貴州茅臺-市場前景及投資研究報(bào)告-悠久歷史名酒品牌營銷改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)

評級：買入貴州茅臺：悠久歷史塑造名酒品牌

營銷改革推進(jìn)行穩(wěn)致遠(yuǎn)摘要

悠久歷史，名酒基因。貴州茅臺作為白酒龍頭，經(jīng)過多年的經(jīng)營發(fā)展，憑借卓越的品牌力、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力和市場化的渠道改革，成為目前白酒行業(yè)的天花板。茅臺酒歷史悠久，赤水河畔的釀酒史最早可以追溯至大禹時(shí)期；唐宋時(shí)期，貴州飲酒的習(xí)俗已經(jīng)十分普遍。近代以來，茅臺在1915年巴拿馬博覽會上“怒擲酒瓶振國威”，見證長征、抗戰(zhàn)西遷、建國等重要?dú)v史節(jié)點(diǎn)，為其蒙上了一層傳奇的色彩；建國以來，茅臺收歸國營、進(jìn)入專供渠道，屢次出現(xiàn)在重要外交場合；悠久的歷史積淀疊加領(lǐng)袖意見的影響力，使得茅臺的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。

堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富。貴州茅臺酒的生產(chǎn)工藝是歷代釀酒師在長期的生產(chǎn)實(shí)踐中，巧妙的運(yùn)用釀酒的基本原理，結(jié)合當(dāng)?shù)靥厥獾淖匀粭l件創(chuàng)造出來的。其主要特點(diǎn)為選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫接酒、生產(chǎn)周期長、精心勾兌等。貴州茅臺產(chǎn)品主要分為貴州茅臺酒和茅臺系列酒，根據(jù)2022年年報(bào)，公司22年實(shí)現(xiàn)酒類收入1237.72億元，同比增長16.70%，其中，茅臺酒實(shí)現(xiàn)收入1078.34億元，同比增長15.37%，收入占比為87.12%，系列酒實(shí)現(xiàn)收入159.39億元，同比增長26.55%，收入占比為12.88%。自2014年，公司提出“做強(qiáng)茅臺酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略規(guī)劃，正式把系列酒的戰(zhàn)略定位從“培育醬香消費(fèi)群體”轉(zhuǎn)變到“提供新的增長極”，茅臺酒和系列酒雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略體系正式成立。

渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)。經(jīng)過多年的積淀，飛天茅臺雖有數(shù)次提價(jià)和市場調(diào)控，但其強(qiáng)大的品牌力所形成的市場價(jià)，仍為經(jīng)銷商留有豐厚的渠道利潤。近年來，隨著茅臺營銷體系改革，電商投放增加、i茅臺推出等帶動茅臺直營占比提升。數(shù)據(jù)：

同花順，南京證券研究所摘要

經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)。茅臺自上市以來一直保持穩(wěn)健經(jīng)營，即使是在08年金融危機(jī)、12年三公消費(fèi)限制等行業(yè)低谷期，公司依然保持正增長。2001-2022年，茅臺營業(yè)收入年化復(fù)合增速保持在21.96%，歸母凈利潤年化復(fù)合增速為26.97%。茅臺經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，即使面對行業(yè)波動也能保持穩(wěn)健經(jīng)營。截至2022年末，茅臺毛利率為91.87%，凈利率為52.68%，ROE為30.26%，高毛利、高凈利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品質(zhì)構(gòu)筑起較深的價(jià)值投資護(hù)城河。

投資建議：公司在年報(bào)中明確23年收入增長目標(biāo)為15%，重申十四五“雙翻番、雙鞏固、雙打造“目標(biāo)，展現(xiàn)出公司穩(wěn)健經(jīng)營的定力與能力。預(yù)計(jì)23年，公司將在普飛不提價(jià)的情況下，繼續(xù)通過加大非標(biāo)產(chǎn)品投放提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加直營占比提升改善渠道結(jié)構(gòu)；專賣店升級、精品等非標(biāo)產(chǎn)品投放增加、推出二十四節(jié)氣新品等創(chuàng)新舉措將更好保證公司高質(zhì)量完成全年任務(wù)目標(biāo)。預(yù)計(jì)23/24年?duì)I業(yè)收入分別為1445.83/1666.08億元，同比增長16.51%/15.23%；歸母凈利潤分別為741.28/849.80億元，同比增長18.20%/14.64%；EPS分別為59.01/67.65元，對應(yīng)PE32/28倍。估值方面，茅臺作為白酒行業(yè)絕對龍頭，為高端白酒估值的錨，享有一定的估值溢價(jià)。經(jīng)過前期調(diào)整，目前仍處于歷史估值中樞偏下位置。當(dāng)前政策組合拳的逐步發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與消費(fèi)復(fù)蘇注入信心，同時(shí)有望帶來白酒龍頭預(yù)期改善和估值修復(fù)。因此，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下行，白酒消費(fèi)不及預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策變動，白酒監(jiān)管、稅收等政策趨嚴(yán)帶來的風(fēng)險(xiǎn)等。數(shù)據(jù)：

同花順，南京證券研究所目

錄一二三四五悠久歷史，名酒基因堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利預(yù)測與估值1.1悠久歷史，名酒基因

貴州茅臺作為白酒龍頭，經(jīng)過多年的經(jīng)營發(fā)展，憑借卓越的品牌力、優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品力和市場化的渠道改革，成為目前白酒行業(yè)的天花板。

茅臺酒歷史悠久，赤水河畔的釀酒史最早可以追溯至大禹時(shí)期；唐宋時(shí)期，貴州飲酒的習(xí)俗已經(jīng)十分普遍。近代以來，茅臺在1915年巴拿馬博覽會上“怒擲酒瓶振國威”，見證長征、抗戰(zhàn)西遷、建國等重要?dú)v史節(jié)點(diǎn)，為其蒙上了一層傳奇的色彩；建國以來，茅臺收歸國營、進(jìn)入專供渠道，屢次出現(xiàn)在重要外交場合；悠久的歷史積淀疊加領(lǐng)袖意見的影響力，使得茅臺的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。

縱觀茅臺發(fā)展史，大致可以分為四個(gè)階段：第一階段（1862-1948）：“三茅”時(shí)代開啟，巴拿馬“怒擲酒瓶振國威”

；第二階段（1949-1959）：收歸國營，成為政府重要會議、外交場合專供酒；第三階段（1960-1987）：承擔(dān)建國初期出口創(chuàng)匯功能，成為外交場合重要名片；第四階段（1988—至今)：名酒基因不斷強(qiáng)化，成就卓越品牌力。數(shù)據(jù)：

《近代史研究》，《茅臺志》

，東方證券，東海證券，南京證券研究所1.2第一階段（1862-1948）：“三茅”時(shí)代開啟，巴拿馬“怒擲酒瓶振國威”

茅臺酒廠的前身為近代創(chuàng)立的“三茅”（華茅、王茅和賴茅），這是茅臺第一次以品牌和商標(biāo)的方式出現(xiàn)；1915年的萬國博覽會，茅臺獲得金獎，使其真正開始走向世界?！叭卑l(fā)展歷史名稱華茅發(fā)展歷史1962年成立“成義燒房”，創(chuàng)始人為鹽商華聯(lián)輝，故被稱為“華茅”；華茅創(chuàng)立之初產(chǎn)能約1.75噸，1915年萬國博覽會后提升至8.5-9.0噸，1944年因大火重建后產(chǎn)能提升至峰值約21噸。王茅1879年成立“榮和燒房”，創(chuàng)始人為人石榮霄、孫全太及王立夫，起初叫榮太和燒房，隨著孫全太、王立夫相繼退出，榮和燒房實(shí)際控制人為石榮霄，其本姓王，故被稱為“王茅”。王茅成立之初產(chǎn)能約為1-1.5噸，窖坑翻倍后提至

3.5-4.0噸，1939年約為10噸，最高時(shí)產(chǎn)能約12噸，因管理不善，常年產(chǎn)量僅約5噸。賴茅1929年成立“恒興燒房”（起初叫“衡昌燒房”），創(chuàng)始人為周秉衡、賈文欽，隨后因商號倒閉將燒房賣給賴永初，故被稱為“賴茅”。創(chuàng)立之初，賴茅產(chǎn)能可能在15噸-17噸左右，1947年提升到32.5噸。數(shù)據(jù)：《近代史研究》，《茅臺志》，東方證券，東海證券，南京證券研究所1.2第一階段（1862-1948）：“三茅”時(shí)代開啟，巴拿馬“怒擲酒瓶振國威”

1915年的萬國博覽會，茅臺獲得金獎，“怒擲酒瓶振國威”的故事使得茅臺不僅全國聞名，也開始走向世界舞臺。1915年以前，華茅、王茅兩家合計(jì)產(chǎn)量約在5噸左右；1915-1937年在萬國博覽會的帶動下，華茅、王茅、賴茅三家積極擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能合計(jì)提升至25噸左右；1937-1945年，抗戰(zhàn)工商業(yè)西遷，西南地區(qū)工商業(yè)較為繁榮，茅臺需求猛增，茅臺產(chǎn)能進(jìn)一步提升至60噸左右?！叭睍r(shí)代的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)時(shí)間事件1915年茅臺獲得萬國博覽會金獎，奠定國內(nèi)影響力，開始走上國際舞臺，產(chǎn)能逐步提升，促成行業(yè)提價(jià)。1926年1936年1937年軍閥大量購酒，茅臺出現(xiàn)禮品屬性，政商界影響力進(jìn)一步提升。川黔、湘黔公路通車，為茅臺酒向外省運(yùn)輸帶來?xiàng)l件，為茅臺全國化打下基礎(chǔ)?？箲?zhàn)工商業(yè)西遷，貴州成為抗戰(zhàn)大后方，西南貴陽、重慶等地工商業(yè)較為繁榮，茅臺需求猛增，茅臺酒迅速擴(kuò)產(chǎn)。1945年抗戰(zhàn)勝利后，茅臺開始在報(bào)紙刊物上刊登廣告，擴(kuò)大品牌影響力，促進(jìn)提價(jià)。數(shù)據(jù)：《近代史研究》，《茅臺志》，東方證券，東海證券，南京證券研究所1.3第二階段（1949-1959）：收歸國營，成為政府重要會議、外交場合專供酒

1952年，華茅、王茅、賴茅被收歸國營；當(dāng)時(shí)的茅臺酒主要分為三類，一是主要在國內(nèi)市場銷售的內(nèi)銷酒，二是主要出口國際市場的外銷酒，三是在獨(dú)立封閉渠道銷售供應(yīng)的特殊酒；特殊酒主要用于政府會議、外交活動等場合。

1952年，茅臺在第一屆全國品酒大會上奪冠，成為四大名酒之首。歷屆品酒會獲獎情況時(shí)間獲獎名單第一屆第二屆第三屆第四屆茅臺酒、汾酒、瀘州大曲酒、西鳳酒五糧液、古井貢酒、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒茅臺酒、五糧液、汾酒、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲、劍南春飛天茅臺、古井亭牌、長城牌汾酒、交杯牌五糧液、劍南春、古井牌古井貢酒、董牌董酒、西鳳牌西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲、黃鶴樓牌特質(zhì)黃鶴樓酒、郎泉牌郎酒第五屆茅臺酒、汾酒、瀘州老窖特曲、劍南春、董酒、洋河大曲、古井貢酒、五糧液、西鳳酒、郎酒、雙溝大曲酒、宋河糧液酒、特質(zhì)黃鶴樓酒、寶豐酒、武陵酒第六屆口子牌、杜康牌、豐谷牌、汾字牌、五糧春牌、國窖牌、雙溝牌、板城牌、水井坊牌、枝江牌、牛欄山（中國名酒

牌、沱牌、古井貢牌、河套牌、古貝春牌、瀘州牌、四特牌、郎牌、伊力牌、金六福牌、全興牌、劍南初選名單）

春牌、紅星牌、洋河牌、紅棉牌、貴州茅臺牌、西風(fēng)牌、泰山牌、宋河牌、景芝牌、扳倒井牌、黑土地牌、杏花村牌、稻花香牌、衡水牌數(shù)據(jù)：中國白酒協(xié)會、《近代史研究》，《茅臺志》，東方證券，東海證券，南京證券研究所1.3第二階段（1949-1959）：收歸國營，成為政府重要會議、外交場合專供酒

周恩來總理關(guān)心、支持茅臺成長和發(fā)展。1950年，周總理將茅臺指定為國宴用酒；1956年，周總理指示茅臺酒廠建立產(chǎn)貯比制度，茅臺酒經(jīng)過三年陳貯方可出廠；1959年，茅臺酒成為建國十周年大慶慶典用酒。茅臺酒廠生產(chǎn)和儲存計(jì)劃（1956年編制）項(xiàng)目（單位：噸）19551956340200140260195734015019045019587001959700196070019617001962700年產(chǎn)量本年銷售量本年增加儲存量儲存累計(jì)15015015055070055055055015012010001550210022502250數(shù)據(jù)：《茅臺為什么這么?！罚暇┳C券研究所1.4第三階段（1960-1987）：承擔(dān)建國初期出口創(chuàng)匯功能，成為外交場合重要名片

1953年，茅臺開始通過廣東、香港、澳門等地進(jìn)行出口，承擔(dān)了建國初期出口創(chuàng)匯的重要功能。1950s，出口1噸茅臺酒可以換回40噸鋼材/100輛自行車。我國第一個(gè)五年計(jì)劃期間，工業(yè)投資向重工業(yè)傾斜，但對茅臺的投資還是得到了優(yōu)先保證。茅臺外銷量由1951-1956年的幾噸到十幾噸，提升至1980年的200噸以上。

茅臺作為新中國外交用酒，成為外交場合的重要名片。1980s，茅臺作為中國白酒的代表，成為外交場合常備酒，見證了尼克松訪華等重要?dú)v史事件。1950-1980s茅臺外銷量（噸）茅臺成為外交場合重要用酒2502001501005001951-1956

1957-1965

1966-196819691970年起1980年起數(shù)據(jù)：《茅臺為什么這么?！?，搜狐網(wǎng)，南京證券研究所1.5第四階段（1988—至今)：名酒基因不斷強(qiáng)化，成就卓越品牌力

1988年，國家出臺規(guī)定放開名酒價(jià)格，白酒行業(yè)出現(xiàn)分化。茅臺始終堅(jiān)持高端名酒定位，堅(jiān)持品質(zhì)和品牌，在隨后的兩輪白酒周期中，抓住機(jī)遇，成為“茅老大”。1988-至今茅臺發(fā)展歷程時(shí)間關(guān)鍵事件1988-20021988年名酒價(jià)格放開，茅臺堅(jiān)持高端名酒戰(zhàn)略；1998年亞洲金融危機(jī)、朔州假酒案件，茅臺堅(jiān)持品質(zhì)，進(jìn)行營銷體系市場化改革；2001年茅臺成功在上交所上市，成為第12家白酒上市公司。2003-20122013-20152016-至今中國加入WTO、國內(nèi)深化改革、固定資產(chǎn)投資活躍，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，帶來白酒發(fā)展黃金十年；茅臺抓住發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)多次提價(jià)，經(jīng)銷商信心增強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績快速成長；茅臺堅(jiān)持高端化定位，稀缺性得到市場認(rèn)可，為后來超越五糧液打下基礎(chǔ)。受八項(xiàng)規(guī)定及白酒塑化劑事件影響，白酒行業(yè)銷量出現(xiàn)斷崖式下滑；茅臺頂住壓力，降低招商門檻，擴(kuò)大經(jīng)銷商隊(duì)伍；堅(jiān)持普飛出廠價(jià)不下調(diào)，推出生肖酒、積極做大系列酒；成功超于五糧液，成為“茅老大”。大眾消費(fèi)升級，存量市場龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，白酒行業(yè)發(fā)展進(jìn)入白銀時(shí)代；茅臺一騎絕塵，成為白酒行業(yè)天花板；2017年普飛出廠價(jià)由819元/瓶提至969元/瓶，隨后批價(jià)一路上行，經(jīng)銷商渠道利潤不斷增厚；茅臺進(jìn)行營銷體系改革，通過非標(biāo)產(chǎn)品投放拉升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加直營渠道占比提升，推動公司業(yè)績穩(wěn)健增長。數(shù)據(jù)：《茅臺為什么這么?！罚掳钭C券，南京證券研究所目

錄一二三四五悠久歷史，名酒基因堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利預(yù)測與估值2.1堅(jiān)持品質(zhì)至上，獨(dú)特工藝造就獨(dú)特口感

貴州茅臺酒的生產(chǎn)工藝是歷代釀酒師在長期的生產(chǎn)實(shí)踐中，巧妙的運(yùn)用釀酒的基本原理，結(jié)合當(dāng)?shù)靥厥獾淖匀粭l件創(chuàng)造出來的。其主要特點(diǎn)為選料講究、高溫制曲、高溫堆積發(fā)酵、高溫接酒、生產(chǎn)周期長、精心勾兌等。貴州茅臺酒工藝特點(diǎn)工藝特點(diǎn)選料講究茅臺酒的原料為高粱和小麥，高粱為本地或周邊地區(qū)的優(yōu)質(zhì)糯高粱，小麥也以本地品種為主；釀酒所用的水為符合衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)，適合飲用要求，無色透明、微甜爽口、溶解物少、不渾濁、煮沸后無沉淀的赤水河水。高溫制曲茅臺酒的高溫制曲為每年端午開始，重陽結(jié)束，選擇氣溫高、濕度大、空氣中微生物的種類和數(shù)量多且活躍的炎熱的夏天進(jìn)行踩曲，曲塊發(fā)酵溫度較高，俗稱高溫大曲。高溫制曲對形成茅臺酒獨(dú)特的風(fēng)格有重要的作用。高溫堆積發(fā)酵在堆積發(fā)酵過程中，通過網(wǎng)羅、繁殖、篩選微生物，使各種適宜釀酒的微生物在品種、數(shù)量極其量比關(guān)系上趨于合理，實(shí)質(zhì)是起到二次制曲的作用，這是茅臺酒有別于其他白酒釀制的獨(dú)特工藝，不僅彌補(bǔ)了高溫制曲的不足，還增加了茅臺酒的香味。高溫接酒生產(chǎn)周期長精心勾兌茅臺酒的接酒溫度在40-50度，高溫接酒可以發(fā)揮部分對人體有刺激性的低沸點(diǎn)物質(zhì)，同時(shí)增加香味物質(zhì)，經(jīng)貯存后，使酒的醬香更加突出，香味更加幽雅。茅臺酒的生產(chǎn)從投料到出商品酒約須經(jīng)六年事件，制曲及貯存一年，制酒生產(chǎn)一年，生產(chǎn)的“新酒”陳釀三年，勾兌后貯存一年；茅臺酒經(jīng)過陳釀，在貯存過程中發(fā)生一系列物理化學(xué)變化，能使茅臺酒的風(fēng)格更加突出。茅臺酒勾兌是保證茅臺酒特有風(fēng)格的重要一環(huán)，不加任何添加無，全部用不同酒齡、不同輪次、不同香型、不同酒度的半成品酒勾兌而成，是科學(xué)與藝術(shù)的完美結(jié)合。數(shù)據(jù)：招股說明書，南京證券研究所2.1堅(jiān)持品質(zhì)至上，獨(dú)特工藝造就獨(dú)特口感貴州茅臺酒工藝流程

茅臺酒的生產(chǎn)工藝流程分為制曲與制酒兩道工序。

茅臺酒的制曲生產(chǎn)工藝大致是：用優(yōu)質(zhì)小麥為原料，經(jīng)破碎、加水、加母曲，經(jīng)過踩曲后，經(jīng)過培養(yǎng)與貯存一定時(shí)間，最后磨成粉狀，即可投入制酒生產(chǎn)。

制酒的生產(chǎn)工藝是：用純凈小麥制成的高溫大曲和高粱作釀酒原料，經(jīng)二次投料，九次蒸煮，八次攤涼、加曲、堆積、八次發(fā)酵，七次摘酒，分型貯存，勾兌出廠。

茅臺酒的生產(chǎn)時(shí)間是：端午踩曲、重陽投料，一月一個(gè)小周期，一年一個(gè)中周期，六年一個(gè)大周期。數(shù)據(jù)：招股說明書，南京證券研究所2.2豐富產(chǎn)品矩陣，滿足多層次消費(fèi)者

貴州茅臺產(chǎn)品主要分為貴州茅臺酒和茅臺系列酒，根據(jù)2022年年報(bào)，公司22年實(shí)現(xiàn)酒類收入1237.72億元，同比增長16.70%，其中，茅臺酒實(shí)現(xiàn)收入1078.34億元，同比增長15.37%，收入占比為87.12%，系列酒實(shí)現(xiàn)收入159.39億元，同比增長26.55%，收入占比為12.88%。自2014年，公司提出“做強(qiáng)茅臺酒，做大系列酒”的戰(zhàn)略規(guī)劃，正式把系列酒的戰(zhàn)略定位從“培育醬香消費(fèi)群體”轉(zhuǎn)變到“提供新的增長極”，茅臺酒和系列酒雙輪驅(qū)動的戰(zhàn)略體系正式成立。貴州茅臺酒/系列酒收入占比（%）貴州茅臺酒/系列酒毛利率（%）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.001314151617181920212213141516171819202122茅臺酒收入占比系列酒收入占比茅臺酒毛利率系列酒毛利率數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，同花順，南京證券研究所2.2豐富產(chǎn)品矩陣，滿足多層次消費(fèi)者

茅臺酒的核心單品為飛天茅臺酒，還包括低度茅臺酒、年份酒、生肖酒、定制酒、紀(jì)念酒等非標(biāo)產(chǎn)品。貴州茅臺酒主要產(chǎn)品品名23年飛天（原）23年飛天(散)43度飛天(散)立春規(guī)格批價(jià)品名規(guī)格批價(jià)4400元2600元410元53度/500ml53度/500ml43度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml2925元2730元1020元16500元7000元7500元8000元8000元7000元10600元6600元彩釉珍品53度/500ml53度/500ml53度/100ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml五星茅臺飛天（散）十五年5840元13300元33550元3320元3000元3400元3480元3850元雨水三十年驚蟄五十年春分精品茅臺清明生肖兔（原）生肖虎（原）生肖牛（原）生肖鼠（原）谷雨立夏小滿數(shù)據(jù)：今日酒價(jià)，同花順，南京證券研究所2.2豐富產(chǎn)品矩陣，滿足多層次消費(fèi)者

系列酒包括大單品茅臺1935，還包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅、貴州大曲等。貴州系列酒主要產(chǎn)品品名茅臺1935規(guī)格批價(jià)1030元603元1170元290元530元780元265元品名規(guī)格批價(jià)350元242元217元155元172元300元185元53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml王子（珍品）王子（醬香經(jīng)典）王子（金）53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml53度/500ml漢醬（茅）遵義1935賴茅（傳承棕）華茅（金獎）王茅（祥雅）仁酒迎賓（普）迎賓（紫）貴州大曲（70年）貴州大曲（80年）數(shù)據(jù)：今日酒價(jià)，同花順，南京證券研究所目

錄一二三四五悠久歷史，名酒基因堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利預(yù)測與估值3.1品牌積淀深厚，渠道利潤豐厚

經(jīng)過多年的積淀，飛天茅臺雖有數(shù)次提價(jià)和市場調(diào)控，但其強(qiáng)大的品牌力所形成的市場價(jià)，仍為經(jīng)銷商留有豐厚的渠道利潤。近年來，隨著茅臺營銷體系改革，電商投放增加、i茅臺推出等帶動茅臺直營占比提升。2000年以來普飛出廠價(jià)/市場價(jià)（元）2000年以來普飛提價(jià)情況年份價(jià)格（元/瓶）漲幅3500300025002000150010005002001.082003.102006.022007.042008.012010.012011.012012.092018.0121826830835843849961981996917.80%22.90%14.90%16.20%22.30%13.90%24.00%32.30%18.30%0出廠價(jià)市場價(jià)數(shù)據(jù)：茅帝，同花順，南京證券研究所3.2營銷改革推進(jìn)，直營占比提升

近年來，隨著茅臺營銷體系改革，電商投放增加、i茅臺推出等帶動茅臺直營占比提升。

2022年3月，i茅臺開始試運(yùn)行，投放4款新產(chǎn)品（貴州茅臺酒（珍品）、500ml

貴州茅臺酒（壬寅虎年）、375ml貴州茅臺酒（壬寅虎年）、茅臺

1935）；截至22年末，預(yù)計(jì)i茅臺全年實(shí)現(xiàn)不含稅銷售收入118.83億元，成為直營渠道的重要抓手；22年茅臺直營實(shí)現(xiàn)收入493.79億元，收入占比同比提升17.23pct至39.89%。茅臺直營渠道占比（%）i茅臺產(chǎn)品上線情況上線產(chǎn)品1009080706050403020100零售價(jià)（元/瓶）500ml珍品茅臺500ml虎茅4599249935991188399375ml*2虎茅500ml茅臺1935100ml飛天茅臺53%vol500ml飛天茅臺43%vol500ml紅喜宴10991099338茅臺王子酒（金王子）茅臺迎賓酒（紫）1516171819202122218直營

批發(fā)數(shù)據(jù)：中金，同花順，南京證券研究所目

錄一二三四五悠久歷史，名酒基因堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利預(yù)測與估值4.1經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)

茅臺自上市以來一直保持穩(wěn)健經(jīng)營，即使是在08年金融危機(jī)、12年三公消費(fèi)限制等行業(yè)低谷期，公司依然保持正增長。

2001-2022年，茅臺營業(yè)收入年化復(fù)合增速保持在21.96%，歸母凈利潤年化復(fù)合增速為26.97%。茅臺收入情況茅臺利潤情況1,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0001

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22茅臺收入（億元）

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22歸母凈利（億元）同比（%）數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，同花順，南京證券研究所4.2高毛利高凈利高ROE，構(gòu)筑價(jià)值投資護(hù)城河茅五瀘ROE情況（%）50.00

茅臺經(jīng)營指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，即使面對行業(yè)波動也能保持穩(wěn)45.0040.00健經(jīng)營。截至2022年末，茅臺毛利率為91.87%，凈利率

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00為52.68%，ROE為30.26%，高毛利、高凈利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品質(zhì)構(gòu)筑起較深的價(jià)值投資護(hù)城河。0.0001020304050607080910111213141516171819202122茅臺五糧液瀘州老窖茅五瀘毛利率情況（%）茅五瀘凈利率情況（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00010203040506070809101112131415161718192021220102030405060708茅臺0910111213141516171819202122茅臺五糧液瀘州老窖五糧液瀘州老窖數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，同花順，南京證券研究所目

錄一二三四五悠久歷史，名酒基因堅(jiān)持品質(zhì)至上，產(chǎn)品矩陣豐富渠道利潤豐厚，營銷改革推進(jìn)經(jīng)營穩(wěn)健，財(cái)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利預(yù)測與估值5.1盈利預(yù)測與估值

根據(jù)仁懷市十四五規(guī)劃，按照“三翻番、雙鞏固、雙打造”計(jì)劃，到

2025年，茅臺集團(tuán)營業(yè)收入目標(biāo)將達(dá)到2000億元。股份公司作為茅臺集團(tuán)業(yè)績的重要支柱，預(yù)計(jì)股份公司2025年將貢獻(xiàn)90%+收入。

茅臺酒方面，根據(jù)4年前基酒情況可大致推算出十四五末茅臺產(chǎn)量，2017-2021年，茅臺基酒產(chǎn)量年化復(fù)合增速約為6%；疊加非標(biāo)產(chǎn)品占比提升以及直營渠道占比提升，價(jià)格方面有望保持高個(gè)位數(shù)貢獻(xiàn)。

系列酒方面，醬酒消費(fèi)群體的逐步擴(kuò)大，系列酒有望延續(xù)較好發(fā)展勢頭。貴州茅臺業(yè)務(wù)拆分單位：百萬元銷售收入成本20212223E124,008.745,580.3924E141,369.966,361.6525E159,748.067,188.6684,830.945,100.3493,464.515,577.91107,833.696,265.81茅臺酒銷售收入增長率毛利率銷售收入成本銷售收入增長率毛利率銷售收入成本銷售收入增長率毛利率10.18%94.03%12,594.783,313.0815.37%94.19%15,938.653,630.3015.00%95.50%20,082.704,016.5414.00%95.50%24,500.894,900.1813.00%95.50%29,401.075,880.2193.99%9,991.062,983.03其他系列酒26.06%73.69%130.8692.3926.55%77.22%327.51197.3626.00%80.00%491.27294.7622.00%80.00%736.90442.1420.00%80.00%1,105.35663.2170.14%93.3870.63其他業(yè)務(wù)40.14%29.40%150.27%39.74%50.00%40.00%50.00%40.00%50.00%40.00%24.36%營業(yè)收入合計(jì)94,915.38106,190.15124,099.84144,582.70166,607.75190,254.47同比增長率11.88%16.87%16.51%15.23%14.19%數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，同花順，南京證券研究所5.1盈利預(yù)測與估值

公司在年報(bào)中明確23年收入增長目標(biāo)為15%，重申十四五“雙翻番、雙鞏固、雙打造“目標(biāo)，展現(xiàn)出公司穩(wěn)健經(jīng)營的定力與能力。預(yù)計(jì)23年，公司將在普飛不提價(jià)的情況下，繼續(xù)通過加大非標(biāo)產(chǎn)品投放提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)疊加直營占比提升改善渠道結(jié)構(gòu)；專賣店升級、精品等非標(biāo)產(chǎn)品投放增加、推出二十四節(jié)氣新品等創(chuàng)新舉措將更好保證公司高質(zhì)量完成全年任務(wù)目標(biāo)。預(yù)計(jì)23/24年?duì)I業(yè)收入分別為1445.83/1666.08億元，同比增長16.51%/15.23%；歸母凈利潤分別為741.28/849.80億元，同比增長18.20%/14.64%；EPS分別為59.01/67.65元，對應(yīng)PE32/28倍。估值方面，茅臺作為白酒行業(yè)絕對龍頭，為高端白酒估值的錨，享有一定的估值溢價(jià)。經(jīng)過前期調(diào)整，目前仍處于歷史估值中樞偏下位置。當(dāng)前政策組合拳的逐步發(fā)力，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與消費(fèi)復(fù)蘇注入信心，同時(shí)有望帶來白酒龍頭預(yù)期改善和估值修復(fù)。因此，給予“買入”評級。高端酒估值情況貴州茅臺歷史估值情況205421492223E3224E28貴州茅臺五糧液瀘州老窖均值35263231575555374744232828202324PE根據(jù)2023年7月31日收盤價(jià)測算數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，wind，南