凱美特氣-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-冉冉升起電子特氣新星

證券研究報(bào)告凱美特氣：冉冉升起的電子特氣“新星”2023年8月10日投資要點(diǎn)?

公司是我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭。公司以石油化工尾氣、火炬氣為原料生產(chǎn)食品級(jí)二氧化碳、氫氣、燃料類(lèi)氣體，客戶(hù)覆蓋可口可樂(lè)、杭州娃哈哈集團(tuán)等眾多知名食品企業(yè)和中石化、中國(guó)中車(chē)集團(tuán)、三一重工等大型化工企業(yè)；通過(guò)多年技術(shù)積累，生產(chǎn)的特種氣體（氖氣、氙氣、氪氣與混配氣）具有較高的品質(zhì)，已得到多個(gè)國(guó)際頭部企業(yè)的相關(guān)認(rèn)證或?qū)徍耍蛻?hù)認(rèn)可度高。2022年公司電子特氣/二氧化碳/氫氣營(yíng)業(yè)收入占比分別為30.4%/28.8%/20.1%。?

拓展高附加值的電子特氣，第二增長(zhǎng)極有望持續(xù)放量。在全球電子特氣行業(yè)中，林德、液化空氣、大陽(yáng)日酸和空氣化工憑借著較強(qiáng)的技術(shù)服務(wù)能力、品牌影響等優(yōu)勢(shì)占據(jù)主要市場(chǎng)份額。近年國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)氣體服務(wù)商研發(fā)實(shí)力不斷提高，在細(xì)分電子特氣領(lǐng)域逐步突破。2018年以來(lái)，凱美特氣積極拓展電子特氣領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為電子級(jí)高純純氣、氯化氫基準(zhǔn)分子激光混配氣、氟基準(zhǔn)分子激光混配氣、動(dòng)態(tài)激光混配氣。向上，公司通過(guò)巴陵石化空分項(xiàng)目、宜章項(xiàng)目逐步實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)原材料自有，不斷提升成本優(yōu)勢(shì)。向下，公司通過(guò)生產(chǎn)+檢測(cè)+運(yùn)輸全方面布局，保障產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性與供應(yīng)穩(wěn)定性。伴隨著公司客戶(hù)陸續(xù)認(rèn)證通過(guò)，公司電子特氣已逐步進(jìn)入到放量階段。公司以5.8億元投資宜章凱美特特種氣體項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2024年底部分裝置建成，產(chǎn)品品類(lèi)持續(xù)豐富。?

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，二氧化碳穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙氧水成新增長(zhǎng)點(diǎn)。二氧化碳，公司目前擁有56萬(wàn)噸/年食品級(jí)二氧化碳產(chǎn)能。為進(jìn)一步提高二氧化碳供應(yīng)能力，弱化上游企業(yè)停工對(duì)公司的影響，公司在揭陽(yáng)分兩期擴(kuò)產(chǎn)60萬(wàn)噸/年二氧化碳產(chǎn)能，一期30萬(wàn)噸/年有望于2025年投產(chǎn)，二氧化碳龍頭地位進(jìn)一步鞏固。雙氧水，由于化學(xué)性質(zhì)不穩(wěn)定、易爆的特殊性，具有一定的經(jīng)濟(jì)銷(xiāo)售半徑（500

公里以?xún)?nèi)）。從地區(qū)分布看，我國(guó)雙氧水產(chǎn)能主要集中在華東、華中兩大地區(qū)，分別占比65%、11.3%。公司以廣東石化、福建聯(lián)合石化的氫氣作為原料，分別于揭陽(yáng)、福建建設(shè)30萬(wàn)噸/年工業(yè)級(jí)、電子級(jí)雙氧水，滿(mǎn)足華南地區(qū)雙氧水需求。2投資建議?

投資建議：公司專(zhuān)注于化工/石化尾氣回收利用，已成為食品二氧化碳龍頭，持續(xù)將產(chǎn)品矩陣拓展至電子特氣、雙氧水，成長(zhǎng)空間不斷打開(kāi)。預(yù)計(jì)公司

2023-2025

年歸母凈利潤(rùn)分別為1.75/2.88/3.76億元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶(hù)認(rèn)證進(jìn)度不及預(yù)期；石化企業(yè)停產(chǎn)影響公司產(chǎn)能；項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。圖表1：公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（2023年8月10日）2022A852.127.7%2023E988.916.1%174.75.5%0.22024E1248.9

1758.82025E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）同比增長(zhǎng)率（%）26.3%288.465.1%0.440.8%375.730.3%0.5歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）

165.5同比增長(zhǎng)率（%）EPS（元/股）毛利率（%）ROE（%）19.2%0.239.8%13.4%50.16.741.8%8.2%47.43.945.4%12.0%28.73.441.6%13.5%22.13.0市盈率市凈率EV/EBITDA32.124.816.913.3資料：iFind、公司公告、中郵證券研究所3一二公司簡(jiǎn)介：食品級(jí)二氧化碳龍頭，積極拓展電子特氣電子特氣：產(chǎn)業(yè)閉環(huán)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，混配氣放量可期目錄三四傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：二氧化碳穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙氧水成新增點(diǎn)盈利預(yù)測(cè)與估值分析4一食品級(jí)二氧化碳龍頭，積極拓展電子特氣1.1

公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)注石油化工尾氣回收，為我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭1.2

發(fā)展戰(zhàn)略：鞏固二氧化碳龍頭地位，全方位延伸電子特氣行業(yè)1.3

財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)，強(qiáng)資本開(kāi)支成長(zhǎng)可期51.1

公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)注石油化工尾氣回收，為我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭?

公司以石油化工尾氣、火炬氣為原料生產(chǎn)食品級(jí)二氧化碳、氫氣、燃料類(lèi)氣體，客戶(hù)覆蓋可口可樂(lè)、杭州娃哈哈集團(tuán)等眾多知名食品企業(yè)和中石化、中國(guó)中車(chē)集團(tuán)、三一重工等大型化工企業(yè)；通過(guò)多年技術(shù)積累，生產(chǎn)的特種氣體（氖氣、氙氣、氪氣與混配氣）具有較高的品質(zhì)，已得到多個(gè)國(guó)際頭部企業(yè)的相關(guān)認(rèn)證或?qū)徍?，客?hù)認(rèn)可度高。產(chǎn)品應(yīng)用于電子、化工、飲料、食品、石油、冶金等多個(gè)領(lǐng)域。圖表2：尾氣回收利用利用企業(yè)，向上拓展原材料打造成本優(yōu)勢(shì)，向下持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣邁向氣體價(jià)值高地槽車(chē)/鋼瓶氧氣氬氣下游經(jīng)濟(jì)共生性氮?dú)夤艿肋^(guò)氧化氫鋼瓶化工冶金……氦氣提高原材料自給率溴化氫混配氣氫……資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所61.1

公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)注石油化工尾氣回收，為我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭?

民營(yíng)企業(yè)，實(shí)控人為祝恩福。祝恩福先生與其夫人周岳陵為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司36.95%股權(quán)。祝恩福先生深耕二氧化碳行業(yè)，為公司董事長(zhǎng)，曾負(fù)責(zé)“一種食品級(jí)二氧化碳的生產(chǎn)方法”專(zhuān)利技術(shù)及干冰生

產(chǎn)工藝的進(jìn)一步優(yōu)化等技術(shù)開(kāi)發(fā)和研究。?

從公司架構(gòu)看，公司主要子公司為9家。其中，岳陽(yáng)凱美特電子特種稀有氣體有限公司、宜章凱美特負(fù)責(zé)公司電子特氣業(yè)務(wù)。安慶凱美特、惠州凱美特、長(zhǎng)嶺凱美特、福建凱美特、海南凱美特專(zhuān)注二氧化碳、氫氣及燃料氣等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。圖表3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截止2023年8月3日）圖表4：公司子公司歷年?duì)I業(yè)收入與凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（億元）復(fù)合凈利潤(rùn)（億元）復(fù)合增速周岳陵(10%)祝恩福(90%)2022

2021

2020

2019

增速

2022

2021

2020

2019惠州凱美特氣體有限公司安慶凱美特氣體有限公司海南凱美特氣體有限公司1.01.90.91.11.91.01.21.21.01.2

-6.9%

0.21.4

12.5%

0.50.20.50.30.30.10.30.40.10.2-26.5%72.4%-2.7%其他祝恩福浩訊科技(36.39%)(39.82%)(0.56%)0.80.02.5%

0.2岳陽(yáng)凱美特電湖南凱美特氣有限公司子特種稀有氣

2.60.20.0-0.8

-0.1

-0.20.0-體有限公司岳陽(yáng)長(zhǎng)嶺凱美特氣體有限公司福建凱美特氣體有限公司安慶凱美特(100%)福建凱美特(100%)宜章凱美特(100%)海南凱美特(100%)岳陽(yáng)電子氣體公司--0.41.00.40.40.20.0----0.0

-0.1

-0.1--（97%）惠州凱美特(100%)長(zhǎng)嶺凱美特(100%)岳陽(yáng)環(huán)保公司(100%)揭陽(yáng)凱美特(100%)0.20.00.0資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所71.1

公司簡(jiǎn)介：專(zhuān)注石油化工尾氣回收，為我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭?

股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心。2022年9月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予不超過(guò)

1,900.00

萬(wàn)股限制性股票，占計(jì)劃簽署時(shí)公司股本總額

3.05%，計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象共195人，占公司員工總數(shù)的27.66%。此次股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣泛，將員工利益與公司利益綁定，有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用情況下，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃業(yè)績(jī)解鎖條件分別為2022/2023/2024年凈利潤(rùn)不低于1.8/2.5/3.5億元。圖表5：公司股權(quán)激勵(lì)覆蓋面廣圖表6：

公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷(xiāo)成本首次授

首次授獲授限制性股

占本計(jì)劃擬授予限制

占公司股本姓名職務(wù)票數(shù)量（萬(wàn)股）

性股票總量的比例

總額的比例

予限制

予限制2022年2023年2024年2025年2026年性股票

性股票數(shù)量

成本19083.張偉

董事、總經(jīng)理160408.42%2.11%1.58%0.26%0.06%0.05%徐衛(wèi)忠

董事、財(cái)務(wù)總監(jiān)1669.86679.195963.563339.601431.26王虹董事會(huì)秘書(shū)3015054中層管理人員（62人）761.00368.4040.05%19.39%1.22%0.59%預(yù)留授

預(yù)留授予限制

予限制性股票

性股票數(shù)量

成本2023年2024年2025年2026年2027年核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員（102人）其他人員（31人）預(yù)留部分160.60380.008.45%20.00%100.00%0.26%0.61%3.05%2663.8

699.25932.332024年6895.89632.652025年3972.25332.982026年1764.2466.602027年66.63802022年

2023年合計(jì)1669.8

7378.44合計(jì)1,900.00資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所81.2

發(fā)展戰(zhàn)略：鞏固二氧化碳龍頭地位，全方位延伸電子特氣行業(yè)?

公司前身凱美特有限成立于1991年

，是由巴陵石油化工公司、深圳化塑、香港信德三家共同出資設(shè)立的中外合資有限責(zé)任公司。自成立起，公司圍繞世界500強(qiáng)石油化工企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，專(zhuān)注于利用石油化工尾氣生產(chǎn)食品級(jí)二氧化碳。

2011年，公司成功于深圳證券交易所上市，募集資金5.1億元建設(shè)20萬(wàn)噸/年液體二氧化碳項(xiàng)目、2萬(wàn)噸/年液體氬氣項(xiàng)目等項(xiàng)目。歷經(jīng)三十余載發(fā)展，公司已經(jīng)成為我國(guó)食品級(jí)二氧化碳龍頭企業(yè)，擁有56萬(wàn)噸/年食品級(jí)二氧化碳產(chǎn)能。公司將繼續(xù)在揭陽(yáng)分兩期擴(kuò)產(chǎn)二氧化碳產(chǎn)能，合計(jì)60萬(wàn)噸，進(jìn)一步提高二氧化碳供應(yīng)能力，弱化上游企業(yè)停工對(duì)公司的影響。圖表7：公司二氧化碳產(chǎn)能分布2019年產(chǎn)能

2020年產(chǎn)能

2021年產(chǎn)能

2022年產(chǎn)能

預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)能

25年后新增產(chǎn)能（萬(wàn)噸）公司名稱(chēng)（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）湖南凱美特安慶凱美特惠州凱美特海南凱美特福建凱美特揭陽(yáng)凱美特岳陽(yáng)凱美特長(zhǎng)嶺凱美特合計(jì)10102020201013310133101331013310133-10-10-10-1030-30--------3646565686資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所91.2

發(fā)展戰(zhàn)略：鞏固二氧化碳龍頭地位，全方位延伸電子特氣行業(yè)?

2018年，公司成立岳陽(yáng)凱美特電子特種稀有氣體有限公司，利用湖南凱美特氣體股份有限公司已建的氣體工程技術(shù)研發(fā)中心技術(shù)力量和現(xiàn)有用地、廠房，新建12套電子特種氣體生產(chǎn)和輔助裝置，利用回收分離后的高純氦氖氬氪氙等惰性氣體混配生產(chǎn)電子級(jí)特種氣體。

2020年，岳陽(yáng)電子特種稀有氣體項(xiàng)目正式投產(chǎn)，生產(chǎn)出合格產(chǎn)品為：99.99996%二氧化碳、99.9999%氦氣、99.999%氖氣、99.9999%氬氣、99.999%氪氣、99.9995%氙氣、99.997%一氧化碳、99.9999%氮?dú)狻?9.9999%氫氣、氯化氫基準(zhǔn)分子激光混配氣、氟基準(zhǔn)分子激光混配氣、動(dòng)態(tài)激光混配氣。2022年，公司非公開(kāi)募集10億元，其中以5.8億元投資宜章凱美特特種氣體項(xiàng)目。2023年，公司凱美特電子特種氣體公司生產(chǎn)的光刻氣產(chǎn)品通過(guò)了

Cymer公司審查。伴隨著公司客戶(hù)認(rèn)證持續(xù)突破，公司電子特氣業(yè)務(wù)有望持續(xù)放量。圖表8：公司電子特氣重要事件梳理岳陽(yáng)電子特種氣體項(xiàng)目正式投產(chǎn)投資5.8億元建設(shè)宜章凱美特特種氣體項(xiàng)目2021年2023年2018年2020年2022年公司氪氣、氙氣產(chǎn)品通過(guò)液化空氣審核，用于ExciStar激光器的193nm激光混配氣通過(guò)Coherent公司審核岳陽(yáng)凱美特電子特種稀有氣體有限公司成立公司光刻氣產(chǎn)品通過(guò)Cymer公司審查資料：公司官網(wǎng)、公司公告、中郵證券研究所101.3

財(cái)務(wù)分析：稀有氣體業(yè)務(wù)放量，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)?

2019年：2019Q4公司本部、安慶凱美特及惠州凱美特上游石化企業(yè)先后進(jìn)行了超過(guò)30天以上的裝置停車(chē)大檢修，業(yè)績(jī)小幅下滑。?

2020年：疫情對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)品銷(xiāo)售造成較大影響，同時(shí)國(guó)際油價(jià)下跌導(dǎo)致上游石化企業(yè)減負(fù)荷生產(chǎn)，公司部分尾氣回收裝置達(dá)不到生產(chǎn)要求而停車(chē)，業(yè)績(jī)同比下滑。?

2021年：公司食品級(jí)二氧化碳產(chǎn)能增加10萬(wàn)噸/年，電子特氣實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1800多萬(wàn)元，公司全年歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比+92.3%。?

2022年：在芯片、半導(dǎo)體企業(yè)需求增長(zhǎng)與俄烏沖突的影響下，2022年公司稀有氣體量?jī)r(jià)齊升，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比+19.3%。?

2023Q1：在下游芯片行業(yè)去庫(kù)存、稀有氣體價(jià)格高點(diǎn)回落等市場(chǎng)因素影響下，2023Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-892.5萬(wàn)元，同比-115.86%。據(jù)半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2023Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1752.5-1820.5萬(wàn)元，同比下降33.7%-31.1%，環(huán)比改善明顯。圖表9：公司營(yíng)收逐年上升圖表10：公司歸母凈利潤(rùn)短期承壓營(yíng)業(yè)收入（左軸,億元）同比（右軸,%）歸母凈利潤(rùn)（左軸,億元）同比（右軸,%）10.060%2.0150%100%50%40%8.06.04.02.00.01.51.00.50.020%0%-20%-40%-60%-80%-100%0%-50%-100%-150%2017201820192020202120222023Q1-0.5資料2017201820192020202120222023Q1資料：iFinD、中郵證券研究所：iFinD、中郵證券研究所111.3

財(cái)務(wù)分析：毛利率保持較高水平，盈利中樞有望抬升?

2017-2019年，公司毛利率維持在44.1%-46.8%，較為穩(wěn)定。2020年受疫情影響疊加低毛利率的氫氣收入占比提高，公司毛利率下滑至37.4%。2021-2022年伴隨著高附加值電子特氣放量，公司毛利率呈現(xiàn)緩慢提升趨勢(shì)。2023Q1公司毛利率和凈利率分別同比下降26.3Pcts、34.8Pcts，主要受稀有氣體市場(chǎng)價(jià)格回落及下游開(kāi)工不及預(yù)期所致。長(zhǎng)期看，伴隨著高附加值電子特氣、混配氣業(yè)務(wù)持續(xù)放量，公司毛利率中樞有望提升。?

2019-2022年，公司期間費(fèi)用率水平由31.6%下降至20.1%，主要由于2020年會(huì)計(jì)政策要求將運(yùn)輸費(fèi)用從銷(xiāo)售費(fèi)用列入營(yíng)業(yè)成本核算所致。2023Q1期間費(fèi)用率大幅提升，主要是公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用導(dǎo)致管理費(fèi)用大幅增加。圖表11：公司盈利能力較高圖表12：公司期間費(fèi)用率趨勢(shì)向下銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率凈利率毛利率ROE60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2017201820192020202120222023Q1-10.0%2017201820192020202120222023Q1資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所121.3

財(cái)務(wù)分析：電子特氣已成主要收入?

分業(yè)務(wù)看，2022年公司營(yíng)業(yè)收入第一為特種氣體，占比達(dá)30.4%。

2022年公司電子特氣業(yè)務(wù)在快速突破，生產(chǎn)技術(shù)達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，憑借優(yōu)異品質(zhì)持續(xù)獲得大客戶(hù)訂單。隨著產(chǎn)品訂單放量，特種氣體業(yè)務(wù)規(guī)模已超越傳統(tǒng)二氧化碳業(yè)務(wù)。2022年公司二氧化碳營(yíng)業(yè)收入為2.45億元，占比28.8%。此外，氫氣業(yè)務(wù)得益于國(guó)家政策推動(dòng)及下游新能源產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健，營(yíng)收占比為20.1%。?

分地區(qū)看，2022年公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自華東地區(qū)，占比高達(dá)58.1%。其次是華南、華中地區(qū)，分別占比23.6%、16.7%。主要原因系公司銷(xiāo)售的氣體產(chǎn)品受限于運(yùn)輸成本及安全性等問(wèn)題，有一定運(yùn)輸半徑（400公里內(nèi)），故產(chǎn)品多在周邊地區(qū)進(jìn)行銷(xiāo)售，營(yíng)收的地區(qū)占比與公司生產(chǎn)基地布局高度吻合。圖表13：2022年公司營(yíng)收主要來(lái)自電子特氣與二氧化碳圖表14：2022年公司營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自華東地區(qū)華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)其他特種氣體二氧化碳?xì)錃馊剂项?lèi)產(chǎn)品空分氣體1.5%3.3%16.7%17.4%30.4%58.1%23.6%20.1%28.8%資料：Choice、中郵證券研究所資料：Choice、中郵證券研究所131.3

財(cái)務(wù)分析：運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好?

2017-2022年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在31-44.6天范圍波動(dòng)，較為穩(wěn)定；

2017-2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在17.3-34.6天；2023Q1市場(chǎng)需求疲軟導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)明顯放緩，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別上升至64.2、55.7天。?

公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況良好。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流常年維持凈流入，2018年至2022年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在1.2-2.5億元。圖表15：公司出貨和回款效率較高圖表16：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70.060.050.040.030.020.010.00.04.03.02.01.00.02017201820192020202120222023Q1-1.0-2.0-3.0-4.02017201820192020202120222023Q1資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所141.3

財(cái)務(wù)分析：在建工程處于低位，新一輪資本蓄勢(shì)待發(fā)?

公司資產(chǎn)負(fù)債率提升。2022年，公司總資產(chǎn)為22.36億元，資產(chǎn)負(fù)債率為44.66%。?

2020年是公司轉(zhuǎn)固高峰年份。2019年，公司在建工程大幅增長(zhǎng)至2.3億元，主要是增加電子特種稀有氣體項(xiàng)目生產(chǎn)設(shè)備、福建凱美特公司建設(shè)項(xiàng)目。2020年公司在建工程轉(zhuǎn)固支撐公司2021-2022年快速增長(zhǎng)。圖表17：公司資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)圖表18：公司

建工程處于低位在建工程（億元）固定資產(chǎn)（億元）總資產(chǎn)（億元,左軸）資產(chǎn)負(fù)債率(%,右軸)25.020.015.010.05.050.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.00.00.0%2017201820192020202120222023Q1201720182019202020212022資料：iFinD、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所151.3

財(cái)務(wù)分析：在建工程處于低位，新一輪資本蓄勢(shì)待發(fā)圖表19：公司資本開(kāi)支梳理項(xiàng)目名稱(chēng)

擬投資額（億元）建設(shè)內(nèi)容預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間27.5%雙氧水二氧化碳一期二氧化碳二期30萬(wàn)噸30萬(wàn)噸30萬(wàn)噸14.92025年揭陽(yáng)項(xiàng)目--27.5%工業(yè)級(jí)雙氧水15萬(wàn)噸2025年2026年福建凱美特50%工業(yè)級(jí)雙氧水6萬(wàn)噸5.2食品級(jí)雙氧水電子級(jí)雙氧水液氧1.7萬(wàn)噸0.5萬(wàn)噸10000噸19725噸275噸液氮液氬電子級(jí)氯化氫電子級(jí)溴化氫氟基混配氣五氟化銻520噸500噸180000Nm350噸宜章特種氣體項(xiàng)目5.82025年電子級(jí)碳酰氟電子級(jí)氘氣電子級(jí)乙炔電子級(jí)一氧化碳其他副產(chǎn)品-100噸5600Nm3222.86噸25000Nm31018.2噸-合計(jì)25.9-16資料：公司公告、中郵證券研究所二電子特氣：強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，有望加速放量2.1

簡(jiǎn)介：電子特氣是半導(dǎo)體制造的關(guān)鍵耗材2.2

需求：下游資本開(kāi)支或?qū)⑿迯?fù)，提升電子特氣行業(yè)需求2.3

供給：外企占據(jù)主要市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)卡位細(xì)分品類(lèi)紛紛突破2.4

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：持續(xù)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，Cymer認(rèn)證通過(guò)有望加速放量172.1簡(jiǎn)介：電子特氣是半導(dǎo)體制造的關(guān)鍵耗材，品類(lèi)豐富?

工業(yè)氣體：常溫常壓下呈氣態(tài)的產(chǎn)品統(tǒng)稱(chēng)為工業(yè)氣體產(chǎn)品。特種氣體：所有高純度的工業(yè)氣體，硅烷、高純氨、氟碳類(lèi)氣體、鍺烷、一氧化碳，用于電子、消防、醫(yī)療衛(wèi)生、食品等行業(yè)的單一氣體以及照明氣體、激光氣體、標(biāo)準(zhǔn)氣體等所有混合氣體。電子特氣：應(yīng)用于集成電路、新型顯示等半導(dǎo)體領(lǐng)域的特種氣體。據(jù)中國(guó)空分網(wǎng)測(cè)算，截至2022年，特種氣體中單元純氣體（不含混配氣）共有260種，其中電子氣體共114種，占特種氣體總數(shù)的43.8%。?

在晶圓制造流程中，從單個(gè)芯片生成到最后器件的封裝，幾乎每一個(gè)環(huán)節(jié)都離不開(kāi)電子氣體。根據(jù)

SEMI

數(shù)據(jù)，2021年全球晶圓制造材料成本中硅片占比最高為35%，電子特氣占比13%。圖表20：電子特氣種類(lèi)圖表21：電子特氣在晶圓制造中占制造材料成本的13%共65種，如甲烷、乙烯有機(jī)氣體無(wú)機(jī)氣體其他材料

11%濺射靶材

2%、氯乙烯等大單元高純氣體宗氣體共35種，如氮?dú)?、氧氣、氬氣等光刻膠

6%硅片

35%共17種，如環(huán)己烷、環(huán)戊烷、環(huán)丙烷等工業(yè)氣體同位素氣體CMP拋光材料6%共29種，如氫化氟、氯化氫、溴化氫等鹵碳素氣體電子特氣特種氣體濕電子化學(xué)品

7%共114種?；旌蠚怏w如氦氣、四氟化碳、八氟環(huán)丁烷、八氟環(huán)戊烯、三氟甲烷、二氟甲烷、氯氣、溴化氫、三氯化硼、六氟化硫、一氧化碳等光刻膠輔助材料8%電子特氣

13%光掩膜

12%18資料：中國(guó)空分網(wǎng)，中郵證券研究所資料：SEMI，研究院，中郵證券研究所2.2

需求：下游資本開(kāi)支或?qū)⑿迯?fù)，提升電子特氣行業(yè)需求?

從需求結(jié)構(gòu)看，電子特氣下游主要是集成電路行業(yè)、顯示面板行業(yè)、LED、光伏等領(lǐng)域，其中，集成電路占比最多，達(dá)43%。其次分別為顯示面板、LED、光伏，占比分別為21%、13%、6%

。據(jù)億渡數(shù)據(jù)測(cè)算，我國(guó)電子特氣市場(chǎng)規(guī)模超400億元，每年增速近20%。?

下游半導(dǎo)體材料市場(chǎng)回暖帶動(dòng)電子特氣需求增長(zhǎng)。從下游半導(dǎo)體行業(yè)投資周期來(lái)看，據(jù)SEMI，全球晶圓廠設(shè)備支出預(yù)計(jì)于2023年下降22.4%，主要源于芯片需求疲軟以及消費(fèi)和移動(dòng)設(shè)備庫(kù)存增加所致，據(jù)報(bào)表顯示，相關(guān)存儲(chǔ)器公司投資支出下降19%，

此外，頭部半導(dǎo)體廠商中，SK海力士、美光科技、臺(tái)積電的資本支出將分別下降50%、42%、12%。2024年半導(dǎo)體庫(kù)存調(diào)整結(jié)束以及高性能計(jì)算

(HPC)

和汽車(chē)領(lǐng)域?qū)Π雽?dǎo)體的需求增強(qiáng)將推動(dòng)半導(dǎo)體資本開(kāi)支逐步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)21%。有望進(jìn)一步提升電子特氣行業(yè)需求增長(zhǎng)。圖表22：我國(guó)電子特氣市場(chǎng)規(guī)模增速近20%圖表23：24年

球半導(dǎo)體投資有望修復(fù)市場(chǎng)規(guī)模（億元,左軸）增速（%,右軸）全球半導(dǎo)體設(shè)備支出（左軸,億美元）同比增速（右軸,%）1000800600400200025%20%15%10%5%1200.01000.0800.0600.0400.0200.00.060.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E20192020202120222023E2024E資料：公司定增項(xiàng)目募集說(shuō)明書(shū)、億渡數(shù)據(jù)、中郵證券研究所資料：

電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)、SEMI、中郵證券研究所192.3

供給：外資企業(yè)占據(jù)主要市場(chǎng)，空間廣闊?

在全球電子特氣行業(yè)中，林德、液化空氣、大陽(yáng)日酸和空氣化工憑借著較強(qiáng)的技術(shù)服務(wù)能力、品牌影響等優(yōu)勢(shì)占據(jù)生產(chǎn)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額超過(guò)80%。圖表25：電子特氣行業(yè)相關(guān)政策支持發(fā)布時(shí)間

發(fā)布部門(mén)政策名稱(chēng)重點(diǎn)內(nèi)容解讀政策性質(zhì)加強(qiáng)大尺寸硅材料、大尺寸碳化硅單晶、高純金屬及合金濺射靶材生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)，加快高純特種電子氣

支持類(lèi)體研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，解決極大規(guī)模集成電路材料制約。2022年7《新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南

》工信部?

政策引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)電子特氣有望加速發(fā)展。近年來(lái)國(guó)家相繼發(fā)布電子特氣行業(yè)相關(guān)的指導(dǎo)性文件，旨在推動(dòng)包括特種氣體在內(nèi)的關(guān)鍵材料國(guó)產(chǎn)化，給予電子特氣生產(chǎn)技術(shù)、企業(yè)扶持、產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)等方面的政策支持，以解決極大規(guī)模集成電路材料制約。月《關(guān)于“十四五”推動(dòng)石化工信部

化工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》加快發(fā)展高端聚烯烴，電子化學(xué)品，2022年4工業(yè)特種氣體，高性能橡塑材料，支持類(lèi)月高性能纖維，生物及材料，專(zhuān)用潤(rùn)滑油脂等產(chǎn)品圖表24：2020年全球電子特氣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局海外主導(dǎo)《鼓勵(lì)外商投

鼓勵(lì)類(lèi)目錄中包含大型，高壓，高資產(chǎn)業(yè)目錄

純度工業(yè)氣體（含電子氣體）的生

支持類(lèi)（2020年版》

產(chǎn)和供應(yīng)。2020年

國(guó)家12月林德集團(tuán)空氣化工液化空氣大陽(yáng)日酸其他提出加快對(duì)分布式能源，電網(wǎng)，儲(chǔ)《關(guān)于加快建

能技術(shù)多能互補(bǔ)的政策支持力度，立綠色生產(chǎn)和

研究制定能，海洋能等新能源發(fā)展消費(fèi)法規(guī)政策

的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范和支持政策，我國(guó)未來(lái)體系的意見(jiàn)》

氫能及氫能相關(guān)產(chǎn)品具備較大發(fā)展空間。國(guó)家23%2020年328%，司法部支持類(lèi)月13%將用于集成電路和新型顯示的電子《重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用師范指導(dǎo)目錄11%氣體的特種氣體：高純氧氣，三硅，2019年12月工信部氧化亞氮，乙硼烷，砷，二甲*硅，

規(guī)范類(lèi)高淳三氧化硼，大氟乙硅烷，四氯化硅等列為重點(diǎn)新材料。25%（2019版）》20資料：中船特氣招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所資料：國(guó)家各部委官網(wǎng)，中郵證券研究所2.3

供給：技術(shù)+資質(zhì)+渠道+運(yùn)輸，鑄就行業(yè)高壁壘圖表26：電子特氣行業(yè)進(jìn)入壁壘較高電子特氣要求超純、超凈，超純要求氣體純度達(dá)到

4.5N、5N

甚至6N、7N，超凈要求嚴(yán)格控制粒子與金氣體純度

屬雜質(zhì)的含量，純度每提升一個(gè)N以及粒子、金屬雜質(zhì)含量濃度每降低一個(gè)數(shù)量級(jí)都將帶來(lái)工藝復(fù)雜度和難度的顯著提升?；旌蠚獾呐浔染仁请娮犹貧獾暮诵膮?shù)，要求氣體供應(yīng)商能夠?qū)Χ喾N

ppm（10-6）乃至

ppb（10-9）配比精度氣瓶處理級(jí)濃度的氣體組分進(jìn)行精細(xì)操作，其配制過(guò)程的難度與復(fù)雜程度也顯著增大。技術(shù)壁壘氣瓶處理是保證氣體存儲(chǔ)、運(yùn)輸、使用過(guò)程中不會(huì)被二次污染的關(guān)鍵，

氣瓶處理涉及去離子水清洗、研磨、鈍化等多項(xiàng)工藝，而磨料配方篩選、研磨時(shí)間設(shè)定、鈍化反應(yīng)控制等均依賴(lài)于長(zhǎng)期的行業(yè)探索和研發(fā)。氣體分析檢測(cè)方法建立的基礎(chǔ)是對(duì)氣體生產(chǎn)過(guò)程的熟悉，在不具備產(chǎn)品純化或混配能力的情況下，對(duì)于氣體可能含有的雜質(zhì)組分、可能的濃度區(qū)間難以判斷，也就難以建立檢測(cè)方法。分析檢測(cè)高端領(lǐng)域客戶(hù)對(duì)氣體供應(yīng)商的選擇均需經(jīng)過(guò)審廠、產(chǎn)品認(rèn)證

2

輪嚴(yán)格的審核認(rèn)證，其中光伏能源、光纖光客戶(hù)認(rèn)證壁壘纜領(lǐng)域的審核認(rèn)證周期通常為

0.5-1

年，顯示面板通常為

1-2

年，集成電路領(lǐng)域的審核認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)

2-3年。氣體公司需要投入大量人力物力進(jìn)行鋪點(diǎn)建設(shè)，不斷擴(kuò)大營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，并隨著營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的完善不斷促進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)拓與客戶(hù)挖掘營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)與服務(wù)壁壘服務(wù)壁壘客戶(hù)對(duì)工業(yè)氣體產(chǎn)品的種類(lèi)需求豐富，由于成本控制、倉(cāng)儲(chǔ)管理等方面因素影響，客戶(hù)更希望氣體供應(yīng)商能夠銷(xiāo)售多類(lèi)別產(chǎn)品，并且提供包裝容器處理、檢測(cè)、維修及供氣系統(tǒng)的設(shè)計(jì)、安裝等專(zhuān)業(yè)化的配套服務(wù)，從而滿(mǎn)足其一站式的用氣需求，這對(duì)氣體公司的綜合服務(wù)能力要求較高工業(yè)氣體屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，在其生產(chǎn)、儲(chǔ)存、運(yùn)輸、銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)均需通過(guò)嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，不僅需對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)環(huán)境、工藝、設(shè)備等進(jìn)行評(píng)估，還要求生產(chǎn)人員、管理人員均需通過(guò)相應(yīng)測(cè)試并取得個(gè)人資質(zhì)資質(zhì)壁壘21資料：華特氣體招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所2.3

供給：進(jìn)行時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)卡位細(xì)分領(lǐng)域突破?

近年來(lái)國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)氣體企業(yè)研發(fā)實(shí)力不斷提高，在細(xì)分電子特氣領(lǐng)域逐步突破。國(guó)內(nèi)企業(yè)主要有三類(lèi)：第一類(lèi)是以盈德氣體、和遠(yuǎn)氣體和僑源氣體為代表專(zhuān)業(yè)氣體供應(yīng)商；第二類(lèi)是以杭氧股份為代表的上游空分設(shè)備制造商不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，大力拓展下游空分氣體市場(chǎng)；第三類(lèi)是大型國(guó)企原下屬氣體供應(yīng)公司逐步從集團(tuán)內(nèi)部剝離，比如凱美特氣。圖表27：國(guó)內(nèi)電子特氣企業(yè)主要產(chǎn)品布局（不完全統(tǒng)計(jì)）氟

化電電高六

四

四

氧

純基

氫激

基光

激混

光配

混氣

配電

氬子

氙級(jí)

氖乙

混炔

氣六

八氟

氟丁

環(huán)二

丁烯

烷子

五

子級(jí)

氟

級(jí)溴

化

碳化

銻

酰氪

三

六氖

氟

氟混

化

化氣

氮

鎢氯化氫乙

氟氦

氖

氪

氙

氬氣

氣

氣

氣

氣氘氣磷

砷

氟

氟

氟

化

二

硅烷

烷

化

化

化

亞

氧

烷硫

碳

硅

氮

化硼

化

氫

氧

氮

氨

供氣模式烷

氫氫氟碳凱美特氣

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√√√√零售零售零售零售零售零售公司A公司B公司C公司D公司E公司F公司G公司H公司I公司J公司K√

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現(xiàn)場(chǎng)、零售√

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√現(xiàn)場(chǎng)、零售現(xiàn)場(chǎng)、零售√√√

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現(xiàn)場(chǎng)、零售√

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現(xiàn)場(chǎng)、零售√

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現(xiàn)場(chǎng)、零售√√√√

√資料：各公司年報(bào)、公司官網(wǎng)、公司招股說(shuō)明書(shū)，中郵證券研究所：紅色√代表擬新增222.3

供給：進(jìn)行時(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)卡位細(xì)分品類(lèi)突破?

收入方面，國(guó)內(nèi)電子特氣企業(yè)均表現(xiàn)出較好的成長(zhǎng)性。電子特氣業(yè)務(wù)收入2020-2022年復(fù)合增速范圍為16.2%-67.1%。2022年公司電子特氣實(shí)現(xiàn)收入2.6億元，在行業(yè)中體量較小，主要是公司發(fā)展電子特氣業(yè)務(wù)晚于同行，未來(lái)依然有廣闊的成長(zhǎng)空間。?

盈利能力方面，國(guó)內(nèi)電子特氣企業(yè)多數(shù)表現(xiàn)出較高的ROE，但是并未呈現(xiàn)相似變化趨勢(shì)，主要是各家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式不同。2022年凱美特氣ROE為14.3%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。圖表29：國(guó)內(nèi)電子特氣企業(yè)ROE比較圖表28：國(guó)內(nèi)電子特氣企業(yè)特氣收入與毛利率比較ROE營(yíng)業(yè)收入（億元）毛利率（%）201820199.3%20207.4%202113.4%21.2%8.4%202214.3%18.3%9.3%2020-2021-2022

復(fù)合增速

20202021-202251.9%-凱美特氣

10.3%凱美特氣2.6--中船特氣南大光電-20.9%4.6%20.0%6.9%中船特氣

11.0南大光電

4.3雅克科技

3.714.97.33.98.06.96.635.5%67.1%16.2%65.0%46.8%28.2%41.0%

40.3%4.3%12.05.013.29.77.443.6%

45.0%

48.9%華特氣體

12.9%僑源股份

41.0%8.3%8.6%9.7%14.1%9.9%--40.2%

36.9%29.4%

30.9%37.0%10.6%22.8%33.8%28.7%10.9%24.9%7.4%華特氣體-廣鋼氣體-10.4%8.3%廣鋼氣體

4.5金宏氣體

4.538.0%

33.9%

44.5%38.2%

35.5%

41.2%金宏氣體

21.9%6.1%資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所備注，中船氣體、華特氣體并未某些年份并未公布特種氣體數(shù)據(jù)，因此采用同比232.4

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：持續(xù)構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，強(qiáng)化電子特氣競(jìng)爭(zhēng)力?

原料+生產(chǎn)+檢測(cè)+包裝+運(yùn)輸全產(chǎn)業(yè)布局，提升成本優(yōu)勢(shì)與保障產(chǎn)品高質(zhì)量。原料端，隨著宜章凱美特項(xiàng)目投產(chǎn)，純氟及氯化氫原料將徹底實(shí)現(xiàn)自有；公司與中石化、林德公司簽訂委托代理采購(gòu)稀有氣體粗制提取系統(tǒng)及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，逐步提升稀有氣體原料自給率。生產(chǎn)端，下游客戶(hù)對(duì)電子特氣的產(chǎn)品品質(zhì)要求高，公司布局提純充裝、分析檢驗(yàn)、氣瓶檢測(cè)、包裝自有，在源頭上保障公司產(chǎn)品高質(zhì)量。運(yùn)輸，公司以自有車(chē)隊(duì)運(yùn)輸，保障了產(chǎn)品穩(wěn)定的供應(yīng)能力。圖表30：原材料+生產(chǎn)+檢測(cè)+包裝全閉環(huán)布局，強(qiáng)化電子特氣競(jìng)爭(zhēng)力原料1、氟氣，氯化氫原料氣自有2、稀有氣體原料自有生產(chǎn)過(guò)程1、提純充裝自有2、分析檢驗(yàn)自有01產(chǎn)業(yè)閉環(huán)0402包裝氣瓶處理自有檢測(cè)氣瓶檢測(cè)自有0324資料：iFind，中郵證券研究所2.4

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：國(guó)際巨頭子公司認(rèn)證通過(guò)，高附加值混配氣放量可期?

2023年

2月國(guó)際光刻機(jī)巨頭將凱美特電子特種氣體公司光刻氣產(chǎn)品列入合格供應(yīng)商名單。此次認(rèn)證通過(guò)，充分彰顯公司先進(jìn)的產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)、鋼瓶?jī)?nèi)壁處理技將術(shù)、氣體分析技術(shù)等各方面實(shí)力，有利于公司提高在光刻氣領(lǐng)域內(nèi)的認(rèn)可度和知名度，使公司的電子特氣產(chǎn)品走向國(guó)際化。在純氣領(lǐng)域取得進(jìn)展后，公司繼續(xù)向附加值更高的混配氣進(jìn)軍，盈利能力與穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提高。圖表31：公司已獲得國(guó)際頭部企業(yè)的認(rèn)證圖表32：氦氖氪氙價(jià)格已回落至合理水平氦氣山東(元/瓶，左軸)氖氣含量99.99%(元/m3，左軸)氪氣含量99.99%(元/m3，左軸)氙氣含量99.99%(元/m3，右軸)800006000005000004000003000002000001000000二氧化碳、氪氣和氙氣獲得液化空氣認(rèn)證光刻氣產(chǎn)品獲國(guó)際巨頭認(rèn)證7000060000500004000030000200001000002021年9月2021年2月2023年2月用于ExciStar激光器的193nm激

光

混

配

氣

獲得COHERENT認(rèn)證資料：公司公告、中郵證券研究所資料：公司公告、中郵證券研究所25三傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：二氧化碳穩(wěn)健增長(zhǎng)，雙氧水成新增點(diǎn)3.1

二氧化碳：聚焦高附加值食品級(jí)產(chǎn)品，擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步鞏固龍頭地位3.2

雙氧水：借助氫氣優(yōu)勢(shì)拓展雙氧水，持續(xù)打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)263.1

二氧化碳：按照應(yīng)用領(lǐng)域，分為食品級(jí)與工業(yè)級(jí)?

在常溫常壓下，二氧化碳是一種無(wú)色無(wú)嗅而略有酸味的氣體。二氧化碳產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為尾氣回收和二氧化碳?xì)馓镩_(kāi)采行業(yè)，下游廣泛應(yīng)用于食品、化工、石油等領(lǐng)域。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)二氧化碳消費(fèi)量中工業(yè)（焊接、驅(qū)油、化工原料）占比達(dá)65%，食品占比20%，其他用途占比為15%。食品二氧化碳主要用于飲料、啤酒、煙草、食品保鮮等行業(yè)；工業(yè)二氧化碳主要用于焊接、機(jī)械鑄造、合成化工等制造業(yè)。圖表33：2022年我國(guó)二氧化碳下游消費(fèi)量中工業(yè)占比達(dá)65%圖表34：食品級(jí)二氧化碳品質(zhì)比工業(yè)級(jí)二氧化碳更高焊接食品驅(qū)油其他化工原料食品級(jí)二氧化碳工業(yè)級(jí)二氧化碳10%碳酸飲料、啤酒、煙草、食品保鮮等焊接、機(jī)械制造、合成化工等應(yīng)用領(lǐng)域15%40%純度達(dá)99.9%，GB1886.228-純度達(dá)99.5%，GB/T6052-2016《食品添加劑二氧化碳》

2011《工業(yè)液體二氧化碳》執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)高品質(zhì)，嚴(yán)格控制涉及人體健康的指標(biāo)純度低、雜質(zhì)多，不被用于食品加工15%需經(jīng)過(guò)發(fā)酵、提純、凈化等工序，成本比工業(yè)級(jí)更高制作成本制作過(guò)沒(méi)有食品級(jí)精細(xì)20%資料：百川盈孚、中郵證券研究所資料：圣泰氣體、中郵證券研究所273.1

二氧化碳：預(yù)計(jì)行業(yè)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)?

工業(yè)級(jí)：二氧化碳主要使用在焊接、驅(qū)油和化工原料。（1）焊接：二氧化碳常作為鋼鐵、不銹鋼的焊接保護(hù)氣，隔離焊接區(qū)域與外部空氣，保證焊接質(zhì)量。（2）驅(qū)油：二氧化碳是一種優(yōu)良的驅(qū)油劑，可在水驅(qū)基礎(chǔ)上提高油田采收率5%—15%。（3）化工原料：二氧化碳可用于生產(chǎn)聚氨酯、聚環(huán)氧乙烷、甲酸、丙烯酸、聚酯等。?

2022年我國(guó)擁有二氧化碳產(chǎn)能2223萬(wàn)噸，產(chǎn)量為987.6萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率44.4%。圖表35：2018-2022年我國(guó)鋼材產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表36：2022年我國(guó)二氧化碳產(chǎn)量為987.6萬(wàn)噸產(chǎn)能（萬(wàn)噸，左軸）產(chǎn)能利用率（%，右軸）產(chǎn)量（萬(wàn)噸，左軸）鋼材產(chǎn)量(萬(wàn)噸，左軸)同比增速（%，右軸）140000.0135000.0130000.0125000.0120000.0115000.0110000.0105000.0100000.012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2500.02000.01500.01000.0500.00.060.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%2018年2019年2020年2021年2022年202020212022資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中郵證券研究所資料：百川盈孚、中郵證券研究所283.1

二氧化碳：預(yù)計(jì)行業(yè)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)?

食品級(jí)：2020年我國(guó)食品級(jí)二氧化碳需求量為218噸，同比增長(zhǎng)5.2%。（1）啤酒及碳酸飲料行業(yè)：是我國(guó)食品級(jí)二氧化碳的最大市場(chǎng)，2016-2020年需求量占比均在90%以上。（2）煙草行業(yè)：2020年香煙行業(yè)約占食品級(jí)二氧化碳總需求的5%。在煙草生產(chǎn)過(guò)程中，用二氧化碳進(jìn)行煙絲膨化不僅可提高煙絲質(zhì)量，還可節(jié)省煙絲5%左右。（3）其他：

2020年食品保鮮、超臨界萃取等領(lǐng)域?qū)κ称芳?jí)二氧化碳的需求量為10.1萬(wàn)噸。我們預(yù)計(jì)伴隨著飲料行業(yè)需求持續(xù)提升，食品級(jí)二氧化碳保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖表37：2016-2020年我國(guó)食品級(jí)二氧化碳市場(chǎng)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)圖表38：2020年我國(guó)食品級(jí)二氧化碳細(xì)分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)啤酒及碳酸飲料（萬(wàn)噸，左軸）其他（萬(wàn)噸，左軸）香煙（萬(wàn)噸，左軸）啤酒及碳酸飲料（萬(wàn)噸）香煙（萬(wàn)噸）其他（萬(wàn)噸）同比增速（%，右軸）240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.08.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%8.3%4.6%5.0%7.6%10.111.09.610.69.010.18.49.56.5%7.79.0196.9190.8182.6172.75.2%162.890.3%20162017201820192020資料：智研咨詢(xún)、中郵證券研究所資料：智研咨詢(xún)、中郵證券研究所293.1

二氧化碳：客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，彰顯公司產(chǎn)品力?

公司主要產(chǎn)品由于純度高、質(zhì)量穩(wěn)定，得到廣大客戶(hù)的認(rèn)可。公司已與多家下游企業(yè)建立了長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率逐年上升。公司食品級(jí)液體二氧化碳產(chǎn)品已通過(guò)可口可樂(lè)和百事可樂(lè)的認(rèn)證，被可口可樂(lè)和百事可樂(lè)等公司確認(rèn)為在中國(guó)的策略供應(yīng)商，并為杭州娃哈哈集團(tuán)、屈臣氏集團(tuán)、奧瑞金、中煙集團(tuán)、科倫制藥等眾多知名食品、飲料、煙草、醫(yī)藥客戶(hù)和中石化、中國(guó)中車(chē)集團(tuán)、三一重工、中聯(lián)重科、山河智能、岳陽(yáng)林紙、寧德時(shí)代、杉杉能源、久日新材等大型工業(yè)客戶(hù)廣泛采用。圖表39：公司下游客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，彰顯產(chǎn)品力圖表40：公司二氧化碳業(yè)務(wù)收入&毛利率二氧化碳營(yíng)業(yè)收入（億元，左軸）二氧化碳毛利率（%，右軸）3.02.52.01.51.00.50.080.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019202020212022資料：公司公告、中郵證券研究所資料：iFinD、中郵證券研究所注：logo取自百度百科303.2

雙氧水：“最清潔”化工產(chǎn)品，己內(nèi)酰胺為主要應(yīng)用領(lǐng)域?

雙氧水是一種用途很廣的重要的無(wú)機(jī)化學(xué)品，而且在使用中其本身除放出活性氧外，還被還原生成水，因而無(wú)二次污染問(wèn)題，故被稱(chēng)為“最清潔”的化工產(chǎn)品，廣泛用于化工、紡織、造紙、電子、醫(yī)藥、食品、包裝消毒、日用化學(xué)品、環(huán)保行業(yè)中的工業(yè)廢水處理等行業(yè)。伴隨著造紙、磷酸鐵、環(huán)氧丙烷、己內(nèi)酰胺胺等項(xiàng)目投產(chǎn)，雙氧水需求有望持續(xù)增加。?

蒽醌鈀催化劑工藝為主要生產(chǎn)方式。以氫氣為主要原料，以二乙基蒽醌為工作介質(zhì)，以有機(jī)溶劑溶解工作介質(zhì)配制成工作液，在鈀催化劑存在下，用氫氣將工作液中的蒽醌氫化，生成氫蒽醌，再經(jīng)空氣氧化，于工作液中生成過(guò)氧化氫，同時(shí)氫蒽醌恢復(fù)成原來(lái)的蒽醌，用水萃取工作液中的過(guò)氧化氫，經(jīng)凈化即可得到

27.5%的過(guò)氧化氫水溶液，經(jīng)精制和濃縮可得到

50%的過(guò)氧化氫產(chǎn)品。圖表41：工業(yè)級(jí)雙氧水生產(chǎn)工藝流程圖圖表42：雙氧水下游需求結(jié)構(gòu)己內(nèi)酰胺造紙己內(nèi)酰胺紡織印染環(huán)氧丙烷造紙污水處理過(guò)碳酸鈉二氧化硫脲二乙基蒽醌食品醫(yī)藥和化工冶煉環(huán)氧大豆油K2CO3H3PO41%2%4%氫氣氧氣5%污水處理印染紡織食品醫(yī)藥……7%脫鹽水雙氧水35%11%13%磷酸三辛酯重芳烴AI2O322%31孚、中郵證券研究所資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中郵證券研究所3.2

雙氧水：國(guó)內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，整體處于過(guò)剩狀態(tài)?

因雙氧水屬于環(huán)保產(chǎn)品，審批手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，應(yīng)用范圍又十分廣泛，各大石化及下游產(chǎn)品企業(yè)紛紛新建雙氧水產(chǎn)能自用或者外售。根據(jù)百川盈孚，2021/2022年我國(guó)雙氧水有效產(chǎn)能增速分別為18.0%/23.6%，我國(guó)雙氧水表觀消費(fèi)量增速為14.7%/5.3%。圖表43：我國(guó)雙氧水產(chǎn)能快速增長(zhǎng)圖表44：我國(guó)雙氧水需求穩(wěn)健增長(zhǎng)名義產(chǎn)能（萬(wàn)噸，左軸）有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸，左軸）有效產(chǎn)能同比增速（%,右軸）3000250020001500100050025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%20192020202120222023資料：百川盈孚、中郵證券研究所資料：百川盈孚、中郵證券研究所323.2

雙氧水：布局結(jié)構(gòu)性短缺區(qū)域，綁定上游具備成本優(yōu)勢(shì)?

雙氧水化學(xué)性質(zhì)不穩(wěn)定，易發(fā)生安全事故，具有一定的經(jīng)濟(jì)銷(xiāo)售半徑（500

公里以?xún)?nèi))。根據(jù)《危險(xiǎn)化學(xué)品目錄》規(guī)定，過(guò)氧化氫的濃度超過(guò)8%則屬于危險(xiǎn)化學(xué)品，因?yàn)楦邼舛入p氧水是爆炸性強(qiáng)氧化劑，自身不燃，但能與可燃物反應(yīng)放出大量熱量和氧氣而引起著火爆炸。我國(guó)雙氧水產(chǎn)能主要集中在華東、華中兩大地區(qū)，分別占比65%、11.3%，華南地區(qū)產(chǎn)能較少。公司在華南地區(qū)建設(shè)雙氧水產(chǎn)能，可以較好的滿(mǎn)足當(dāng)?shù)匦枨蟆６夜静捎脧V東石化、福建聯(lián)合石化的氫氣，在成本端保障公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。圖表45：截至2023年7月我國(guó)雙氧水產(chǎn)能分布以華東地區(qū)為主圖表46：雙氧水生產(chǎn)成本構(gòu)成地區(qū)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）1562.5占比65.0%11.3%7.5%重點(diǎn)企業(yè)產(chǎn)能分布

產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

占比氫氣二乙基蒽醌其他華東地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)魯西化工160906.7%3.7%3.5%272.5山東金誠(chéng)石化贏創(chuàng)特種化學(xué)14.7%20.2%181.584華南地區(qū)西南地區(qū)東北地區(qū)158.5104906.6%4.3%3.7%福建永榮科技齊翔騰達(dá)安徽晉煤中能化工8175603.4%3.1%2.5%西北地區(qū)361.5%浙江巴陵恒逸58452.4%1.9%65.0%江蘇嘉宏新材料合計(jì)2405100%......資料：百川盈孚、中郵證券研究所資料：百川盈孚、中郵證券研究所33五盈利預(yù)測(cè)與估值分析345.1

盈利預(yù)測(cè)&核心假設(shè)圖表47：分版塊盈利預(yù)測(cè)?

（1）電子特氣：預(yù)計(jì)激光混配氣客戶(hù)認(rèn)證順利，宜章特種氣體項(xiàng)目于2024年底建成且于2025年投產(chǎn)，2023/2024/2025年收入分別為3.7/5.5/7.4億元，毛利率為51.5%/52.2%/53.6%。2022A2023E2024E2025E總收入（億元）

8.5合計(jì)

總成本（億元）

5.19.95.841.8%3.712.56.845.4%5.517.610.341.6%7.4毛利率（%）營(yíng)收（億元）電子特氣

成本（億元）毛利率（%）39.8%2.61.239.5%2.5?

（2）二氧化碳：預(yù)計(jì)2023/2024/2025年銷(xiāo)量為36.0/42.5/

46.8萬(wàn)噸，工業(yè)級(jí)銷(xiāo)售價(jià)格和食品級(jí)銷(xiāo)售價(jià)格保持穩(wěn)定，分別為700/970元/噸，毛利率分別為35%/55%。1.82.63.451.5%2.952.2%3.453.6%3.8營(yíng)收（億元）二氧化碳

成本（億元）毛利率（%）1.443.3%1.71.61.92.144.6%2.044.6%2.044.6%2.0營(yíng)收（億元）氫氣

成本（億元）毛利率（%）1.325.1%1.51.61.6?

（3）雙氧水：預(yù)計(jì)揭陽(yáng)30萬(wàn)噸/年雙氧水2025年滿(mǎn)產(chǎn)，工業(yè)級(jí)價(jià)格與電子級(jí)價(jià)格分別為800/2200元/噸，毛利率分別為27.5%/

40.9%。22.0%22.0%22.0%2.5營(yíng)收（億元）雙氧水

成本（億元）毛利率（%）1.828.7%1.91.4營(yíng)收（億元）其他

成本（億元）毛利率（%）1.81.235.8%1.40.81.60.7?

（4）氫氣&其他：該部分業(yè)務(wù)收入、毛利率保持穩(wěn)定。30.0%25.0%25.0%資料：iFind、中郵證券研究所355.2

估值分析?

選

取

上

市

電

子

特

氣

公

司

華

特

氣

體

、

金

宏

氣

體

、

中

船

氣

體

作

為

可

比

公

司

，

2023/2024/2025年

行

業(yè)

平

均

PE為39.9/31.2/25.2；我們認(rèn)為公司受益于高附加值的電子特氣產(chǎn)品通過(guò)認(rèn)證后的加速放量，以及原料逐步實(shí)現(xiàn)自給帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。圖表48：可比公司估值（2023年08月10日）歸母凈利潤(rùn)（億元）PE公司

市值（億元）2023E2024E4.055.353.462025E2023E39.646.933.139.947.42024E30.737.725.131.228.72025E25.031.319.125.222.1金宏氣體中船特氣華特氣體行業(yè)平均凱美特氣124.4201.486.73.144.302.624.966.444.5382.81.752.883.76資料：iFinD、中郵證券研究所注：凱美特氣歸母凈利潤(rùn)為中郵證券研究所測(cè)算，其他公司歸母凈利潤(rùn)為一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)365.3

風(fēng)險(xiǎn)提示?

（1）客戶(hù)認(rèn)證進(jìn)度不及預(yù)期；?

（2）石化企業(yè)停產(chǎn)影響公司生產(chǎn)；?

（3）項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。375.4

財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表(百萬(wàn)元)利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入2