風(fēng)險(xiǎn)投資參與對ipo超募的影響

風(fēng)險(xiǎn)投資參與對ipo超募的影響

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與聲譽(yù)對大學(xué)宣傳教育的影響自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板宣布成立以來，高資本率一直伴隨著新股市的發(fā)行。截至2011年12月31日,共有281支股票在創(chuàng)業(yè)板上市,除洲明科技、東寶生物、星星科技和精鍛科技4家公司出現(xiàn)融資凈額低于計(jì)劃募集資金外,其余277家公司均存在不同程度的超募。這281家公司分75批上市,平均超募比率高達(dá)171%,其中210家公司超募比率超過100%,占全部創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的74.73%,而1991~2010年的20年間,我國股市的平均超募率為41.5%(方軍雄和方芳,2010),創(chuàng)業(yè)板上市公司超募程度明顯高于中小板和主板。資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置,促使更多資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)。超募資金是指沒有具體用途的資金,上市公司在使用IPO超募資金過程中普遍存在過度投資和高管薪酬的過度發(fā)放,嚴(yán)重?fù)p害了資本市場的資源配置效率(夏蕓和徐欣,2012)。梁建敏和吳江(2012)研究發(fā)現(xiàn),控制了企業(yè)發(fā)行前總資產(chǎn)、歷史業(yè)績等因素后,融資規(guī)模的增大對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有負(fù)面影響,企業(yè)在募集資金時(shí)不是依據(jù)自身的需要,而是一味追求超募,造成資金利用率低下。因此,探究創(chuàng)業(yè)板公司超募的影響因素,具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。鑒于風(fēng)險(xiǎn)投資、承銷商和審計(jì)師在IPO市場的重要作用,分析這三類中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人融資超募的影響。本文使用2009年10月30日到2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的281支股票為樣本,在控制承銷費(fèi)、發(fā)行市盈率、大股東持股比例等變量的基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn),高聲譽(yù)的承銷商為了追求高的承銷費(fèi)對發(fā)行人的超募程度有顯著正向的影響,即聲譽(yù)機(jī)制無法約束承銷商的機(jī)會主義行為;但風(fēng)險(xiǎn)投資持股和聲譽(yù)對發(fā)行人的超募程度沒有顯著影響。將樣本按有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股分組后發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上能夠抑制高聲譽(yù)承銷商的機(jī)會主義行為。此外,審計(jì)師聲譽(yù)和超募程度顯著負(fù)相關(guān),說明高聲譽(yù)的審計(jì)師顯著降低了發(fā)行人的超募程度。二、高聲譽(yù)服務(wù)商的超生長效應(yīng)作為承銷商的投資銀行在IPO中發(fā)揮了重要的作用。投資銀行是證券發(fā)行市場中重要的“信息生產(chǎn)者”和“認(rèn)證中介”,高聲譽(yù)承銷商能顯著降低發(fā)行過程中的信息不對稱,從而降低發(fā)行抑價(jià),提高證券發(fā)行價(jià)格(Booth和Smith,1986;Beatty和Ritter,1986;Carter和Manaster,1990)。Cook等(2006)的研究表明,承銷商能夠通過發(fā)行前的營銷努力影響中小投資者的行為,推高IPO公司的股價(jià)。Chemmanur和Krishnan(2009)指出高聲譽(yù)的承銷商能為IPO發(fā)行人吸引到高質(zhì)量的分析師、機(jī)構(gòu)投資者等市場參與者,從而增加投資者信念的異質(zhì)性,獲得高的估值。徐浩萍和羅煒(2007)從市場份額和執(zhí)業(yè)質(zhì)量兩個(gè)方面定義承銷商聲譽(yù),發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)好的投資銀行可以顯著降低IPO發(fā)行折價(jià),并且能夠在未來獲得更多數(shù)量以及更高質(zhì)量的上市公司的認(rèn)可。施海娜等(2011)研究表明在我國中小板市場上投行市場競爭力和發(fā)行抑價(jià)顯著負(fù)相關(guān),為我們提供了投行聲譽(yù)機(jī)制有效性的證據(jù)。在我國現(xiàn)行發(fā)行制度下,IPO發(fā)行股數(shù)由證監(jiān)會確定,發(fā)行價(jià)格是影響募資總額的決定性因素。發(fā)行價(jià)格定的越高,募資總額越高,越容易引起超募。2009年詢價(jià)制改革以來,承銷商獲得了實(shí)際定價(jià)權(quán),新股發(fā)行價(jià)格由發(fā)行公司與承銷商向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)確定,相對于普通承銷商,聲譽(yù)好的承銷商在詢價(jià)過程中更有資源、有能力影響機(jī)構(gòu)投資者,推高發(fā)行價(jià),導(dǎo)致更高的超募比率。郭海星等(2011)指出,在我國證券市場效率不高的背景下,配合承銷商的機(jī)會主義行為采取高報(bào)價(jià)策略爭取配售份額是詢價(jià)投資者的占優(yōu)選擇。另外,創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)的承銷費(fèi)由發(fā)行方與承銷商自行協(xié)商決定,部分承銷商在固定收費(fèi)比例基礎(chǔ)上增加浮動收費(fèi)比例,或等級累計(jì)收費(fèi),這意味著募資金額越高,收取的承銷費(fèi)也就越高。在利益驅(qū)動下,承銷商有動機(jī)推高發(fā)行價(jià)。基于上述分析,我們認(rèn)為高聲譽(yù)承銷商有動機(jī)也有能力提高超募率。因此提出本文第一個(gè)研究假設(shè)。假設(shè)1:承銷商聲譽(yù)與超募程度正相關(guān),相對于低聲譽(yù)承銷商,高聲譽(yù)承銷商的發(fā)行超募程度更為嚴(yán)重。風(fēng)險(xiǎn)投資也是IPO市場上重要的金融中介。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅為企業(yè)提供股權(quán)融資,還具有認(rèn)證功能、監(jiān)控功能和市場力作用(Megginson和Weiss,1991;Barry等,1990;Chemmanur和Loutskina,2006)。Megginson和Weiss(1991)指出風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO中具有認(rèn)證功能,能為發(fā)行人吸引到高聲譽(yù)的承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能降低企業(yè)的IPO抑價(jià),而且能降低投行的承銷費(fèi),減少發(fā)行總成本。Barry等(1990)指出風(fēng)險(xiǎn)投資將其資金集中投資于少數(shù)幾個(gè)企業(yè),提供集中化的監(jiān)控服務(wù)。高質(zhì)量的監(jiān)控服務(wù)能減少投資者的不確定程度,降低IPO抑價(jià)。Chemmanur和Loutskina(2006)提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的市場力作用。他們指出風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO時(shí)不是發(fā)揮認(rèn)證作用,而是通過其市場力作用,為IPO公司吸引到高質(zhì)量的證券分析師、承銷商和機(jī)構(gòu)投資者等市場參與者,增加投資者信念的異質(zhì)性,從而提高IPO公司的估值。也有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。Gompers(1996)提出了風(fēng)險(xiǎn)投資的逐名理論。年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資公司為了建立良好的聲譽(yù)以順利籌集到下筆基金,可能以較高的IPO抑價(jià)為代價(jià)使尚未成熟的企業(yè)提前上市。Lee和Wahal(2004)用配對的方法研究發(fā)現(xiàn)相對于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO,風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO有更高的抑價(jià),與逐名理論相一致,高抑價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)投資在未來能籌集到更多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。陳工孟等(2011)研究發(fā)現(xiàn)在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業(yè)中,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO折價(jià)顯著高于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè),支持逐名假說,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以較高的IPO抑價(jià)為代價(jià)提早退出投資項(xiàng)目,建立自己的聲譽(yù),以此吸引更多資金的流入。在我國現(xiàn)行制度下,IPO后風(fēng)險(xiǎn)投資退出存在較長的鎖定期,根據(jù)不同情況,創(chuàng)業(yè)板中風(fēng)險(xiǎn)投資鎖定期為12個(gè)月和36個(gè)月。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的不是募資最大化,而是退出時(shí)價(jià)值最大化。由于超募不僅會引起過度投資及高管薪酬的過度發(fā)放(夏蕓和徐欣,2012),還會對公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響(梁建敏和吳江2012),引起公司價(jià)值的下降,風(fēng)險(xiǎn)投資的利益會因此受損。風(fēng)險(xiǎn)投資從自身利益出發(fā),必然會采取措施對發(fā)行公司進(jìn)行監(jiān)督和約束,積極參與募資金額的決策和承銷商選擇?；谏鲜龇治?我們提出如下研究假設(shè)。假設(shè)2:風(fēng)險(xiǎn)投資特別是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資,居于鎖定期的限制,對發(fā)行公司的超募可能會有抑制作用。審計(jì)師同樣在IPO市場發(fā)揮了重要的作用。IPO市場是一個(gè)典型的信息不對稱市場,投資者主要依賴招股說明書中的信息特別是會計(jì)盈余來評估發(fā)行人的質(zhì)量和價(jià)值(Brau和Fawcett,2006)。高聲譽(yù)的審計(jì)師為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)聲譽(yù)資本,有動機(jī)監(jiān)督客戶的盈余質(zhì)量。Brau和Johnson(2009)發(fā)現(xiàn)審計(jì)師等第三方認(rèn)證聲譽(yù)與發(fā)行人IPO當(dāng)年的盈余管理水平顯著負(fù)相關(guān)。李仙等(2006)研究表明在我國IPO市場上,相對于非十大事務(wù)所審計(jì)的公司,經(jīng)十大事務(wù)所審計(jì)的公司有顯著低的盈余管理程度。鄧川(2011)研究表明當(dāng)公司審計(jì)師由大所變?yōu)樾∷鶗r(shí),盈余管理程度顯著提高,由小所變?yōu)榇笏鶗r(shí),盈余管理程度顯著降低。陳輝發(fā)等(2012)研究表明當(dāng)會計(jì)師事務(wù)所有會計(jì)師被證監(jiān)會選為發(fā)審委委員時(shí),這些事務(wù)所審計(jì)的IPO公司的盈余質(zhì)量,無論橫向比較還是縱向比較均有顯著提高,來自政府認(rèn)可的聲譽(yù)顯著提高了事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量。潘越等(2010)研究表明我國上市公司確實(shí)存在配合IPO的盈余管理行為。由于高聲譽(yù)審計(jì)師能降低IPO公司盈余管理行為,提高發(fā)行公司會計(jì)透明度,因此我們提出本文第三個(gè)研究假設(shè)。假設(shè)3:審計(jì)師聲譽(yù)有助于提高發(fā)行公司的會計(jì)透明度,可能降低IPO公司的超募程度。三、研究設(shè)計(jì)(一)司司的相關(guān)數(shù)據(jù)來源本文以2011年12月31日前在創(chuàng)業(yè)板上市的281家公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資和審計(jì)師對IPO超募程度的影響。創(chuàng)業(yè)板公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來源于清科數(shù)據(jù)庫,并和招股說明書逐一核對。(二)采用中國證券會計(jì)師協(xié)會法,根據(jù)《公司法》第一階段的數(shù)據(jù),確定造林的高聲譽(yù)審計(jì)本文選用Ln(AF/PF)為被解釋變量衡量超募程度,其中,AF為實(shí)際募集資金,PF為計(jì)劃募集資金。解釋變量為承銷商聲譽(yù)、審計(jì)師聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)。對承銷商聲譽(yù)的衡量,國外大部分研究采用其墓碑公告(tombstoneannouncement)排名和市場份額。我國沒有類似國外的墓碑公告,因此采用市場份額法,按2009~2011年中國證券業(yè)協(xié)會公布的IPO承銷金額和承銷家數(shù)排名加權(quán)平均計(jì)算。計(jì)算公式為:(0.5×T年IPO主承銷家數(shù)排名+0.5×T年IPO主承銷金額排名)/3排在前10名的為高聲譽(yù)承銷商,取值為1,其他取0。風(fēng)險(xiǎn)投資為虛擬變量,公司IPO前有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)取值為1,其他取0。風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)按清科集團(tuán)每年發(fā)布的“中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”確定,排名前20名為高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資,取值為1,其他為低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資,取值為0。參照國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn),本文根據(jù)中國注冊會計(jì)師協(xié)會排名確定審計(jì)師聲譽(yù)?，F(xiàn)有研究一般采用國際“四大”或國內(nèi)“十大”衡量審計(jì)師聲譽(yù),由于在我們的樣本中,只有兩家公司由國際“四大”審計(jì),因此我們把國際“四大”和國內(nèi)“十大”事務(wù)所定為高聲譽(yù)審計(jì)師,取值為1,其他取0。為了分析承銷商的超募動機(jī),本文分別控制了承銷費(fèi)和承銷費(fèi)率。參照以往的文獻(xiàn),本文還控制了公司發(fā)行市盈率、公司成立到上市時(shí)間、第一大股東持股比例、年度和行業(yè)等,具體變量定義見表1。基于以上相關(guān)變量,建立線性回歸模型考察中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與超募的關(guān)系。四、成功研究的結(jié)果(一)高聲譽(yù)服務(wù)商的承保能力表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì),在這281家公司中,實(shí)際募集資金平均為計(jì)劃募集資金的2.71倍,超募率最大值為738%,均值為171%,最小值為-19%,中位數(shù)為155%,創(chuàng)業(yè)板存在嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。其中,51%的公司使用了高聲譽(yù)的承銷商,46%的公司使用了高聲譽(yù)的審計(jì)師,55%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。在有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的155家公司中,37.4%的公司有高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與,風(fēng)險(xiǎn)投資平均持股份額為14.42%,最低的持股份額只有0.34%,最高持股份額為60.96%。而Megginson和Weiss(1991)報(bào)告的風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO前的平均持股份額為36.6%,說明雖然創(chuàng)業(yè)板半數(shù)以上的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資的參與,但風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)和持股份額普遍較低。市盈率最大值為150.8,最小值為18.12,中位數(shù)為58.14,平均市盈率為60.56,顯示出創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的高市盈率特征。承銷保薦費(fèi)最大值為15000萬元,最小值為800萬元,均值為3900萬元,承銷保薦費(fèi)率最大為13%,最小值為1.6%,平均為6%,表明不同公司的承銷費(fèi)率和承銷費(fèi)存在較大的差異。3.9%的發(fā)行人最終控制人為國有,說明創(chuàng)業(yè)板上市公司大部分為非國有控股。表3和表4為分組樣本t檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可以看出,高聲譽(yù)承銷商的平均超募率為189.3%,低聲譽(yù)承銷商的平均超募率為152.2%,高聲譽(yù)承銷商超募率高于低聲譽(yù)承銷商超募率,并通過1%的顯著性檢驗(yàn)。高聲譽(yù)承銷商的平均承銷費(fèi)為4280萬元,低聲譽(yù)承銷商的平均承銷費(fèi)為3420萬元,高聲譽(yù)承銷商的承銷費(fèi)高于低聲譽(yù)承銷商,并通過1%的顯著性檢驗(yàn)。但兩者承銷費(fèi)比率沒有顯著差異,說明承銷費(fèi)的差異主要來自募資金額的影響。高聲譽(yù)承銷商承銷的樣本中,有65.5%的發(fā)行人有風(fēng)險(xiǎn)投資背景,低聲譽(yù)承銷商承銷的樣本中44.6%的發(fā)行人有風(fēng)險(xiǎn)投資背景,兩者存在顯著差別。高聲譽(yù)承銷商承銷發(fā)行的市盈率高于低聲譽(yù)承銷商,通過10%的顯著性檢驗(yàn)。高聲譽(yù)和低聲譽(yù)承銷商的發(fā)行中,第一大股東持股比例、審計(jì)師聲譽(yù)和承銷費(fèi)率以及公司從成立到上市年限沒有顯著區(qū)別。從表4可以看出,相對于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的發(fā)行公司,有風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)行公司雇傭了高聲譽(yù)的承銷商,并且支付較高的承銷費(fèi),但兩者在超募程度、承銷費(fèi)率、審計(jì)師聲譽(yù)、第一大股東持股比例等方面沒有顯著區(qū)別。表5報(bào)告了按超募程度分組后的檢驗(yàn)結(jié)果。當(dāng)超募率高于中位數(shù)時(shí),定義為高超募組,其他為普通組。從表5可以看出,高超募組的承銷商聲譽(yù)顯著高于普通組,有顯著高的承銷費(fèi),但承銷費(fèi)率顯著低于普通組。風(fēng)險(xiǎn)投資方面,高超募組中,56.03%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景,普通組中,54.29%的公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景,兩組的風(fēng)險(xiǎn)投資支持比例沒有顯著區(qū)別。高超募組市盈率顯著高于普通組,說明高市盈率也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板高超募的一個(gè)重要因素。另外,高超募組的審計(jì)師聲譽(yù)與普通組沒有顯著區(qū)別。為了考察承銷商、審計(jì)師和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的相互影響,表6針對這三個(gè)中介機(jī)構(gòu)與超募的關(guān)系進(jìn)行了兩兩組合分析,并檢驗(yàn)了各組IPO公司超募率的均值。由PanelA可知,在按承銷商聲譽(yù)和審計(jì)師聲譽(yù)進(jìn)行的分組中,高聲譽(yù)承銷商和低聲譽(yù)審計(jì)師參與的IPO超募比率最高,均值為193%,而低聲譽(yù)承銷商和高聲譽(yù)審計(jì)師參與的IPO超募比率最低,均值為148%,說明承銷商和審計(jì)師對超募的影響方向相反;由PanelB可知,在按承銷商聲譽(yù)和有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股進(jìn)行的分組中,當(dāng)公司在IPO前沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股且由高聲譽(yù)承銷商承銷時(shí)超募比率最高,均值為203%,在沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中,承銷商由低聲譽(yù)變?yōu)楦呗曌u(yù)時(shí),超募率均值由151%增加到203%,在有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中,承銷商由低聲譽(yù)變?yōu)楦呗曌u(yù)時(shí),超募率均值由154%增加到182%,增加幅度低于無風(fēng)險(xiǎn)投資樣本,說明風(fēng)險(xiǎn)投資對高聲譽(yù)承銷商的超募有一定的抑制作用;由PanelC可知,在按審計(jì)師聲譽(yù)和有無風(fēng)投進(jìn)行的分組中,當(dāng)審計(jì)師為高聲譽(yù)且有風(fēng)險(xiǎn)投資持股時(shí)超募比率最低,均值為162%,說明兩者對超募比率影響的方向相同。不論公司有無風(fēng)險(xiǎn)投資持股,高聲譽(yù)審計(jì)師的加入均能降低超募率,在有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中,高聲譽(yù)審計(jì)師加入使超募率由177%下降到162%,在沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中,高聲譽(yù)審計(jì)師的加入使超募率由174%下降到168%,說明有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中超募率的下降幅度更大,風(fēng)險(xiǎn)投資有利于審計(jì)師作用的發(fā)揮。同時(shí),由表6可知,雖然在各種不同認(rèn)證組合下,超募率均值發(fā)生了變化,但是均值檢驗(yàn)均在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著不為0。(二)變量之間相關(guān)關(guān)系表7列示的是相關(guān)研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表7可以看出,因變量與大部分自變量存在顯著的相關(guān)關(guān)系,自變量之間相關(guān)系數(shù)在合理的范圍內(nèi),模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。超募程度與承銷商聲譽(yù)顯著正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)以及審計(jì)師聲譽(yù)均沒有顯著關(guān)系,超募程度與市盈率和承銷費(fèi)總額顯著正相關(guān),與承銷費(fèi)率、大股東持股份額和公司從成立到上市年限顯著負(fù)相關(guān)。(三)高度統(tǒng)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)系表8列示的是模型的回歸結(jié)果。模型1是在不考慮承銷費(fèi)的情況下的回歸結(jié)果。從模型1可以看出,承銷商聲譽(yù)與融資超募程度顯著正相關(guān),高聲譽(yù)的承銷商承銷的企業(yè)超募更嚴(yán)重。發(fā)行市盈率與融資超募顯著正相關(guān),說明高市盈率也是高超募率的重要原因之一。審計(jì)師聲譽(yù)和超募程度顯著負(fù)相關(guān),說明高聲譽(yù)的審計(jì)師顯著降低了發(fā)行人的超募程度。風(fēng)險(xiǎn)投資持股、公司年齡和大股東持股比例對超募程度沒有顯著影響。模型2在模型1的基礎(chǔ)上控制了承銷費(fèi),承銷費(fèi)與超募程度顯著正相關(guān),發(fā)行人超募程度越高,支付的承銷費(fèi)越多。在加入保薦承銷費(fèi)后,承銷商聲譽(yù)的顯著性消失,聲譽(yù)對超募沒有顯著影響,說明在承銷費(fèi)金額一定的情況下,承銷商聲譽(yù)對超募程度沒有顯著影響,承銷商聲譽(yù)與超募程度的正相關(guān)關(guān)系主要是由于高聲譽(yù)承銷商追求高的承銷費(fèi)引起。模型3在模型1的基礎(chǔ)上控制了承銷費(fèi)率,承銷費(fèi)率和超募程度顯著負(fù)相關(guān)。在控制了承銷費(fèi)率后,承銷商聲譽(yù)效應(yīng)變得更加顯著,說明在同等承銷費(fèi)率下,高聲譽(yù)承銷商為了追求高的承銷費(fèi)愿意并且有能力提高發(fā)行價(jià),增加發(fā)行人的超募程度。由此可以看出承銷商聲譽(yù)對超募的顯著正的影響來自于承銷商對自身利益最大化的追求,當(dāng)承銷費(fèi)金額一定時(shí),由于沒有利益刺激,承銷商聲譽(yù)對超募沒有顯著影響;當(dāng)承銷費(fèi)率一定時(shí),由于募資金額直接決定承銷費(fèi)的大小,承銷商聲譽(yù)與超募的正相關(guān)關(guān)系變得更加顯著。模型4進(jìn)一步考察了風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)與超募的關(guān)系,相對于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和低聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的發(fā)行,高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資不能降低超募程度。為了進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)投資對超募的作用,本文進(jìn)行了分組檢驗(yàn),將樣本分為有風(fēng)險(xiǎn)投資持股和沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股兩組。模型5為對有風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本進(jìn)行的回歸,模型6為對無風(fēng)險(xiǎn)投資持股樣本進(jìn)行的回歸。在有風(fēng)險(xiǎn)投資的樣本中,即使控制了承銷費(fèi)率后,承銷商聲譽(yù)對超募程度的影響仍不顯著,同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)的影響仍