基于控制結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境的投資自由現(xiàn)金流、控制結(jié)構(gòu)與投資對A股和香港上市公司的比較研究_第1頁
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基于控制結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境的投資自由現(xiàn)金流、控制結(jié)構(gòu)與投資對A股和香港上市公司的比較研究

一、控制結(jié)構(gòu)與投資—問題的提出學院和投資實踐中對公司自由現(xiàn)金流和投資行為的關(guān)注。依據(jù)Modigliani和Miller(1958)的理論,在完善的資本市場中,內(nèi)部融資成本和外部融資成本相同,企業(yè)的投資活動與融資方式無關(guān),融資來源并不構(gòu)成投資活動的約束。但是,眾多的實證研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的自由現(xiàn)金流是投資支出的重要影響因素,即存在高的投資—現(xiàn)金流敏感性。這一結(jié)論的成立受到諸多因素的制約,具體到不同的樣本公司特征和市場環(huán)境,結(jié)果也會不同。控制結(jié)構(gòu)在企業(yè)的財務決策中發(fā)揮著重要作用。在現(xiàn)代公司中,內(nèi)部人(管理層和控制股東)和外部股東之間存在代理問題,控制結(jié)構(gòu)則在很大程度上決定了內(nèi)部人掠奪外部股東的權(quán)力基礎(chǔ)和激勵。關(guān)于控制結(jié)構(gòu)對投資活動的作用,目前少有文獻涉及。我們認為,控制結(jié)構(gòu)是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的因素。處在不同的控制結(jié)構(gòu)中,控制股東從投資活動中獲得的收益并不同,從而對投資活動產(chǎn)生影響。此外,資本市場環(huán)境的作用也應該受到重視。從投資—現(xiàn)金流敏感性的解釋來看,無論是自由現(xiàn)金流假說,還是融資約束理論,其結(jié)果都是對投資者利益的損害。從現(xiàn)實情況來看,在不同的國家和地區(qū),資本市場完善程度和對投資者的法律保護程度存在較大差異。依據(jù)跨境上市的約束假說,處在法制不夠健全、投資者保護水平較低的國家的公司可以通過在一個投資者保護水平高的境外資本市場上市,將自身置于更嚴厲的法制和市場環(huán)境的約束下,提高公司治理水平,吸引投資者并增加公司價值(Coffee,1999;Stulz,1999)。在香港資本市場上已經(jīng)有眾多的中資公司,主要表現(xiàn)為紅籌股和H股。我們將從資本市場環(huán)境對投資-現(xiàn)金流敏感性影響的角度,考察中資企業(yè)到香港上市是否產(chǎn)生了約束效果。以往對A股上市公司的高投資—現(xiàn)金流敏感性多被解釋為代理問題導致的過度投資,而對于香港市場上的這一現(xiàn)象尚缺少比較研究。我們以2007-2009年中國A股和香港上市公司為研究對象,實證檢驗投資—現(xiàn)金流敏感性,以及控制結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響,并對投資—現(xiàn)金流敏感性作出相應的解釋。本文的研究結(jié)果表明,控制結(jié)構(gòu)是投資—現(xiàn)金流敏感性的影響因素,從而進一步拓展了當前公司金融領(lǐng)域?qū)ν顿Y與現(xiàn)金流關(guān)系的研究;這一結(jié)論對于現(xiàn)實的公司治理也具有指導意義,促使投資者從控制結(jié)構(gòu)角度考察投資效率。不同市場環(huán)境中的投資—現(xiàn)金流敏感性水平,既可以使我們比較市場環(huán)境對公司治理的影響,也可以考察跨境上市對公司治理的約束效果。本文在以下方面對現(xiàn)有的文獻構(gòu)成了補充。第一,對香港中資上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性與A股和香港本地公司的投資—現(xiàn)金流敏感性作比較研究;第二,揭示控制結(jié)構(gòu)對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響;第三,揭示市場環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。本文其他部分的結(jié)構(gòu)安排如下。第二部分對相關(guān)文獻進行了簡要的回顧。在第三部分,我們結(jié)合相關(guān)理論以及中國A股和香港市場的現(xiàn)實情況提出了本文的假設(shè)。第四部分對樣本、主要的變量和回歸模型進行了界定。第五部分運用經(jīng)濟計量模型,對本文的研究假設(shè)進行了實證檢驗。最后是本文的結(jié)論。二、投資—文獻回顧Modigliani和Mille(1955)認為,如果資本市場是完全競爭的,那么公司投資所需資金完全可以不需要任何成本地從資本市場獲得,即企業(yè)的投資與企業(yè)的融資方式是不相關(guān)的,內(nèi)部融資和外部融資可以完全互相替代。但是,上述理論的成立建立于苛刻的假設(shè)基礎(chǔ)上。為了更好地解釋現(xiàn)實世界,此后的學者逐步放松了對MM定理的假設(shè),將現(xiàn)代企業(yè)理論、信息經(jīng)濟學、契約經(jīng)濟學等新興理論和學科引入對企業(yè)投資行為的考察中。他們得出結(jié)論,認為企業(yè)的投資行為與融資方式是相關(guān)的,即存在高的投資—現(xiàn)金流敏感性。對于高投資—現(xiàn)金流敏感性的解釋,有兩種截然不同的觀點。第一種觀點認為該現(xiàn)象由外部融資約束所引致(Myers和Majluf,1984)。他們認為由于新舊股東之間存在事前的信息不對稱,新舊股東之間也會產(chǎn)生逆向選擇問題。如果公司采取股權(quán)融資的方式,將因融資成本的提高而產(chǎn)生投資不足。同理,股東與債權(quán)人之間的信息不對稱會使債務融資成本提高而產(chǎn)生投資不足。第二種觀點為自由現(xiàn)金流代理假說(Jensen,1986)。公司的管理層與外部股東之間存在代理沖突。當公司缺乏能夠獲利的投資項目和成長機會時,管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機會主義行為,而不是以股利形式發(fā)放給股東。結(jié)果,管理層的代理行為造成投資過度。從Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)開始,大量文獻實證研究了投資—現(xiàn)金流敏感性及其影響因素。這類實證研究證實投資與現(xiàn)金流之間存在較強的相關(guān)關(guān)系,并對這一現(xiàn)象分別采用融資約束假說和自由現(xiàn)金流代理假說進行解釋。Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)以股利支付水平作為融資約束的分組指標,比較樣本中各組公司投資支出和內(nèi)部現(xiàn)金流量的關(guān)系。結(jié)果表明,不同股利支付水平的樣本具有不同的投資水平,低股利的樣本組,也就是對外融資有困難的樣本組,表現(xiàn)出最強烈的投資—現(xiàn)金流敏感性。此后,大量關(guān)于投資現(xiàn)金流敏感性的研究中,許多指標被用來作為衡量企業(yè)融資約束程度的分類標準,這些指標包括股息支付率(Fazzari和Petersen,1993),企業(yè)規(guī)?;蚰挲g(Devereux和Schian-tarelli,1990;Oliner和Rudebusch,1992;Jaramillo等,1996),是否為企業(yè)集團的成員(Hoshi等,1992),所有權(quán)集中度(Chirinko和Schaller,1995),有無商業(yè)票據(jù)發(fā)行或評級(Gilchrist和Himmel-berg,1995),以及一個包含股息支付率、企業(yè)規(guī)模或年齡、是否為企業(yè)集團成員等指標在內(nèi)的綜合指數(shù)(Hu和Schiantarelli,1998)等。馮巍(1999)在對中國上市公司的研究中,發(fā)現(xiàn)投資—現(xiàn)金流敏感性僅存在于低股利公司中,并認為這是融資約束所致。Hubbard(1998)認為高投資—現(xiàn)金流敏感性有可能是由于管理層將內(nèi)部資金用于非價值最大化項目。Devereux和Schi-antarelli(1990),Strong和Meyer(1990),Vogt(1994),Harford(1999),Bates(2005),Pawlina和Renneboog(2005),Kadapakkam、Kumar和Riddick(1998)以及國內(nèi)的陳舒予(2005),連玉君和程建(2007),李辰和張翼(2005),饒育蕾和汪玉英(2006)等都發(fā)現(xiàn)了與代理問題一致的證據(jù)。這些研究認為,管理層出于自身利益的考慮將內(nèi)部資金用于過度投資,導致了更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。Blanchard,Lopez-de-Silanes和Shleifer(1994)與Lamont(1997)通過構(gòu)造出外生的現(xiàn)金流沖擊,為自由現(xiàn)金流的過度投資提供了間接證據(jù)。一些文獻將股權(quán)結(jié)構(gòu)變量納入投資模型進行研究。CharlesJ.Hadlock(1998)認為,內(nèi)部人對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響取決于股東與經(jīng)理人的利益是否一致。其實證結(jié)果支持投資—現(xiàn)金流敏感性是由信息不對稱問題驅(qū)動的觀點,與自由現(xiàn)金流理論的觀點不一致。JulioPindado,ChabeladelaTorre(2004)檢驗了內(nèi)部人股權(quán)和股權(quán)集中度對公司投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。研究結(jié)果表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)對過度投資和投資不足的影響沒有顯著差別。股權(quán)控制類型也被一些學者視為投資—現(xiàn)金流敏感性的影響因素。EricGedajlovic,ToruYoshikawaMotomi和HaIhimoto(2005)研究了日本最大的247家制造企業(yè),發(fā)現(xiàn)不同類型的投資者有著不同的投資目標,當公司股權(quán)主要持有者的類別不同時,公司的財務績效和投資行為是高度異質(zhì)的。MarcGoergen,LucRenneboog(2001),采用Bond&MeghirEuler-equation模型研究了倫敦證券交易所6年240家公司投資和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)不同類型股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度會增加或減少流動性約束。近些年來,一些學者開始從企業(yè)外部即市場制度方面考察投資—現(xiàn)金流敏感性(Guncavd,Bleaney和McKay,1998;Gelos和Werner,2002;Bond,Elston,Mairesse和Mulkay,2003;Ghosh,2006;Ndikumana,2005;Becker和Sivadasan,2006;Aggarwal和Zong,2006;Islam和Mozumdar,2006;Love和Zicchino,2006;Liu和Siu,2006;楊華軍和胡奕明,2007),發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能降低投資—現(xiàn)金流敏感性。三、控制結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)配置在A股市場上,融資約束或代理沖突是普遍存在的。與A股市場相比,香港資本市場的發(fā)育程度較高,法律監(jiān)管嚴格,上述融資約束或代理沖突問題有所緩解。盡管比A股市場成熟,但是,香港依然是不完善的資本市場。大股東控制在許多公司中存在,控制股東與外部股東間的沖突成為香港市場上重要的代理沖突形式。在香港市場上,多數(shù)公司沒有被機構(gòu)投資者覆蓋,因此在融資方面存在信息不對稱問題。無論是融資約束假說還是自由現(xiàn)金流代理假說都表明,在不完善的資本市場中,公司的投資都依賴公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。在外部融資受到限制或內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的情況下,公司都偏好使用內(nèi)部自由現(xiàn)金流,投資與自由現(xiàn)金流存在正相關(guān)關(guān)系?;谏鲜龇治?我們提出如下假設(shè)。假設(shè)1:A股和香港上市公司的投資與自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的投資和自由現(xiàn)金流的高度相關(guān)性,也就是高投資—現(xiàn)金流敏感性,既可能是由融資約束,也可能是由自由現(xiàn)金流的代理沖突造成的。兩種原因的共同基礎(chǔ)都是信息不對稱,也就是內(nèi)部人即管理層和內(nèi)部股東與外部投資者之間的信息不對稱。在融資約束假說中,內(nèi)部人相對于外部投資者擁有投資項目前景的私有信息,因而有動機利用私有信息溢價發(fā)行證券;在自由現(xiàn)金流假說中,內(nèi)部人相對于外部投資者擁有公司現(xiàn)金流狀況和投資項目前景的私有信息,因而為了謀求私有收益,有動機將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目中。對于發(fā)生在內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱,建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的控制結(jié)構(gòu)是其影響因素??刂平Y(jié)構(gòu)反映了公司內(nèi)部控制權(quán)的分布??刂茩?quán)是公司內(nèi)部人獲取并封鎖私有信息的基礎(chǔ)。當控制結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)不匹配時,內(nèi)部人就有激勵利用私有信息從事機會主義行為,具體到投資行為上,則會產(chǎn)生投資不足或投資過度。在中國內(nèi)地和香港的上市公司中普遍存在控制股東。依據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)與在其基礎(chǔ)上形成的控制權(quán)分布,以及中國公司法和香港證券交易所對控制股東的定義,我們將具有控制股東的控制結(jié)構(gòu)分為三類,分別是多數(shù)獨占控制、多數(shù)制衡控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制。多數(shù)獨占控制由持有多數(shù)或相對多數(shù)股權(quán)的單一股東控制公司。依據(jù)簡單多數(shù)投票原則,這些股東實際上被賦予了如同獨資公司的股東一樣的全部法定控制權(quán)。在多數(shù)獨占控制結(jié)構(gòu)中,投資決策主要取決于控制股東的需要。較高比例的股權(quán)緩解了控制股東剝奪外部股東的動機,可以使其從凈現(xiàn)值為正的投資項目中獲得較多的收益。同時,控制股東也可以決定投資于凈現(xiàn)值為負的項目中,以滿足私有收益??刂乒蓶|既可以基于公司價值最大化的需要對外披露信息,也可以為滿足私有收益而封鎖信息。在多數(shù)制衡控制中,大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制結(jié)構(gòu)較為匹配。所以,多個大股東之間既可能存在協(xié)同關(guān)系(Jensen和Meckling,1976),又可能存在制衡關(guān)系(Gomes和Novaes,1999;Bennedsen和Wolfenzon,2000;Block和Hege,2001)。在這種控制結(jié)構(gòu)中,信息不對稱程度最小,控制股東憑借內(nèi)部信息牟取私有收益的動機受到抑制。在由多個大股東構(gòu)成的控制集團進行投資決策時,如果控制股東之間能夠協(xié)商一致,就可以實施一些合乎控制集團的利益而使少數(shù)股東利益受損的投資行為。但是,由于持股數(shù)量不同以及各自可能獲得的控制權(quán)私有收益有差異,控制股東之間難以達成一致,結(jié)果,少數(shù)股東的利益受到保護。同時,由于難以通過內(nèi)部信息牟取私有收益,控制股東封鎖內(nèi)部信息的激勵減弱,轉(zhuǎn)而加強對外信息披露,以改善外部融資環(huán)境。除控制股東外,大股東還會以外部股東即非控制大股東的身份存在。非控制大股東會發(fā)揮積極監(jiān)督控制股東的作用,促使內(nèi)部信息溢出,減少內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱,約束控制股東對公司資源的轉(zhuǎn)移(Pagano和Roell,1998)。在這種控制結(jié)構(gòu)中,信息不對稱的程度最低,外部融資約束或代理沖突相較于其他控制結(jié)構(gòu)得到緩解,結(jié)果,公司投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低。在其他股權(quán)分散的情況下,持有少數(shù)但足夠股權(quán)的一個或數(shù)個股東可以憑籍所持股權(quán)實現(xiàn)對公司的少數(shù)狀態(tài)依存控制。這種控制形式的實現(xiàn)依賴于少數(shù)股東從分散的股東處吸引足夠代理表決權(quán)的能力,具有狀態(tài)依存性,并不能與公司控制市場完全隔離。但是,與前兩種控制結(jié)構(gòu)相比,少數(shù)控制股東的股權(quán)與控制權(quán)的分離程度最嚴重,信息不對稱和代理沖突也最嚴重,其在投資決策中采取機會主義行為的動機最強,由于逆向選擇而受到外部融資約束的可能性最大,所以,公司投資高度依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。根據(jù)以上分析,我們得出以下假設(shè)。假設(shè)2:多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨占控制和少數(shù)狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)的投資—現(xiàn)金流敏感性依次增加。上述關(guān)于控制結(jié)構(gòu)與投資—現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的假設(shè)潛在地存在一個前提,即上市公司與投資者所處的資本市場環(huán)境是既定的。如果考慮到現(xiàn)實世界中上市公司與投資者所處的資本市場環(huán)境存在較大差異,那么,我們會合理地推測:在不同的資本市場環(huán)境中,控制股東的行為也會有所不同,相應地投資行為也表現(xiàn)出差異。A股市場環(huán)境與香港市場環(huán)境存在較大差異,主要表現(xiàn)在市場發(fā)育程度、對投資者的法律保護、投資者的構(gòu)成與投資特征方面。市場環(huán)境的差異是影響投資—現(xiàn)金流敏感性的重要因素。香港是成熟的國際資本市場。在香港市場上,機構(gòu)投資者占總交易量的比重已經(jīng)超過65%。近些年來,這一指標穩(wěn)步上升,而個人投資者所占的比重逐年下降。香港市場上的機構(gòu)投資者堅持長期價值投資理念和審慎的投資態(tài)度,并有能力對上市公司的非價值最大化投資行為進行鑒別,從而迫使控制股東專注于價值最大化投資行為。嚴格、理性的機構(gòu)投資者的存在,迫使上市公司更多地依賴于內(nèi)部融資而不是外部融資。與A股市場相比,香港市場對投資者保護方面的法律制定更完備,執(zhí)法效率更高。投資者法律保護能夠有力地約束控制股東的代理行為,從而對公司的融資方式和投資行為產(chǎn)生影響。當外部投資者的權(quán)利受到法律的嚴格保護時,控制股東為了規(guī)避高昂的法律成本,更傾向于內(nèi)部融資。與香港市場相比,A股市場尚不成熟,市場主流投資理念偏重于投機而非投資。機構(gòu)投資者在A股市場上雖迅速發(fā)展,但所占比重遠小于香港市場,尚不足以發(fā)揮對資本市場的穩(wěn)定器作用。A股市場上機構(gòu)投資者的投資行為特征與個人投資者類似,其投資理念偏重于投機,不會積極參與上市公司的治理,從而不能有力地約束上市公司中的過度投資行為。除機構(gòu)投資者不積極參與上市公司治理外,A股市場尚不能對投資者提供有效的法律保護,導致控制股東與外部投資者間的代理問題嚴重。這一代理問題反映在融資方式上,則表現(xiàn)為A股上市公司的融資順序偏離了啄序融資(peckingorder)理論,普遍偏好于外部股權(quán)融資。在A股市場中上市公司可以較低的融資成本獲得大量的股權(quán)融資,從而使其不容易受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束。同時,由于優(yōu)先選擇外部股權(quán)融資而不是內(nèi)部現(xiàn)金流,A股上市公司的過度投資行為對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度較低。比較而言,香港市場環(huán)境比A股市場環(huán)境更容易造成高投資—現(xiàn)金流敏感性。許多內(nèi)地企業(yè)(紅籌和H股)選擇在香港上市的目的之一是借助于香港的市場環(huán)境提高公司治理水平。其中,一部分內(nèi)地企業(yè)(A+H股)既在香港上市,又在內(nèi)地上市,受到兩地市場的約束。香港中資公司的投資行為既受到香港市場的約束,也受到內(nèi)地市場環(huán)境的影響。根據(jù)以上分析,我們提出如下假設(shè)。假設(shè)3:香港上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性高于A股上市公司;香港中資上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性介于前兩者之間。四、樣本和研究變量(一)選取樣本時的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、Bloomberg資訊和上市公司公告。本文的樣本來自于A股和香港市場2007-2009年的上市公司。選取樣本時,遵循以下原則。在2007-2009年間有連續(xù)數(shù)據(jù);剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)公司;剔除ST、PT類公司;剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。依據(jù)以上原則,共獲得984家樣本公司;按照公司·年為單位,則觀測值為2952個。(二)變量定義1.利用對外投資支出的變化計算投資支出投資支出(INVEST)是模型中的被解釋變量。將新增的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期投資合計,并用總資產(chǎn)作分母進行標準化,得出投資支出變量。其計算公式為投資支出=(固定資產(chǎn)購建+無形資產(chǎn)購建+長期投資增加)/總資產(chǎn)。2.自由現(xiàn)金支付fcf的計算自由現(xiàn)金流(FCF)是本文中的解釋變量。依照Jensen對自由現(xiàn)金流的定義,自由現(xiàn)金流用于量度來自現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流超過適度投資水平的部分。由于估算適度投資水平的困難,不能通過財務報表的數(shù)據(jù)計算精確的自由現(xiàn)金流。如同對自由現(xiàn)金流的多數(shù)實證研究,本文采用Lehn和Poulson(1989)的計算式,并稍作改動。為了準確計算經(jīng)營中的現(xiàn)金流,本文直接采用現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量;并用總資產(chǎn)作標準化處理,以消除企業(yè)經(jīng)營規(guī)模對自由現(xiàn)金流絕對量的影響。自由現(xiàn)金流(FCF)計算式如下:FCF=(經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-股利和利息的現(xiàn)金支付)/總資產(chǎn)。解釋變量控制結(jié)構(gòu)(CONT)為虛擬變量。參考LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)以及Claessens、Djankov和Lang(2000)等對香港上市公司所有權(quán)與控制權(quán)分離問題的實證研究,并考察A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我們對前述控制結(jié)構(gòu)作如下界定:如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且不存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)獨占控制(S);如果最大股東持有股權(quán)超過30%,且存在持有股權(quán)超過5%的其他股東,則界定為多數(shù)制衡控制(B);如果最大股東持有股權(quán)少于30%,則界定為少數(shù)狀態(tài)依存控制(C)。解釋變量市場環(huán)境(MKT)也是虛擬變量。A股和香港市場分屬兩種資本市場環(huán)境。但是,有些公司(A+H股)兩地上市;有些公司(紅籌股)在香港注冊上市,同時受到內(nèi)地相關(guān)法律和政策的約束。所以,為了更清晰地考察市場環(huán)境對上市公司投資行為的影響,我們將市場環(huán)境進一步區(qū)分為純粹A股(A)、A+H股(A+H)、H股(H)、紅籌股(R)和香港本地股(L)五類。3.ow、負債率的衡量公司規(guī)模(SIZE)用總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。成長性(GROW)用(當年主營業(yè)務收入-上年主營業(yè)務收入)/上年主營業(yè)務收入來衡量。負債率(DEBT)用總負債/總資產(chǎn)衡量。另外,我們控制了行業(yè)(IND)和年度(YEAR)因素。(三)fcf+2sond,7注重4.2.4.2.4.24.5葉片,7.7.7.88為了檢驗上述假設(shè)的影響,本文建立如下模型。INVEST=α+β1FCF+∑β2sCONTs+∑β3tMKTt+β4SIZE+β5GROW+β6DEBT+∑β7iINDi+∑β8jYEARj+ε其中,α為截距,β1,…,β8為回歸系數(shù),ε為隨機誤差項。五、統(tǒng)計統(tǒng)計與論證結(jié)果(一)市場環(huán)境分類依照控制結(jié)構(gòu)分類,多數(shù)制衡控制、少數(shù)狀態(tài)依存控制和多數(shù)獨占控制結(jié)構(gòu)分別有549、778和906個觀測值;依照市場環(huán)境分類,A股、A+H股、H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)分別有2233、74、93、471和81個觀測值。從市場環(huán)境分類可以看出,A股和A+H股上市公司的投資支出高于H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)等香港上市公司;A股上市公司的自由現(xiàn)金流卻低于H股、香港本地股(L)和紅籌股(R)等香港上市公司。(二)市場環(huán)境分值回歸我們采用混合普通最小二乘法對上述模型作線性回歸分析。為了檢驗前述假設(shè),我們首先對總體樣本進行回歸分析,然后按照控制結(jié)構(gòu)和市場環(huán)境作分項回歸分析,得到的結(jié)果如表5。從總體樣本的回歸結(jié)果看,A股和香港市場上市公司的投資與自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,其顯著性水平為0.01,符合假設(shè)1。這一結(jié)果與關(guān)于該問題的大量經(jīng)驗研究相一致。控制結(jié)構(gòu)變量與投資支出均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明控制結(jié)構(gòu)是解釋投資—現(xiàn)金流敏感性的重要控制變量。按照控制結(jié)構(gòu)分項回歸的結(jié)果顯示,多數(shù)制衡控制、多數(shù)獨占控制和少數(shù)狀態(tài)依存

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