長城汽車-市場前景及投資研究報(bào)告：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型智能電動(dòng)

證券研究報(bào)告

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綜合乘用車

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2023年08月13日汽車團(tuán)隊(duì)?

公司深度報(bào)告長城汽車(601633)

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，智能電動(dòng)曙光已現(xiàn)報(bào)告摘要?

一季度銷量短期承壓，二季度新能源車型發(fā)力。22年末長城汽車逐漸向新能源領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，新車型推出較少、舊有渠道改革等因素導(dǎo)致23年Q1季度長城汽車銷量下滑。公司營收短期承壓，同比下降13.63%。但公司作為三十二年的造車?yán)蠈ⅲ滋N(yùn)深厚，產(chǎn)品的技術(shù)實(shí)力仍在。Q2隨二代大狗、藍(lán)山、梟龍等車型陸續(xù)上市交付及價(jià)格戰(zhàn)影響逐漸消弭，業(yè)績有所回升。展望下半年新哈弗H5和H6，魏牌高山DHT-PHEV，

400Hi4-T以及

300-PHEV等新車蓄勢(shì)待發(fā)，新能源產(chǎn)品矩陣不斷完善，我們認(rèn)為公司盈利有望持續(xù)改善。?

插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4加持下梟龍MAX性價(jià)比十足。新能源大潮下，插混增長良好，且增長速度明顯好于新能源車的整體走勢(shì)。從滲透率來看，插混的滲透率不斷提高，已從21年1月的1.14%增長至23年6月的8.85%。Hi4混動(dòng)技術(shù)主打四驅(qū)體驗(yàn)兩驅(qū)價(jià)格，拉低四驅(qū)價(jià)格門檻。首款搭載Hi4的梟龍MAX銷量表現(xiàn)優(yōu)異，性價(jià)比凸顯。繼續(xù)看好下半年Hi4在其他新車型上的表現(xiàn)。?

家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山打造出行范本。目前自駕出行已成主流出行方式，自駕游用車已取代通勤用車成為第一大購車需求。而自駕游中家庭出游占比最高，家庭用車的需求十分旺盛。新車藍(lán)山主打6座大SUV，2+2+2人性化座椅布局，搭載DHT-PHEV技術(shù)，可實(shí)現(xiàn)四驅(qū)駕駛，適配自駕游群體對(duì)操縱性和動(dòng)力性的高要求。藍(lán)山上市以來銷量良好，后續(xù)新車高山將延續(xù)家庭出行邏輯，定位MPV市場，市場表現(xiàn)值得期待。2報(bào)告摘要?

渠道改革和生態(tài)出海助力長城行穩(wěn)致遠(yuǎn)。打造全新哈弗龍網(wǎng)銷售渠道，實(shí)現(xiàn)油電分離銷售；構(gòu)建“541”管理模式，凝聚“一個(gè)長城”品牌力量；高管入駐微博，戰(zhàn)略全面ToC落地。近年來，長城汽車堅(jiān)持長效改革，針對(duì)沒有獨(dú)立新能源車銷售渠道、線上營銷不足等痛點(diǎn)，對(duì)癥下藥，確保新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的大變革下行穩(wěn)致遠(yuǎn)。生態(tài)出海方面，成果喜人。23年上半年出口繼續(xù)走強(qiáng)，1-6月已達(dá)123930輛，同比增長97.27%。拉美市場表現(xiàn)尤其亮眼，今年1～5月，長城汽車成為智利市場中國品牌銷量第一；5月、6月，長城汽車在巴西新能源汽車市場中連續(xù)排名第一。研、產(chǎn)、銷一體的生態(tài)出海體系得到驗(yàn)證，期待下半年其他海外市場的后續(xù)發(fā)力。?

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1722.30/2079.33/2443.13億元，YOY25.40%/20.73%/17.50%，歸母凈利潤60.49/78.36/101.60億元，EPS0.71/0.92/1.20元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為41.75x、32.23x、24.86x，給予公司推薦評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新車型銷量不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇超預(yù)期，公司海外出口不及預(yù)期，公司改革進(jìn)展不及預(yù)期。3目錄1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，底蘊(yùn)深厚穩(wěn)且毅堅(jiān)2、插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4技術(shù)強(qiáng)勢(shì)賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山?jīng)_勁十足4、對(duì)癥下藥長效改革，營銷+出口齊發(fā)力5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示4公司基本情況?

深耕30余年造車?yán)蠈⒌滋N(yùn)深厚。長城汽車成立于2001年（改制前為1984年成立的長城汽車制造廠），業(yè)務(wù)包括整車及零部件設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，擁有哈弗、魏牌、歐拉、、長城皮卡等品牌，產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球。長城汽車打造了以能源、智能化為導(dǎo)向的森林生態(tài)體系，確立混動(dòng)、純電、氫能三軌并行發(fā)展，在智能駕駛、智能座艙、智慧底盤等方面進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)建了業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的“光伏+分布式儲(chǔ)能+集中式儲(chǔ)能”的能源體系，完成了“太陽能-電池-氫能-車用動(dòng)力”的全價(jià)值鏈布局。圖表1：長城汽車發(fā)展歷史5資料：公司官網(wǎng)，方正證券研究所股權(quán)結(jié)構(gòu)?

股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，四大業(yè)務(wù)板塊全面布局。公司第一大股東為保定創(chuàng)新長城資產(chǎn)管理有限公司，持有58.36%的股權(quán)。魏建軍自26歲接手公司以來，一直作為長城汽車的實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，公司控制有力。經(jīng)過幾十余年的發(fā)展，公司圍繞整車品牌、零部件生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)和汽車金融四大板塊布局了一系列相關(guān)公司，包括了動(dòng)力電池領(lǐng)域的蜂巢能源、自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的毫末智行、氫能領(lǐng)域的未勢(shì)能源以及光伏領(lǐng)域的極電光能，已基本實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全面布局。圖表2：公司與實(shí)際控制人產(chǎn)權(quán)關(guān)系圖表3：公司控股/參股的部分公司6資料：公司招股說明書，wind，方正證券研究所財(cái)務(wù)分析：短期承壓，靜待新品放量?

營收23Q1不及預(yù)期，業(yè)績壓力凸顯。從公司營收來看，19-22年實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定增長，公司營收達(dá)到1373億元。但從23Q1季度來看，公司營收不及預(yù)期，同比下降13.63%。這主要是由于公司23年Q1季度汽車產(chǎn)銷量下滑，影響營收增長。?

歸母凈利潤23Q1大幅下跌，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免。歸母凈利潤與營收有著類似的趨勢(shì)，19-22年歸母凈利潤穩(wěn)定增長。但伴隨著公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向新能源汽車，產(chǎn)銷端下滑，23年Q1季度歸母凈利潤同比大幅下降89.34%。但值得注意的是，根據(jù)已發(fā)布的2023年半年度業(yè)績預(yù)告顯示，公司新能源車銷售端有所放量，公司歸母凈利潤改善。邊際預(yù)期漸起，公司或已走出困境。圖表4：公司營業(yè)收入及增長率圖表5：公司歸母凈利潤及增長率908040%1,6001,4001,20040%30%20%10%0%82.661,364.05

1,373.4032.04%25.43%67.2622.90%19.25%20%7060504030201003.58%52.070%992.31,033.0853.62-13.64%962.111,0008006004002000-20%-40%-60%-80%44.977.38%0.69%-1.92%-3.04%290.392023Q1-10%-13.63%-89.34%1.74-20%-100%20182019202020212022同比20182019202020212022同比2023Q1營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）7資料

：wind，方正證券研究所財(cái)務(wù)分析：短期承壓，靜待新品放量?

毛利端23Q1同比下降，主要系銷量下滑導(dǎo)致平攤成本上升。18-22年毛利水平總體上升，22年達(dá)到19.37%的高位。23年Q1毛利率承壓明顯，下降至16.07%，同比-1.11pct/環(huán)比-1.86pct，為近幾年來的最低水平；從汽車銷量情況來看，23年Q1長城汽車銷量22萬輛，同比-22.4%/環(huán)比-17.1%。我們認(rèn)為由于受新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型影響公司汽車銷量不及預(yù)期，規(guī)模效應(yīng)減少，汽車平攤成本不斷上升，毛利水平上必然面臨短期壓力。但2023年公司預(yù)計(jì)將投放十余款新能源車型，包括哈弗梟龍、Wei牌藍(lán)山、

400Hi4-T等熱門車型，且23年Q2銷量上已經(jīng)有所反映，同比上漲27.24%，電動(dòng)轉(zhuǎn)型初見崢嶸。銷量若能持續(xù)好轉(zhuǎn)，毛利水平恢復(fù)可期。圖表6：公司毛利率水平圖表7：公司汽車季度銷量及增長率19.37450,000396948400,00040%27.24%

30%20%201816141210817.2116.6916.2216.1616.07338798350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002990472835002837882794132658342652106.75%10%2350252199680%-10%-20%-30%-40%-16.32%6-15.89%-22.41%42-33.19%21Q1

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23Q2長城汽車季度銷量（輛）

銷量同比0201820192020202120222023Q1毛利率(%)8資料：wind，方正證券研究所財(cái)務(wù)分析：短期承壓，靜待新品放量?

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，公司期間費(fèi)用承壓顯著。從18-22年公司期間費(fèi)用率上升較為平穩(wěn)，但在23年Q1陡然加快上升到13.98%。我們認(rèn)為23年Q1主要是銷售和研發(fā)費(fèi)用的快速上漲，導(dǎo)致公司期間費(fèi)用率快速上漲。銷售費(fèi)用的上漲主要是因?yàn)楣痉e極推出新能源車型，改善線上線下營銷渠道，以及短期銷量下滑帶來的銷售成本分?jǐn)倻p少。研發(fā)費(fèi)用系對(duì)新能源車型相關(guān)新技術(shù)的大力研發(fā)有關(guān)。隨著渠道整合推進(jìn)，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型加速，以及公司新一輪強(qiáng)產(chǎn)品周期的開啟，我們相信下半年整體營收上會(huì)有一定好轉(zhuǎn)，期間費(fèi)用率或能企穩(wěn)。圖表8：公司期間費(fèi)用變化情況（億元）圖表9：公司四費(fèi)同比增長率300%200%100%70605040302010064.4558.7616.00%51.9213.98%

14.00%38.31%2023Q145.7548.9326.53%202144.940.4313.17%20223.83%20185.30%202041.03-14.83%201938.9712.00%10.00%0%-100%-200%-300%-400%-500%30.679.80%10.72%27.168.54%9.73%25.5316.7617.4319.5514.5415.3410.618.00%6.00%4.00%2.00%0.00%7.56%3.970.122023Q12018-4.942019-3.5120202021-4.482022-10-20-30-24.88財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用期間費(fèi)用率9資料：wind，方正證券研究所銷量雖短期下滑，底蘊(yùn)依然深厚?

森林生態(tài)體系布局獨(dú)樹一幟?！吧质缴鷳B(tài)”是指以整車為核心，全面布局新能源、智能化等相關(guān)技術(shù)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)多物種相互作用，并持續(xù)進(jìn)化的生態(tài)體系。其核心邏輯是，凡是會(huì)影響新能源汽車核心競爭力的環(huán)節(jié)，長城汽車就應(yīng)該去布局，是一種全價(jià)值鏈布局模式。在森林體系的催化下，各領(lǐng)域技術(shù)交互，技術(shù)產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。?

森林布局作用顯現(xiàn)。短期看，在智能化和低碳化上的自研自產(chǎn)，已經(jīng)讓長城汽車的產(chǎn)品在智能駕駛、智能座艙、電動(dòng)和混動(dòng)等核心競爭環(huán)節(jié)，具備了自產(chǎn)自供且技術(shù)領(lǐng)先的能力。長期看，新能源汽車的競爭會(huì)延伸到能源領(lǐng)域，布局光伏、制氫等影響上游成本，下游用戶體驗(yàn)的“末端”環(huán)節(jié)，而在能源領(lǐng)域的提前布局，也將讓長城在新能源的終局階段具備先手優(yōu)勢(shì)。圖表10：長城汽車森林生態(tài)體系圖10資料：汽湃，方正證券研究所森林體系培育下，技術(shù)成果不斷落地?

2022年專利公開量蟬聯(lián)中國民營車企第一。據(jù)全球汽車專利大數(shù)據(jù)平臺(tái)榜單顯示，長城汽車2022年專利公開量6042份，同比增長62.86%，蟬聯(lián)中國民營車企第一；專利授權(quán)量達(dá)4652份，同比增長42.87%，位居在華車企第一。在新能源汽車領(lǐng)域，長城汽車專利公開量和授權(quán)量分別為1966份、1650份，分別同比增長51.11%和80.53%，均蟬聯(lián)在華車企第一。?

低碳化智能化領(lǐng)域多款技術(shù)產(chǎn)品推出。長城汽車在混動(dòng)領(lǐng)域率先打破合資混動(dòng)技術(shù)壟斷，推出了DHT、Hi4和Hi4-T三套混動(dòng)系統(tǒng)，滿足客戶不同場景需求。在純電技術(shù)領(lǐng)域，首創(chuàng)超高速疊片工藝，首發(fā)無鈷正極材料，推出大禹電池技術(shù)。還布局了第三代功率半導(dǎo)體碳化硅，首創(chuàng)CSS技術(shù)平臺(tái)，模塊功率密度提高50%，成本降低30%。智能化領(lǐng)域以毫末智行、仙豆智能和諾博科技為抓手，推出了業(yè)內(nèi)首個(gè)自動(dòng)駕駛生成式大模型雪湖和新一代座艙系統(tǒng)Coffee

OS2,打造V3.5高算力咖啡智能座艙平臺(tái)。圖表11：長城汽車部分新型技術(shù)產(chǎn)品11資料：汽車之家，長城汽車微信公眾號(hào)，方正證券研究所彈藥已備足，產(chǎn)品矩陣持續(xù)煥新?

哈弗梟龍MAX引領(lǐng)，新能源轉(zhuǎn)型落地加速。23年1-6月長城汽車?yán)塾?jì)銷售519226輛，相比去年同期略有增長；但智能新能源領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼，新能源車型累計(jì)銷售93225輛，同比增長46.60%。哈弗梟龍MAX搭載全新智能四驅(qū)電混技術(shù)Hi4，上市45天，哈弗梟龍系列迎來第一萬臺(tái)車輛下線；后續(xù)魏牌藍(lán)山DHT-PHEV與新摩卡DHT-PHEV接力賦能，向高端智能新能源沖刺，自上市以來藍(lán)山DHT-PHEV累計(jì)銷量已達(dá)11692輛。?

下半年產(chǎn)品矩陣持續(xù)更新，新能源勢(shì)能不減。新哈弗系列，全新H5和H6回歸，特別是哈弗H6插混電車型值得期待；魏牌高山DHT-PHEV接力藍(lán)山DHT-PHEV，錨定30萬-40萬元級(jí)新能源家用高端MPV市場。

400Hi4-T以及

300-PHEV補(bǔ)全產(chǎn)品線，拓展越野場景。長城汽車目前在新能源領(lǐng)域不斷發(fā)力，積極擁抱汽車電動(dòng)化大潮，我們持續(xù)期待下半年新車型表現(xiàn)。圖表12：長城汽車下半年部分新車型哈弗H6新款高山DHT-PHEV300-PHEV400Hi4-T12資料

：新浪汽車，長城汽車微信公眾號(hào)，方正證券研究所目錄1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，底蘊(yùn)深厚穩(wěn)且毅堅(jiān)2、插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4技術(shù)強(qiáng)勢(shì)賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山?jīng)_勁十足4、對(duì)癥下藥長效改革，營銷+出口齊發(fā)力5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示13插混：新能源大潮下，插混增長良好?

新能源車銷量持續(xù)走強(qiáng)，滲透率不斷提升。2022年中國新能源汽車銷量已達(dá)687萬輛，同比增長95.95%。從23年1-6月來看，新能源汽車銷量已達(dá)374萬輛，新能源滲透率增長至28.3%，高于去年同期水平。總體新能源汽車的走強(qiáng)也帶動(dòng)了插混這一細(xì)分賽道的增長，23年1-6月插混銷量已達(dá)102.44萬輛，同比上漲91.02%。?

從結(jié)構(gòu)上看，PHEV車型增速一直高于BEV車型。23年1-6月，BEV車型累計(jì)銷量同比上漲32.31%，遠(yuǎn)低于PHEV車型的91.02%。從22年以來PHEV車型銷量增速就一直好于BEV車型，雖然在絕對(duì)數(shù)額上仍然存在差距，但車型銷量占比一直在縮小。新能源汽車當(dāng)中的PHEV月銷量占比，從21年1月的19.7%提升至23年6月的28.8%,插混的增長情況明顯好于新能源車的整體走勢(shì)。圖表14：BEV、PHEV車型銷量（萬輛）圖表13：新能源車銷量（萬輛）706050403020100400%350%300%250%200%150%9080.6057.308070605040302010-71.6565.2763.6552.4940.7823.20100%92.9%50%20.5%0%-50%22-1

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12月202120222023BEV（萬輛）PHEV（萬輛）BEVYOYPHEVYOY14資料

：wind，方正證券研究所插混：并不是“過渡車型”?

從滲透率來看，插混的滲透率不斷提高。PHEV滲透率已從21年1月的1.14%增長至23年6月的8.85%，整體呈現(xiàn)出一個(gè)穩(wěn)定上漲的態(tài)勢(shì)，表明消費(fèi)者對(duì)插電混動(dòng)汽車的認(rèn)可不斷提升。滲透率的持續(xù)上升，不僅僅是插混對(duì)原本燃油車市場的侵蝕，更重要的是插混在燃油車和純電車型的擠壓下找到了自己的產(chǎn)品定位，打出了差異化，而不是做一個(gè)“過渡車型”。?

從增長邏輯來看，插混并不只是“油車的替代”。兩年以前，插電混動(dòng)被當(dāng)作是從燃油車向電動(dòng)車過渡的品類，它的優(yōu)勢(shì)在于不需要搖號(hào)、不用拍賣就可以直接上車牌。消費(fèi)者只是單純地把插電混動(dòng)，看作是解決牌照問題的雞肋產(chǎn)品，購買插混汽車的消費(fèi)者也主要集中在限購城市或是限行城市。但從22年數(shù)據(jù)來看，限購城市的銷量占比在下降，PHEV的購買增長點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了非限購城市。消費(fèi)者購買插電混動(dòng)車更多是基于一個(gè)由購車成本、用車成本、賣車成本組成的綜合考量，而不是單純的牌照因素。我們認(rèn)為插混將作為一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品，依靠自身的綜合優(yōu)勢(shì)與電車做市場競爭，插混汽車的增長并不是過渡階段下曇花一現(xiàn)的增長。圖表16：國內(nèi)插電混動(dòng)車型銷量分布變化趨勢(shì)圖表15：新能源車銷量（萬輛）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.85%PHEV滲透率15資料：wind，方正證券研究所長城：混動(dòng)技術(shù)底蘊(yùn)深厚?

堅(jiān)持混動(dòng)領(lǐng)域深耕。長城汽車是最早開始布局混動(dòng)領(lǐng)域的自主車企之一，目前應(yīng)用最廣泛、最具影響力的是檸檬DHT混動(dòng)系統(tǒng)。而實(shí)際上,在混動(dòng)領(lǐng)域，長城汽車主要有四種技術(shù)方案，分別是橫置平臺(tái)P2布局混動(dòng)系統(tǒng)（基于9速雙離合變速器擴(kuò)展而來，強(qiáng)調(diào)前橫置架構(gòu)的動(dòng)力性能）、縱置平臺(tái)P2布局混動(dòng)系統(tǒng)（應(yīng)用于非承載式車身硬派越野車，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)性和動(dòng)力響應(yīng)）、檸檬DHT混動(dòng)系統(tǒng)（橫置平臺(tái)，擴(kuò)展能力強(qiáng)，覆蓋范圍廣，經(jīng)濟(jì)性好）以及最新推出的Hi4混動(dòng)四驅(qū)系統(tǒng)（四驅(qū)體驗(yàn)兩驅(qū)價(jià)格，更具競爭力的價(jià)格，更強(qiáng)的操作體驗(yàn)）。圖表17：長城汽車混動(dòng)技術(shù)匯總混動(dòng)系統(tǒng)應(yīng)用車型暫無核心競爭力橫置平臺(tái)P2布局基于9速雙離合變速器擴(kuò)展而來，強(qiáng)調(diào)前橫置架構(gòu)的動(dòng)力性能?？v置平臺(tái)P2布局檸檬DHT300HEV、

500PHEV應(yīng)用于非承載式車身硬派越野車，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)性和動(dòng)力響應(yīng)。應(yīng)用于橫置平臺(tái)，擴(kuò)展能力強(qiáng)，覆蓋范圍廣，經(jīng)濟(jì)性好。哈弗H6DHT、二代大狗新能源、拿鐵DHT、魏牌藍(lán)山哈弗梟龍、未來哈弗旗下其他輕型越野車，中低端都市SUV的四驅(qū)版本Hi4平替橫置平臺(tái)混動(dòng)前驅(qū)車，四驅(qū)體驗(yàn)兩驅(qū)價(jià)格，性價(jià)比高。16資料

：城市汽車，方正證券研究所長城：全新Hi4電混技術(shù)，直擊用戶痛點(diǎn)?

Hi4：四驅(qū)性能兩驅(qū)油耗。2套動(dòng)力總成，最高系統(tǒng)功率340kW（462馬力），覆蓋A-C級(jí)車型，百公里加速按不同車型最慢6.8秒以內(nèi)，60Km/h的時(shí)速大概只需1.5秒左右就能達(dá)到。電池涵蓋19.94kWh/27.5kWh兩種電量，可實(shí)現(xiàn)整車100km以上的純電續(xù)航。能耗方面，比上一代DHT-PHEV油耗降低15%。?

Hi4：四驅(qū)的體驗(yàn)、兩驅(qū)的價(jià)格。通過結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新，用P2電機(jī)取代了P1+P3的前橋布局，同時(shí)增加P4電機(jī)形成前后軸雙電機(jī)串并聯(lián)電的四驅(qū)構(gòu)型。這樣可使得前軸單電機(jī)在不同工況下，分別實(shí)現(xiàn)發(fā)電和驅(qū)動(dòng)兩種作用，在不增加造車成本和用戶購車負(fù)擔(dān)的情況下，實(shí)現(xiàn)串并聯(lián)四驅(qū)電混架構(gòu)。?

Hi4：更智能更安全。四驅(qū)一般在可靠性上強(qiáng)于兩驅(qū)，尤其是在泥濘濕滑、坑洼崎嶇的路面，環(huán)境適應(yīng)力更強(qiáng)。而電動(dòng)四驅(qū)時(shí)代，Hi4還增添了智能化能力作為保障。Hi4搭載的ITVC

系統(tǒng)，通過分析駕駛者動(dòng)力需求、車速、駕駛模式、道路坡道、方向盤轉(zhuǎn)角、電機(jī)轉(zhuǎn)速、橫擺角速度等駕駛員操作及車輛狀態(tài)信息，并融合攝像頭、

等路況信息，智能識(shí)別不同的用車場景，進(jìn)行最優(yōu)的前后橋扭矩分配，增強(qiáng)了使用者在打滑、上下坡、側(cè)滑、轉(zhuǎn)彎抓地力不足等場景的安全性。圖表18：Hi4混動(dòng)技術(shù)相關(guān)介紹17資料

：騰訊網(wǎng)，車神探，智能車參考，方正證券研究所梟龍MAX：首搭Hi4，智能新能源再出發(fā)?

哈弗梟龍MAX首搭全新智能四驅(qū)電混技術(shù)Hi4。1）車型方面，2800mm的車身軸距，4758mm的車長，在同價(jià)位競品中誠意滿滿，較大的車身也進(jìn)一步的提升了后排成員的乘坐舒適性。2）動(dòng)力方面，采用1.5L發(fā)動(dòng)機(jī)+雙電機(jī)四驅(qū)動(dòng)力系統(tǒng)，最大總功率205kW，585N·m的峰值扭矩，0-100公里/小時(shí)加速時(shí)間為6.8秒。并且搭載的Hi4可以實(shí)現(xiàn)純電兩驅(qū)模式、純電四驅(qū)、串聯(lián)模式、1擋直驅(qū)、2擋直驅(qū)、并聯(lián)兩驅(qū)、并聯(lián)四驅(qū)、單軸能量回收、雙軸能量回收共9種模式切換，系統(tǒng)能自動(dòng)匹配到最優(yōu)的工作模式，以適應(yīng)不同的駕駛場景。3）續(xù)航方面，WLTC純電續(xù)航里程83km,NEDC純電續(xù)航里程105km，配合5.5L的百公里饋電油耗，用戶日常用車成本較低。圖表19：長城首款Hi4車型梟龍MAX18資料：新浪汽車，搜狐汽車，方正證券研究所梟龍MAX：性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著?

哈弗梟龍MAX全面對(duì)標(biāo)宋PLUS

DM-i。目前混動(dòng)市場比亞迪產(chǎn)品已經(jīng)成為標(biāo)桿，宋PLUS

DM-i單月4萬輛的成績成為各家新產(chǎn)品繞不開的大山。新產(chǎn)品力或性價(jià)比超越比亞迪，基本就是成為一個(gè)爆款的前提。目前來看，梟龍MAX在各項(xiàng)指標(biāo)中與宋PLUSDM-i作出了差異化。?

車型定位不同。宋PLUS

DM-i車型定位為緊湊型SUV，而梟龍MAX定位于中型SUV，車身尺寸更大。特別在軸距方面，梟龍MAX軸距為2800mm高于宋PLUSDM-I2765mm的設(shè)計(jì)，體現(xiàn)在后排乘客的空間更大，乘坐更為舒適。?

Hi4四驅(qū)成為性價(jià)比殺手锏。對(duì)比相近價(jià)格的銀河L7和宋PLUS

DM-I,梟龍MAX是唯一一款四驅(qū)車型。在同等配置參數(shù)下，四驅(qū)駕駛的操縱感更好。6.8秒破百的加速性能，也強(qiáng)于比亞迪的8.3秒。并且競品當(dāng)中，銀河L7沒有四驅(qū)車型，宋PLUS將要推出的四驅(qū)版本預(yù)計(jì)20萬元左右，兩者價(jià)格門檻差了將近5萬元，梟龍MAX在四驅(qū)方面性價(jià)比顯著。?

上市反饋良好，期待后續(xù)Hi4-T車型接力。哈弗梟龍6月銷售6,098輛，環(huán)比顯著增長97%，，Hi4主打概念得到市場認(rèn)可。后續(xù)推出的

500Hi4-T，搭載最新的越野超級(jí)混動(dòng)架構(gòu)Hi4-T，市場表現(xiàn)值得期待。圖表20：梟龍MAX、宋PLUSDM-I、銀河L7對(duì)比0-100公里/小時(shí)加速時(shí)間?軸距車身尺寸純電續(xù)航105km售價(jià)是否四驅(qū)√梟龍MAXHi4105四驅(qū)精英版2800mm4758*1895*17256.8s15.98萬元宋PLUSDM-I冠軍版110km旗艦型2765mm2785mm4775*1890*16704700*1905*16858.3s-110km15.98萬元15.37萬元XX銀河L71.5T115kmPLUS115km（CLTC）19資料：搜狐汽車，長城汽車微信公眾號(hào)，方正證券研究所目錄1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，底蘊(yùn)深厚穩(wěn)且毅堅(jiān)2、插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4技術(shù)強(qiáng)勢(shì)賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山?jīng)_勁十足4、對(duì)癥下藥長效改革，營銷+出口齊發(fā)力5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示20出游：自駕旅行熱度升高?

自駕出行已成主流出行方式。疫情對(duì)旅游行業(yè)影響巨大，也影響了人們的出行方式。據(jù)馬蜂窩旅游披露，在2020年，因?yàn)橐咔橛绊懀?8%的用戶選擇自駕出游。2021年隨著疫情逐漸控制，自駕占比有所回落，約70%的用戶在大交通恢復(fù)后，依然選擇自駕出行。2022年自駕出行熱度再次提升，79%的用戶選擇自駕游玩。我們認(rèn)為在疫情之后，自駕出行的旅游方式已經(jīng)得到了大多數(shù)人的認(rèn)可，自駕游的潛在需求十分旺盛。?

從偏好上看，自駕出行中家庭出游占比最高。據(jù)同程旅行調(diào)研顯示，89.64%的自駕人群偏好家庭出游，58.84%的自駕人群偏好和朋友一起出行。未來自駕出行更多的是表現(xiàn)為一種社交性活動(dòng)，群體出行的便利性、舒適性可能越來越成為自駕用戶關(guān)注的重點(diǎn)。圖表21：自駕游出行占比圖表22：2022年自駕出行人群偏好88%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100.00%89.64%90.00%79%70%80.00%70.00%58.84%60.00%50.00%40.00%28.64%30.00%20.00%10.00%0.00%13.91%12.61%10.27%2.60%2020年2021年2022年家庭出游朋友獨(dú)行俠

男/女朋友

自駕團(tuán)隊(duì)

車友會(huì)其他21資料：馬蜂窩旅游，同程旅行，方正證券研究所自駕出游：車輛關(guān)注有所不同?

從車型來看，非純電SUV成首選。SUV因?yàn)檩^強(qiáng)的底盤通過性和突出的后備箱空間，成為自駕游首選，其次是轎車和MPV。而在海外非常流行的房車出游，在中國尚在慢慢普及中，選擇的人群還較少。而對(duì)于純電車型來看，超70%的用戶不愿駕駛電車出游，自駕游用戶對(duì)純電汽車長途續(xù)航依然有所擔(dān)憂。?

操控感、可利用空間、燃油經(jīng)濟(jì)性、舒適性是自駕游普遍追求的車輛需求。據(jù)同程旅行調(diào)研顯示，56%的自駕用戶偏好動(dòng)力性強(qiáng)的四驅(qū)車輛，54%的用戶關(guān)心后備箱儲(chǔ)物空間大小，47%的用戶希望車輛更省油。綜合考慮下，我們認(rèn)為自駕游的細(xì)分市場中，操縱感更強(qiáng)、可用空間更大、更省油的非純電SUV是最受用戶關(guān)注。圖表23：自駕游用戶是否選擇純電車型圖表24：自駕游用戶車輛關(guān)注因素前三58%56%56%54%54%11%16%52%50%48%46%44%42%47%73%是否無所謂動(dòng)力性強(qiáng)，最好四驅(qū)后備箱儲(chǔ)物空間大燃油經(jīng)濟(jì)性好22資料：同程旅行，方正證券研究所藍(lán)山DHT-PHEV：打造家庭出行的新范本?

魏派藍(lán)山DHT-PHEV定位家庭六座SUV。1）車型方面，5156*1980*1805（mm）車身尺寸及3050mm超長軸距，有效乘坐空間達(dá)到2505mm。不同于傳統(tǒng)大六座車型“三排空間”的布局，藍(lán)山DHT-PHEV采用2+2+2座椅布局，不僅方便后排客戶上下車，也提升了第三排乘客的舒適性，照顧家庭中的老人與小孩。2）動(dòng)力方面，藍(lán)山DHT-PHEV搭載DHT-PHEV技術(shù)，以四驅(qū)版本為例，系統(tǒng)綜合功率達(dá)到380kW，更是有著933N·m的綜合扭矩。傳動(dòng)系統(tǒng)部分，為匹配大扭矩使用2擋DHT變速箱，0-100公里/小時(shí)加速時(shí)間為4.9秒，家庭出行場景下高速超車優(yōu)勢(shì)明顯。3）續(xù)航方面，WLTC純電續(xù)航里程180km,WLTC綜合油耗0.75L/100KM，綜合續(xù)航超過1200km。充分發(fā)揮插混的長續(xù)航特性，緩解家庭出行的充電焦慮。圖表25：藍(lán)山DHT-PHEV正面、內(nèi)飾和座椅布局23資料：新浪汽車，方正證券研究所藍(lán)山DHT-PHEV：對(duì)標(biāo)理想L8?

大六座SUV競品車型主要為理想L8。理想是六座SUV的主要參與者，推出的理想ONE以及后續(xù)的理想L7\L8\L9都深耕于六七座SUV市場，取得了不錯(cuò)的成績。三者中L8為六座車型，藍(lán)山DHT-PHEV作為后來者想要占有一席之地，必須具備一定競爭優(yōu)勢(shì)。目前來看，藍(lán)山DHT-PHEV多個(gè)方面優(yōu)勢(shì)明顯。?

車身空間略有勝出。魏牌藍(lán)山的長寬高分別為5156/1980/1805mm，軸距為3050mm，空間采用“2+2+2”六座布局。理想L8長寬高分別為5080/1995/1800mm，軸距長3005mm，同樣是

“2+2+2”六座布局。考慮到藍(lán)山軸距更長，車內(nèi)可活動(dòng)空間更大。?

動(dòng)力續(xù)航方面藍(lán)山優(yōu)勢(shì)明顯。理想L8發(fā)動(dòng)機(jī)功率為113kW，采用前置+后置雙電機(jī)驅(qū)動(dòng)，電機(jī)總功率為330kW，0-100km/h加速為5.5秒，WLTC純電續(xù)航168km。而藍(lán)山綜合功率更高，加速時(shí)間更短，續(xù)航時(shí)間更長，且藍(lán)山有四驅(qū)版本操縱感更強(qiáng)。?

藍(lán)山DHT-PHEV性價(jià)比突出。在配置不輸理想L8的情況下，藍(lán)山最高配DHT-PHEV

四驅(qū)版售價(jià)30.88萬元，遠(yuǎn)低于理想最高配版本L8Max的39.98萬元，即使與入門款理想L8Air的33.98萬元相比，也便宜了3萬左右。圖表26：藍(lán)山DHT-PHEV、理想L8對(duì)比0-100公里/小時(shí)加速時(shí)間?軸距車身尺寸純電續(xù)航售價(jià)是否四驅(qū)√2023款藍(lán)山DHT-PHEV四驅(qū)超長續(xù)航版180km(WLTC)3050mm5156*1980*18054.9s30.88萬元168km(WLTC)2023款理想L8Air2023款理想L8Max3005mm3005mm5080*1995*18005080*1995*18005.3s5.3s33.98萬元39.98萬元XX168km(WLTC)24資料

：新浪汽車，方正證券研究所新產(chǎn)品：高山后續(xù)接力，蓄勢(shì)待發(fā)?

藍(lán)山6月銷量良好，產(chǎn)品邏輯經(jīng)受市場驗(yàn)證。魏牌6月銷售6602臺(tái)，環(huán)比增長14.4%，其中藍(lán)山DHT-PHEV

6月銷量5506臺(tái)，新摩卡6月銷量1005臺(tái)。藍(lán)山上市后累計(jì)銷量已達(dá)11692臺(tái)，在大六座SUV中表現(xiàn)良好。雖然距離理想L8

6月銷量的13107臺(tái)還有差距，但相信新產(chǎn)品經(jīng)過市場檢驗(yàn)后口碑會(huì)逐漸提升，銷量后勁十足。?

魏牌旗下首款MPV車型高山DHT-PHEV蓄勢(shì)待發(fā)。近幾年隨著多孩政策的放開和社會(huì)老齡化程度的加劇，家庭用MPV市場也越發(fā)繁榮。MPV產(chǎn)品的市場邏輯與6/7座SUV類似，客戶主要關(guān)注于安全性、舒適性、性價(jià)比。魏牌推出的姊妹品牌高山DHT-PHEV將延續(xù)藍(lán)山的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，堅(jiān)持以用戶為中心，全面向“高端智能新能源”轉(zhuǎn)型。?

500Hi4-T自駕游市場邏輯延續(xù)。目前自駕游購車在國內(nèi)車市的購車訴求中占比越來越高，而自駕出行的游客多是來自于一線或新一線城市。一線城市游客偏愛西南、西北地區(qū)。

500

Hi4-T作為首款越野混動(dòng)汽車，操縱性強(qiáng)，Hi4越野版系統(tǒng)加持，且售價(jià)與燃油版

500保持一致，性價(jià)比十足，在細(xì)分賽道中暫無競爭者。截至7.26，訂單累計(jì)已超過7000臺(tái)，市場表現(xiàn)良好。我們認(rèn)為藍(lán)山、高山、

都是主打自駕出行邏輯，以滿足客戶實(shí)際需求為核心，沖刺高端智能混動(dòng)領(lǐng)域的代表之作。產(chǎn)品認(rèn)可度已初步檢驗(yàn)，靜待市場放量。圖表27：高山DHT-PHEV正面圖表28：

500Hi4-T25資料：魏牌新能源，懂車帝，方正證券研究所目錄1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，底蘊(yùn)深厚穩(wěn)且毅堅(jiān)2、插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4技術(shù)強(qiáng)勢(shì)賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山?jīng)_勁十足4、對(duì)癥下藥長效改革，營銷+出口齊發(fā)力5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示26渠道：子彈已備好，銷售渠道在跟上?

傳統(tǒng)油車時(shí)代的營銷策略拖累產(chǎn)品上量。如果把一款款新車型比作子彈，營銷則是戰(zhàn)術(shù)與策略。長城車型在沒有與其他車型根本技術(shù)差距的情況下，2022年各款主要車型均不及預(yù)期，主要是受到傳統(tǒng)營銷策略和渠道拖累。長城營銷一直廣受詬病，我們認(rèn)為主要有以下三點(diǎn)原因?

1）長城汽車的營銷渠道依然是傳統(tǒng)的

4S

店銷售，輔助電話營銷和網(wǎng)絡(luò)營銷。長城汽車的終端銷售渠道相對(duì)單一，主要以4S店為主，新型的體驗(yàn)中心店比較少，商超店只有個(gè)別城市擁有。這導(dǎo)致線上線下的承接出現(xiàn)脫節(jié)，消費(fèi)者不了解汽車的具體情況，無法建立品牌認(rèn)知。?

2）線上營銷渠道未打通，互聯(lián)網(wǎng)品牌紅利未充分利用。長城汽車雖然部署了專屬的品牌

APP

以及官網(wǎng)、小程序等線上平臺(tái)，但是在傳播推廣層面有待加強(qiáng)。沒有集成

APP、商城、車聯(lián)網(wǎng)交付鏈接等內(nèi)容，平臺(tái)關(guān)注度運(yùn)營也不及理想等友商；年輕消費(fèi)者更喜歡通過互聯(lián)網(wǎng)去認(rèn)知、購買汽車，線上的營銷對(duì)構(gòu)筑新能源時(shí)代下的品牌至關(guān)重要。圖表29：長城汽車傳統(tǒng)油車4S店圖表30：長城汽車“哈弗龍網(wǎng)”27資料：有駕，鈦媒體，方正證券研究所渠道：子彈已備好，銷售渠道在跟上?

3）傳統(tǒng)燃油車營銷渠道不利于新能源品牌推廣。首先新能源銷售與傳統(tǒng)油車銷售流程有所區(qū)別。在新能源銷售過程中，客戶關(guān)注的重心不同，往往涉及充電、續(xù)航、免稅，智能化等方面，傳統(tǒng)油車銷售并不一定擅長這類方向。其次，傳統(tǒng)與新能源車混合在一起銷售，不利于開拓新用戶。消費(fèi)者往往將新能源款與油車款做對(duì)比，無論消費(fèi)者購入哪款車均為長城內(nèi)部銷量轉(zhuǎn)化，并未創(chuàng)造新增量，且影響新能源車型的品牌塑造。?

4）原有銷售渠道無法突出品牌特色。傳統(tǒng)的4S店裝修風(fēng)格沒有突出各新能源品牌的特色，且由于自身品牌眾多，車型命名也繁雜，消費(fèi)者無法建立起對(duì)各品牌的直觀認(rèn)識(shí)，無法塑造明星車型。?

傳統(tǒng)車企渠道變革動(dòng)作頻頻，長城汽車在跟上。23年吉利銀河全國225家專屬門店同步開業(yè)，并在一二線城市設(shè)立多家品牌中心。奇瑞星途與渠道合作伙伴共創(chuàng)“品牌中心+N”渠道新形態(tài)，即品牌中心+體驗(yàn)中心+展示中心/快閃店+服務(wù)中心+活動(dòng)中心，選店標(biāo)準(zhǔn)從傳統(tǒng)的“錢店人”到“人店錢”，以新生態(tài)圈來構(gòu)筑競爭優(yōu)勢(shì)。深藍(lán)汽車22年便已開啟獨(dú)立的新銷售渠道，對(duì)原來4S店做物理區(qū)隔，實(shí)現(xiàn)“三中心分離”，即訂單中心（銷售網(wǎng)絡(luò)）、交付中心和維保中心，提高整體運(yùn)營效率。長城哈弗也已跟上，將旗下新能源車銷售網(wǎng)絡(luò)命名為龍網(wǎng)，擁有獨(dú)立的銷售渠道。圖表31：部分傳統(tǒng)車企渠道變革匯總吉利銀河奇瑞星途深藍(lán)汽車長城哈弗?225家專屬門店同步開業(yè)。并將在一二線

奇瑞星途星紀(jì)元舉行合作伙伴共創(chuàng)大會(huì)，城市設(shè)立多家品牌中心。這些位于城市

與百余家經(jīng)銷商溝通戰(zhàn)略合作意向。，將CBD的品牌中心，不僅是用戶了解吉利銀

與渠道合作伙伴共創(chuàng)“品牌中心+N”渠道對(duì)標(biāo)比亞迪王朝網(wǎng)絡(luò)和海洋網(wǎng)絡(luò)，長城哈弗進(jìn)行傳統(tǒng)4S店渠道改造，命名為龍網(wǎng)，旗下新能源汽車產(chǎn)品將擁有獨(dú)立的銷售渠道。5月中旬，哈弗梟龍上市，為首款龍網(wǎng)銷售車型。在一二線核心市場已覆蓋200店面，預(yù)計(jì)23年底將完成800店規(guī)劃。去年下半年開啟獨(dú)立的新銷售渠道，對(duì)原來4S店做物理區(qū)隔，實(shí)現(xiàn)“三中心分離”，即訂單中心（銷售網(wǎng)絡(luò)）、交付中心和維保中心，提高整體運(yùn)營效率。截至今年5月，深藍(lán)擁有400家交付中心、650家訂單中心，以及500家維保中心。內(nèi)容

河的展示平臺(tái)，也是吉利銀河用戶體驗(yàn)

新形態(tài)，即品牌中心+體驗(yàn)中心+展示中心/與服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的示范中心、人才培訓(xùn)中心、快閃店+服務(wù)中心+活動(dòng)中心，選店標(biāo)準(zhǔn)從用戶多元活動(dòng)中心，持續(xù)賦能其他各級(jí)

傳統(tǒng)的“錢店人”到“人店錢”，以新生渠道網(wǎng)絡(luò)。態(tài)圈來構(gòu)筑競爭優(yōu)勢(shì)。28資料：方正證券研究所整理改革：聚焦于“一個(gè)長城”?

對(duì)癥下藥，構(gòu)建“541”管理模式。“5”指的是已建立完成的由品牌、渠道、用戶、數(shù)字化及銷售服務(wù)組成的五大中臺(tái)；“4”指的是四個(gè)作戰(zhàn)群，分別為魏牌和、歐拉和沙龍、哈弗和皮卡以及海外市場作戰(zhàn)群；“1”是指通過統(tǒng)一的行動(dòng)綱領(lǐng)，在全球市場發(fā)出同一個(gè)聲音，實(shí)現(xiàn)同一個(gè)體系化管理。舉例來看，長城汽車會(huì)以一個(gè)長城企業(yè)端來重點(diǎn)打造技術(shù)品牌，例如檸檬平臺(tái)DHT、咖啡智駕、大禹電池等，這些技術(shù)能力將全部放在長城汽車品牌下，再通過旗下的品類、品牌去承接技術(shù)品牌的落地應(yīng)用。這在一定程度上解決了長城汽車長期的品牌內(nèi)耗，優(yōu)化了資源配置，降低了內(nèi)部成本。?

高管入駐，戰(zhàn)略全面To

C落地。此前長城汽車總裁穆峰率領(lǐng)15名高管同一時(shí)間集體入駐新浪微博，正式開始“線上營業(yè)”。以前車企打廣告往往采取門店和電視廣告的模式，但這種方式很難得到及時(shí)的用戶反饋，車企和消費(fèi)市場之間有脫節(jié)感。傳統(tǒng)車企營銷轉(zhuǎn)型的速度不及造車新勢(shì)力，新一代消費(fèi)者對(duì)傳統(tǒng)車企的技術(shù)底蘊(yùn)也就不能夠充分認(rèn)識(shí)。本次長城汽車高管集體入駐微博，正是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)營銷生態(tài)的再一次補(bǔ)強(qiáng)。同時(shí)為保障長城汽車ToC戰(zhàn)略推進(jìn)，長城汽車將高管與用戶的交流溝通常態(tài)化，長期舉辦高管用戶線上懇談會(huì)、“長城開放日”等活動(dòng)。圖表32：長城“問題-改革-解決方案”匯總戰(zhàn)略目標(biāo)明確allin新能源戰(zhàn)略模糊，新能源進(jìn)展緩慢品牌眾多，內(nèi)耗嚴(yán)重沒有獨(dú)立的新能源車銷售門店打造哈弗龍網(wǎng)實(shí)現(xiàn)渠道獨(dú)立問題導(dǎo)向魏牌哈弗再出發(fā)打造明星單品高管入駐全面ToC忽視線上營銷新序列無燃油版定價(jià)極致性價(jià)比油電不同價(jià)，電車價(jià)格上沒有競爭力29資料：長城汽車微信公眾號(hào)，方正證券研究所整理出口：揚(yáng)帆出海正當(dāng)時(shí)?

汽車海外出口增長迅速。近年來汽車海外出口不斷增加，從2017年的89.61萬輛增長到2022年的310.66萬輛。出口占比也在不斷增加，從2017年的3.1%增長到2022年的11.6%。23年上半年延續(xù)出口端高增長，半年出口汽車213.98萬輛，出口占比達(dá)到16.2%。新能源出口端長期來看也在不斷增加，量和比例上都保持一個(gè)上升趨勢(shì)。我們認(rèn)為，伴隨著中美緩和小周期，以及國內(nèi)大量的優(yōu)質(zhì)供給，汽車出口將面臨一個(gè)上升的窗口期。各家整車廠商在汽車出口方面還處于布局階段，出口市場潛力還未兌現(xiàn)，揚(yáng)帆出海正當(dāng)時(shí)。圖表33：汽車出口占比呈擴(kuò)大趨勢(shì)（萬輛）圖表34：汽車出口數(shù)量與新能源汽車出口數(shù)量（萬輛）3503002502001501005018%16%14%12%10%8%4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%16.2%213.986%4%2%00%00%2017201820192020出口量2021202223.1-622-1

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23-6出口占比出口總數(shù)出口新能源新能源占比30資料：wind，方正證券研究所長城：生態(tài)出海布局深遠(yuǎn)?

近年來長城在海外市場多點(diǎn)開花。在東盟，長城汽車以泰國為起點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了泰國、馬來西亞、老撾、文萊、菲律賓、柬埔寨6個(gè)區(qū)域國家市場的常態(tài)化運(yùn)營；今年下半年，將陸續(xù)進(jìn)入越南、新加坡、印度尼西亞3個(gè)區(qū)域國家市場。在拉美市場，本地化布局巴西，建設(shè)巴西新能源工廠。并以此為基，加速布局智利、牙買加。在中東和北非，長城汽車先后登陸沙特、巴林、科威特以及阿曼市場。并在迪拜建立了中東子公司，于2023年1月在迪拜開啟中東區(qū)域配件中心。在中亞，與烏茲別克斯坦汽車集團(tuán)ADM汽車工廠合作，實(shí)現(xiàn)長城汽車的本地化生產(chǎn)。?

長城汽車目前建立了“七國十地”全球化研發(fā)體系。在海外有5個(gè)KD工廠和3個(gè)全工藝工廠，其中3家全工藝工廠位于俄羅斯、泰國和巴西，分別輻射東歐、中亞、東盟和拉美市場圖表35：長城汽車全球生產(chǎn)基地圖表36：長城汽車全球研發(fā)中心31資料：公司官網(wǎng)，方正證券研究所長城：拉美市場表現(xiàn)亮眼，后續(xù)潛力十足?

長城汽車出口業(yè)務(wù)增長明顯。從2020年以來，長城汽車出口增長明顯，從2020年的6.89萬輛增長至2022年的17.22萬輛。23年上半年出口繼續(xù)走強(qiáng)，1-6月已達(dá)123930輛，同比增長97.27%。我們認(rèn)為伴隨著長城汽車生態(tài)出海戰(zhàn)略的進(jìn)一步實(shí)施，以及中美周期性緩和的窗口期，長城下半年增長態(tài)勢(shì)依舊，增長動(dòng)力十足。?

生態(tài)出海成果已現(xiàn)，拉美市場表現(xiàn)亮眼。拉美市場有著不同的國情，地理環(huán)境多樣、彈性燃料車型需求占比高、新能源基礎(chǔ)設(shè)施有待完善等挑戰(zhàn)異常艱巨。而長城的解決方案“生態(tài)出?！本褪菍a(chǎn)品推向全球的同時(shí)，也將制造體系、產(chǎn)品以及銷售體系同步出海，形成了研、產(chǎn)、銷一體的生態(tài)出海體系。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，生態(tài)出海在拉美市場卓有成效。2022年，長城汽車向拉美出口汽車2.67萬輛，占出口總量的14%；今年1～5月，長城汽車成為智利市場中國品牌銷量第一；5月、6月，長城汽車在巴西新能源汽車市場中連續(xù)排名第一。我們認(rèn)為生態(tài)出海的樣板可以復(fù)制，期待其他海外市場的后續(xù)發(fā)力。圖表37：長城汽車出口銷量及同比增長（輛）圖表38：長城汽車?yán)莱隹谡急?80,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000120%100%80%60%40%20%0%172200103.70%14300097.27%12393014%6890086%23.09%5.37%2020202120222023H1拉美占比其他占比出口銷量出口銷量同比32資料：長城汽車微信公眾號(hào)，方正證券研究所目錄1、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型陣痛難免，底蘊(yùn)深厚穩(wěn)且毅堅(jiān)2、插混賽道持續(xù)走強(qiáng)，Hi4技術(shù)強(qiáng)勢(shì)賦能3、家庭出行需求凸顯，魏牌藍(lán)山?jīng)_勁十足4、對(duì)癥下藥長效改革，營銷+出口齊發(fā)力5、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及風(fēng)險(xiǎn)提示33分業(yè)務(wù)營收預(yù)測(cè)34數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所盈利預(yù)測(cè)單位/百萬營業(yè)總收入(+/-)(%)歸母凈利潤(+/-)(%)EPS(元)ROE(%)2022A1373400.692023E17223125.42024E20793320.7378362025E24431317.5826660491016029.651.222.9-26.820.7129.540.920.9112.6832.553.988.8910.3232.233.3311.8P/E41.753.7124.862.93P/B35數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所可比公司一致性預(yù)期&投資建議&風(fēng)險(xiǎn)提示EPSPE公司名稱

當(dāng)前股價(jià)（元）市值（億元）20220.910.100.791.38-2.560.772023E0.710.290.941.31-2.000.892024E0.920.610.941.44-0.961.022025E1.200.951.121.57-0.041.13202232.556.202023E41.755.192024E32.23-1.0116.3710.62-42.3511.322025E24.86長城汽車均值29.7336.6115.6415.3142.4111.582525.721428.161551.381788.74639.28-277.3413.77長安汽車上汽集團(tuán)賽力斯15.6610.45-15.6314.3116.3811.70-20.3513.039.78-1143.1810.27廣汽集團(tuán)1214.17?

投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為1722.30/2079.33/2443.13億元，YOY25.40%

/20.73%

/17.50%

，歸母凈利潤60.49/78.36/101.60億元，EPS

0.71/0.92/1.20元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為41.75x、32.23x、24.86x，給予公司推薦評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司新車型銷量不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇超預(yù)期，公司海外出口不及預(yù)期，公司改革進(jìn)展不及預(yù)期。36數(shù)據(jù)：wind，方正證券研究所公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表（單位：百萬元人民幣）資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)貨幣資金應(yīng)收票據(jù)應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨2022A10768135773273666112416222922375355412023E12013336938382769991674198222019466932024E11364121922346686702240238626996479612025E11768712879339310101254727983147154499利潤表2022A1373401107395121587648936445-2488-3372023E1722311415525511723456847406792-3932024E2079331704296654873366548733844-3922025E244313199875781810261757410017819-390營業(yè)總收入營業(yè)成本稅金及附加銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益其他非流動(dòng)資產(chǎn)7767784