紅籌上市運作模式的利弊分析

紅籌上市運作模式的利弊分析

境外上市階段所謂“紅寶上市”，是指以個人身份在開曼群島、維爾干群島、薩摩亞等沿海地區(qū)設(shè)立實體公司的名稱。然后，殼公司以實際股份或資產(chǎn)向?qū)嶓w變更，收購實體創(chuàng)始人資產(chǎn)，并以海外殼公司的名義達到海外上市的曲線。這種運作模式是目前國外創(chuàng)業(yè)資本參與我國創(chuàng)業(yè)投資最常用的一種形式。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計,截止2005年7月,在NAS-DAQ上市的22家中國企業(yè)中有86.4%的企業(yè)有國外創(chuàng)業(yè)資本投資的背景,75%以上在NASDAQ和中國香港創(chuàng)業(yè)板上市的國內(nèi)企業(yè)都采取了在離岸金融中心設(shè)立了離岸公司,以實現(xiàn)企業(yè)境外上市。這說明,采取“紅籌上市”是境內(nèi)企業(yè)境外上市,國外創(chuàng)業(yè)投資退出的一種主要形式,它不僅適應(yīng)了我國現(xiàn)行體制和制度條件下創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的特點,而且在很大程度上也取得了較高收益,但由此也為我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展帶來一些不利后果。因此,探討“紅籌上市”運作模式的利弊,會對我國進一步利用外資和發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)有重要意義。一、國外投資的特點決定了我國企業(yè)的并購是一個投資機構(gòu),基于機理1.國外創(chuàng)業(yè)投資可以直接在境外發(fā)達的創(chuàng)業(yè)板市場順利退出,進而獲得較高收益。國際經(jīng)驗表明,公開上市是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最理想的退出渠道。由于國內(nèi)目前還沒有獨立的創(chuàng)業(yè)板市場,境外上市則成了外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一個比較理想的可行選擇。通過境外紅籌上市,一方面是境外創(chuàng)業(yè)板市場要求上市的條件比較低,它們對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前的盈利記錄可以豁免,這對于無業(yè)績記錄的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言無疑是大有益處的,像新浪、搜狐等公司,以其在NASDAQ上市的盈利記錄在國內(nèi)是根本不可能上市的,而通過紅籌境外上市則取得了巨大成功;另一方面,紅籌上市后全部股份經(jīng)過鎖定期后,可以實現(xiàn)全流通,對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言,也許全流通并不是他們最重要的目標(biāo),因為他們考慮的是如何募集創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴展所需要的資金和支持企業(yè)的國際化發(fā)展戰(zhàn)略等,但對于國外創(chuàng)業(yè)投資而言,全流通是他們實現(xiàn)投資回報的根本和關(guān)鍵所在。另外,境外對創(chuàng)業(yè)資本的估值方式也有利于提高創(chuàng)業(yè)資本的退出收益。目前,國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)資本市場的估值是以過去一年的實際盈利為基礎(chǔ)來計算,這種計算方式不利于對高科技成長型企業(yè)的價值評估,會導(dǎo)致上市發(fā)行定價難以真正反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值,發(fā)行定價的過低會大大降低創(chuàng)業(yè)投資家的盈利預(yù)期。而在境外資本市場,尤其像NASDAQ這種效率較高的創(chuàng)業(yè)板市場,對創(chuàng)業(yè)資本市場的估值一般是以上市當(dāng)期的預(yù)期盈利為基礎(chǔ)的,這種估算比較符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展特征,發(fā)行價格更能體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的真實價值,使得創(chuàng)業(yè)投資家的盈利預(yù)期大大提高。2.國外創(chuàng)業(yè)投資采用這種運作模式,可繞過我國的一些法律政策限制和嚴格的監(jiān)管壁壘。因為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)是境外殼公司的全資子公司,國內(nèi)股東和外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的權(quán)益實質(zhì)上是由境外殼公司的股東權(quán)益結(jié)構(gòu)來決定的。而境外殼公司屬于境外企業(yè),國內(nèi)的法律對其約束力不強,并購協(xié)議只需遵循離岸金融中心的有關(guān)法律即可,而離岸金融中心的有關(guān)并購的法律卻是相當(dāng)?shù)膶捤?并購操作實際上就是并購雙方的私下協(xié)議。因此,在境外簽署并購協(xié)議,創(chuàng)業(yè)企業(yè)自然就繞過了國內(nèi)一些法律政策方面的壁壘。再有,由于殼公司是一家境外企業(yè),因而受國內(nèi)有關(guān)法律法規(guī)的監(jiān)管力度遠不如國內(nèi)的企業(yè)那樣嚴格,特別是在中國證監(jiān)會取消了“無異議函”制度之后,國內(nèi)權(quán)益境外控股的企業(yè)在境外上市操作就更為簡便。3.無外匯自由兌換的限制,有利于投資收益的匯出。根據(jù)我國現(xiàn)行的外匯管理體制,資本項目下人民幣不能自由兌換,對于源于國外資本投資形成的公司資本金,中國規(guī)定在一定時期內(nèi)不能匯出;國外創(chuàng)業(yè)投資投資國內(nèi)科技企業(yè),達不到25%股份比例的將按國內(nèi)企業(yè)對待;國外投資者以人民幣得到的紅利不能換成外匯出境;外方所持股票出售獲得的資本利得也不能匯出,這些對國外風(fēng)險資本直接進入中國創(chuàng)業(yè)資本市場帶來不利影響。相比之下,采用境外紅籌上市則沒有外匯的自由兌換限制。除了資本升值的部分以外,本金也可以完全收回。在二級市場沽售的股份直接回收的也是當(dāng)?shù)氐呢泿?這大大方便了外匯的兌換和匯出。二、我國境外上市,資本大量外流1.容易造成我國稅收的流失,加劇人民幣的升值壓力。由于這種“兩頭在外”的運作模式,使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)本應(yīng)是國內(nèi)的企業(yè),但通過境外注冊殼公司的并購,卻搖身一變成為外商投資企業(yè),享受外商投資企業(yè)的各種稅收優(yōu)惠。而且這些國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過與境外公司的關(guān)聯(lián)交易,可以以股東分紅等方式將其國內(nèi)資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移到境外控股公司中去,或者境外上市資本利得的收益或境外經(jīng)營所得,也可以透過層層股權(quán)架構(gòu)規(guī)劃被保留在境外,使得資本大量外逃,大大造成了國家稅收的流失。此外,隨著我國外匯儲備的快速增長,對人民幣升值提出了內(nèi)在的要求。在人民幣升值的強大預(yù)期下,國外游資的大量流入,豪賭人民幣升值,會加劇人民幣升值的壓力。2.容易造成國內(nèi)優(yōu)質(zhì)良好的上市資源外流。更多的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境外上市,會使得我國證券市場,尤其深交所開設(shè)的中小企業(yè)板的發(fā)展變得更加艱難。目前,我國的證券市場正面臨被邊緣化的危險,而這種運作模式的廣泛實施會加劇我國證券市場被邊緣化的進程,除非我國證券市場環(huán)境有了大幅度完善。3.容易對我國的高科技技術(shù)和經(jīng)濟安全構(gòu)成威脅。由于在境外上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)大都是業(yè)績比較好的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),境外資本市場股份的全流通更容易使這些高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)被國外實力雄厚的大公司所收購和吞并。這不僅會使得這些在境外上市的高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán)被國外大公司所擁有,而且由于我國很多高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)都具有國企背景,可能也會使得我國許多大型國有企業(yè)被國外經(jīng)濟所控制,不利于我國經(jīng)濟的長期發(fā)展。三、金融體制建設(shè)的提高1.政府應(yīng)盡快完善創(chuàng)業(yè)投資配套的法律法規(guī)制度建設(shè)。盡管2003年3月1日頒布實施了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和2006年3月1日頒布實施了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,為外商和我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擴大融資渠道、拓寬技術(shù)渠道提供了法律依據(jù)。但是有關(guān)具體實施和執(zhí)行的相關(guān)法律法規(guī)還幾乎沒有落實。為此,政府應(yīng)盡快制定出臺相關(guān)的配套政策,如創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)稅收政策;創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法;證券機構(gòu)參股投資創(chuàng)投企業(yè)規(guī)定;創(chuàng)投企業(yè)通過債權(quán)融資增強投資能力規(guī)定;包括產(chǎn)權(quán)交易所在內(nèi)的多層次資本市場政策;促進行業(yè)自律機構(gòu)發(fā)展的相關(guān)辦法等。為國外創(chuàng)業(yè)資本參與我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)提供充足的法律保障,同時也能規(guī)范外商的參與行為。2.加快推進多層次的創(chuàng)業(yè)資本市場建設(shè)。目前,我國由于種種原因,還沒有設(shè)立真正獨立的創(chuàng)業(yè)板市場。雖然2004年5月在深交所開設(shè)了中小企業(yè)板塊,但由于門檻設(shè)立過高,要求條件過于嚴格,從目前的運行情況來看,它的象征意義遠大于實際意義,實際運作中存在許多弊病,效果并不理想,很多國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是寧愿到境外上市。因此,政府應(yīng)借助股權(quán)分置改革的良機,加快市場監(jiān)管制度的建設(shè),允許外資投資者在我國設(shè)立投資機構(gòu),有限制的購買上市公司法人股東所減持的股份,盡快推出具有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板市場,為國外創(chuàng)業(yè)資本的國內(nèi)退出疏通渠道。此外,我國還應(yīng)努力加強各類產(chǎn)權(quán)交易市場建設(shè),完善我國風(fēng)險投資以并購方式退出的渠道。3.加快外匯管理體制改革步伐。這是國外創(chuàng)業(yè)資本參與我國創(chuàng)業(yè)投資實踐中最棘手的問題。外資基金在外匯方面面臨的是匯率風(fēng)險與資本項目下外匯管制問題。由于缺少必要的外匯交易避險工具,基金獲得的收益存在因匯率風(fēng)險被抵消的可能,為此要加大金