阿里巴巴-BABA.US-聚焦長期增長機遇與優(yōu)化股東回報

免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。阿里巴巴阿里巴巴(BABAUS)聚焦長期增長機遇與優(yōu)化股東回報季報點評季報點評互聯(lián)網(wǎng)2QFY24基本面表現(xiàn)穩(wěn)??；組織分拆計劃應時調整阿里巴巴2QFY24總收入2,247.9億元，同比增長8.5%，基本符合彭博一致預期的同增8.2%；非GAAP歸母凈利潤401.2億元，同比增長16.8%，對應非GAAP歸母凈利率17.8%，基本符合彭博一致預期的17.7%。鑒于近期芯片供給收緊及對云計算業(yè)務的潛在影響，阿里巴巴決定不再推進云智能集團的完全分拆，同時基于市場環(huán)境考慮暫緩盒馬的IPO計劃。公司宣布派發(fā)FY23財年股息每ADS1美元。我們調整公司FY24-FY26非GAAP歸母凈利潤預測至1,840/1,905/2,026億元（前值：1,763/1,906/2,039億元淘寶天貓集團：廣告效率提升助力變現(xiàn)率擴張，平臺生態(tài)改善持續(xù)推進淘天集團2QFY24收入同比增長4.2%至976.5億元，主要受到客戶管理收入（CMR）同比增長2.7%所支持。盡管受平臺GMV輕微下降所影響，但得益于萬象臺無界版等廣告平臺服務與效率的升級，廣告主數(shù)量及投放意愿有所改善，推動平臺變現(xiàn)率同比擴張。針對2023年雙十一，管理層表示，淘天集團取得了商家數(shù)、購買用戶數(shù)、訂單量以及成交額的全面增長，核心平臺環(huán)比新增商戶數(shù)超百萬，淘寶平臺用戶總時長延續(xù)健康增長。針對未來，管理層表示淘天將聚焦于萬能的淘寶、消費分級與價格力三大方面。國際數(shù)字商業(yè)延續(xù)強勁收入增長，云智能利潤率改善趨勢穩(wěn)健2QFY24國際數(shù)字商業(yè)板塊收入同比增長52.8%至245.1億元（1QFY24：40.7%yoy主要得益于AIDC零售整體訂單的強勁增長（+28%yoy）。在菜鳥物流服務能力持續(xù)優(yōu)化的支持下，管理層預計Choice模式在3QFY24或貢獻速賣通超50%的訂單量。云智能板塊2QFY24收入同比增長2.3%至276.5億元，收入增速較為溫和主因公司主動減少低毛利的項目制合同，板塊經(jīng)調整EBITA同比增長43.6%至14.1億元，對應經(jīng)調整EBITA利潤率達5.1%（2QFY23：3.6%）。伴隨相對高利潤率的AI業(yè)務逐步起量，及低利潤率項目的逐步退出，我們預計云智能有望延續(xù)穩(wěn)健的利潤改善趨勢。清晰的資本管理方案目標，致力于釋放長期股東回報過回購、分紅等多種手段回饋股東。截至9月末，股份回購計劃剩余額度達146億美元。戰(zhàn)略方面，管理層指出公司未來10年將優(yōu)先發(fā)展三大方向：技術驅動的互聯(lián)網(wǎng)平臺業(yè)務，AI驅動的科技業(yè)務，以及全球化的風險提示：消費復蘇慢于預期；電商競爭加劇。經(jīng)營預測指標與估值會計年度202220232024E2025E2026E營業(yè)收入(人民幣百萬)853,062868,687947,2251,021,8821,089,756+/-%18.931.839.047.886.64歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)61,95972,509143,943156,983171,075+/-%(58.78)17.0398.529.068.98EPS(人民幣，最新攤薄)22.7527.4756.2363.2268.82ROE(%)6.517.4113.4312.8512.34PE(倍)26.5122.9911.049.829.02PB(倍)1.711.671.391.191.05EVEBITDA(倍)11.1310.118.396.835.90資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(美元):xialulu@+(852)36586000研究員侯杰SACNo.S0570523010002houjie017864@SFCNo.BRI004+(86)1063211166SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154研究員基本數(shù)據(jù)目標價(美元)收盤價(美元截至11月15日)市值(美元百萬)6個月平均日成交額(美元百萬)52周價格范圍(美元)BVPS(美元)149.7087.07 221,456 1,37874.58-121.3056.15股價走勢圖阿里巴巴(%)(%)4(2)(7)(美元)121110988775Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23資料來源：S&P免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。阿里巴巴2QFY24總收入同比增長8.5%至2,247.9億元，主要得益于淘寶天貓總收入同比增長4.2%以及其他五個主要板塊收入合計同比增長12.1%（包含國際數(shù)字商業(yè)、本地生活、菜鳥、云智能及大文娛）所支持。集團經(jīng)調整歸母凈利潤同比增長16.8%至401.2億元，經(jīng)調整凈利潤率為17.8%；經(jīng)調整EBITA同比增長18.5%至428.5億元，經(jīng)調整EBITA利潤率為19.1%，同比改善1.6pp，主要得益于淘天外的其他業(yè)務板塊經(jīng)營效率改善顯著。淘天集團：分部收入同比增長4.2%至976.5億元。其中客戶管理收入同比增長2.7%至686.6億元，主要得益于在新廣告平臺的賦能下，商家廣告投資意愿增強，但部分被淘寶和天貓的線上GMV輕微下降所抵消。直營與其他收入同比增長5.9%至239.0億元，主要得益于消費電子和電器品類的收入增長。分部經(jīng)調整EBITA同比增長3.2%至470.8億元，經(jīng)調整EBITA利潤率48.2%，同比下滑0.5pp。經(jīng)調整EBITA利潤額同比增長主因部分虧損業(yè)務的經(jīng)營效率的改善及客戶管理利潤的增長，部分被淘寶APP對用戶獲取和留存及內容的投入的增加所抵消。截止2QFY24，淘寶APP用戶實現(xiàn)健康同比自然增長，該季度交易買家數(shù)和訂單數(shù)均取得增長。國際數(shù)字商業(yè)集團：分部收入同比增長52.8%至245.1億元。其中國際零售商業(yè)收入同比增長72.7%至189.8億元，主要得益于AIDC零售商業(yè)整體訂單的強勁增長（+28%yoy來自速賣通Choice的收入貢獻，以及變現(xiàn)率的提升。分部經(jīng)調整EBITA虧損同比收窄48.7%至3.8億元，主要得益于Lazada和Trendyol盈利水平有所改善，其中Lazada單均虧損同環(huán)比均實現(xiàn)收窄。本地生活集團：分部收入同比增長16.3%至155.6億元，主要得益于餓了么和高德業(yè)務的強勁增長。分部經(jīng)調整EBITA虧損同比收窄23%至25.6億元，主要得益于餓了么的每筆訂單的單位經(jīng)濟效益有所改善和規(guī)模擴大帶來的“到家”業(yè)務虧損持續(xù)收窄。菜鳥集團：分部收入同比增長24.8%至228.2億元，主要得益于跨境物流履約解決方案和收入增長。分部經(jīng)調整EBITA同比增長624.8%至9.1億元，主要得益于跨境物流履約解決方案、物流科技及其他服務，以及國內物流業(yè)務的經(jīng)營業(yè)績有所改善。云智能集團：分部收入同比增長2.3%至276.5億元，主要由于阿里巴巴并表業(yè)務所驅動。不計來自阿里巴巴并表業(yè)務的收入同比小幅下降，主因集團通過減少來自利潤率較低的項目式合約類收入以持續(xù)提升收入質量，而該減少大部分則被公有云產(chǎn)品和服務的收入增長所抵消。分部經(jīng)調整EBITA同比增長43.6%至14.1億元，主要得益于產(chǎn)品結構和運營效率改善。管理層在業(yè)績會中表示，未來云智能集團將通過減少低毛利業(yè)務來繼續(xù)提升收入質量。此外，該季度釘釘業(yè)務收入由云智能集團重分類至所有其他，以期為釘釘提供更大的自主權來促進創(chuàng)新和增強競爭力。大文娛集團：分部收入同比增長10.5%至57.8億元，主要得益于大麥網(wǎng)與阿里影業(yè)的線下娛樂業(yè)務的強勁收入增長和優(yōu)酷訂閱收入增長，部分被優(yōu)酷廣告收入下降所抵消。分部經(jīng)調整EBITA虧損收窄44.5%至2.0億元，主要得益于大麥網(wǎng)和阿里影業(yè)的盈利水平提升。所有其他：分部收入同比減少0.2%至480.5億元，主因盒馬、飛豬、阿里健康和智能信息的收入增長所貢獻，部分被與去年同期相比消費者減少囤積行為造成客單價減少而導致的高鑫零售收入下降所抵消。分部經(jīng)調整EBITA虧損同比收窄50.2%至14.4億元，主要得益于盒馬、釘釘和飛豬經(jīng)營業(yè)績改善。(yoy(yoy%)300250200150100500總收入總收入同比增速4035302520151050(5)1QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY24資料來源：公司公告，華泰研究(%)(人民幣十億元)(%)60504030200調整后調整后EBITA調整后EBITA利潤率2520501QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY24資料來源：公司公告，華泰研究分部舊口徑新口徑增（增（+）/減（-）業(yè)務云智能集團主要包括阿里云以及釘釘主要包括阿里云（-）釘釘所有其他主要包括高鑫零售、盒馬、阿里健康、靈犀主要包括高鑫零售、盒馬、互娛、銀泰、智能信息（主要包括UC優(yōu)視銀泰、智能信息（主要包括和夸克業(yè)務）、飛豬和其他業(yè)務飛豬、釘釘和其他業(yè)務阿里健康、靈犀互娛、（+）釘釘資料來源：公司公告，華泰研究免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們微調對阿里巴巴FY24/FY25/FY26的收入預測至9,472/10,219/10,898億元（前值：9,575/10,456/11,254億元主要考慮到消費情緒的修復或仍需一定時間。我們預計阿里巴巴FY24/FY25/FY26的非GAAP歸母凈利潤為1,840/1,905/2,026億元（前值：1,763/1,906/2,039億元上調非GAAP歸母凈利率預測主因淘天集團利潤率表現(xiàn)穩(wěn)健，且如云智能、菜鳥等子業(yè)務線的利潤改善情況好于我們此前預期。（人民幣十億元）FY24EFY25EFY26E前值新值變動,%前值新值變動,%前值新值營業(yè)收入957.5947.2-1.1%1,045.61,021.9-2.3%1,125.41,089.8-3.2%毛利潤362.8370.42.1%395.5402.31.7%429.0430.70.4%歸屬于普通股股東的非GAAP凈利潤176.3184.04.4%190.6190.50.0%203.9202.6-0.6%非GAAP凈利率18.4%19.4%1.018.2%18.6%0.418.1%18.6%0.5資料來源：華泰研究預測我們基于SOTP估值法的目標價為149.7美元（前值：150.6美元對應15.2/14.7/13.8倍FY24/FY25/FY26非GAAP口徑下預測PE。分部具體如下：淘天集團每ADS估值85.6美元（前值：87.3美元基于10.0倍FY24非GAAP口徑下預測PE不變（可比公司均值：19.4倍折價主因體量較大、業(yè)務增速較緩。阿里國際數(shù)字商業(yè)集團每ADS估值15.2美元（前值：14.4美元基于3.0倍FY24預測低于美團股價對應的2.4倍預測PS，主因公司旗下餓了么的市場份額低于美團。菜鳥集團每ADS估值7.4美元（前值7.3美元基于最新一輪融資交易價值和阿里巴巴較可比公司均值6.9倍有所折價，主因收入增速仍在恢復中。基于最新市值以及30%持有折讓（不變戰(zhàn)略投資每ADS估值11.7美元（前值：11.4美（人民幣百萬）經(jīng)調整凈利潤PE(x)營收PS(x)估值，百萬美元持有比例估值，百萬美元每ADS估值，美元中國商業(yè)155,97410.0x3.0x217,379100.0%217,37985.6國際商業(yè)92,3223.0x38,601100.0%38,60115.2本地消費者服務58,9842.0x16,441100.0%16,4416.5菜鳥27,06169.5%18,8187.4云計算106,1794.0x59,192100.0%59,19223.3投資42,40470.0%29,68311.7螞蟻金服26,08270.0%18,2577.2其他16,32270.0%11,4264.5合計380,114149.7注美元/人民幣=7.18，基于11月16日人民幣兌美元中間價。資料來源：華泰研究預測公司代碼收盤價非GAAPPE(x)非GAAPPEG(x)凈利CAGRPS(x)PSGPSG(x)營收CAGR（交易貨幣）2023E2024E2025E2023E23E-25E2023E2024E2025E2023E23E-25E拼多多PDDUS114.419.715.311.70.728.05.13.93.20.232.9京東JDUS28.610.08.87.60.811.90.30.30.30.13.8唯品會VIPSUS15.87.16.96.50.89.20.60.50.50.23.4美團3690HK113.329.419.513.00.2154.12.41.91.60.119.0AmazonAMZNUS143.240.530.723.40.4105.42.62.32.10.211.6eBayEBAYUS40.69.49.59.015.40.62.12.02.00.73.1平均值19.415.111.93.012.42.21.81.60.212.3注：數(shù)據(jù)截至11月15日收盤。資料來源：彭博一致預期，華泰研究公司代碼代碼收盤價營收同比增速，%PS(x)2023E2024E2025E2023E2024E2025EAmazonAMZNUS143.211.011.612.22.62.32.1MicrosoftMSFTUS369.710.914.314.112.110.69.3GoogleGOOGUS136.49.011.411.56.76.05.4SalesforceCRMUS219.411.011.011.46.15.55.0平均值6.96.15.4注：數(shù)據(jù)截至11月15日收盤；Microsoft使用其財年加權平均值（財年結于6月Salesforce采用FY24-FY26數(shù)據(jù)（財年結于1月）資料來源：彭博一致預期，華泰研究公司代碼收盤價營收同比增速，%PS(x)（交易貨幣）2023E2024E2025E2023E2024E2025E美團3690HK113.316.621.319.12.41.9DoorDashDASHUS95.230.317.216.44.43.83.2DeliveryHeroDHERGR31.223.015.212.60.80.70.6JustEatTakeawayTKWYNA14.8(3.1)7.97.20.60.60.5平均值2.11.8注：數(shù)據(jù)截至11月15日收盤。資料來源：彭博一致預期，華泰研究消費復蘇慢于預期；電商競爭加劇。-----阿里巴巴522391261130055x45x35x25x20xNov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23資料來源：S&P、華泰研究-----阿里巴巴41631220810407.1x5.6x4.1x2.6x1.1xNov-20May-21Nov-21May-22Nov-22May-23資料來源：S&P、華泰研究利潤表會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入853,062868,687947,2251,021,8821,089,756銷售成本(539,450)(549,695)(576,872)(619,548)(659,027)毛利潤313,612318,992370,352402,334430,729銷售及分銷成本(119,799)(103,496)(108,173)(115,473)(123,142)管理費用(31,922)(42,183)(35,995)(35,766)(38,141)其他收入/支出(92,253)(72,962)(65,495)(63,152)(64,208)財務成本凈額(20,611)(16,989)(947.22)(16,146)(17,436)應占聯(lián)營公司利潤及虧損14,344(8,063)947.2210,21910,898稅前利潤73,89481,122166,373187,126204,147稅費開支(26,815)(15,549)(27,295)(35,381)(38,650)少數(shù)股東損益(15,170)(7,210)(4,736)(5,109)(5,449)凈利潤61,95972,509143,943156,983171,075折舊和攤銷(48,065)(46,938)(28,130)(31,527)(34,938)EBITDA158,205175,710203,879229,713249,889EPS(人民幣，基本)22.9927.6556.5963.6269.26資產(chǎn)負債表會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E存貨0.000.000.000.000.00應收賬款和票據(jù)145,995137,072156,154150,693173,263現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物189,898193,086257,303396,976489,560其他流動資產(chǎn)302,642367,808370,685372,143374,295總流動資產(chǎn)638,535697,966784,142919,8121,037,118固定資產(chǎn)171,806176,031204,509235,352268,127無形資產(chǎn)59,23146,91362,22578,47195,440其他長期資產(chǎn)825,981832,134850,674857,006883,206總長期資產(chǎn)1,057,0181,055,0781,117,4081,170,8291,246,772總資產(chǎn)1,695,5531,753,0441,901,5502,090,6412,283,890應付賬款374,943373,085378,780412,556437,624短期借款8,8417,4667,4667,4667,466其他負債0.004,8004,8004,8004,800總流動負債383,784385,351391,046424,822449,890長期債務38,24452,02352,02352,02352,023其他長期債務191,332192,749196,353199,795202,349總長期負債229,576244,772248,376251,818254,372股本1.001.001.001.001.00儲備/其他項目958,133999,5141,143,4571,300,4401,471,515股東權益958,134999,5151,143,4581,300,4411,471,516少數(shù)股東權益124,059123,406118,670113,560108,112總權益1,082,1931,122,9211,262,1281,414,0011,579,628估值指標會計年度(倍)202220232024E2025E2026EPE26.5122.9911.049.829.02PB1.711.671.391.191.05EVEBITDA11.1310.118.396.835.90股息率(%)0.000.000.000.000.00自由現(xiàn)金流收益率(%)7.084.755.479.537.86資料來源：公司公告、華泰研究預測現(xiàn)金流量表會計年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026EEBITDA158,205175,710203,879229,713249,889融資成本20,61116,989947.2216,14617,436營運資本變動24,577(10,426)(16,264)37,779345.98稅費(26,815)(15,549)(27,295)(35,381)(38,650)其他(33,819)33,028(10,194)(21,150)(21,572)經(jīng)營活動現(xiàn)金流142,759199,752151,073227,107207,449CAPEX(30,280)(65,152)(71,920)(78,616)(84,682)其他投資活動(168,312)(70,354)(13,989)7,329(12,748)投資活動現(xiàn)金流(198,592)(135,506)(85,909)(71,287)(97,429)債務增加量2,29911,3420.000.000.00權益增加量(61,116)(74,735)0.000.000.00派發(fā)股息0.000.000.000.000.00其他融資活動現(xiàn)金流(5,632)(2,226)(947.22)(16,146)(17,436)融資活動現(xiàn)金流(64,449)(65,619)(947.22)(16,146)(17,436)現(xiàn)金變動(120,282)(1,373)64,217139,67392,584年初現(xiàn)金356,469227,353225,980290,197429,870匯率波動影響(8,834)3,5300.000.000.00年末現(xiàn)金236,187225,980290,197429,870522,454業(yè)績指標會計年度(倍)增長率(%)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入18.931.839.047.886.64毛利潤5.921.7216.108.647.06營業(yè)利潤(22.35)44.1060.1316.969.20凈利潤(58.78)17.0398.529.068.98EPS盈利能力比率(%)(58.67)20.26104.6612.438.87毛利潤率36.7636.7239.1039.3739.53EBITDA18.5520.2321.5222.4822.93凈利潤率7.268.3515.2015.3615.70ROE6.517.4113.4312.8512.34ROA償債能力(倍)3.664.217.887.867.82凈負債比率(%)(14.91)(13.37)(17.30)(25.95)(29.23)流動比率1.661.812.012.172.31速動比率營運能力(天)1.661.812.012.172.31總資產(chǎn)周轉率(次)0.500.500.520.510.50應收賬款周轉天數(shù)57.1258.6555.7254.0553.51應付賬款周轉天數(shù)246.54244.94234.60229.91232.21存貨周轉天數(shù)NANANANANA現(xiàn)金轉換周期每股指標(人民幣)NANANANANAEPS22.9927.6556.5963.6269.26每股凈資產(chǎn)355.52381.13449.50527.03595.76分析師聲明本人，夏路路、侯杰，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產(chǎn)品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰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