科技型企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的多層次金融體系研究

科技型企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的多層次金融體系研究

中國多層次金融體系建設(shè)的必要性和發(fā)展(一)科技型企業(yè)的生命周期科技創(chuàng)新是一種危險的活動。創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過程中不僅存在技術(shù)風(fēng)險，還存在市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、決策風(fēng)險等。他們面臨著“三個失敗、七個孩子、九個孩子”的風(fēng)險，需要為公司提供相對應(yīng)的金融服務(wù)。有研究表明,企業(yè)應(yīng)用研究階段的成功率一般低于25%,開發(fā)研究階段成功的可能性為25%-50%,產(chǎn)業(yè)化或商品化階段的成功率一般為50%-70%(吳濤,2000)。另有統(tǒng)計顯示,美國高新科技企業(yè)只有10%能活過5年,我國中關(guān)村示范區(qū)經(jīng)營5年以上的企業(yè)也只有9%(王穎,2005)。科技型企業(yè)的生命周期一般包括4個時期:種子期、創(chuàng)建期、擴張期和成熟期,不同的階段需要不一樣的融資途徑來實現(xiàn)資金的支持,相對的,市場也會對不同時期的企業(yè)提供對應(yīng)的資金供給。種子期的科技型企業(yè)面臨企業(yè)的組建和產(chǎn)品技術(shù)的開發(fā),投入大于產(chǎn)出,需要通過政府政策基金和獨具慧眼的天使投資等來實現(xiàn)融資需求。企業(yè)創(chuàng)建期同樣是資金緊缺時期,其高風(fēng)險的特性使得企業(yè)失敗的可能性極大,也沒有足夠的吸引力獲得常規(guī)金融的青睞,需要風(fēng)險投資等風(fēng)險偏好的融資方式。擴張期的企業(yè)已經(jīng)有了較為完整的產(chǎn)品線和供銷渠道,在市場競爭中已站穩(wěn)腳跟,以創(chuàng)業(yè)板等為代表的資本市場組織形式能滿足企業(yè)融資需要,并為前期的天使投資、風(fēng)險投資提供順利的退出機制。成熟期的企業(yè)為了穩(wěn)步實現(xiàn)做大做強,傾向于選擇低風(fēng)險的主板市場和低成本的銀行間接融資等方式(彭紅楓,2007)。當(dāng)然,科技創(chuàng)新企業(yè)借助上市可以促進其迅速成長、發(fā)展和兼并活動,科技創(chuàng)新型公司的融資選擇也會增加(IanM.Oades,2007)。由此可見,科技型企業(yè)發(fā)展的不同階段需要多層次金融體系支撐。(二)融資難度大,融資困難多層次金融體系一般包括多層次資本市場和銀行體系,以及債券市場。當(dāng)前,我國多層次資本市場建設(shè)初現(xiàn)成效。有數(shù)據(jù)顯示,截至2010年12月31日,主板上市1391家企業(yè)。深交所綜合研究所與科技部火炬中心的合作研究表明:截至2011年4月28日,在中小板576家公司、創(chuàng)業(yè)板209家公司中,2008年重新認證“高新技術(shù)企業(yè)”數(shù)量分別為412家和168家,占比為71.53%和80.38%。但當(dāng)前我國資本市場體系仍存在多重問題。就主板市場而言,科技型企業(yè)的價值并未得到充分的重視,所占的比重較低;中小板依附于深交所之下,上市條件和運行模式基本上延續(xù)了主板的規(guī)則,“門檻”并未下降;創(chuàng)業(yè)板成立至今規(guī)模逐步擴大,但難以與需求相匹配,在“優(yōu)勝劣汰”的市場機制下,創(chuàng)業(yè)板上市的門檻也不斷提升,讓眾多中小企業(yè)望塵莫及,難以達到其原本設(shè)立的目的;“新三板”剛剛起步,試點范圍也極其有限,很難滿足“面大量廣”科技型中小企業(yè)融資需求。同時資本市場存在重融資輕投資、重數(shù)量輕質(zhì)量、重發(fā)行輕退出等問題,既不利于科技型中小企業(yè)融資,又不能及時淘汰劣質(zhì)企業(yè),難以培育出具有全球影響力的領(lǐng)袖企業(yè)。我國間接融資體系也不夠健全,大型銀行占主導(dǎo)地位,中小社區(qū)銀行少,科技型中小企業(yè)融資需求存在一定制約。根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù),截至2011年一季度,我國村鎮(zhèn)銀行400家,小額貸款公司3027家,但其貸款占整個金融機構(gòu)人民幣貸款比重較低,難以有效滿足中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)融資需求。由于中小企業(yè)規(guī)模小、實力弱、市場穩(wěn)定性較差,銀行貸款成本高、管理難度大、市場風(fēng)險高。在國有大型銀行占主導(dǎo)的信貸市場上,“僧多粥少”的資源分配格局使得科技型中小企業(yè)常常遭遇銀行等金融機構(gòu)“重大輕小”、“嫌貧愛富”的“規(guī)模歧視”和“重公輕私”的“所有制歧視”,融資難度較大。與此同時,我國債券市場不夠發(fā)達,債券結(jié)構(gòu)不合理,政府債多、企業(yè)債少,大企業(yè)發(fā)債多、中小企業(yè)發(fā)債少。由此可見,我國多層次金融體系已經(jīng)初見雛形,但缺乏深度和廣度,整體市場體系并不完備,市場上有融資需求的企業(yè)數(shù)目遠遠超出現(xiàn)有金融體系所能承受的力度,使得科技型企業(yè)融資依然困難。因此,未來需要進一步優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴大規(guī)模,完善多層次金融體系。構(gòu)建多階段金融體系的戰(zhàn)略思考(一)著力構(gòu)建“沸石”型多層次資本市場資本市場是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物。資本市場具有要素集成、篩選發(fā)現(xiàn)、企業(yè)培育、風(fēng)險分散和資金放大等五個方面的制度功能,是分散高科技風(fēng)險的有效手段。但不同類型、不同發(fā)展階段和不同規(guī)模的科技型企業(yè)適用于不同的融資策略,需要多層次資本市場。美國以紐交所、納斯達克、OTC、場外掛牌市場等組成“金字塔”型資本市場,滿足了不同形態(tài)的企業(yè)融資需求:主板市場適應(yīng)了大企業(yè)融資需求、創(chuàng)業(yè)板滿足高成長企業(yè)發(fā)展需求、全國性場外交易市場和區(qū)域性場外交易市場則為大量科技型中小企業(yè)提供了融資平臺。但當(dāng)前我國資本市場卻呈現(xiàn)“倒金字塔”型結(jié)構(gòu):在主板上市的企業(yè)遠多于在創(chuàng)業(yè)板和“新三板”上市的企業(yè),與實際企業(yè)分布狀況相悖,這使得大量科技型中小企業(yè)得不到資金支持而很多大公司卻資金過剩。而“新三板”可以容納大量的科技型中小企業(yè),能及時提供資本支持和融資服務(wù),同時幫助企業(yè)規(guī)范內(nèi)部管理和明晰內(nèi)部股權(quán),并使其獲得更多的市場關(guān)注,為今后入市融資打下基礎(chǔ)。因此,我國需要積極推進“新三板”擴容,解決國家高新區(qū)中面大量廣的科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新融資,構(gòu)建“金字塔”型多層次資本市場。首先,要穩(wěn)步擴容,將“新三板”推廣到除中關(guān)村、張江以外的其它國家級高新科技園區(qū),建立統(tǒng)一監(jiān)管下的全國性場外交易市場,給予更多企業(yè)進入“新三板”市場的機會。其次,要探索轉(zhuǎn)板制度、做市商制度、注冊制,把“新三板”打造成資本市場的“學(xué)前班”和“孵化器”,讓科技型中小企業(yè)邁出走向資本市場的第一步。要為掛牌企業(yè)提供綜合增值服務(wù),整合地方政府、交易所、證券公司、機構(gòu)投資者等各方資源,實現(xiàn)多贏。再次,要借鑒美國資本市場經(jīng)驗,細化各類標(biāo)準(zhǔn)并嚴格執(zhí)行,規(guī)范退出機制,一定的退市率將迫使企業(yè)自我約束和激勵,保證“新三板”掛牌企業(yè)的整體質(zhì)量,由此形成合理流動、有機聯(lián)系的多層次資本市場體系(辜勝阻等,2007)。(二)扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè),需要大力發(fā)展新型投融資全產(chǎn)業(yè)鏈天使投資、風(fēng)險投資等股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)早期融資的重要來源,對科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新意義重大。有研究表明,1美元的風(fēng)險投資對專利增加量的貢獻率,是1美元的R&D貢獻率的3到4倍,風(fēng)險投資在90年代對美國產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的貢獻率達10%(楊靖,2010)。但創(chuàng)業(yè)投資需要完整的產(chǎn)業(yè)鏈體系,企業(yè)初創(chuàng)期需要天使投資、VC等風(fēng)險偏好型資本投入進行企業(yè)孵化,在發(fā)展期引進相對保守的風(fēng)險投資、產(chǎn)業(yè)基金、政策性貸款等發(fā)展壯大,到產(chǎn)業(yè)走向成熟時期逐步引進私募股權(quán)投資等成本較小的融資方式,使企業(yè)持續(xù)發(fā)展,最終由完善的并購及證券市場接手。中國風(fēng)險投資網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)顯示,我國的風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展仍顯不足,2008年風(fēng)險投資業(yè)占GDP的0.055%,同期美國和歐洲的風(fēng)險投資占GDP分別為0.196%、0.108%。同時,我國投融資產(chǎn)業(yè)鏈中存在天使投資VC化、風(fēng)險投資PE化等異化現(xiàn)象。一方面風(fēng)險投資少,另一方面國內(nèi)存在大量的民間資本游離于實體經(jīng)濟之外,尋求投資渠道,出現(xiàn)了過度追逐金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)的不健康現(xiàn)象。因此,未來扶持科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè),需要大力發(fā)展以“天使投資-風(fēng)險投資-股權(quán)投資”為核心的投融資鏈,完善創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)鏈體系,讓大量“閑錢”和“游資”進入實體經(jīng)濟。首先,要完善天使投資信息平臺,規(guī)范政策法規(guī)體系,通過培育區(qū)域創(chuàng)新文化、發(fā)揮政府資金的杠桿作用等方式壯大天使投資家隊伍,促進天使投資發(fā)展。其次,要通過減免稅費、建立風(fēng)險投資引導(dǎo)基金、跟進投資等方式,引導(dǎo)風(fēng)險投資改變重晚輕早、急功近利的行為,更多關(guān)注早期創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展。同時,構(gòu)建資本的多重退出機制,讓早期投資能夠有充分的退出渠道(辜勝阻、李俊杰,2008)。(三)吸引紅籌股走出去,加快市場國際化資本市場可以成為領(lǐng)袖型科技企業(yè)的孵化器。著名跨國巨頭都通過資本市場和股權(quán)融資實現(xiàn)了有效壯大,最終成為引領(lǐng)科技潮流的領(lǐng)袖型企業(yè)。我國資本市場存在重融資輕投資、重數(shù)量輕質(zhì)量、重發(fā)行輕退出等問題,使得垃圾公司不能及時被淘汰,難以培育有全球影響力的領(lǐng)袖企業(yè)。中國證券報統(tǒng)計公布數(shù)據(jù)表明,我國現(xiàn)在在境外交易所上市的紅籌股達到407家,中國移動、中國電信、百度、新浪等國內(nèi)領(lǐng)軍企業(yè)均選擇在海外上市融資,其在產(chǎn)權(quán)、業(yè)務(wù)上都以國內(nèi)市場為主,帶有強烈的本土氣息,且大多數(shù)是各行各業(yè)的排頭兵和領(lǐng)航者。發(fā)展成熟資本市場體系需要建設(shè)國際板。根據(jù)統(tǒng)計,世界交易所聯(lián)合會的51家會員交易所中,超過70%的會員交易所建立了國際股票市場(即國際板)。當(dāng)前加快國際板建設(shè),吸引紅籌回歸,有利于這些行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)獲得發(fā)展的資金支持,進而加速創(chuàng)新進程、壯大企業(yè)實力;有利于樹立創(chuàng)新標(biāo)桿,引領(lǐng)國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)新,從而培育國際領(lǐng)袖型科技企業(yè);有利于中國資本市場的國際化進程的推進,加快人民幣市場國際化的腳步,使市場更加成熟。為此,要通過國際板的建設(shè),以回歸愿望較強、回歸阻力較小、試錯成本最低的海外紅籌股為試點,推動其回歸國內(nèi)資本市場,培育和壯大我國領(lǐng)袖型企業(yè)。要借助此次機會,借鑒發(fā)達證券市場經(jīng)驗,進一步完善國內(nèi)證券市場的軟硬件配置,特別是信息披露和交易結(jié)算等技術(shù)系統(tǒng),提高運作效率。要充分估計國際板上市對國內(nèi)市場帶來的沖擊,控制發(fā)行規(guī)模和上市企業(yè)數(shù)量,防止出現(xiàn)對現(xiàn)有股價系統(tǒng)過大的沖擊,避免過度擠占中小企業(yè)融資空間。要細化上市公司的選擇工作,與本土經(jīng)濟進行對接,做好產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向,發(fā)揮優(yōu)秀企業(yè)的市場示范作用。要充分借鑒國際監(jiān)管經(jīng)驗,完善監(jiān)管制度、健全監(jiān)管體系,引入集體訴訟等先進機制,從嚴監(jiān)管。(四)擴大面向科技型企業(yè)的債券市場,推動其直接融資在整個金融體系中,債券市場的功能不容忽視,具有融資成本低、發(fā)行靈活等優(yōu)點。在國際上一些成熟市場經(jīng)濟國家,債券融資是企業(yè)融資,尤其是科技型中小企業(yè)的重要渠道。當(dāng)前,我國企業(yè)發(fā)展過度依賴于間接融資,在直接融資中,債券融資比例并不高。據(jù)估算,2010年我國非金融企業(yè),直接融資規(guī)模不足30%,債券發(fā)行規(guī)模僅為股票籌資額的不到2倍,而美國市場2009年公司債券融資是同期股票融資的8.6倍(鐘帥,2011)。2010年我國企業(yè)債存量僅相當(dāng)于GDP的1/10,低于新加坡的三成、馬來西亞的四成和韓國的六成(魯政委,2011)。當(dāng)前,我國應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展面向科技型企業(yè)的債券市場,壯大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快債券市場的發(fā)展,擴大科技型企業(yè)直接融資比例,合理引導(dǎo)過剩的民間資本流動,改變千軍萬馬靠銀行過“獨木橋”的融資格局。要進一步探索債券融資的方式,鼓勵具備條件的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)行融資債券。尤其要借鑒美國債券融資經(jīng)驗,探索放松債券融資審批管制,創(chuàng)新債券融資工具,加快中小企業(yè)集合債等發(fā)展。應(yīng)建立多層級的債券交易市場體系,培育機構(gòu)投資者。健全債券評級制度,創(chuàng)新企業(yè)債券監(jiān)管方式,為企業(yè)發(fā)行債券融資營造良好的市場環(huán)境。(五)科技中小企業(yè)科技融資的基礎(chǔ)我國中小企業(yè)間接融資遭遇到了“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”的雙重壓力,在金融結(jié)構(gòu)不合理、信用擔(dān)保體系不完善的環(huán)境下,商業(yè)銀行對中小企業(yè)存在“惜貸”現(xiàn)象。尤其是科技型中小企業(yè)具有輕資產(chǎn)、非線性增長等財務(wù)指標(biāo)特征,難以適應(yīng)銀行傳統(tǒng)的信貸管理模式,很難獲得貸款。而國際經(jīng)驗表明,社區(qū)銀行與中小企業(yè)具有天然的共生關(guān)系,其規(guī)模結(jié)構(gòu)和所有制形式相適應(yīng),體制靈活,能夠更快、更直接地獲取社區(qū)創(chuàng)業(yè)者和中小企業(yè)的軟信息,是科技型中小企業(yè)的重要融資伴侶。據(jù)統(tǒng)計,1999年美國中小企業(yè)融資總額的70%以上來自中小銀行。美國硅谷銀行因其專注于高科技產(chǎn)業(yè)客戶群體、知識豐富的專業(yè)團隊、與風(fēng)險投資機構(gòu)的緊密合作、綜合性的金融服務(wù)、有效的風(fēng)險管控手段等特點,成為全世界社區(qū)銀行的典范。為此,我國要拓寬創(chuàng)新企業(yè)間接融資渠道,借鑒村鎮(zhèn)銀行的發(fā)展經(jīng)驗,在高新區(qū)發(fā)展面