業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資中的應(yīng)用

業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)投資中的應(yīng)用

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)際投資基金越來(lái)越多地投資于中國(guó)的所有潛力企業(yè)。在國(guó)際投資基金投資目標(biāo)公司的過(guò)程中,這些風(fēng)險(xiǎn)投資基金往往會(huì)與目標(biāo)公司、其原股東或其經(jīng)營(yíng)管理層,以合同形式約定一些特殊條款以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。這些特別條款包括業(yè)績(jī)對(duì)賭條款、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)與共同出售權(quán)條款、贖回權(quán)條款、一票否決權(quán)條款等。而目前,最常被國(guó)際風(fēng)投所采用的就是業(yè)績(jī)對(duì)賭條款,諸如在鼎暉和英聯(lián)資本投資于蒙牛乳業(yè)①以及摩根士丹利投資于上海永樂(lè)電器公司等案例中,均含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款協(xié)議的訂立,從而有效地保障了其國(guó)際風(fēng)投的投資安全性。實(shí)際上,業(yè)績(jī)對(duì)賭不僅僅可用于風(fēng)投領(lǐng)域,也可以在日常企業(yè)的長(zhǎng)期股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中使用。一、業(yè)績(jī)對(duì)棋的簡(jiǎn)單分類(lèi)1.業(yè)績(jī)對(duì)賭的定義。所謂對(duì)賭條款,也被稱(chēng)為估值調(diào)整機(jī)制(AdjustmentValuationMechanism,AVM),簡(jiǎn)而言之,就是在股權(quán)投資過(guò)程中,投資方與被投資方或其原始股東(或控股股東)簽訂協(xié)議針對(duì)未來(lái)不確定性狀況進(jìn)行的一種約定;如果約定的某種情形出現(xiàn),投資方可以行使某種估值調(diào)整的權(quán)利;如果約定的某種情形未出現(xiàn),則被投資方或其原始股東(或控股股東)可行使某種權(quán)利。由于協(xié)議的結(jié)果是不確定的,與賭博有些類(lèi)似之處,因此被形象地稱(chēng)為“對(duì)賭”。從實(shí)質(zhì)來(lái)看,對(duì)賭條款可以被認(rèn)為是一種期權(quán)。目前,股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中所涉及的對(duì)賭協(xié)議大多數(shù)針對(duì)的不確定情況都與被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤,比如未來(lái)的凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、市場(chǎng)占有率、業(yè)績(jī)復(fù)核增長(zhǎng)狀況、企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市等。2.業(yè)績(jī)對(duì)賭的簡(jiǎn)單分類(lèi)。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀分析大至可劃分為以下三種:⑴根據(jù)對(duì)賭條款所涉及履約標(biāo)的物的不同,可分為現(xiàn)金對(duì)賭協(xié)議和股權(quán)對(duì)賭協(xié)議,即根據(jù)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí),投資方取得的是現(xiàn)金還是股權(quán)來(lái)予以區(qū)分。⑵根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同,可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對(duì)賭協(xié)議。⑶根據(jù)對(duì)賭條款所涉及不確定事項(xiàng)的不同,可分為關(guān)于凈利潤(rùn)數(shù)額的對(duì)賭協(xié)議、未來(lái)上市承諾的對(duì)賭協(xié)議,企業(yè)業(yè)績(jī)年增長(zhǎng)率的對(duì)賭協(xié)議和經(jīng)常性EBITDA數(shù)據(jù)的對(duì)賭協(xié)議等。上述三種簡(jiǎn)單分類(lèi)僅是本人根據(jù)目前我國(guó)已發(fā)生的并購(gòu)或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的狀況進(jìn)行分析的一些個(gè)人淺見(jiàn)。實(shí)際上,國(guó)外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容和種類(lèi)上的區(qū)分是非常多的,而且其設(shè)計(jì)更是窮盡智慧而獨(dú)具匠心的。二、業(yè)績(jī)對(duì)棋協(xié)議在投資并購(gòu)后的作用1.業(yè)績(jī)對(duì)賭可解決投資并購(gòu)過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。在長(zhǎng)期股權(quán)投資和并購(gòu)過(guò)程中,投資方經(jīng)常是溢價(jià)取得被投資企業(yè)的股權(quán),且有些時(shí)候取得股權(quán)后仍授權(quán)被投資企業(yè)的原經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理。因此,投資方與被投資企業(yè)及其股東之間肯定存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況。在投資并購(gòu)前,被投資企業(yè)及其股東為了以最優(yōu)惠的條件獲得投資,通常會(huì)對(duì)被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況以及未來(lái)發(fā)展前景等作出良好的包裝;而投資方即使進(jìn)行了盡職調(diào)查,往往也較難對(duì)被投資公司的真實(shí)情況有全面和詳盡的了解。而且完成投資后,投資方有時(shí)候僅僅為被投資企業(yè)的少數(shù)股權(quán)股東,或者被投資企業(yè)仍由原股東(或控股股東)及原經(jīng)營(yíng)管理層所實(shí)際控制,那么投資方對(duì)被投資企業(yè)的具體情況也不會(huì)很清楚的。而在這種情況下,投資方用高價(jià)取得了被投資企業(yè)的股權(quán),實(shí)際上已經(jīng)為投資風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)了單。所以,通過(guò)簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議,可以讓投資方對(duì)其原始投資進(jìn)行下估值調(diào)整平衡,從而防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱(chēng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失。2.業(yè)績(jī)對(duì)賭可激勵(lì)投資并購(gòu)后被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層。在不少投資并購(gòu)案例中,由于投資方對(duì)于所投資企業(yè)所處的行業(yè)、國(guó)家(地區(qū))、細(xì)分市場(chǎng)等狀況并不是具有充分細(xì)致的了解和掌握,或者投資方的主業(yè)與被投資企業(yè)根本無(wú)任何聯(lián)系,甚至投資方的投資主要是為了獲取被投資企業(yè)以后上市退出時(shí)的股權(quán)增值收益,因此,投資并購(gòu)后,被投資企業(yè)往往仍然被委托給其原來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理層進(jìn)行經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。而根據(jù)道德風(fēng)險(xiǎn)理論,經(jīng)營(yíng)管理層有時(shí)候會(huì)為了滿(mǎn)足自我利益——享用盡可能多的企業(yè)資源、謀求更多的工作閑暇、盡量擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)的范圍和權(quán)力等,可能會(huì)作出損害投資方股東利益的經(jīng)營(yíng)管理決策。如果投資方與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層簽署了帶有相應(yīng)股權(quán)激勵(lì)條款的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議——當(dāng)被投資企業(yè)完成了投資方的業(yè)績(jī)考核要求,投資方將給予被投資方經(jīng)營(yíng)管理層一定的股權(quán)予以激勵(lì),否則經(jīng)營(yíng)管理方需要支付一定量的補(bǔ)償(高價(jià)回購(gòu)?fù)顿Y方的部分股權(quán)或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?,則此業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議,不僅可以防止被投資企業(yè)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn),還有助于激勵(lì)其更好的管理運(yùn)營(yíng)被投資企業(yè)。3.業(yè)績(jī)對(duì)賭可促進(jìn)投資并購(gòu)后集團(tuán)的多元化經(jīng)營(yíng)發(fā)展。當(dāng)前,多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略已成為大型企業(yè)集團(tuán)發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。在混合并購(gòu)?fù)顿Y中,隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇,通過(guò)對(duì)其他行業(yè)的投資,投資方可以生產(chǎn)一系列不同的產(chǎn)品或者提供一系列不同的勞務(wù),實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,從而達(dá)到分散因本行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),也可以將交易成本內(nèi)部化,從而獲得更大的市場(chǎng)份額和利潤(rùn),甚至獲得稅收優(yōu)勢(shì)等。但是即使有較為充分的前期盡職調(diào)查和第三方評(píng)估論證,投資方畢竟對(duì)于所投資并購(gòu)的企業(yè)所處的行業(yè)領(lǐng)域、市場(chǎng)環(huán)境、未來(lái)前景等無(wú)法有全面細(xì)致的了解。因此,通過(guò)與被投資方及其原股東訂立業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議,投資方可以在被投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)其并購(gòu)?fù)顿Y之業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)承諾的時(shí)候,要求被投資方及其原始股東就其盈利預(yù)測(cè)缺口予以補(bǔ)償,從而有效降低投資方進(jìn)行多元化并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及不確定性,確保集團(tuán)實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的推行。4.業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的存在有利于保護(hù)小股東的利益。依據(jù)現(xiàn)行《公司法》的相關(guān)規(guī)定,可供小股東采取維護(hù)其自身權(quán)益的途徑既有限且實(shí)施難度較大。但是通過(guò)訂立含有業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的投資協(xié)議,小股東不再需要將其權(quán)益保護(hù)的落腳點(diǎn)專(zhuān)注于被投資公司的日常經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程之上,而是通過(guò)被投資企業(yè)最終是否達(dá)到預(yù)先設(shè)定的特定業(yè)績(jī)條件以及達(dá)不到條件時(shí)被投資企業(yè)及其控股大股東需承擔(dān)怎樣的后果的契約協(xié)議作為保護(hù)小股東利益的事后救助方案。因此,業(yè)績(jī)對(duì)賭條款的設(shè)立,將有助于保障企業(yè)小股東的權(quán)益不受到侵害。三、未來(lái)盈利預(yù)測(cè)模型:預(yù)期業(yè)績(jī)的計(jì)算方法和計(jì)量過(guò)程根據(jù)對(duì)賭條款簽約方的不同,對(duì)賭協(xié)議可分為投資方與被投資企業(yè)間的對(duì)賭協(xié)議、投資方與被投資企業(yè)原股東(或控股股東)間的對(duì)賭協(xié)議。但是對(duì)于投資企業(yè)而言,兩種對(duì)賭協(xié)議的會(huì)計(jì)處理是基本一致。此處的關(guān)鍵問(wèn)題是,我們應(yīng)該如何看待“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”的業(yè)務(wù)內(nèi)容的實(shí)質(zhì)。根據(jù)目前我國(guó)已發(fā)生的并購(gòu)或股權(quán)投資相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭案例分析,我們不難發(fā)現(xiàn),“業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議”其實(shí)是投資方與被投資方及其原股東(或控股股東)就已經(jīng)達(dá)成的股權(quán)投資并購(gòu)交易的價(jià)格的一次修訂,從而使投資方可以對(duì)股權(quán)并購(gòu)交易標(biāo)的價(jià)值是否公允的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。由于股權(quán)并購(gòu)交易標(biāo)的價(jià)格是根據(jù)被投資方未來(lái)預(yù)期收益折現(xiàn)之后計(jì)算所得的,而被投資方未來(lái)的預(yù)期收益本來(lái)就存在一定的不確定性且折現(xiàn)率的選取也不一定合理。因此,投資方為了降低因所購(gòu)買(mǎi)股權(quán)價(jià)格過(guò)高而可能出現(xiàn)損失的風(fēng)險(xiǎn),向被投資方或其原股東(或控股股東)購(gòu)買(mǎi)了一系列的看跌期權(quán)合約——業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議——當(dāng)被投資方未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)不到其預(yù)先承諾的水平時(shí),被投資方或其原股東(或控股股東)將支付補(bǔ)償給投資方。這些看跌期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格通常分別是被投資方承諾的各年預(yù)期業(yè)績(jī)的金額;而具體的補(bǔ)償需要在被投資方年度經(jīng)營(yíng)結(jié)束后才可確定。也就是說(shuō),這些看跌期權(quán)只有到期后方可行權(quán),是一系列的歐式看跌期權(quán)。由上面的分析可知,附帶業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的股權(quán)投資并購(gòu)交易合同中投資方所支付的價(jià)款,實(shí)際上包含了兩部分的內(nèi)容,一部分是購(gòu)買(mǎi)被投資方股權(quán)的價(jià)款,另一部分則是向被投資方或其原股東購(gòu)買(mǎi)的一系列歐式看跌期權(quán)的價(jià)款。因此,在會(huì)計(jì)處理過(guò)程中,根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì),投資方應(yīng)將其按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理,即將業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議按其的價(jià)值從支付的股權(quán)投資并購(gòu)價(jià)款中剔除出來(lái),單獨(dú)作為一項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)—衍生工具(看跌期權(quán))予以計(jì)量確認(rèn)。為了便于說(shuō)明業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議簽訂、履行過(guò)程中所涉及的相關(guān)會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量過(guò)程,筆者用如下一個(gè)簡(jiǎn)單模擬案例予以說(shuō)明。假定,年初投資方以1000萬(wàn)元購(gòu)入與其無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的被投資企業(yè)的100%股權(quán),并與被投資方原股東簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議約定:如被投資企業(yè)收購(gòu)當(dāng)年利潤(rùn)總額達(dá)不到110萬(wàn)元(收購(gòu)前一年利潤(rùn)為100萬(wàn)元),其原股東需給予投資方現(xiàn)金補(bǔ)償,補(bǔ)償金額為(110萬(wàn)元-被投資企業(yè)經(jīng)審定后利潤(rùn)總額)。由模擬案例提供信息可知,此業(yè)績(jī)對(duì)賭條款為一簡(jiǎn)單歐式看跌期權(quán),可根據(jù)布萊克-斯科爾斯模型對(duì)此期權(quán)予以定價(jià)。依據(jù)布萊克-斯科爾斯模型P=C+PV(X)-S和,其中:;P表示看跌期權(quán)當(dāng)前價(jià)值;C表示看漲期權(quán)當(dāng)前價(jià)值;S表示期權(quán)標(biāo)的當(dāng)前價(jià)格,此處應(yīng)該是收購(gòu)前一年的利潤(rùn)總額100萬(wàn)元;PV(X)表示期權(quán)行權(quán)時(shí)的價(jià)格的現(xiàn)值,即;X表示期權(quán)行權(quán)時(shí)的價(jià)格,此處為業(yè)績(jī)對(duì)賭條款中所約定的收購(gòu)當(dāng)年利潤(rùn)總額110萬(wàn)元;Rf表示連續(xù)復(fù)利的年度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,此處假定以當(dāng)前人民銀行公布的1年期存款基準(zhǔn)利率上浮10%之后的數(shù)據(jù)3.30%替代;t表示期權(quán)到期日前的時(shí)間(年),此處根據(jù)案例為1年;N(d)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率;表示連續(xù)復(fù)利的年度化標(biāo)準(zhǔn)差,此處為利潤(rùn)總額的年度波動(dòng)率水平(此指標(biāo)的估算較困難,需要根據(jù)被投資企業(yè)過(guò)去年度利潤(rùn)總額的波動(dòng)水平,通過(guò)一定的技術(shù)手段估算。此處筆者假定利潤(rùn)總額的年度波動(dòng)率為25%的情況下,=0.4068)。最終可知此歐式看跌期權(quán)價(jià)值為20.08萬(wàn)元,則投資方相關(guān)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理如下所示(下述分錄的單位為萬(wàn)元):投資方在購(gòu)入該被投資企業(yè)100%股權(quán)時(shí),借:長(zhǎng)期股權(quán)投資979.92,交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08;貸:銀行存款1000.00。假設(shè)1:如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額≥110。借:長(zhǎng)期股權(quán)投資20.08;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08。假設(shè)2:如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額<110,假設(shè)為85,投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補(bǔ)償款25,借:銀行存款25.00;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08,資本公積——其他資本公積①4.92。假設(shè)3:如果投資當(dāng)年被投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額<110,假設(shè)為95,投資方收到被投資方原股東應(yīng)支付的現(xiàn)金補(bǔ)償款15,借:銀行存款15.00,長(zhǎng)期股權(quán)投資5.08;貸:交易性金融資產(chǎn)——衍生工具(看跌期權(quán))20.08。四、在資并購(gòu)決策過(guò)程中設(shè)計(jì)出合理的對(duì)棋方案從上文的分析中,我們不難發(fā)現(xiàn),業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議對(duì)于平衡投資方的股權(quán)投資價(jià)值估計(jì),防范及降低其投資風(fēng)險(xiǎn)具有積極作用。但是如要業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議切實(shí)發(fā)揮其作用的話(huà),長(zhǎng)期股權(quán)投資方可能還需注意以下幾個(gè)方面:1.關(guān)注對(duì)被投資方的盡職調(diào)查。雖然,業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議作為一項(xiàng)估值調(diào)整平衡機(jī)制,可以幫助投資方有效地防范和彌補(bǔ)因信息不對(duì)稱(chēng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)和損失,但是在股權(quán)投資并購(gòu)交易啟動(dòng)之前,投資方還是應(yīng)該對(duì)被投資企業(yè)開(kāi)展詳盡全面的盡職調(diào)查,認(rèn)真了解被投資企業(yè)的歷史沿革、歷年的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況、當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、未來(lái)前景等。有了上述資料,投資方才有可能有的放矢地估計(jì)被投資企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況,從而確定股權(quán)投資并購(gòu)的交易價(jià)格以及擬訂出合理的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議條款;特別是投資方將需要依據(jù)被投資企業(yè)過(guò)去年度業(yè)績(jī)的波動(dòng)水平估計(jì)出合理的年化標(biāo)準(zhǔn)差,用以確定對(duì)賭協(xié)議這一看跌期權(quán)的價(jià)值。2.財(cái)務(wù)人員應(yīng)盡可能早地介入投資并購(gòu)決策過(guò)程。股權(quán)投資并購(gòu)?fù)且罁?jù)企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展的需要予以開(kāi)展的,通常由投資方管理層來(lái)設(shè)計(jì)相關(guān)的投資并購(gòu)的相關(guān)方案;而財(cái)務(wù)結(jié)果是企業(yè)一切經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)軌跡的最終記錄和結(jié)果的體現(xiàn)。因此,財(cái)務(wù)人員需盡早參與到投資并購(gòu)方案的設(shè)計(jì)過(guò)程中,這樣可比較清楚、完整地了解整個(gè)投資交易及業(yè)績(jī)對(duì)賭的過(guò)程,從而根據(jù)對(duì)賭協(xié)議的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì),準(zhǔn)確、真實(shí)地反映投資并購(gòu)后投資方資產(chǎn)的實(shí)際情況(如上例所示,并購(gòu)實(shí)施后投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資為979.92萬(wàn)元和交易性金融資產(chǎn)——衍生工具為20.08萬(wàn)元,而不是長(zhǎng)期股權(quán)投資為1000萬(wàn)元)。此外,財(cái)務(wù)人員還可以為投資并購(gòu)方案的優(yōu)化合理出謀劃策,諸如業(yè)績(jī)對(duì)賭補(bǔ)償選取現(xiàn)金還是股權(quán),現(xiàn)金補(bǔ)償支付至投資企業(yè)賬戶(hù)還是被投資企業(yè)賬戶(hù),對(duì)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)層的股權(quán)激勵(lì)方案如何設(shè)定等問(wèn)題;如果選取較優(yōu)的方案,不僅可以降低相關(guān)合同的成本和風(fēng)險(xiǎn),還可改善整個(gè)投資并購(gòu)后集團(tuán)的稅負(fù)狀況、節(jié)約或遞延稅款資金流出。3.積極借鑒國(guó)際風(fēng)投對(duì)賭協(xié)議優(yōu)化相關(guān)條款。畢竟國(guó)際風(fēng)投運(yùn)用業(yè)績(jī)對(duì)賭條款已有長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間,其在設(shè)計(jì)和研究方面無(wú)一不精且匠心獨(dú)運(yùn)。因此,在我們擬訂對(duì)賭條款時(shí)不妨借鑒國(guó)外風(fēng)投的成功案例作為模板,從而降低我們投資并購(gòu)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)及成本。比如:將對(duì)賭條款設(shè)計(jì)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)——每一階段的博弈可為下一階段的博弈提供豐富的數(shù)據(jù),一旦在某階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象,博弈的任何一方都可終止博弈,以減少損失,最大限度地降低當(dāng)事方在博弈中的不確定性;在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)定止損點(diǎn)條款——通過(guò)約定必要的“保底條款”,以避免“一刀切”式的巨大風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范疇內(nèi);盡可能細(xì)化協(xié)議條款——在協(xié)議中盡量將各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)情況都考慮到,并設(shè)置相應(yīng)的平衡調(diào)整方案,從而將投資成本及收益控制在可接受范圍內(nèi)等等的對(duì)賭條款設(shè)計(jì)。當(dāng)然,我們也不可完全照搬國(guó)際風(fēng)投的對(duì)賭模板,其有可能不適合中國(guó)的實(shí)際情況,例如海富投資與甘肅世恒、香港迪亞間對(duì)賭條款因違反我國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定而被法院認(rèn)定為無(wú)效。因此,我們應(yīng)在借鑒的基礎(chǔ)上,依據(jù)股權(quán)投資并購(gòu)的實(shí)際狀況設(shè)計(jì)符合實(shí)際狀況的合法對(duì)賭協(xié)議條款。4.投資后對(duì)被投資企業(yè)的后續(xù)跟蹤監(jiān)督必不可少。雖然業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議可作為彌