品研發(fā)以自主研發(fā)與合作開發(fā)為主，以選品模式為輔圖：自主研發(fā)模式主要流程?公司針對不同產(chǎn)品選擇合適的研發(fā)模式，以“自主研發(fā)”和“合作開發(fā)”為主，以“選品”為輔。?

公司的核心產(chǎn)品主要通過自主研發(fā)完成。研發(fā)流程將經(jīng)歷消費需求及市場研究、確定品類、產(chǎn)品設(shè)計、結(jié)構(gòu)設(shè)計、專利核查、試產(chǎn)、試銷和量產(chǎn)共八個階段。公司國內(nèi)外共有88名產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計人員，從投入產(chǎn)出比角度衡量，公司將有限的設(shè)計資源聚焦于核心品類。?

對于契合公司發(fā)展規(guī)劃路線的細分品類通過合作開發(fā)完成。目前公司尚無充足的研發(fā)設(shè)計資源或經(jīng)驗，而供應商具有成熟研發(fā)能力及相對優(yōu)勢的產(chǎn)品，公司在完成初步的市場調(diào)研后，一般會選擇與供應商或第三方機構(gòu)共同開發(fā)相應產(chǎn)品。在合作開發(fā)模式下，公司主要負責產(chǎn)品功能、外觀設(shè)計方案的規(guī)劃以及產(chǎn)品開發(fā)過程的流程管理，產(chǎn)品研發(fā)的具體實施由具備研發(fā)能力的供應商或第三方研發(fā)機構(gòu)完成，公司對最終方案及成品進行專利保護、品質(zhì)穩(wěn)定性、檢測合規(guī)性等方面的最終審查。圖：合作開發(fā)模式主要流程?

對于公司尚未投入資源開發(fā)的SKU，或者工藝、技術(shù)、市場已較為成熟的細分品類，通過選品模式完成。在完成產(chǎn)品的市場研究、功能及參數(shù)定義等工作后，公司會將明確的產(chǎn)品需求反饋給具有一定研發(fā)設(shè)計能力的供應商，由供應商推薦產(chǎn)品設(shè)計方案，公司進行選品。公司產(chǎn)品開發(fā)中心人員會同銷售人員進行聯(lián)席會議討論，從公司產(chǎn)品規(guī)劃和消費者需求的雙重視角對方案進行判定、調(diào)整，進而決定是否最終選定該方案并引進該新品。資料：公司招股說明書27產(chǎn)品研發(fā)以自主研發(fā)與合作開發(fā)為主，以選品模式為輔?公司自主研發(fā)能力不斷增強。?

自主研發(fā)產(chǎn)品數(shù)量明顯提升。2018-2022年公司新增的自主研發(fā)的產(chǎn)品設(shè)計款式數(shù)量分別為604個、612個、1587個、873個和1028個，其中最終定稿生產(chǎn)的產(chǎn)品款式數(shù)量分別為214個、274個、582個、420個和535個。?

自主研發(fā)的產(chǎn)品成果所產(chǎn)生的銷售收入及其占營業(yè)收入的比例總體呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。公司通過自主研發(fā)產(chǎn)生的收入從2018年的1.91億元增長到2022年的17.27億元，年復合增速達73.37%，占營業(yè)收入的比例從2018年的11.99%提升到2022年的31.66%，累計提升19.67pct，營收占比提升明顯。未來公司將持續(xù)積極探索推出創(chuàng)新型產(chǎn)品，致力于為消費者帶來更優(yōu)質(zhì)的消費體驗。圖：公司自主研發(fā)產(chǎn)生的收入及增速圖：公司自主研發(fā)產(chǎn)生的收入占營業(yè)收入比例自主研發(fā)產(chǎn)生的收入占比自主研發(fā)產(chǎn)生的收入(億元）yoy2018161412108180%160%140%120%100%80%35%30%25%20%15%10%5%157.81%31.66%17.2716.9328.37%26.19%111.06%10.4017.35%62.76%11.99%60%64.0340%41.9120%22.02%00%0%2018201920202021202220182019202020212022資料：公司招股說明書，國海證券研究所28重視研發(fā)創(chuàng)新，加大對產(chǎn)品及信息系統(tǒng)的研發(fā)投入?公司將研發(fā)創(chuàng)新作為發(fā)展的重要驅(qū)動力，不斷加大對產(chǎn)品及信息系統(tǒng)的研發(fā)投入，以進一步提高創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘。公司研發(fā)費用從2018年的416.32萬元提升到2022年的4501.06萬元，年復合增速高達81.33%，2023Q1研發(fā)費用為1523.87萬元/同比+119.97%。研發(fā)費用率不斷提升，從2018年的0.26%提升到2022年的0.83%，2023Q1公司研發(fā)費用率為1.20%。?研發(fā)效果顯著，得到市場廣泛認可。截至2022年底，公司已取得463項專利，其中實用新型專利18項，外觀專利445項；已取得68項著作權(quán)，其中計算機軟件著作權(quán)51項，美術(shù)作品著作權(quán)17項。2020年以來公司設(shè)計的多款產(chǎn)品相繼榮獲中國設(shè)計智造大獎佳作獎、當代好設(shè)計獎、A’設(shè)計大獎、德國紅點設(shè)計大獎、國際CMF設(shè)計獎、德國iF產(chǎn)品設(shè)計獎。未來，公司將持續(xù)加大產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新力度，進一步提升創(chuàng)新能力，不斷增強公司的市場競爭力。圖：公司研發(fā)費用大幅提升研發(fā)費用（萬元）150.52%圖：公司研發(fā)費用率持續(xù)提升研發(fā)費用率yoy4,501.065,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500160%140%120%100%80%60%40%20%0%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1.20%119.97%91.95%2,451.040.83%83.64%1,523.870.45%0.41%20211,276.9320200.32%20201,042.9520190.26%2018416.32201822.43%0202120222023Q1201920222023Q1資料：公司招股說明書，國海證券研究所29供應鏈快速響應，目標市場本地化運營?公司多年來不斷對供應鏈體系進行建設(shè)和優(yōu)化，已具備了快速響應的柔性供應鏈管理能力。對于跨境電商品牌企業(yè)而言，優(yōu)質(zhì)的供應鏈體系是高效率、低成本地將產(chǎn)品設(shè)計轉(zhuǎn)化為高品質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)并投放目標市場的重要保障。?

在供應商合作方面，公司在東莞、深圳設(shè)立子公司，負責供應鏈管理業(yè)務(wù)，并在東莞、寧波設(shè)有倉庫，布局國內(nèi)家具產(chǎn)業(yè)集群區(qū)域（廣東、福建、江浙地區(qū)等），充分利用當?shù)毓溑涮踪Y源和集群優(yōu)勢，通過與家具家居行業(yè)領(lǐng)域具有優(yōu)勢的供應商進行戰(zhàn)略合作，形成長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，確保公司的產(chǎn)能優(yōu)勢。針對重點品類，建立“主/副供應商”機制，保證產(chǎn)能彈性空間，隨著公司采購規(guī)模的持續(xù)擴大，公司產(chǎn)品采購具備一定的規(guī)模效應。?

公司分別在德國、美國、日本和英國設(shè)立了全資子公司EUZIEL、AMEZIEL、ZIELJP

和FURNOLIC

，實現(xiàn)了本地化經(jīng)營。在目標市場設(shè)立分支機構(gòu)，公司能夠更好地觸達終端消費者，有助于公司深刻洞察消費者需求，及時跟蹤掌握市場動向。同時，通過境外子公司開展經(jīng)營活動，公司可以更好地適應當?shù)叵嚓P(guān)法律法規(guī)的監(jiān)管要求，進而保障公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定、健康、持續(xù)發(fā)展。圖：公司控股子公司表：不同子公司負責不同類型的業(yè)務(wù)公司名稱成立日期主要業(yè)務(wù)致歐家居科技股份有限公司領(lǐng)未科技致歐國際東莞致歐深圳致歐EUZIEL2016年1月2017年9月2020年9月2022年10月2017年12月2017年11月2017年12月2021年5月負責部分產(chǎn)品采購并銷售給境外子公司以及B2B銷售業(yè)務(wù)負責產(chǎn)品采購并銷售給境外銷售子公司100%100%100%100%100%負責產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計及供應鏈管理業(yè)務(wù)深圳致歐東莞致歐致歐國際領(lǐng)未科技FURNOLIC負責產(chǎn)品研發(fā)、設(shè)計、采購和銷售業(yè)務(wù)以及供應鏈管理業(yè)務(wù)負責公司產(chǎn)品在歐洲市場的銷售業(yè)務(wù)100%100%100%AMEZIELZIELJP負責公司產(chǎn)品在北美市場的銷售業(yè)務(wù)AMEZIELEUZIELZIELJP負責公司產(chǎn)品在日本市場的銷售業(yè)務(wù)FURNOLIC負責公司在英國市場銷售訂單的倉儲物流等業(yè)務(wù)資料：公司招股說明書，國海證券研究所30建立較為完善的跨境倉儲物流體系，布局全球海外倉??公司構(gòu)建了“國內(nèi)外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系。隨著公司規(guī)模的逐年遞增，公司逐漸加大自營倉的建設(shè)力度，同時選擇平臺倉提供的倉儲物流服務(wù)，并以第三方合作倉為有效補充，建立了較為完善的跨境倉儲物流體系。公司在國內(nèi)設(shè)置第三方合作倉和自營倉。為了縮短供應鏈鏈條中的交付周期，公司于2020年在國內(nèi)陸續(xù)設(shè)立了第三方合作倉和自營倉，用于國內(nèi)存貨采購后的倉儲中轉(zhuǎn)，并不斷擴大國內(nèi)倉的功能和面積，目前境內(nèi)自營倉已擁有超過5000平方米規(guī)模的立體庫，境內(nèi)第三方合作倉已達到約4000平米規(guī)模的立體庫。對于重要品類產(chǎn)品、單批次訂單量小或者具有明顯季節(jié)屬性的產(chǎn)品，公司結(jié)合前端的銷售預測及銷售計劃，提前向供應商下單生產(chǎn)，并在國內(nèi)倉進行備貨。根據(jù)海外市場需求，從國內(nèi)倉直發(fā)海外倉，大大縮短了公司的備貨周期。?建立國內(nèi)外倉儲聯(lián)動的物流體系，實現(xiàn)彈性供應。擁有完善的倉儲物流體系是跨境電商企業(yè)的核心競爭力之一。公司通過建立“國內(nèi)集貨倉+境外海外倉”的雙倉聯(lián)動模式，將出口貨物提前運送至集貨倉，在國內(nèi)對訂單按照數(shù)量多少和體積大小的差異進行配貨，實現(xiàn)整柜拼箱運輸，既保證集裝箱的利用率，同時確保準時裝運，按時出港，較大程度控制了因全球疫情帶來的“斷鏈”風險，有效提高庫存周轉(zhuǎn)，降低了海外備貨風險。并且，海外倉能夠滿足當?shù)匕l(fā)貨、當?shù)嘏渌?，提升客戶購物體驗，解決境外產(chǎn)品退換貨的痛點，同時以海外倉作為產(chǎn)品品牌海外推廣的落腳點。圖：公司倉儲物流管理主要流程31資料：公司招股說明書建立較為完善的跨境倉儲物流體系，布局全球海外倉?海外倉優(yōu)勢明顯，獲政府政策支持。與傳統(tǒng)的郵政小包、國際快遞、專線物流等跨境物流運輸方式相比，海外倉因其配送時效高、物流成本低、購物體驗好而越來越受跨境出口電商企業(yè)的青睞。2021年1月11日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好跨周期調(diào)節(jié)進一步穩(wěn)外貿(mào)的意見》，明確提出進一步發(fā)揮海外倉帶動作用，積極利用服務(wù)貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展引導基金等，按照政策引導、市場運作的方式，促進海外倉高質(zhì)量發(fā)展。?公司靠近銷售市場布局海外倉。截至2022年底，公司位于中國、德國、美國、英國的境內(nèi)外自營倉面積合計超過28萬平方米，并在中國、歐洲、北美、日本等國家或地區(qū)設(shè)有多個第三方合作倉。公司立足歐洲、北美等海外及國內(nèi)自營倉，輔之以海外平臺倉、海外及國內(nèi)第三方合作倉，實現(xiàn)了倉儲管理的流程化、本土化、多點化布局。圖：公司自營倉庫全球布局資料：公司招股說明書321

家具家居垂直類跨境出口銷售頭部企業(yè)，積極拓展目標市場2

跨境電商市場空間廣闊，海外家具家居需求持續(xù)增長3

持續(xù)提升自主研發(fā)能力，完善的供應鏈及倉儲物流體系賦能公司增長4

投資建議與風險提示33投資建議與風險提示?盈利預測和投資評級：我們預計2023-2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.45/75.17/86.87億元，歸母凈利潤3.95/4.88/5.94億元，對應26/21/17

xPE?？春每缇畴娚毯Ｍ馐袌隹臻g，公司海外倉布局帶來業(yè)績增長，首次覆蓋，給予公司“增持”評級。圖：致歐科技盈利預測