基于控制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境的投資自由現(xiàn)金流、控制結(jié)構(gòu)與投資對(duì)A股和香港上市公司的比較研究

基于控制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境的投資自由現(xiàn)金流、控制結(jié)構(gòu)與投資對(duì)A股和香港上市公司的比較研究

一、控制結(jié)構(gòu)與投資—問(wèn)題的提出學(xué)院和投資實(shí)踐中對(duì)公司自由現(xiàn)金流和投資行為的關(guān)注。依據(jù)Modigliani和Miller(1958)的理論,在完善的資本市場(chǎng)中,內(nèi)部融資成本和外部融資成本相同,企業(yè)的投資活動(dòng)與融資方式無(wú)關(guān),融資來(lái)源并不構(gòu)成投資活動(dòng)的約束。但是,眾多的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的自由現(xiàn)金流是投資支出的重要影響因素,即存在高的投資—現(xiàn)金流敏感性。這一結(jié)論的成立受到諸多因素的制約,具體到不同的樣本公司特征和市場(chǎng)環(huán)境,結(jié)果也會(huì)不同?？刂平Y(jié)構(gòu)在企業(yè)的財(cái)務(wù)決策中發(fā)揮著重要作用。在現(xiàn)代公司中,內(nèi)部人(管理層和控制股東)和外部股東之間存在代理問(wèn)題,控制結(jié)構(gòu)則在很大程度上決定了內(nèi)部人掠奪外部股東的權(quán)力基礎(chǔ)和激勵(lì)。關(guān)于控制結(jié)構(gòu)對(duì)投資活動(dòng)的作用,目前少有文獻(xiàn)涉及。我們認(rèn)為,控制結(jié)構(gòu)是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的因素。處在不同的控制結(jié)構(gòu)中,控制股東從投資活動(dòng)中獲得的收益并不同,從而對(duì)投資活動(dòng)產(chǎn)生影響。此外,資本市場(chǎng)環(huán)境的作用也應(yīng)該受到重視。從投資—現(xiàn)金流敏感性的解釋來(lái)看,無(wú)論是自由現(xiàn)金流假說(shuō),還是融資約束理論,其結(jié)果都是對(duì)投資者利益的損害。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看,在不同的國(guó)家和地區(qū),資本市場(chǎng)完善程度和對(duì)投資者的法律保護(hù)程度存在較大差異。依據(jù)跨境上市的約束假說(shuō),處在法制不夠健全、投資者保護(hù)水平較低的國(guó)家的公司可以通過(guò)在一個(gè)投資者保護(hù)水平高的境外資本市場(chǎng)上市,將自身置于更嚴(yán)厲的法制和市場(chǎng)環(huán)境的約束下,提高公司治理水平,吸引投資者并增加公司價(jià)值(Coffee,1999;Stulz,1999)。在香港資本市場(chǎng)上已經(jīng)有眾多的中資公司,主要表現(xiàn)為紅籌股和H股。我們將從資本市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性影響的角度,考察中資企業(yè)到香港上市是否產(chǎn)生了約束效果。以往對(duì)A股上市公司的高投資—現(xiàn)金流敏感性多被解釋為代理問(wèn)題導(dǎo)致的過(guò)度投資,而對(duì)于香港市場(chǎng)上的這一現(xiàn)象尚缺少比較研究。我們以2007-2009年中國(guó)A股和香港上市公司為研究對(duì)象,實(shí)證檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流敏感性,以及控制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響,并對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性作出相應(yīng)的解釋。本文的研究結(jié)果表明,控制結(jié)構(gòu)是投資—現(xiàn)金流敏感性的影響因素,從而進(jìn)一步拓展了當(dāng)前公司金融領(lǐng)域?qū)ν顿Y與現(xiàn)金流關(guān)系的研究;這一結(jié)論對(duì)于現(xiàn)實(shí)的公司治理也具有指導(dǎo)意義,促使投資者從控制結(jié)構(gòu)角度考察投資效率。不同市場(chǎng)環(huán)境中的投資—現(xiàn)金流敏感性水平,既可以使我們比較市場(chǎng)環(huán)境對(duì)公司治理的影響,也可以考察跨境上市對(duì)公司治理的約束效果。本文在以下方面對(duì)現(xiàn)有的文獻(xiàn)構(gòu)成了補(bǔ)充。第一,對(duì)香港中資上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性與A股和香港本地公司的投資—現(xiàn)金流敏感性作比較研究;第二,揭示控制結(jié)構(gòu)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響;第三,揭示市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。本文其他部分的結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回顧。在第三部分,我們結(jié)合相關(guān)理論以及中國(guó)A股和香港市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況提出了本文的假設(shè)。第四部分對(duì)樣本、主要的變量和回歸模型進(jìn)行了界定。第五部分運(yùn)用經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型,對(duì)本文的研究假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。最后是本文的結(jié)論。二、投資—文獻(xiàn)回顧Modigliani和Mille(1955)認(rèn)為,如果資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的,那么公司投資所需資金完全可以不需要任何成本地從資本市場(chǎng)獲得,即企業(yè)的投資與企業(yè)的融資方式是不相關(guān)的,內(nèi)部融資和外部融資可以完全互相替代。但是,上述理論的成立建立于苛刻的假設(shè)基礎(chǔ)上。為了更好地解釋現(xiàn)實(shí)世界,此后的學(xué)者逐步放松了對(duì)MM定理的假設(shè),將現(xiàn)代企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約經(jīng)濟(jì)學(xué)等新興理論和學(xué)科引入對(duì)企業(yè)投資行為的考察中。他們得出結(jié)論,認(rèn)為企業(yè)的投資行為與融資方式是相關(guān)的,即存在高的投資—現(xiàn)金流敏感性。對(duì)于高投資—現(xiàn)金流敏感性的解釋,有兩種截然不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為該現(xiàn)象由外部融資約束所引致(Myers和Majluf,1984)。他們認(rèn)為由于新舊股東之間存在事前的信息不對(duì)稱,新舊股東之間也會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題。如果公司采取股權(quán)融資的方式,將因融資成本的提高而產(chǎn)生投資不足。同理,股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱會(huì)使債務(wù)融資成本提高而產(chǎn)生投資不足。第二種觀點(diǎn)為自由現(xiàn)金流代理假說(shuō)(Jensen,1986)。公司的管理層與外部股東之間存在代理沖突。當(dāng)公司缺乏能夠獲利的投資項(xiàng)目和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí),管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機(jī)會(huì)主義行為,而不是以股利形式發(fā)放給股東。結(jié)果,管理層的代理行為造成投資過(guò)度。從Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)開始,大量文獻(xiàn)實(shí)證研究了投資—現(xiàn)金流敏感性及其影響因素。這類實(shí)證研究證實(shí)投資與現(xiàn)金流之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,并對(duì)這一現(xiàn)象分別采用融資約束假說(shuō)和自由現(xiàn)金流代理假說(shuō)進(jìn)行解釋。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)以股利支付水平作為融資約束的分組指標(biāo),比較樣本中各組公司投資支出和內(nèi)部現(xiàn)金流量的關(guān)系。結(jié)果表明,不同股利支付水平的樣本具有不同的投資水平,低股利的樣本組,也就是對(duì)外融資有困難的樣本組,表現(xiàn)出最強(qiáng)烈的投資—現(xiàn)金流敏感性。此后,大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究中,許多指標(biāo)被用來(lái)作為衡量企業(yè)融資約束程度的分類標(biāo)準(zhǔn),這些指標(biāo)包括股息支付率(Fazzari和Petersen,1993),企業(yè)規(guī)?；蚰挲g(Devereux和Schian-tarelli,1990;Oliner和Rudebusch,1992;Jaramillo等,1996),是否為企業(yè)集團(tuán)的成員(Hoshi等,1992),所有權(quán)集中度(Chirinko和Schaller,1995),有無(wú)商業(yè)票據(jù)發(fā)行或評(píng)級(jí)(Gilchrist和Himmel-berg,1995),以及一個(gè)包含股息支付率、企業(yè)規(guī)?；蚰挲g、是否為企業(yè)集團(tuán)成員等指標(biāo)在內(nèi)的綜合指數(shù)(Hu和Schiantarelli,1998)等。馮巍(1999)在對(duì)中國(guó)上市公司的研究中,發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性僅存在于低股利公司中,并認(rèn)為這是融資約束所致。Hubbard(1998)認(rèn)為高投資—現(xiàn)金流敏感性有可能是由于管理層將內(nèi)部資金用于非價(jià)值最大化項(xiàng)目。Devereux和Schi-antarelli(1990),Strong和Meyer(1990),Vogt(1994),Harford(1999),Bates(2005),Pawlina和Renneboog(2005),Kadapakkam、Kumar和Riddick(1998)以及國(guó)內(nèi)的陳舒予(2005),連玉君和程建(2007),李辰和張翼(2005),饒育蕾和汪玉英(2006)等都發(fā)現(xiàn)了與代理問(wèn)題一致的證據(jù)。這些研究認(rèn)為,管理層出于自身利益的考慮將內(nèi)部資金用于過(guò)度投資,導(dǎo)致了更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。Blanchard,Lopez-de-Silanes和Shleifer(1994)與Lamont(1997)通過(guò)構(gòu)造出外生的現(xiàn)金流沖擊,為自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資提供了間接證據(jù)。一些文獻(xiàn)將股權(quán)結(jié)構(gòu)變量納入投資模型進(jìn)行研究。CharlesJ.Hadlock(1998)認(rèn)為,內(nèi)部人對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響取決于股東與經(jīng)理人的利益是否一致。其實(shí)證結(jié)果支持投資—現(xiàn)金流敏感性是由信息不對(duì)稱問(wèn)題驅(qū)動(dòng)的觀點(diǎn),與自由現(xiàn)金流理論的觀點(diǎn)不一致。JulioPindado,ChabeladelaTorre(2004)檢驗(yàn)了內(nèi)部人股權(quán)和股權(quán)集中度對(duì)公司投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。研究結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資和投資不足的影響沒(méi)有顯著差別。股權(quán)控制類型也被一些學(xué)者視為投資—現(xiàn)金流敏感性的影響因素。EricGedajlovic,ToruYoshikawaMotomi和HaIhimoto(2005)研究了日本最大的247家制造企業(yè),發(fā)現(xiàn)不同類型的投資者有著不同的投資目標(biāo),當(dāng)公司股權(quán)主要持有者的類別不同時(shí),公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和投資行為是高度異質(zhì)的。MarcGoergen,LucRenneboog(2001),采用Bond&MeghirEuler-equation模型研究了倫敦證券交易所6年240家公司投資和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)不同類型股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度會(huì)增加或減少流動(dòng)性約束。近些年來(lái),一些學(xué)者開始從企業(yè)外部即市場(chǎng)制度方面考察投資—現(xiàn)金流敏感性(Guncavd,Bleaney和McKay,1998;Gelos和Werner,2002;Bond,Elston,Mairesse和Mulkay,2003;Ghosh,2006;Ndikumana,2005;Becker和Sivadasan,2006;Aggarwal和Zong,2006;Islam和Mozumdar,2006;Love和Zicchino,2006;Liu和Siu,2006;楊華軍和胡奕明,2007),發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能降低投資—現(xiàn)金流敏感性。三、控制結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)配置在A股市場(chǎng)上,融資約束或代理沖突是普遍存在的。與A股市場(chǎng)相比,香港資本市場(chǎng)的發(fā)育程度較高,法律監(jiān)管嚴(yán)格,上述融資約束或代理沖突問(wèn)題有所緩解。盡管比A股市場(chǎng)成熟,但是,香港依然是不完善的資本市場(chǎng)。大股東控制在許多公司中存在,控制股東與外部股東間的沖突成為香港市場(chǎng)上重要的代理沖突形式。在香港市場(chǎng)上,多數(shù)公司沒(méi)有被機(jī)構(gòu)投資者覆蓋,因此在融資方面存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。無(wú)論是融資約束假說(shuō)還是自由現(xiàn)金流代理假說(shuō)都表明,在不完善的資本市場(chǎng)中,公司的投資都依賴公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。在外部融資受到限制或內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的情況下,公司都偏好使用內(nèi)部自由現(xiàn)金流,投資與自由現(xiàn)金流存在正相關(guān)關(guān)系?；谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè)。假設(shè)1:A股和香港上市公司的投資與自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的投資和自由現(xiàn)金流的高度相關(guān)性,也就是高投資—現(xiàn)金流敏感性,既可能是由融資約束,也可能是由自由現(xiàn)金流的代理沖突造成的。兩種原因的共同基礎(chǔ)都是信息不對(duì)稱,也就是內(nèi)部人即管理層和內(nèi)部股東與外部投資者之間的信息不對(duì)稱。在融資約束假說(shuō)中,內(nèi)部人相對(duì)于外部投資者擁有投資項(xiàng)目前景的私有信息,因而有動(dòng)機(jī)利用私有信息溢價(jià)發(fā)行證券;在自由現(xiàn)金流假說(shuō)中,內(nèi)部人相對(duì)于外部投資者擁有公司現(xiàn)金流狀況和投資項(xiàng)目前景的私有信息,因而為了謀求私有收益,有動(dòng)機(jī)將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中。對(duì)于發(fā)生在內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱,建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)是其影響因素。控制結(jié)構(gòu)反映了公司內(nèi)部控制權(quán)的分布?？刂茩?quán)是公司內(nèi)部人獲取并封鎖私有信息的基礎(chǔ)。當(dāng)控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)不匹配時(shí),內(nèi)部人就有激勵(lì)利用私有信息從事機(jī)會(huì)主義行為,具體到投資行為上,則會(huì)產(chǎn)生投資不足或投資過(guò)度。在中國(guó)內(nèi)地和香港的上市公司中普遍存在控制股東。依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)與在其基礎(chǔ)上形成的控制權(quán)分布,以及中國(guó)公司法和香港證券交易所對(duì)控制股東的定義,我們將具有控制股東的控制結(jié)構(gòu)分為三類,分別是多數(shù)獨(dú)占控制、多數(shù)制衡控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制。多數(shù)獨(dú)占控制由持有多數(shù)或相對(duì)多數(shù)股權(quán)的單一股東控制公司。依據(jù)簡(jiǎn)單多數(shù)投票原則,這些股東實(shí)際上被賦予了如同獨(dú)資公司的股東一樣的全部法定控制權(quán)。在多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)中,投資決策主要取決于控制股東的需要。較高比例的股權(quán)緩解了控制股東剝奪外部股東的動(dòng)機(jī),可以使其從凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目中獲得較多的收益。同時(shí),控制股東也可以決定投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中,以滿足私有收益?？刂乒蓶|既可以基于公司價(jià)值最大化的需要對(duì)外披露信息,也可以為滿足私有收益而封鎖信息。在多數(shù)制衡控制中,大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制結(jié)構(gòu)較為匹配。所以,多個(gè)大股東之間既可能存在協(xié)同關(guān)系(Jensen和Meckling,1976),又可能存在制衡關(guān)系(Gomes和Novaes,1999;Bennedsen和Wolfenzon,2000;Block和Hege,2001)。在這種控制結(jié)構(gòu)中,信息不對(duì)稱程度最小,控制股東憑借內(nèi)部信息牟取私有收益的動(dòng)機(jī)受到抑制。在由多個(gè)大股東構(gòu)成的控制集團(tuán)進(jìn)行投資決策時(shí),如果控制股東之間能夠協(xié)商一致,就可以實(shí)施一些合乎控制集團(tuán)的利益而使少數(shù)股東利益受損的投資行為。但是,由于持股數(shù)量不同以及各自可能獲得的控制權(quán)私有收益有差異,控制股東之間難以達(dá)成一致,結(jié)果,少數(shù)股東的利益受到保護(hù)。同時(shí),由于難以通過(guò)內(nèi)部信息牟取私有收益,控制股東封鎖內(nèi)部信息的激勵(lì)減弱,轉(zhuǎn)而加強(qiáng)對(duì)外信息披露,以改善外部融資環(huán)境。除控制股東外,大股東還會(huì)以外部股東即非控制大股東的身份存在。非控制大股東會(huì)發(fā)揮積極監(jiān)督控制股東的作用,促使內(nèi)部信息溢出,減少內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱,約束控制股東對(duì)公司資源的轉(zhuǎn)移(Pagano和Roell,1998)。在這種控制結(jié)構(gòu)中,信息不對(duì)稱的程度最低,外部融資約束或代理沖突相較于其他控制結(jié)構(gòu)得到緩解,結(jié)果,公司投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低。在其他股權(quán)分散的情況下,持有少數(shù)但足夠股權(quán)的一個(gè)或數(shù)個(gè)股東可以憑籍所持股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的少數(shù)狀態(tài)依存控制。這種控制形式的實(shí)現(xiàn)依賴于少數(shù)股東從分散的股東處吸引足夠代理表決權(quán)的能力,具有狀態(tài)依存性,并不能與公司控制市場(chǎng)完全隔離。但是,與前兩種控制結(jié)構(gòu)相比,少數(shù)控制股東的股權(quán)與控制權(quán)的分離程度最嚴(yán)重,信息不對(duì)稱和代理沖突也最嚴(yán)重,其在投資決策中采取機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)最強(qiáng),由于逆向選擇而受到外部融資約束的可能性最大,所以,公司投資高度依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。根據(jù)以上分析,我們得出以下假設(shè)。假設(shè)2:多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)的投資—現(xiàn)金流敏感性依次增加。上述關(guān)于控制結(jié)構(gòu)與投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的假設(shè)潛在地存在一個(gè)前提,即上市公司與投資者所處的資本市場(chǎng)環(huán)境是既定的。如果考慮到現(xiàn)實(shí)世界中上市公司與投資者所處的資本市場(chǎng)環(huán)境存在較大差異,那么,我們會(huì)合理地推測(cè):在不同的資本市場(chǎng)環(huán)境中,控制股東的行為也會(huì)有所不同,相應(yīng)地投資行為也表現(xiàn)出差異。A股市場(chǎng)環(huán)境與香港市場(chǎng)環(huán)境存在較大差異,主要表現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)育程度、對(duì)投資者的法律保護(hù)、投資者的構(gòu)成與投資特征方面。市場(chǎng)環(huán)境的差異是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的重要因素。香港是成熟的國(guó)際資本市場(chǎng)。在香港市場(chǎng)上,機(jī)構(gòu)投資者占總交易量的比重已經(jīng)超過(guò)65%。近些年來(lái),這一指標(biāo)穩(wěn)步上升,而個(gè)人投資者所占的比重逐年下降。香港市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念和審慎的投資態(tài)度,并有能力對(duì)上市公司的非價(jià)值最大化投資行為進(jìn)行鑒別,從而迫使控制股東專注于價(jià)值最大化投資行為。嚴(yán)格、理性的機(jī)構(gòu)投資者的存在,迫使上市公司更多地依賴于內(nèi)部融資而不是外部融資。與A股市場(chǎng)相比,香港市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)方面的法律制定更完備,執(zhí)法效率更高。投資者法律保護(hù)能夠有力地約束控制股東的代理行為,從而對(duì)公司的融資方式和投資行為產(chǎn)生影響。當(dāng)外部投資者的權(quán)利受到法律的嚴(yán)格保護(hù)時(shí),控制股東為了規(guī)避高昂的法律成本,更傾向于內(nèi)部融資。與香港市場(chǎng)相比,A股市場(chǎng)尚不成熟,市場(chǎng)主流投資理念偏重于投機(jī)而非投資。機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)上雖迅速發(fā)展,但所占比重遠(yuǎn)小于香港市場(chǎng),尚不足以發(fā)揮對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定器作用。A股市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征與個(gè)人投資者類似,其投資理念偏重于投機(jī),不會(huì)積極參與上市公司的治理,從而不能有力地約束上市公司中的過(guò)度投資行為。除機(jī)構(gòu)投資者不積極參與上市公司治理外,A股市場(chǎng)尚不能對(duì)投資者提供有效的法律保護(hù),導(dǎo)致控制股東與外部投資者間的代理問(wèn)題嚴(yán)重。這一代理問(wèn)題反映在融資方式上,則表現(xiàn)為A股上市公司的融資順序偏離了啄序融資(peckingorder)理論,普遍偏好于外部股權(quán)融資。在A股市場(chǎng)中上市公司可以較低的融資成本獲得大量的股權(quán)融資,從而使其不容易受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束。同時(shí),由于優(yōu)先選擇外部股權(quán)融資而不是內(nèi)部現(xiàn)金流,A股上市公司的過(guò)度投資行為對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低。比較而言,香港市場(chǎng)環(huán)境比A股市場(chǎng)環(huán)境更容易造成高投資—現(xiàn)金流敏感性。許多內(nèi)地企業(yè)(紅籌和H股)選擇在香港上市的目的之一是借助于香港的市場(chǎng)環(huán)境提高公司治理水平。其中,一部分內(nèi)地企業(yè)(A+H股)既在香港上市,又在內(nèi)地上市,受到兩地市場(chǎng)的約束。香港中資公司的投資行為既受到香港市場(chǎng)的約束,也受到內(nèi)地市場(chǎng)環(huán)境的影響。根據(jù)以上分析,我們提出如下假設(shè)。假設(shè)3:香港上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性高于A股上市公司;香港中資上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性介于前兩者之間。四、樣本和研究變量(一)選取樣本時(shí)的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Bloomberg資訊和上市公司公告。本文的樣本來(lái)自于A股和香港市場(chǎng)2007-2009年的上市公司。選取樣本時(shí),遵循以下原則。在2007-2009年間有連續(xù)數(shù)據(jù);剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)公司;剔除ST、PT類公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。依據(jù)以上原則,共獲得984家樣本公司;按照公司·年為單位,則觀測(cè)值為2952個(gè)。(二)變量定義1.利用對(duì)外投資支出的變化計(jì)算投資支出投資支出(INVEST)是模型中的被解釋變量。將新增的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資合計(jì),并用總資產(chǎn)作分母進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,得出投資支出變量。其計(jì)算公式為投資支出=(固定資產(chǎn)購(gòu)建+無(wú)形資產(chǎn)購(gòu)建+長(zhǎng)期投資增加)/總資產(chǎn)。2.自由現(xiàn)金支付fcf的計(jì)算自由現(xiàn)金流(FCF)是本文中的解釋變量。依照J(rèn)ensen對(duì)自由現(xiàn)金流的定義,自由現(xiàn)金流用于量度來(lái)自現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流超過(guò)適度投資水平的部分。由于估算適度投資水平的困難,不能通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)計(jì)算精確的自由現(xiàn)金流。如同對(duì)自由現(xiàn)金流的多數(shù)實(shí)證研究,本文采用Lehn和Poulson(1989)的計(jì)算式,并稍作改動(dòng)。為了準(zhǔn)確計(jì)算經(jīng)營(yíng)中的現(xiàn)金流,本文直接采用現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量;并用總資產(chǎn)作標(biāo)準(zhǔn)化處理,以消除企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模對(duì)自由現(xiàn)金流絕對(duì)量的影響。自由現(xiàn)金流(FCF)計(jì)算式如下:FCF=(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-股利和利息的現(xiàn)金支付)/總資產(chǎn)。解釋變量控制結(jié)構(gòu)(CONT)為虛擬變量。參考LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)以及Claessens、Djankov和Lang(2000)等對(duì)香港上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問(wèn)題的實(shí)證研究,并考察A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們對(duì)前述控制結(jié)構(gòu)作如下界定:如果最大股東持有股權(quán)超過(guò)30%,且不存在持有股權(quán)超過(guò)5%的其他股東,則界定為多數(shù)獨(dú)占控制(S);如果最大股東持有股權(quán)超過(guò)30%,且存在持有股權(quán)超過(guò)5%的其他股東,則界定為多數(shù)制衡控制(B);如果最大股東持有股權(quán)少于30%,則界定為少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)。解釋變量市場(chǎng)環(huán)境(MKT)也是虛擬變量。A股和香港市場(chǎng)分屬兩種資本市場(chǎng)環(huán)境。但是,有些公司(A+H股)兩地上市;有些公司(紅籌股)在香港注冊(cè)上市,同時(shí)受到內(nèi)地相關(guān)法律和政策的約束。所以,為了更清晰地考察市場(chǎng)環(huán)境對(duì)上市公司投資行為的影響,我們將市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)一步區(qū)分為純粹A股(A)、A+H股(A+H)、H股(H)、紅籌股(R)和香港本地股(L)五類。3.ow、負(fù)債率的衡量公司規(guī)模(SIZE)用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。成長(zhǎng)性(GROW)用(當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量。負(fù)債率(DEBT)用總負(fù)債/總資產(chǎn)衡量。另外,我們控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。(三)fcf+2sond,7注重4.2.4.2.4.24.5葉片,7.7.7.88為了檢驗(yàn)上述假設(shè)的影響,本文建立如下模型。INVEST=α+β1FCF+∑β2sCONTs+∑β3tMKTt+β4SIZE+β5GROW+β6DEBT+∑β7iINDi+∑β8jYEARj+ε其中,α為截距,β1,…,β8為回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。五、統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)與論證結(jié)果(一)市場(chǎng)環(huán)境分類依照控制結(jié)構(gòu)分類,多數(shù)制衡控制、少數(shù)狀態(tài)依存控制和多數(shù)獨(dú)占控制結(jié)構(gòu)分別有549、778和906個(gè)觀測(cè)值;依照市場(chǎng)環(huán)境分類,A股、A+H股、H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)分別有2233、74、93、471和81個(gè)觀測(cè)值。從市場(chǎng)環(huán)境分類可以看出,A股和A+H股上市公司的投資支出高于H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)等香港上市公司;A股上市公司的自由現(xiàn)金流卻低于H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)等香港上市公司。(二)市場(chǎng)環(huán)境分值回歸我們采用混合普通最小二乘法對(duì)上述模型作線性回歸分析。為了檢驗(yàn)前述假設(shè),我們首先對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸分析,然后按照控制結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)環(huán)境作分項(xiàng)回歸分析,得到的結(jié)果如表5。從總體樣本的回歸結(jié)果看,A股和香港市場(chǎng)上市公司的投資與自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,其顯著性水平為0.01,符合假設(shè)1。這一結(jié)果與關(guān)于該問(wèn)題的大量經(jīng)驗(yàn)研究相一致?？刂平Y(jié)構(gòu)變量與投資支出均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明控制結(jié)構(gòu)是解釋投資—現(xiàn)金流敏感性的重要控制變量。按照控制結(jié)構(gòu)分項(xiàng)回歸的結(jié)果顯示,多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨(dú)占控制和少數(shù)狀態(tài)依存