淺談我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題

淺談我國房地產(chǎn)企業(yè)融資問題

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和深化，企業(yè)融資對國有企業(yè)和私營企業(yè)來說是一個難題。而房地產(chǎn)業(yè)作為一個資金高度密集性行業(yè),自然對企業(yè)融資水平有著更高的要求。從近兩三年的發(fā)展趨勢來看,國家對房地產(chǎn)業(yè)的調(diào)控力度逐年加大,從2003年6月中國人民銀行《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》的發(fā)布,到2004年4—5月份一系列緊縮政策的推出,國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)“門檻”提高,銀行貸款難度加大,2007年,國家再度上調(diào)房貸利率。在這種情況下,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)如果單純依賴傳統(tǒng)的銀行體系貸款,必然面臨十分嚴峻的融資風(fēng)險,給企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展帶來不利影響。正是在這種形勢下,我國一些房地產(chǎn)企業(yè)開始走向資本市場。目前,我國企業(yè)上市融資方式主要有:發(fā)行A股股票,即在我國境內(nèi)設(shè)立股份有限公司發(fā)行A股予境內(nèi)投資者,在上海交易所上市;發(fā)行H股股票,即在中國境內(nèi)設(shè)立股份有限公司發(fā)行H股予境外投資者,在香港聯(lián)交所上市;發(fā)行紅籌股股票,在香港或海外設(shè)立公司發(fā)行股份予境外投資者,在香港聯(lián)交所上市。另外,也有部分企業(yè)在紐約或新加坡證券市場發(fā)行股票。迄今為止,除了一些網(wǎng)絡(luò)公司外,基本沒有中國大型企業(yè)單獨在美國或其它地點上市,而有相當(dāng)一部分企業(yè)選擇在香港上市。尤其是在2005年5月后,中國開始股權(quán)分置改革,暫停A股首次公開發(fā)行,一直到2006年年中才得以恢復(fù)。在這期間,正趕上大型國有商業(yè)銀行改革,需要上市融資補充資本金,但由于國內(nèi)A股市場暫停發(fā)行,很多內(nèi)地大型企業(yè)到香港發(fā)行上市。根據(jù)香港聯(lián)合交易所的數(shù)據(jù)顯示,截至2006年8月31日,在香港主板市場上有來自內(nèi)地的100只H股股票,43只紅籌股股票,占香港股市總市值的50.91%,這一比重在過去兩年間增長了22個百分點。2006年以來,中國資本市場的股權(quán)分置改革基本完成,境內(nèi)資本市場發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化,基礎(chǔ)制度問題得以解決,投資者信心恢復(fù)。一年來,代表中國股市走勢的上證綜合指數(shù)上漲幅度已經(jīng)超過200%,2007年9月6日盤中突破5400點。在這種情況下,境內(nèi)A股發(fā)行股價要比香港發(fā)行高,企業(yè)更傾向于選擇發(fā)行價格比較高的市場。證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示,自2006年下半年恢復(fù)IPO以來,境內(nèi)A股市場累計籌資5066億元,比此前5年的累計籌資額多1070億元。下面筆者對A股、H股和紅籌股發(fā)行的一些情況進行比較,希望能對有意上市募集資金的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有所幫助。一、a股董事會、香港h股和紅股的比較(一)由于申請審批困難和需要時間的比較根據(jù)目前國內(nèi)A股市場及香港H股、紅籌股發(fā)行股票的相關(guān)規(guī)定,其上市審批難度及所需時間各不相同。1.美國等港地發(fā)行上市后,以及時關(guān)注臨時上市(1)中國證監(jiān)會批準。(2)一年輔導(dǎo)期。(3)輔導(dǎo)期過后,需等候主承銷商推薦,等候發(fā)審會審批及等候發(fā)行上市等步驟。(4)上市審批至少需要24個月以上時間(包括輔導(dǎo)期)。(5)必須符合我國《公司法》、《證券法》等法律、規(guī)范關(guān)于股票上市的基本要求。2.上市過程回收標準(1)中國證監(jiān)會批準,無名額限制。(2)香港聯(lián)交所審批,無需等候。(3)整個上市過程需時6至9個月左右。(4)必須符合我國《公司法》、《證券法》等法律、規(guī)范及香港相關(guān)法律、法規(guī)關(guān)于股票上市的基本要求。3.發(fā)行h股的一般要求(1)如涉及國有股份,需要國務(wù)院特別批準,難度較大。(2)香港聯(lián)交所審批,無需等候。(3)香港上市過程需時6至9個月左右(如可順利取得批準)。(4)必須符合我國《公司法》、《證券法》等法律、規(guī)范及香港相關(guān)法律、法規(guī)關(guān)于股票上市的基本要求。從以上比較可以看出:發(fā)行H股手續(xù)相對較為簡便,難度相對小些,但不能排除特殊情況;其次是發(fā)行A股,但如果是民營企業(yè)(沒有國有股的情況下),發(fā)行紅籌股會較發(fā)行A股簡便些。(二)公司訴訟時的匯率市盈率是投資者對上市公司的信心程度和籌資額度的方向標,因而在企業(yè)股票發(fā)行時無論是投資者還是企業(yè)本身都十分重視市盈率的確定。從理論上講,市盈率應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行股票企業(yè)的業(yè)績和投資者對企業(yè)的信心程度來判斷,根據(jù)公式(股票市價/每股盈余)計算得出,但由于企業(yè)發(fā)行新股時股票市價尚未確定,所以只能先通過估計市盈率來預(yù)測股票市價。由于市盈率的高低直接關(guān)系到企業(yè)募集資金的多少及公司市值的高低,為了防止泡沫的出現(xiàn),A股市場、H股市場和紅籌股市場對市盈率規(guī)范是不同的。通常,就二級市場市盈率而言,A股市場的平均市盈率高于香港市場,然而A股市場發(fā)行市盈率規(guī)定不超過20倍,且發(fā)行價不超過每股凈資產(chǎn)的2倍;H股市場與紅籌股市場的發(fā)行市盈率相近,其發(fā)行市盈率視公司所在行業(yè)及素質(zhì)不同而不同。香港市場以上市當(dāng)年的贏利預(yù)測作為定價基礎(chǔ),而A股只可以上一年實際贏利為基礎(chǔ),對于高增長的公司,香港市場將取得更高估值。(三)次發(fā)行新政,但選擇融資平臺融資是二次融資的融資路徑,符合我國下的國際概念。請看許多企業(yè)股票上市后,都希望本企業(yè)的股票交易活躍、穩(wěn)定,同時希望借助這一融資平臺繼續(xù)融資,第二次發(fā)行新股(通常稱為增發(fā)新股)。A股市場與H股市場、紅籌股市場對此規(guī)定有較大的不同,具體情況如下:1.股份2.h股3.公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)限制從以上比較可以看出,A股市場對增發(fā)新股限制較多,而紅籌股市場對此限制相對較少,較為容易增發(fā)新股,但對股份公司贏利和公司治理有較高的要求。(四)a股市場、h股市場、紅籌股市場企業(yè)股票上市后,大多股東都希望企業(yè)股票能夠在市場上有較大的流通量和流通性,以期獲取較高的現(xiàn)金流。企業(yè)管理層也希望企業(yè)股票發(fā)行能夠獲取收益,在西方的資本市場上比較常用的方法就是給管理層股票期權(quán),那么A股市場、H股市場、紅籌股市場對此又是如何規(guī)定的呢?具體情況如下:1.股份流通性。(1)A股:僅公開發(fā)行A股部分可流通。(2)H股:部分可流通,此外,外資持有的法人股也可申請在香港上市,滿3年后流通。(3)紅籌股:股份全部流通。2.管理層激勵機制。(1)A股:公司不可以安排管理層期權(quán)及持股計劃。(2)H股:公司目前仍無法安排管理層期權(quán)計劃,但可通過境外基金安排一定的管理層持股計劃。(3)紅籌股:與股份流通性相關(guān),公司可安排管理層持股計劃及管理層期權(quán)計劃。從以上比較可以看出,A股市場對股票流通性和管理層激勵機制限制較多,而紅籌股市場對此限制較少,H股市場則可以變通。(五)上市標準方面,三幾乎所有股票市場對企業(yè)股票市場的業(yè)績和重組條件都作出了具體規(guī)定,A股市場、H股市場及紅籌股市場也不例外,具體情況如下:1.上市業(yè)績要求。(1)A股:上市前3年連續(xù)贏利。(2)H股和紅籌股:主板要求前2年贏利合計達港幣3000萬元,第3年為港幣2000萬元(國內(nèi)企業(yè)以H股形式在主板上市,還需要三點:稅后凈利潤達到6000萬元人民幣以上,凈資產(chǎn)稅后利潤率達到10%以上;凈資產(chǎn)規(guī)模達到4億元人民幣以上;外資股籌資額達5000萬美金)。創(chuàng)業(yè)板無贏利要求,但要求有較高的成長性。2.重組限制。(1)A股:改制重組指導(dǎo)意見規(guī)定,發(fā)生增資,如造成控股股東變化,需等待3年后方可上市。(2)H股和紅籌股:香港聯(lián)交所上市規(guī)則規(guī)定,上市前3年業(yè)績需在相同的管理層下取得;香港聯(lián)交所對此規(guī)定的解釋是,“相同的管理層”包括相同的管理層及控股權(quán),但對于控股權(quán)3年相同要求較為靈活。此外,根據(jù)香港聯(lián)交所最新上市規(guī)則,對于控股權(quán)的要求將定為1年。由此可見,無論是A股市場還是紅籌股市場對上市業(yè)績都有較高的要求,但H股市場例外。(六)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及技術(shù)要點企業(yè)股票上市除了要考慮上述幾個方面外,還需要考慮股票發(fā)行的成本、市場投資者的類型、增發(fā)其它形式股票的可能性、對企業(yè)知名度和治理結(jié)構(gòu)的影響以及籌集資金的幣種等方面的問題。1.h股成本分析A股僅涉及境內(nèi)中介機構(gòu)費用,相對較低。若增發(fā)A股,僅需增加少量的成本,總體費用較為合理。H股涉及中介機構(gòu)費用及香港聯(lián)交所的費用,成本較高。紅籌股涉及中外中介機構(gòu)費用及香港聯(lián)交所的費用,成本較高。2.各種機構(gòu)投資者成為市場的主流A股目前仍以個人投資者為主,市場波動較大。但隨著各種封閉式和開放式基金的創(chuàng)設(shè)、QFII額度的不斷擴大,各種機構(gòu)投資者正在成為市場的主力。H股和紅籌股主要以機構(gòu)投資者為主,同時有大量國際戰(zhàn)略投資者。3.嚴格h股a股及紅籌股上市A股:可分拆部分業(yè)務(wù)海外上市,但中國證監(jiān)會對此要求嚴格。H股:可增發(fā)A股,可分拆部分業(yè)務(wù)A股或紅籌股上市。紅籌股本身不可增發(fā)A股或H股,可分拆部分業(yè)務(wù)A股或H股上市。4.公司治理水平雖然發(fā)行A股、H股及紅籌股都有助于提升企業(yè)知名度和公司治理水平,但通過發(fā)行H股或紅籌股則更能提升企業(yè)的國際知名度,更有利于引入國際先進的管理、治理經(jīng)驗。5.籌集資金A股為人民幣,而發(fā)行H股或紅籌股可以募集到可流通的外匯,主要是港幣和美元。二、證成及上市風(fēng)險分析香港證券市場是中國企業(yè)海外上市的本土市場(HomeMarket)。在國際上,幾乎任何一家企業(yè)股票發(fā)行首先會選擇本土市場,而香港市場正是內(nèi)地和香港企業(yè)股票上市的本土市場,在本土市場發(fā)行股票可以縮短企業(yè)股票發(fā)行時間,提高企業(yè)股票發(fā)行效率。香港資本市場實際上是一個國際著名資本市場,尤其是亞洲和非洲最主要的資本市場之一,是一個較為成熟的資本市場。在這個資本市場上,主要的投資者是來自于歐美的機構(gòu)投資者,而香港當(dāng)?shù)氐乃饺送顿Y者只占少數(shù),投資者較為理性,市場相對平穩(wěn),波動不大。另外,內(nèi)地企業(yè)股票在香港證券市場上市后,有利于提升企業(yè)在國際上的知名度,有利于引進國際上先進的管理經(jīng)驗,同時也是內(nèi)地企業(yè)進入國際市場的一個路徑或平臺。選擇在香港證券市場發(fā)行股票可取得國際資本市場的籌資地位及作為本土資本市場上市公司的優(yōu)勢。這也是為什么近一兩年來隨著國內(nèi)股市的全面復(fù)蘇,雖然發(fā)行A股可以獲得更高的溢價,但仍有許多企業(yè)選擇在香港發(fā)行股票的原因。在香港證券市場發(fā)行股票需要注意的問題是:一是公司治理結(jié)構(gòu)必須相對合理,符合中國內(nèi)地及香港相關(guān)法律規(guī)范的要求;二是必須謹慎、合理地選擇中介機構(gòu),以節(jié)約上市成本;三是合理評估上市風(fēng)險,提升企業(yè)資本市場風(fēng)險判斷力;四是防止機構(gòu)投資者操縱企業(yè)股票價格,給企業(yè)造成不利影響。(1)股份有限公司增發(fā)需間隔1年以上。(2)增發(fā)/配股必須符合有關(guān)法律規(guī)定,同時需取得特別股東大會及中國證監(jiān)會批準。(3)中國證監(jiān)會對增