汽車行業(yè)投資市場(chǎng)分析

汽車行業(yè)投資市場(chǎng)分析一、投研方法論：整車六力（長(zhǎng)），格局分析及產(chǎn)品布局（中），景氣跟蹤（短）復(fù)盤：自主兩輪成長(zhǎng)差異-SUV紅利與性價(jià)比&需求把控及電動(dòng)化兩輪自主崛起底層邏輯不同：21年后這輪自主崛起是依托市場(chǎng)需求把控能力和電動(dòng)化節(jié)奏兩個(gè)核心能力，17-20年在跟合資經(jīng)過(guò)充分量?jī)r(jià)內(nèi)卷后，份額加速提升（2年+14pct，上一輪是9年+14cpt）。階段一：08-17年自主崛起；基于SUV紅利及性價(jià)比，17年起合資補(bǔ)齊SUV并切換本土供應(yīng)體系后結(jié)束；階段二：21年以后自主崛起；基于需求把控（存量油車紅海市場(chǎng)-痛點(diǎn)）和電動(dòng)化節(jié)奏（電車增量藍(lán)海-產(chǎn)品有無(wú)問(wèn)題）核心能力優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)勢(shì)自主品牌貢獻(xiàn)主要增量，具備持續(xù)高成長(zhǎng)性。投研框架-長(zhǎng)期視角：整車底層核心能力之“六力”研究模型長(zhǎng)期視角：基于我們提出的研究車企的核心能力（產(chǎn)品力與渠道力維度，產(chǎn)品力分為：需求把控能力、電動(dòng)化節(jié)奏、制造能力、供應(yīng)體系把控能力、智能化能力）以及各個(gè)車企的能力差異，對(duì)車企長(zhǎng)期發(fā)展勢(shì)態(tài)進(jìn)行預(yù)判。當(dāng)前我們認(rèn)為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場(chǎng)需求把控能力與電動(dòng)化節(jié)奏。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為市場(chǎng)需求把控能力與智能化能力具備差異化。核心能力動(dòng)態(tài)演繹—需求把控重要、電動(dòng)化差異弱、智能化差異暫不明顯但后期顯著整車廠核心能力在不同時(shí)間維度影響權(quán)重變化顯著：進(jìn)入第三消費(fèi)時(shí)代后，目前車企核心能力的重要性排序?yàn)椋菏袌?chǎng)需求把控能力>智能化能力>電動(dòng)化節(jié)奏；長(zhǎng)期來(lái)看智能化能力會(huì)成為差異性的核心影響因素。零部件層面，消費(fèi)屬性配置體現(xiàn)差異性，而電動(dòng)智能當(dāng)前節(jié)點(diǎn)差異性弱：電動(dòng)化方面，以三電為核心的電動(dòng)化技術(shù)集中在上游產(chǎn)業(yè)鏈，各車企可直接采用標(biāo)準(zhǔn)化解決方案，因此電動(dòng)化差異性弱；智能化方面，當(dāng)前主流車企智駕普遍處于L2+級(jí)別，消費(fèi)者感知的差異性暫不明顯。而消費(fèi)屬性配置（座椅等消費(fèi)者直接感知的）成為車企打造差異性的重要發(fā)力點(diǎn)。核心能力評(píng)價(jià)：各車企核心能力的差異化也帶來(lái)戰(zhàn)略打法的顯著差異主機(jī)廠核心能力的差異帶來(lái)中短期策略打法的差異，市場(chǎng)需求把控能力強(qiáng)及電動(dòng)化節(jié)奏快的廠商，中短期具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。但后期（預(yù)計(jì)23/24年起）隨著智能化在供給側(cè)逐步做出消費(fèi)者可感知的差異化及相應(yīng)法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)的完善，智能化能力權(quán)重將較為顯著提升。方法論：整車廠通過(guò)不同的用戶劃分刻度實(shí)現(xiàn)需求把控方法論層面，研究用戶的底層邏輯轉(zhuǎn)變，引入新的“劃分框架”：當(dāng)前市場(chǎng)需求把控能力最重要，因此方法論層面整車廠更需要重新研究用戶和規(guī)整用戶，從之前物理意義的“軸距-種類”逐步分化出不同維度的用戶研究刻度，核心評(píng)價(jià)指標(biāo)是基于此誕生的產(chǎn)品能夠引起所定義用戶共情的程度。市場(chǎng)需求把控能力實(shí)質(zhì)：底層歸整用戶能力（產(chǎn)品勝率/用戶共情）&保障體系產(chǎn)品落地能力（體制革新支撐方法論創(chuàng)新）。理想-β選擇策略敏銳感知消費(fèi)屬性趨勢(shì)觀察理想我們發(fā)現(xiàn)：1）敏銳感知消費(fèi)屬性產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，復(fù)刻大單品邏輯：敏銳發(fā)現(xiàn)多孩家庭出行空間小的痛點(diǎn)，開創(chuàng)細(xì)分品類，打造極致單品理想ONE，快速搶占市場(chǎng)份額。2）理想ONE大單品：2021年11月理想ONE實(shí)現(xiàn)月銷13485輛，首次月銷過(guò)萬(wàn)，品牌依托單一車型站穩(wěn)年銷10萬(wàn)輛臺(tái)階。結(jié)論：按車格-插混全系均優(yōu)質(zhì)、純電優(yōu)質(zhì)賽道偏轎車結(jié)合中期研究框架視角，篩選指標(biāo)和權(quán)重計(jì)算各個(gè)車格的關(guān)注指數(shù)，首先按車格視角劃分：1）燃油：全系關(guān)注指數(shù)不高；2）純電：優(yōu)質(zhì)車格集中在SUV的B級(jí)（長(zhǎng)安深藍(lán)S7純電版本位于此賽道），以及轎車中的A、B、C級(jí)，相比SUV，純電轎車的優(yōu)質(zhì)賽道更多；3）插混：SUV除最小的A0級(jí)外均為優(yōu)質(zhì)賽道，這也是23年起自主新能源轉(zhuǎn)型密集布局插混SUV的原因，轎車方面，最優(yōu)質(zhì)的為B級(jí)轎車（漢DMi），也是燃油轎車主力賽道，而插混B級(jí)轎車評(píng)分更高亦體系插混面對(duì)燃油轎車主賽道存在顯著優(yōu)勢(shì)。二、總量：內(nèi)生穩(wěn)健加出口彈性（長(zhǎng)），增速拐點(diǎn)上移（中），景氣修復(fù)（年內(nèi)）遠(yuǎn)期：尚未達(dá)峰，預(yù)計(jì)未來(lái)10-15年內(nèi)生CAGR≈2%-3%汽車行業(yè)未來(lái)10-15年自然增速2%-3%；當(dāng)前國(guó)內(nèi)千人保有量仍處于較低水平，對(duì)比海外發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)10-15年行業(yè)銷量將維持2%-3%增速，遠(yuǎn)期銷量有望達(dá)到3000-3500萬(wàn)輛，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)增長(zhǎng)韌性強(qiáng)。中期：高峰換購(gòu)+疫情滯后需求+出口高增，增速上移年度銷量復(fù)盤：2016、2017年購(gòu)置稅優(yōu)惠帶來(lái)透支，銷量+15pct位于高點(diǎn)，18-21年連續(xù)三年下滑（我們認(rèn)為18-19年下滑系回補(bǔ)16-17年透支，20-21主要因?yàn)橐咔榧叭毙荆?。中期看?3年后行業(yè)中樞有望上移至CAGR=5%-7%（此前預(yù)期2%-3%），判斷基于：①2020年疫情導(dǎo)致需求總量出現(xiàn)滯后，進(jìn)入2023年（尤其年中價(jià)格戰(zhàn)趨緩后）逐漸釋放；②隨著2016年峰值購(gòu)車者陸續(xù)進(jìn)入換車周期（7年），需求從今年起至明、后年陸續(xù)釋放。③出口長(zhǎng)期需求上行。短期（年內(nèi)）：Q1價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇帶來(lái)的需求滯后逐步回補(bǔ)22年底購(gòu)置稅估測(cè)帶來(lái)約45w透支：燃油車購(gòu)置稅減半政策去年底截止，消費(fèi)者搶政策突擊消費(fèi)導(dǎo)致年末終端銷量不正常偏高，最后三周銷量分別為47、61、66萬(wàn)，若以正常43w/周計(jì)算（詳見(jiàn)附錄），則去年末透支約45萬(wàn)。透支后23年初的不正常終端銷量對(duì)應(yīng)72w滯后需求：1-3月透支后的周度終端銷量30w，對(duì)比正常39w的水平帶來(lái)117w輛需求滯后（9w×13周），剔除22年底的45w透支，剩余72w需求將逐步釋放。顯著增量-出口：海外6000萬(wàn)空間，自主品牌遠(yuǎn)期市占率17%總量維度，前期我們測(cè)算出口遠(yuǎn)期可達(dá)1000萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)17%全球份額；中期看：按各車企規(guī)劃，預(yù)計(jì)25年海外份額10%。為何可出口？①本土零部件體系強(qiáng)（成本+響應(yīng)+技術(shù)突破）以及整車體系強(qiáng)（需求把控+電動(dòng)化+智能化）；②海外格局：供給側(cè)格局相對(duì)固化，需求側(cè)處于第四消費(fèi)時(shí)代（滿足基本出行需求即可）。案例：①特斯拉在國(guó)內(nèi)本土化建廠后出口全球；②部分自主上汽、奇瑞等已開啟出口高增長(zhǎng)。三、格局：強(qiáng)勢(shì)自主加速提份額（預(yù)計(jì)上限70+%）&提單價(jià)基于消費(fèi)/智電升級(jí)格局-動(dòng)態(tài)演繹：強(qiáng)勢(shì)自主具成長(zhǎng)性，份額加速提升強(qiáng)勢(shì)自主車企呈現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)性且內(nèi)部分化：本輪自主品牌基于需求把控能力及電動(dòng)化節(jié)奏帶來(lái)的份額提升呈現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)性，往后看隨著智能化能力貢獻(xiàn)新的差異化增長(zhǎng)點(diǎn)，強(qiáng)勢(shì)自主組合如長(zhǎng)安、長(zhǎng)城、比亞迪、理想預(yù)計(jì)20到25年市占率將提升+32pct。格局終局-強(qiáng)勢(shì)自主組合有望翻倍以上增長(zhǎng)（30%→70+%）自主整體份額：當(dāng)前30+%→遠(yuǎn)期70%-80%；集中度：對(duì)標(biāo)海外本土市占率（德國(guó)：歐系73%；日本：93%），后期我們認(rèn)為在不考慮智能車效應(yīng)情況下強(qiáng)勢(shì)自主和新勢(shì)力組合（目前30+%）至少存在翻倍空間（未來(lái)70%-80%），且會(huì)誕生3-4個(gè)市占率15-25%的本土自主企業(yè)（可能比海外市場(chǎng)更分散）。在不考慮智能化影響的情況下，龍一、龍二、龍三分化或并不顯著，對(duì)應(yīng)20%-25%、15%-20%、15%-20%。格局終局（考慮智能化差異）：強(qiáng)勢(shì)自主組合有望達(dá)75%且分化顯著若考慮智能化建設(shè)進(jìn)度因素，可對(duì)標(biāo)消費(fèi)電子賽道（蘋果+華為+小米+OPPO+Vivo組合）。自主整體份額：當(dāng)前30+%→遠(yuǎn)期70%-80%；集中度：智能車的固定成本項(xiàng)占比顯著提升，集中度更高，但是集中度取決于各廠商智能化的差異化程度；因此，考慮智能化影響的情況下，由于各主機(jī)廠智能化建設(shè)能力差異較大，我們認(rèn)為終局層面龍一、龍二、龍三分化或較為明顯，對(duì)應(yīng)30%-40%、20%-30%、10%-15%。格局結(jié)構(gòu)變化（價(jià)）：強(qiáng)勢(shì)自主車企單價(jià)提升快于行業(yè)過(guò)去10年強(qiáng)勢(shì)自主車企（長(zhǎng)城長(zhǎng)安比亞迪吉利，理想，蔚來(lái)）單價(jià)逐步提升：①短期顯著：理想，蔚來(lái)售價(jià)均高于其他車企：理想售價(jià)由20年28.99萬(wàn)元提升至2022年34萬(wàn)元；蔚來(lái)售價(jià)由20年34.72萬(wàn)元提升至22年37.15萬(wàn)元。②各車企單車售價(jià)逐步提升：比亞迪由2012年5.87萬(wàn)元提升至2022年16.96萬(wàn)元，品牌向上或差異化需求溢價(jià)持續(xù)提升。展望2025年，強(qiáng)勢(shì)自主車企單車均價(jià)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2021-2025年行業(yè)均價(jià)CAGR約1.9%，強(qiáng)勢(shì)自主CAGR約7.8%，增速明顯高于行業(yè)平均。四、估值：周期逐步過(guò)渡到成長(zhǎng)，估值體系切換（PE提升，部分PS）前期（約21年前）：整車經(jīng)營(yíng)和股價(jià)均呈現(xiàn)明顯周期性經(jīng)營(yíng)維度：銷量增速和凈利潤(rùn)增速歷史均呈現(xiàn)顯著周期性。投資維度：幾點(diǎn)結(jié)論：①12-21年期間股價(jià)呈現(xiàn)明顯周期性；②剔除19年（18-19年購(gòu)置稅透支后景氣下行）基本每年整車都有投資機(jī)會(huì)，且漲幅較大；③歷史來(lái)看基于“產(chǎn)品周期”（也就是判斷次年車型數(shù)量且通過(guò)跟蹤短期銷量、庫(kù)存、折扣）的方法簡(jiǎn)單且行之有效，整車投資賺錢效應(yīng)較好。整車估值：前期周期股，基于合資盈利估值，＜15x前期整車股呈現(xiàn)周期性：過(guò)去長(zhǎng)安、上汽、廣汽基于合資盈利估值，小于15xPE。后期估值向自主切換：合資盈利下滑后，盈利基本盤轉(zhuǎn)換為自主，當(dāng)前主要基于成長(zhǎng)性新能源單獨(dú)估值以及潛在的智能車估值。當(dāng)前及后：打破周期，強(qiáng)勢(shì)自主呈持續(xù)成長(zhǎng)性自主持續(xù)成