商業(yè)銀行不良資產證券化法律問題研究

前言我國四大國有商業(yè)銀行體系內存在著巨額不良資產，這些巨額不良資產降低了資產的盈利性、平安性和流動性，與我國《商業(yè)銀行法》所規(guī)定的經營原那么相背離，危及整個銀行體系的穩(wěn)定性，蘊藏著巨大的金融風險。與此同時，我國已經正式進入了“入世〞后的過渡期，金融市場將于2006年全面對外開放。大量的外資銀行將在幾年內涌入我國金融市場。隨著外資銀行數量的不斷增加，外資銀行將憑借其先進制度快速開展業(yè)務，其結果是：四大國有獨資商業(yè)銀行的機構規(guī)模將被迫壓縮，大量銀行從業(yè)人員下崗，優(yōu)秀業(yè)務骨干流入外資銀行，利潤大、風險小的中間業(yè)務將被外資銀行搶占，國內商業(yè)銀行的業(yè)務范圍縮小，經營風險更趨集中，銀行的生存和開展空間受到極大威脅，使得不良資產引爆經濟社會問題的可能性逐漸增大。因此，盡快處置我國商業(yè)銀行的不良資產具有非常重要的現實意義。它直接關系到我國金融體系的平安及“入世〞后金融業(yè)的國際競爭問題。我國目前處置不良資產的主要方式是債權轉股權，這種債轉股的方式在目前看來，不僅有利于緩和國有企業(yè)債務負擔過重的狀況，而且在國有企業(yè)產權關系不夠明晰、公司治理結構不夠標準的情況下，也有助于推動現代企業(yè)制度的建立。但是，它的缺陷也是顯而易見的，因為就我國現在的企業(yè)經營管理水平及經營者的素質而言，這些股份很可能由“階段性持股〞變成“永久性持股〞，使得不良資產的壓力只能暫時減輕，卻不能從根本上解決資金來源和資產運用的匹配問題，而如果采取證券化方式那么可以解決這個問題。運用證券化方式解決商業(yè)銀行的不良資產，不僅可增加資產的流動性，拓展融資渠道，而且可以改善銀行的資產負債結構，解決資本金缺乏的壓力，從而化解金融風險。因此不良資產證券化引起了人們的關注，四大資產管理公司也一直在嘗試運用證券化方式處理不良資產。資產證券化是一項交易結構復雜，參與主體眾多的系統(tǒng)工程，勢必需要依靠一系列完善的法規(guī)體系來標準其運作。然而，作為一項金融創(chuàng)新，資產證券化在我國還屬于新生事物，與之相關的法律法規(guī)極不健全，可以說仍然處于一個“法律真空〞的為難境地，甚至還有一些規(guī)定直接阻礙證券化業(yè)務的推進，這就使不良資產證券化在我國面臨許多困難。因此，建立相應的法律標準來為資產證券化鋪平道路，就成為我國解決商業(yè)銀行不良資產問題主要的、也是必不可少的途徑。我的論文將從不良資產證券化的各個環(huán)節(jié)入手，闡述我國不良資產證券化的現行法律環(huán)境及缺陷，試圖給出一些建議，以推進我國資產證券化的開展本文的體系是：首先，對資產證券化進行概括性的描述〔第一局部〕。其次，對商業(yè)銀行不良資產進行分析研究，說明快速處置不良資產的迫切性，總結現有方式的缺陷，說明證券化是對現有方式的補充，并對其進行可行性分析和流程設計〔第二局部〕。再次，本文根據第二局部中對不良資產證券化的流程設計，對證券化中每一步驟可能要出現的法律問題詳細分析，指出現行法律對其順利實施可能造成的障礙，并試圖給出一些建議〔第三局部〕。最后是本文的結語。一資產證券化的簡介〔一〕資產證券化產生的歷史背景及概念資產證券化作為一種新的融資手段,產生于20世紀60年代的美國，是人們?yōu)閼缎刨J機構所面臨的生存危機而開始引進的一項融資技術，它積極推動了抵押貸款證券市場的開展。隨后，這種證券化技術擴展到汽車貸款，信用卡應收款等各個領域，并在歐洲許多國家相繼得到開發(fā)。20世紀90年代末，東南亞爆發(fā)金融危機后，亞洲企業(yè)的融資能力被嚴重削弱，傳統(tǒng)的融資渠道難以暢通，在這種情況下，資產證券化作為一個解決資金融通和流動性問題的方法便脫穎而出，受到亞洲國家的重視。我國也已于近年開始引進了資產證券化，并進行了一些成功的嘗試。盡管資產證券化在世界各國得到了蓬勃開展，然而，人們卻難以給它下一個準確的定義。這是因為：一方面，為了滿足不同投資者的需求，即使在同一個國家內，資產證券化的方式也是靈活多變的；另一方面，為了適應各個國家的法律、經濟與社會環(huán)境，資產證券化的設計者采取了不同的制度設計。但是，不管哪種定義，它都主要涉及到兩個方面的內容：一是必須由資產支撐發(fā)行證券，這種資產一般缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩(wěn)定的現金流；二是必須把這些資產通過風險隔離機制，將其中的風險與收益要素別離與重組，進行信用升級，然后將其真實出售給另一個實體機構，使得這些資產與發(fā)起和持有這些資產的機構的風險相隔離，從而減少資產的風險，保護投資人的利益。彭冰：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社2003年版，第13頁這種金融創(chuàng)新工具的推出，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者〞的角色，使銀行同時具有了彭冰：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社2003年版，第13頁筆者認為，從法律的角度看，資產證券化是指由原始權益人〔Originator，又稱“發(fā)起人〞或者“轉讓人〞，〕將其能產生現金流的資產〔債權〕進行重新組合，轉讓出售給特殊目的機構SPV〔SpecialPurposeVehicle，又稱“受讓人〞〕，特殊目的機構〔SPV〕通過信用增級〔CreditEnhancement〕，使其受讓的該資產〔債權〕的信用級別得以提升，并維持在一定投資級別水平，然后以該資產〔債權〕為根底向投資者發(fā)行證券，用發(fā)行證券籌集的資金，支付原始權益人作為轉移資產的對價，然后用受讓資產〔債權〕產生的收入向證券投資者支付證券本息的過程?！捕迟Y產證券化與法律之間的互動作用資產證券化是在特定的法律制度下產生的，當特定的法律制度阻礙了經濟主體對其利益最大化的追求時，經濟主體就會尋找法律上的空隙，進行金融創(chuàng)新。然而，這種金融創(chuàng)新又反過來需要法律制度對其加以標準與保障。因此資產證券化的出現同時又促進了證券化法律的產生與變遷。事實上，資產證券化的開展過程，其實就是資產證券化與法律制度之間的一個相互作用，相互磨合的過程。資產證券化首先是對法律桎梏的突破，資產證券化在美國最先以房地產抵押貸款證券化的形式出現，原因是當時美國法律——銀行法《Q條例》嚴格限制束縛了住房抵押貸款的開展，使發(fā)放住房貸款的金融機構資金來源緊張，貸款發(fā)放困難，出現了流動性危機。資產證券化的出現，不僅使這些問題迎刃而解，而且還降低了其所承當的債務人的信用風險及利率風險。雖然資產證券化是對法律束縛的突破，但是資產證券化的健康開展，又需要法律制度的標準和保障。這主要表達在以下幾個方面。首先，資產證券化交易的結構設計及各個環(huán)節(jié)的運行需要法律的支持和標準；其次，法律制度還將影響證券化的本錢和效率。這里最典型的例子就是稅法中關于稅收的規(guī)定，過高的稅收會加大證券化的本錢，甚至于導致整個交易的無效率；最后，資產證券化的履行和證券化當事人的權利需要法律的保障。同時，資產證券化的出現也產生了對新的法律制度的需求，推動了法律制度的供應和演變。為了促進資產證券化的開展，使之更加有章可循，同時也為了使其更加富有效率，許多國家對其法律進行調適，甚至制定新的法律，盡量使資產證券化納入自己的法律體系，以便國家對其進行監(jiān)管，盡量減少風險抵押系數，保護當事人的合法權益?？傊?，資產證券化的開展突破了法律的束縛。但是它又需要法律的支持與標準。它的產生與開展，促進了法律制度的調整與演變，而法律的調整反過來又進一步標準和促進了資產證券化的開展?！踩迟Y產證券化的法律本質資產證券化作為一項金融創(chuàng)新，其制度設計融債權、擔保與證券于一體，是在使債權人的債權逐漸擺脫對個人信用的依賴而由獨立的財產來實現的過程中，把具有流通性優(yōu)勢的證券與作為信用主要手段的物的擔保相結合的完美產物。相互間的信任是債權人與債務人確立債權債務法律關系的根底，這種信任即信用，法學上將其理解為對于對方“歸還能力〞與“歸還誠意〞的信賴。因為“歸還誠意〞深藏于人的內心而難以為人所知，所以人們對“信用〞的判斷，多集中在對客觀性的“歸還能力〞的判斷上。其“歸還能力〞可通過人的保證和物的擔保得以保障和加強〔日〕近江幸治著，祝婭、王衛(wèi)軍、房兆融譯：《擔保物權法》，法律出版社〔日〕近江幸治著，祝婭、王衛(wèi)軍、房兆融譯：《擔保物權法》，法律出版社2000年版，第59頁。在金融業(yè)開展之初，投資與融資的主要渠道是銀行。以雄厚的財力為根底，銀行獲得了良好的信用，作為融資的中介，銀行解決了信息不對稱條件下籌資者與融資者之間的信任問題。因此通過銀行間接融資，是這一信用時期的主要特色。當資本市場成為融資的主要渠道時，擁有良好商業(yè)信用的企業(yè)在資本市場上發(fā)行證券直接進行融資。與通過銀行間接融資同樣相類似，這種融資方式也需要以良好的個體信用為擔保，它同樣排斥了信用差的企業(yè)進入市場的資格。而在資產證券化中，債權的實現取決于資產所產生的現金流和相應的信用增級，具有確定性價值的資產信用取代了可能會因市場和經營業(yè)績而發(fā)生變化的銀行與企業(yè)的個體信用。也即用特定的財產的擔保取代了一般性的人的擔保，解決了那些雖然資產質量較高但信用較差的企業(yè)進入市場融資的問題。事實上，在人際關系日益淡薄的現代社會，個體的信用波動日趨頻繁，人們更愿意采用具有確定性的資產信用而不愿采用變動性較強的人的擔保，因為這種擔保減少了人們的監(jiān)督本錢。洪艷蓉：《資產證券化法律問題研究》，北京大學出版社，2004年7月第1版，第146頁資產證券化之所以引起人們的廣泛興趣，就在于它所擁有的創(chuàng)新效果上。人們一般將其總結為：風險轉移創(chuàng)新、流動性提高創(chuàng)新、信用創(chuàng)造創(chuàng)新、權益增加創(chuàng)新。如前所述，證券化的資產在法學本質上屬于一種債權。按照債權的相對性原理，債是特定人之間請求為一定行為的法律關系。債權的相對性及其對人性決定了債權人只能請求特定的債務人履行債務并單獨承當債務不能履行的風險。而資產證券化的創(chuàng)新使原本為特定的債權人所承當的債務人不能履行債務的信用風險轉移給了資本市場上的投資者，因此具有風險轉移的創(chuàng)新功能。同時，通過證券化，原本存在于特定人之間的缺乏流動性的債權債務關系轉化成金融市場上可以流通的證券形式，具有流動性提高的創(chuàng)新。此外，資產證券化以其特定的資產所產生的現金流為擔保進行融資，在融資者的個體信用之外創(chuàng)造了資產信用這一形式，是一信用創(chuàng)新。綜上所述,資產證券化的法律本質主要表現在以下方面：洪艷蓉：《資產證券化法律問題研究》，北京大學出版社，洪艷蓉：《資產證券化法律問題研究》，北京大學出版社，2004年7月第1版，第148頁1．原本存在于特定當事人之間的債權債務關系轉變成資本市場上將抽象的權利記載于票面的證券，并借助于證券的流通性而使蘊含于其上的債權的實現成為可能，債權完全失去了身份的色彩而表現出純粹的經濟關系，成為獨立的財產權，從而為債權從資產形態(tài)轉化為資本市場上的投融資工具創(chuàng)造了條件。2．證券化中投資者債權的清償依賴于財產的擔保而個體的信用，同時滿足了非人格化債權需要的無限提高和從全部財產中引出盡可能確實、廉價、多額的擔保價值的社會需求，使債權與擔保權融為一體。3．資產證券化中便于轉讓的證券形式使得資本信用從靜止狀態(tài)變?yōu)榱魍ǖ倪\動狀態(tài)，讓現代以物的擔保為中心的擔保制度的作用在融資過程中發(fā)揮得淋漓盡致〔四〕資產證券化過程中的根本法律問題法律制度對資產證券化的產生和開展起著重要的作用。這主要表達于：⒈資產證券化的每一個環(huán)節(jié)都涉及到不同參與者的權利義務問題，這需要通過合同來維系，而合同本身的效力也需要法律確實認；⒉資產證券化涉及原始權益人〔發(fā)起人〕、原始債務人、信托機構、效勞商、投資銀行、財務參謀等多方主體，特別是還需要一個特殊目的機構〔SPV〕作為交易結構的中心。這些主體的在資產證券化中的行為都要涉及法律上的標準；⒊資產證券化內在的"真實銷售"、"破產隔離"等要求需要法律標準予以保障。由此可見，離開了法律的標準與保障，資產證券化將寸步難行。具體來說，資產證券化會涉及如下假設干主要法律問題：⒈特殊目的機構〔SPV〕的法律問題。特殊目的機構〔SPV〕作為發(fā)起人與投資者之間的中介，是證券化交易結構的核心。選擇哪種組織形式設立特殊目的機構〔SPV〕是需要考慮的。"破產隔離"是特殊目的機構〔SPV〕的本質要求，其保障了交易的平安。要實現破產隔離，就得一方面限制特殊目的機構〔SPV〕的業(yè)務范圍，使特殊目的機構〔SPV〕能與其自身引起的破產風險相隔離。另一方面，特殊目的機構〔SPV〕須完全獨立于發(fā)起人，使特殊目的機構〔SPV〕能同與發(fā)起人相關的破產風險相隔離，使自己不受發(fā)起人破產與否的影響。當然設立特殊目的機構〔SPV〕及其后運作的本錢〔如稅收方面的開支〕也是需要考慮的問題。從已有的案例發(fā)現特殊目的機構〔SPV〕大多設于BVI等免稅島嶼，主要是考慮了當地寬松法律環(huán)境和低廉的稅收本錢。⒉抵押貸款一級市場的法律問題，主要涉及資產的原始權益人與原始債務人之間的契約法律關系。該契約是支撐證券化的現金流的根據，需合法有效，還應標準化，以滿足構建資產池的需要。⒊資產轉移的法律問題。證券化資產從發(fā)起人轉移到特殊目的機構〔SPV〕手中，這樣的轉移在是否要征得債務人的同意、是否要通知債務人的問題上，英美法律和大陸法律有不同的規(guī)定。這些規(guī)定會影響證券化的本錢甚至其經濟上的可行性。而且，資產轉移還需要符合會計準那么關于"真實銷售"〔TrueSale〕的標準。只有這樣，在發(fā)起人破產時，資產池中的資產才不會被列入破產財產被清算。⒋信用增級的法律問題。信用增級包括內部增級和外部增級兩大類，具體包括超額擔保、資產儲藏、直接追索、第三方擔保、保險公司保險等多種方式。其涉及合同法、擔保法、保險法等法律以及附屬貸款協(xié)議、擔保函、保證協(xié)議、抵押協(xié)議、信用證、保險單據等法律文件。⒌證券化產品發(fā)行與交易中的法律問題。這主要包括：發(fā)行之前證券法規(guī)對證券化產品的調整和審核，發(fā)行之后在資本市場上的流通。法律對證券的交易場所、交易規(guī)那么，以及參加市場交易的主體都有規(guī)定。這些規(guī)定決定著證券化產品交易的本錢和需求狀況。⒍稅收法律問題。主要表達在"真實出售"資產的行為是否涉及到流轉稅、所得稅、印花稅等稅種的交納問題。各國不同的稅收規(guī)定及優(yōu)惠程度直接影響到資產證券化的本錢和實施地的選擇。⒏外匯管制問題?？鐕馁Y產證券化往往要考慮外匯融資現金流的進出問題，在我國需要就此類融資是否屬于外債、是否屬于資本項下的外匯流入向國家外匯管理局提請審批。從上面的分析可見，資產證券化的全過程涵蓋了幾乎所有的經濟法律領域：合同法、公司法及其它形式的企業(yè)法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、會計法、稅法……可以說，資產證券化的法律問題構成了一項法律系統(tǒng)工程。因此，開展資產證券化業(yè)務需要一個適宜的法律制度框架和熟悉這些領域的法律人才。二資產證券化是處理銀行不良資產的有效途徑〔一〕商業(yè)銀行的不良資產及其危害性籠統(tǒng)地說，不良資產是指那些處于非良好經營狀態(tài)，遲延、甚至于已根本不可能帶來收益的資產。具體到商業(yè)銀行的不良資產，那么一般是指銀行不能按期〔按照事先約定的期限〕、足額〔按照事先約定的利率〕得到利息收入和收回本金的貸款惲銘慶：《金融不良資產處置》，中國財政經濟出版社，2001惲銘慶：《金融不良資產處置》，中國財政經濟出版社，2001年版，第16頁。我國1996年8月生效的《貸款通那么》采用列舉的方法對不良貸款進行了明確的界定，按照通那么第三十四條的規(guī)定“不良貸款系指呆賬貸款、呆滯貸款、逾期貸款。呆賬貸款，系指按財政部有關規(guī)定列為呆賬的貸款。呆滯貸款，系指按財政部有關規(guī)定，逾期(含展期后到期)超過規(guī)定年限以上仍未歸還的貸款，或雖未逾期或逾期不滿規(guī)定年限但生產經營已終止、工程已停建的貸款(不含呆賬貸款)。逾期貸款，系指貸款合同約定到期〔含展期后到期〕未歸還的貸款〔不含呆滯貸款和呆賬貸款〕〞即“一逾兩呆〞。根據財政部相關規(guī)定，呆帳貸款是指“非因銀行工作人員瀆職或其它違法行為造成的不能收回的銀行貸款，具體包括以下幾種情況：⒈借款人和擔保，人經依法宣告破產，進行清償后未能還清的銀行貸款；⒉借款人死亡，或者依照《中華人民共和國民法通那么》的規(guī)定，宣告失蹤或死亡，以其財產或遺產清償后，未能還清的貸款；⒊借款人遭受重大自然災害或意外事故，損失巨大且不能獲得保險賠償，確實無力歸還的局部或全部貸款，或者以保險賠償清償后，未能還清的貸款；⒋經國務院專案批準核銷的逾期貸款。對因銀行工作人員瀆職或其它違法行為造成的無法收回的貸款，不能作為呆帳，而應從銀行利潤留成或稅后利潤中沖銷。呆帳貸款按國家有關規(guī)定核銷。〞呆帳貸款，自“財經詞典〞網。從民法角度而言，不良貸款對于商業(yè)銀行其實是一種債務人的不完全給付、給付遲延或者不能給付。在給付遲延〔即逾期貸款〕中，雖然債權人所期待的利益暫時并未落空，但是這種威脅已經存在；而在呆滯、呆帳貸款中，因為債務人的不能或不完全給付，債權人的債權實際上處于昏迷或者死亡狀態(tài)，從執(zhí)行的角度，也均已無法得以強制執(zhí)行吳蓬生：《不良債權研究》，中國財政經濟出版社，吳蓬生：《不良債權研究》，中國財政經濟出版社，2002年版，第46頁我國四大國有商業(yè)銀行內部積淀著大量的不良資產，這些巨額不良資產降低了資產的盈利性、平安性和流動性，與我國《商業(yè)銀行法》所規(guī)定的經營原那么相背離，危及整個銀行體系的穩(wěn)定性，蘊藏著巨大的經濟和社會危機，如不盡快加以解決，將帶來一系列嚴重后果。1．不利于國民經濟的持續(xù)健康開展。銀行發(fā)放貸款的資金主要來自存款，不良資產過多，許多貸款就不能收回或不能按期收回，于是無法支付到期存款、發(fā)生存款支付危機的可能就難以防止。我國四大商業(yè)銀行之所以至今也沒有發(fā)生存款支付問題，是因為有多年來形成的良好信譽，及以國家為支撐的良好信譽，使其能夠吸收到大量新的存款，可以利用新存款支付老存款。情況一旦發(fā)生變化，某家銀行的新存款突然減少，就會同時產生兩種結果：一是老存款支付困難。如果國有商業(yè)銀行出現支付困難，那幺就會出現銀行擠兌風潮，產生金融危機，整個國民經濟就極有可能出現動亂；二是銀行惜貸。銀行不良資產的增多，不僅減少了銀行可用于貸款的資金，而且會使銀行在發(fā)放貸款時過于謹慎，使經濟的開展得不到相應的信貸支持，從而對經濟開展造成不利影響。2．助長企業(yè)相互拖欠貨款，惡化社會信用企業(yè)相互拖欠貨款和國有企業(yè)拖欠國有銀行貸款，是當前社會信用惡化的兩種主要表現，而且它們的根源是相通的、互為因果的。企業(yè)相互拖欠，銷貨企業(yè)不能及時收回銷貨款、歸還到期銀行貸款，銀行的不良資產就會增加。反過來，銀行不良資產的增加，其實就是被迫接受了被拖欠貨款企業(yè)轉嫁過來的損失，減輕了其對購貨企業(yè)催收貨款的積極性及動力，等于放縱和助長了企業(yè)間的相互拖欠貨款。因此，只有采取堅決措施解決企業(yè)拖欠銀行貸款問題，才能促進和推動企業(yè)之間盡快清理貨款拖欠，使整個社會信用狀況得到改善。否那么，信用環(huán)境就會繼續(xù)惡化，導致人與人之間相互不信任，這不可防止地會惡化經濟運行的宏觀環(huán)境。3．降低我國銀行同外國銀行的競爭力2006年，外國銀行就會獲得在我國經營金融業(yè)務的國民待遇。為了在劇烈的國際競爭中獲得生存，對國有商業(yè)銀行落后的經營治理結構進行改革就刻不容緩。我國商業(yè)銀行改革的方向是四家國有商業(yè)銀行逐步實行股份制和股票上市，如果不能把不良資產降下來，就達不到上市標準，而且即使上市了，股票的出售也將成為問題，這不僅使改革的目的難以完成，而且還導致商業(yè)銀行不得不背負沉重的歷史包袱與外國銀行進行競爭。而與此同時，外資銀行卻將憑借其先進的制度快速開展業(yè)務，其結果是：四大國有獨資商業(yè)銀行的機構規(guī)模將被迫壓縮，大量銀行從業(yè)人員下崗，優(yōu)秀業(yè)務骨干流入外資銀行，利潤大、風險小的中間業(yè)務將被外資銀行搶占，國內商業(yè)銀行的業(yè)務范圍縮小，經營風險更趨集中，銀行的生存和開展空間受到極大威脅，使得不良資產引爆經濟社會問題的可能性逐漸增大。綜上所述，盡快處置我國商業(yè)銀行的不良資產具有非常重要的現實意義。它直接關系到我國金融體系的平安及“入世〞后金融業(yè)的國際競爭問題。成為關系我國國有商業(yè)銀行生死存亡和我國經濟持續(xù)健康開展的關鍵?！捕澄覈壳疤幚磴y行不良資產的做法及面臨的問題我國于1999年4月至10月先后成立了信達、長城、東方、華融等四家資產管理公司專門負責接手四大國有獨資銀行的不良債權。2000年11月，國務院公布了《金融資產管理公司條例》，規(guī)定金融資產管理公司可以從事資產管理范圍內公司的上市推薦及債券、股票承銷，對由所收購的不良貸款所組成的資產，金融資產管理公司可對其進行租賃或者以其它形式將其轉讓、重組。同時，金融資產管理公司所持有的企業(yè)股權可按照國家有關規(guī)定向境外投資者轉讓，也可由債權轉股權企業(yè)依法回購。參見《金融資產管理公司條例》第10參見《金融資產管理公司條例》第10條、21條。李天虹、劉艷：《論我國銀行不良資產的證券化》，《財貿經濟》，2001年第8期。這種債轉股的方式在目前看來，有利于緩和國企債務負擔過重的情況，而且在當前我國國有企業(yè)產權關系不夠清晰，公司治理結構不夠標準的情況下，此法也有助于推動現代企業(yè)制度的建立。但是，從長遠來看，債轉股只是一種權宜之計，不能長期使用。原因有如下幾點：⒈對國有企業(yè)來說，資產管理公司運作債轉股后，它的債權約束變成了股權約束，在債權的約束下，國有企業(yè)在法律上必須按期還本付息〔雖然他們經常拖欠，但是在法律上他們具有這個義務〕。而在股權的約束下，他們就沒有這個義務，只是經營不好不分紅而已。因此，某種情況下，甚至可以說債轉股減輕了企業(yè)改善經營管理的壓力。而且，國企的經營管理和治理結構也并不因債轉股而得以根本性的改善。⒉債轉股后將增加資產管理公司對債轉股企業(yè)的監(jiān)督本錢。在信息不對稱情況下，資產管理公司作為股東監(jiān)督企業(yè)是一項本錢很高、收益很低的活動。監(jiān)督之所以必要，是因為企業(yè)經理人員不僅可以通過偷懶的方法減少盈利和影響盈利的多少，而且經理人員可以通過內部消費、做假帳等方法隱瞞盈利甚至將盈利報為虧損。經驗證明，國家作為股東是很難不被欺騙的。⒊對銀行來說，不良資產的增多固然有政府干預過多的原因，但其經營不善的原因也是不能忽略的?，F在由政府出面來幫助其剝離不良資產，也有可能減輕其改善經營管理的壓力。⒋我們并不能確認資產管理公司能在今后將其股權轉讓出去以回收資金。如果由于資本市場薄弱，重組不到家，或者制度性因素阻礙了股份的出售，到資產管理公司終結時，這些股權大概就會轉為財政部的國有股，形成通貨膨脹的壓力，因為其實質是依靠赤字財政補足企業(yè)的資本金。⒌目前的債轉股買際上是使風險較低的債權轉為股權，風險較高的債權留在商業(yè)銀行內，這對國有銀行降低風險可能會出現逆選擇或逆淘汰的問題，結果造成銀行整體風險水平升高。因此，我們還應該尋找其它方式來處理商業(yè)銀行的不良資產，以之作為對現有方式的補充?！踩炽y行不良資產證券化的可行性與方案設計從20世紀70年代初開始到現在，資產證券化在金融創(chuàng)新手段中以其獨特的風姿，成為金融界圈內外人士關注的新熱點，是許多國家金融機構重要的金融工具和融資技術。利用資產證券化，可以到達降低融資本錢、提高資產流動性、滿足機構投資者對固定收入證券投資的需求、促進資本市場深化的目的。如前所述，商業(yè)銀行現存的巨額不良資產對于經濟開展具有嚴重危害性，而現存的處置方法又有極大局限性，在這種情況下，研究運用新的金融創(chuàng)新技術——資產證券化，并以此來解決不良資產的問題無疑是十分重要的。1．不良資產證券化的優(yōu)勢〔1〕降低銀行現存風險實施資產證券化，使在社會經濟生活中所產生并積聚在商業(yè)銀行中的風險，以證券形式加以流通，重新分散到每個社會經濟成員〔證券投資者〕身上。同時，不良資產證券化直接減少了商業(yè)銀行表內反映的不良貸款總額，有助于逐步消化巨大的不良資產存量對商業(yè)銀行的壓力，降低了商業(yè)銀行現已存在的風險，增強金融系統(tǒng)的抗風險能力。〔2〕有助于現代銀行制度的建立資產證券化是以市場價格為根底衡量銀行資產的價值，這有助于商業(yè)銀行提高風險意識和自身的經營管理水平，有助于商業(yè)銀行與國際慣例接軌，建立現代銀行制度。〔3〕拓寬社會的投資渠道，增加投資工具不良資產證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，豐富了證券市場的品種，可以增加證券市場的可選擇性，滿足投資者對投資工具多樣化的需求，改善市場，拓寬社會的投資渠道?！?〕有效利用資本，提高資金配置效率。資產的出售可使資本得到釋放，釋放的資本可被再投資于其它更高收益、更低風險的加權資產，使總體資產的風險暴露程度下降。而且通過將出售資產獲得的資金投資于其它資產，金融機構能有效分散面臨的非系統(tǒng)性風險，并且打破資產組合的地域和行業(yè)集中限制，使資金的融通渠道大大暢通，有助于資產配置效率的優(yōu)化。〔5〕提高不良資產處置速度。由于法律的限制，我國貸款出售的對象只能是金融機構，潛在的買方數量少、不夠廣泛，只能采用“一對一〞的處理方式，速度慢，并且價格發(fā)現機制也有相當的局限性。而資產證券化可面對整個金融市場和所有投資者，經過技術處理，資產化證券的評級可擺脫發(fā)行主體的信譽等級的影響，提高不良資產的信譽等級，有利于確定合理的價格水平及快速、大量地處理資產。2．不良資產證券化的可行性研究盡管人們對于資產證券化卓越的融資優(yōu)勢深信不疑，也希望將其廣泛應用于我們的經濟生活中，然而，對于用它來化解商業(yè)銀行所積淀的不良資產，卻遭到許多人的質疑甚至斷然的否決。原因就在于不良資產與證券化金融資產所應具備的理想條件一般來說，適合證券化的金融資產應該具備的理想條件為：⑴能夠在未來產生可預測的穩(wěn)定的現金流。⑵本息的歸還分攤于整個資產的存續(xù)期間⑶具有標準化、高質量的合同條款，持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄。⑷一般來說，適合證券化的金融資產應該具備的理想條件為：⑴能夠在未來產生可預測的穩(wěn)定的現金流。⑵本息的歸還分攤于整個資產的存續(xù)期間⑶具有標準化、高質量的合同條款，持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄。⑷金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高。引自：李曜：《資產證券化——根本理論與案例分析》，上海財經大學出版社，2001年版首先，資產證券化并不以資產是否優(yōu)良為前提，而是以賣方與投資者是否能到達利益的平衡為前提。資產證券化就是以發(fā)行證券的方式出售資產，證券投資者投資于資產支持證券不是為了占有不良資產，而是為了投資收益。也就是說，不良資產能否以證券化方式順利出售，主要取決于資產的賣方對出售的證券化資產所設計的的投資收入率或回收率能否讓投資者滿意，投資者是否愿意購置這種證券并承當相應的風險。因此，只要能夠在債券買賣雙方利益上到達平衡，賣方以市場原那么定價，投資者按市場形成的回報率與風險進行投資，不良資產一樣可以證券化。其次，雖然不良資產證券化的資產池中裝確實實大都為一些違約率很高的貸款合同，不能按期還本付息，這是事實，但這并不意味著不良資產不能產生可預期的穩(wěn)定的現金流。不良資產是一種配置不當的資源，只要它是可以處置的，就是可以變現的，那么就是可以帶來現金流的，只是它的現金流不等于它的賬面金額而已。當然，在我國當前的信用環(huán)境下，鑒于銀行收購的不良貸款的這局部特定債務人的信用意識與歸還能力，我們對其現金流的預計不可能主要依賴貸款合同約定的歸還時間表，而是主要依賴合同工程下的抵押物的處置變現的現金流進行資產價值的評估和現金流的預測，進而進行證券化設計。綜上所述，不良資產雖然不符合證券化資產的理想條件，但并不能據此認定不良資產不能證券化，而且在現實生活中，隨著資產證券化的迅猛開展，證券化的根底資產的范圍也在不斷擴大，以至于在美國市場有這樣一句話“證券化你的夢〞。資產證券化作為一項金融創(chuàng)新，完全可以根據特定資產的具體情況，對根底資產進行技術處理和創(chuàng)新，對傳統(tǒng)的證券化方式和投資工具加以改良，制定具體的證券化方案。我國目前已經初步具備實施不良資產證券化的根本條件，主要表現在以下幾個方面：〔1〕我國政局穩(wěn)定，宏觀經濟運行態(tài)勢也比擬平穩(wěn)，目前國家已初步完成了由方案經濟向市場經濟的過渡，經濟結構的貨幣化和金融化進程加速，資本市場和證券市場經過多年的開展已經具備一定的規(guī)模，金融資產總額在國民財富中所占的比重與以前相比具有明顯增加，這些都為我國實行不良資產證券化打下了很好的宏觀根底?！?〕資產證券化在我國具有大量的潛在購置者。目前我國金融市場上投資的品種很少，投資收益也比擬低，一般居民苦于沒有適宜的投資渠道，不得不以低收益的儲蓄為主。因此，證券化了的不良資產作為一種全新的投資品種，只要設計合理，其信用度、收益率、平安性、流動性均較好，應該有著比擬大的市場需求潛力?！?〕資產的原始權益者——商業(yè)銀行具有強烈的出售不良資產的動機，以提高其資本充足率，到達巴塞爾協(xié)議的要求。而資產管理公司接收商業(yè)銀行的不良資產后，也迫切需要獲得融資，以改善其財務結構。在對不良資產作適當的折價處理和信用加強，提高其信用級別后，將其證券化在資本市場發(fā)行以進行融資，正好解了這兩家的燃眉之急。3．不良資產證券化的根本流程設計不良資產原那么上大致可以劃分為債權、股權和不動產〔抵押物權〕三大類。其證券化的根本操作過程大體可分為以下幾個步驟：〔1〕構建資產池不良資產所支撐的證券很難像一般的資產所支撐的證券那樣能夠保證在穩(wěn)定的時期內產生穩(wěn)定的現金流，因為它是以不良資產的變現收入為支持的。根據不良資產證券化的特點和要求，在構建資產池時，應中選擇那些同類的、較容易變現的以及變現價值容易評估的資產作為證券化的主要資產對象，一些抵債資產、不動產以及對那些有一定償債能力企業(yè)的債權和股權都可作為不良資產證券化的資產源。同時在構建資產池時還應當注意資產的搭配，要按照預期將那些可以實現近期變現、或中期變現、或遠期變現的資產按一定的比例組合在一起，這樣可以盡可能保證在證券化過程中的每一個時期都有現金回流收入，使資產池的組合更符合證券化運作的要求。在資產池組建完畢后要聘請專業(yè)的資產評估機構對資產池價值進行價值評估，以作為向特殊目的機構〔SPV〕轉讓資產的參考價格?！?〕建立特殊目的機構〔SPV〕和SPV真實出售資產特殊目的機構〔SPV〕建立以后，不良資產的原始債權人——商業(yè)銀行，應與特殊目的機構〔SPV〕之間簽訂資產池轉讓協(xié)議，實現資產的“真實銷售〞。在這個過程中，要保證做到“兩個確保〞，即證券化資產完全轉移到特殊目的機構〔SPV〕后，既要確保出售不良債權的商業(yè)銀行與證券化資產之間實現“破產隔離〞，也要確保今后證券化資產的投資人對該商業(yè)銀行的其它未證券化資產沒有追索權?！?〕對證券化資產進行信用增級資產證券化運作中，進行信用增級不僅可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以相應地降低融資本錢。對于不良資產證券化來說，信用增級的作用更加突出。信用增級的具體做法有內部信用增強與外部信用增強兩種方式，內部信用增強方式通常包括向發(fā)起人直接追索、超額擔保等，外部信用增強方式主要為第三方的擔保等。因為不良資產的特殊性，在不良資產證券化中，需要同時采取多種形式的信用增強方式，其中第三方的擔保那么最好能有政府信用的背景，以提高其信用等級，增強證券投資者購置的信心?！?〕對證券化資產進行信用評級。對證券化資產的信用評級一定要選擇資質高、運作標準的金融中介機構。可選擇由政府部門組建的專業(yè)從事資產證券化信用評級效勞的機構，也可以選擇一些國際上享有較高聲譽的老牌金融中介機構。這些評級機構通過審查資產證券化過程中的各項運作程序，評估資產的價值和證券發(fā)行價值以及特殊目的機構〔SPV〕的運作過程，最后給出一個綜合、公正和客觀的評級結果。這個結果將對資產支持證券的發(fā)行起到指導性作用。信用等級越高的證券，風險越低，籌資本錢也就越低?！?〕證券發(fā)行完成了資產證券化的各項程序以后，特殊目的機構〔SPV〕可以將證券交由某個證券承銷商發(fā)行。在證券成功出售以后，特殊目的機構〔SPV〕將證券發(fā)行收入全部作為購置不良資產的價款支付給出售不良債權的商業(yè)銀行。運用證券化手段處置不良資產，不僅能夠提升資產處置層次，而且能夠加快資產處置的速度。同時，作為經過信用增級和評級并嚴格按照證券化標準運作的不良資產支持證券，是具有較高收益和較低風險的證券投資工具，它的發(fā)行也必將會豐富廣闊投資者的投資渠道，進一步推進我國資本市場的開展與完善。三不良資產證券化的具體法律問題〔一〕不良資產證券化中的根本法律關系在不良資產證券化的過程中，牽涉到許多法律主體，如，商業(yè)銀行、特殊目的機構〔SPV〕、信用評級機構、證券的承銷商、購置者等等。同時也有許多法律行為，如貸款合同的轉讓行為、信用評級的法律行為、信用增級過程中的抵押及擔保行為、證券的承銷與證券的發(fā)行行為等等，而其中最重要的是特殊目的機構〔SPV〕與商業(yè)銀行之間貸款合同的轉讓行為，這種合同權利的轉讓行為涉及到三方當事人：特殊目的機構〔SPV〕、商業(yè)銀行、貸款合同的原始債務人——借款人，因此，這三者之間的法律關系是不良資產證券化中最重要的法律關系，對于不良資產證券化的法律關系的描述，筆者也是主要圍繞著它們展開。1．特殊目的機構〔SPV〕與原始權益人〔商業(yè)銀行〕之間的法律關系商業(yè)銀行將其貸款合同出售轉讓給特殊目的機構〔SPV〕后，它們之間發(fā)生了基于買賣合同而產生的債權債務關系。根據《合同法》的規(guī)定，通過貸款合同的轉讓，特殊目的機構〔SPV〕受讓了商業(yè)銀行的債權，應向其支付相應的價款，而商業(yè)銀行作為買賣合同的出讓方，對其出讓的債權那么應該提供瑕疵擔保?！?〕商業(yè)銀行向SPV轉讓貸款合同的行為必須符合“真實銷售〞的標準

“破產隔離〞是資產證券化設計的核心所在，通過與發(fā)起人進行破產隔離，建立起一個不可動搖的資產信用，即用以證券化的資產僅僅只承當對投資人清償到期本息的物權擔保，原始權益人的破產及其被接收均不能對此產生任何影響。為此，資產證券化要求這種資產轉移必須符合“真實銷售〞的條件。關于“真實銷售〞，后文將有詳細論述，在此不做具體陳述?！?〕商業(yè)銀行要向特殊目的機構〔SPV〕承當瑕疵擔保的的責任

由于貸款合同的轉讓屬于買賣關系，因此商業(yè)銀行對其所轉讓的貸款合同應該承當瑕疵擔保的責任。所謂瑕疵擔保，是指有償合同的債務人，對其所出售的標的物應擔保其權利完整和標的物質量合格。瑕疵擔保責任是大陸法系國家的一項成文的法律制度。瑕疵擔保具有物的瑕疵擔保和權利的瑕疵擔保兩方面內容。與一般買賣合同不同，不良資產證券化中商業(yè)銀行向特殊目的機構〔SPV〕所承擔的瑕疵擔保主要是權利瑕疵擔保責任而非物的瑕疵擔保，這是由其債權轉讓的性質所決定的。權利瑕疵擔保責任是指在買賣合同中，出讓人保證其對所轉讓的標的物享有完整的權利，任何第三人都不能就轉讓物對受讓人主張權利的一種民事責任。它源于羅馬法上的追奪擔保及與之相對應的追奪訴權?！傲_馬法上的追奪擔保是第三人基于所有權、用益權或者抵押權，將買賣標的物從買受人手中追奪時，轉讓人即應該負擔保責任，受讓人由此獲得對轉讓人的擔保訴權〞。梁慧星：《論出賣人的瑕疵擔保責任》,梁慧星：《論出賣人的瑕疵擔保責任》,“法律教育網〞轉引自《比擬法研究》1991年第3期。不良資產證券化中商業(yè)銀行主要在兩種情況中承當權利瑕疵擔保責任：一種是商業(yè)銀行對原始債務人所享有的權利不完整或者權利有欠缺，比方，債權上附有其它用益物權。另一種是商業(yè)銀行所轉讓的“權利〞根本不存在，如借款合同因為主體不合格等原因本身就不具有法律效力。

根據合同法原理，商業(yè)銀行對特殊目的機構〔SPV〕承當瑕疵擔保責任的構成要件有三個：第一、權利瑕疵必須在商業(yè)銀行與特殊目的機構〔SPV〕雙方簽署轉讓貸款合同之前已經存在。如果權利瑕疵產生于貸款合同轉讓生效之后，那么構成違約，應承當違約責任，而不是瑕疵擔保責任；第二、權利瑕疵在履行貸款轉讓合同時仍然沒有除去，如果除去那么意味著商業(yè)銀行取得了完整的權利，可以對抗任何第三人，對受讓人特殊目的機構〔SPV〕不再負有擔保責任；第三、受讓人特殊目的機構〔SPV〕須為善意。即特殊目的機構〔SPV〕在簽署貸款轉讓合同之前并不知道商業(yè)銀行所轉讓的債權存在權利瑕疵。特殊目的機構〔SPV〕在合同成立時就知道資產〔債權〕存在瑕疵的，商業(yè)銀行的權利瑕疵擔保責任應予以免除，但是商業(yè)銀行自愿承當擔保責任的除外。對于資產證券化中的權利瑕疵擔保責任，主要有這樣兩個問題：原始權益人對權利瑕疵應承當什么樣的擔保責任？特殊目的機構SPV與原始權益人是否可以對權利瑕疵擔保責任作出另行約定？各國民法對于這些問題的規(guī)定是不同的。對于第一個問題，按照德國的民法典的規(guī)定，原始權益人承當權利瑕疵擔保責任時，特殊目的機構〔SPV〕的權利按照債務不履行處理，特殊目的機構〔SPV〕享有損害賠償請求權和解除資產〔債權〕轉讓合同的權利。按照法國民法典規(guī)定，如果特殊目的機構〔SPV〕所受讓的資產〔債權〕受到第三人追索和追奪，特殊目的機構〔SPV〕可以向原始權益人請求返還受讓價款、承當損害賠償費以及相關的訴訟費用。按照我國民法通那么的規(guī)定，在此情況下，特殊目的機構SPV可以向原始權益人——商業(yè)銀行請求：①繼續(xù)實際履行合同，可以要求商業(yè)重新提供貸款合同，因此而引起的合同履行期限延誤的，出賣人應當依照合同及法律的規(guī)定承當遲延履行合同的責任。②解除貸款出售合同。③賠償損失。如果因第三人主張權利給特殊目的機構造成損失時，商業(yè)銀行應當損失賠償責任。④支付違約金。對于特殊目的機構SPV與原始權益人是否可以對權利瑕疵擔保責任作出另行約定的問題，大陸法系國家的法律一般允許原始權益人與特殊目的機構〔SPV〕在權利轉讓合同中以特別約定的方式，對權利瑕疵擔保責任的免除、減輕或者加重作出另行約定，該約定對合同的當事人——原始權益人和特殊目的機構〔SPV〕具有法律約束力。而英國的法律，那么不允許原始權益人和特殊目的機構〔SPV〕在資產〔債權〕轉讓合同中對其自行作出約定，即使有約定，該約定也不具有法律效力。美國法律吸收了大陸法系的規(guī)那么，允許原始權益人和特殊目的機構〔SPV〕作出這樣的約定梁慧星：《論出賣人的瑕疵擔保責任》,“梁慧星：《論出賣人的瑕疵擔保責任》,“法律教育網〞轉引自《比擬法研究》1991年第3期2．特殊目的機構SPV與原始債務人之間的法律關系特殊目的機構〔SPV〕通過貸款合同的轉讓獲得對商業(yè)銀行所轉讓資產的所有權，從而成為原始債務人的新債權人。

〔1〕特殊目的機構〔SPV〕對原始債務人所享有的權利

商業(yè)銀行將資產〔債權〕轉讓給特殊目的機構〔SPV〕之后，特殊目的機構〔SPV〕獲得了原貸款合同中貸款人的各種權利，其中既有主權利，又有從權利。特殊目的機構〔SPV〕所獲得的各種權利主要包括以下這些：

第一、請求權。即特殊目的機構〔SPV〕要求原始債務人履行根底合同的權利，這是特殊目的機構〔SPV〕的請求權能。當原始債務人不履行其根底合同義務時，特殊目的機構〔SPV〕有權請求司法機關的法律保護，通過訴訟方式請求法院強制原始債務人履行其在根底合同項下的全部義務。

第二、受領權。即特殊目的機構〔SPV〕接受原始債務人履行根底合同義務的權利，當原始債務人履行其根底合同義務時，特殊目的機構〔SPV〕有權接受原始債務人的履行，并由此接受債務人履行債務而產生的利益。

第三、處分權。即對自己依據貸款轉讓合同所獲得的權利，特殊目的機構〔SPV〕有處分權。這種處分權包括免除或者減少原始債務人的義務，同意債務人遲延履行根底合同等〔2〕原始債務人對特殊目的機構〔SPV〕所享有的權利

在合同權利轉讓中，為了保護原始債務人的利益，防止其因合同權利轉讓而處于不利的地位，我國《合同法》第八十二、八十三條規(guī)定：債權轉讓后，債務人對于讓與人〔即原始債務人〕的抗辯權與抵銷權仍然得以向受讓人〔特殊目的機構〕行使。不良資產證券化中的資產轉移其實就是指商業(yè)銀行貸款合同的出售。其中，原始債務人對特殊目的機構〔SPV〕所享有的權利主要是抗辯權。

所謂抗辯權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利，它可以分為一時性抗辯權和永久性抗辯權。前者的行使不能使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是暫時地阻止其發(fā)生效力；后者的行使將導致對方請求權的消滅。債務人在合同轉讓時已經存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人同樣產生效力，有權以此對抗新的債權人。根據這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，那么可以行使自己的抗辯權，向新的債權人〔受讓人〕提出。

債務人抗辯權的存在，增大了資產證券化的風險。因此，特殊目的機構〔SPV〕在受讓資產〔債權〕時，就應該充分考慮其風險，對所受讓的資產〔債權〕相伴隨的抗辯權作出恰當的安排，提前進行預防。商業(yè)銀行、特殊目的機構〔SPV〕、原始債務人三者之間基于合同權利轉讓而產生的法律關系是不良資產證券化中比擬重要的法律關系。此外還涉及到以下一些法律關系。⒈是特殊目的機構〔SPV〕與證券投資者之間的債權債務關系。其中，特殊目的機構是債務人，投資者是債權人，投資者享有按期收回債券本金利息的權利，擁有轉讓投資、了解發(fā)行人財務、經營狀況的權利和民商法規(guī)定的債權人的其它相關權利；發(fā)行人作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定及時履行信息披露的義務。⒉是信用增級機構、投資者、特殊目的機構〔SPV〕三者之間基于擔保合同而產生的權利與義務的法律關系。其中，投資者是債權人，信用增級機構是擔保人，特殊目的機構是被擔保人。信用增級機構與特殊目的機構簽訂擔保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關系，為資產證券提供信用擔保及保險效勞，提升資產支持證券的信用等級，降低投資風險及不確定性，以保護投資者的利益?！捕迟Y產轉移過程中的法律問題1．資產轉移可以采取的方式資產轉移是證券化交易結構中很重要的一環(huán)。從法理上講，證券化的發(fā)起人可以采用以下三種方式轉移資產。〔1〕債務更新〔Novation〕

是指消滅原來的債權債務關系，設定新的債權債務關系。即資產的原始債務人、發(fā)起人和特殊目的機構SPV三方達成一致協(xié)議，先行終止發(fā)起人與其債務人之間的合同，然后再由特殊目的機構SPV和發(fā)起人的債務人按照原合同條款簽訂一個新的合同來代替原來的合同。使特殊目的機構SPV承當原合同的全部權利義務。這種方式其實就是用新合同代替舊合同，更新是一種嚴格的資產轉移方式，從法律的角度看，實際上屬于一種廣義的合同變更，根據契約自由原那么，這一方式在各國都不存在法律問題。但是在債務更新中，由于SPV需要與發(fā)起人的每一個債務人逐一達成協(xié)議，手續(xù)比擬繁瑣，且非常消耗時間與精力，因此只有在發(fā)起人的債務人數目很少時，資產證券化的主體才會考慮這一方式?！?〕局部參與〔Sub-participation〕是指SPV并不介入發(fā)起人與其債務人之間的合同關系，發(fā)起人與原始債務人之間的合同一直有效，特殊目的機構SPV與根底資產原始債務人之間并沒有建立債權債務的合同關系。而是由特殊目的機構先向投資者發(fā)行資產支撐證券，然后將所融通的資金轉貸給發(fā)起人〔該資金等于根底資產的價值〕。投資者向特殊目的機構的貸款和特殊目的機構向發(fā)起人的貸款都附有追索權何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第227頁。。何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第227頁。局部參與實際上是一種擔保融資，雖然這一資產轉移方式目前在我國沒有法律障礙，但是在這一方式中，投資者債權的實現會受到原始債權人破產風險的影響，債權的實現仍沒有脫離融資者的個體信用風險，這不符合證券化的精神與要求。同時由于銀行沒有真正出售這些不良貸款，資產并未從其負債表上剝離，銀行的資產負債率仍舊很高，資本充足率也無法獲得提高，這同樣有違不良資產證券化的初衷?！?〕轉讓〔assignment〕在轉讓中，發(fā)起人與原債務人不需要更改、終止原來的債權債務合同，發(fā)起人只需要把合同上的權利通過一定的法律手續(xù)直接轉讓給特殊目的機構SPV即可。于壯：《資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》于壯：《資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》，2004年第7期。這種轉讓方式手續(xù)簡單，本錢也低，是證券化過程中最常用的一種資產轉移方式。貸款合同的轉讓其實就是合同權利的轉讓。根據各國法律在債權轉讓過程中對債務人知情權保障程度的不同，何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第232頁?？梢詫①Y產轉讓原那么劃分為三種類型：

第一類是自由轉讓原那么，即債權人無須征得債務人同意，也不必通知債務人，而以發(fā)起人和SPV之間簽訂的資產轉讓協(xié)議為準。英國和美國采用這一方式。

第二類是同意轉讓原那么，即債權的轉讓必須取得債務人的同意。該原那么側重于保護債務人的利益,但將轉讓效力的發(fā)生留待債務人決定,勢必形成債務人不同意的隨意性,因而限制了債權讓與,不利于鼓勵交易。我國《民法通那么》就采用這個原那么。《民法通那么》第91條規(guī)定：“合同一方將合同權利、義務全部或局部轉讓第三人，應當取得合同另一方的同意，并不得牟利〞。這符合同意轉讓原那么。何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第232頁。第三類是通知轉讓原那么，即債權轉讓無須取得債務人的同意，但必須通知債務人，只有這樣，資產轉移在法律上才有效；否那么，在發(fā)起人破產時，該證券化資產就可能被重新列入破產財產進行清算?！巴ㄖD讓原那么既充分尊重了債權人處理其權利的自由,符合市場經濟的規(guī)律,也考慮到債務人的利益,防止了因債務人對債權轉讓不知情而遭受損害〞江平主編：《中華人民共和國合同法精解》，中國政法大學出版社，第67頁。。我國《合同法》第79條規(guī)定：“債權人可以將合同的權利全部或局部轉讓給第三人〞，第80條規(guī)定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知的，該轉讓對債務人不發(fā)生效力〞。顯然，《合同法》的規(guī)定屬于通知轉讓原那么。根據特別法優(yōu)于一般法的原那么，我國的債權轉讓應該適用《合同法》的通知轉讓原那么。

在這三種轉讓方式中，同意轉讓原那么最大限度地保障了債務人的知情權，但證券化中資產池的規(guī)模一般比擬大，貸款合同的出售會涉及到成千上萬個原始債務人，如果要求貨款合同的轉讓獲得每一個原始債務人的同意，那么不僅加大了證券化的本錢，而且還降低了其效率，從而不利于不良資產證券化的大規(guī)模進行。與同意轉讓原那么相比，通知轉讓原那么不需要取得原始債務人的同意，只需盡到通知義務即可，這在一定程度上減少了不良資產證券化的本錢。但因為證券化中涉及到的債務人數量眾多，原始債權人的工作量也是非常大的，這同樣不符合證券化對效率和本錢的追求，所以在資產證券化中，為適應效率性和低本錢的需要,立法應進一步改革債權讓與的條件,使其能不經通知債務人就使債權轉移趨于完善，同時又適當兼顧原債務人的知情權，使交易者及第三人認識到債權讓與的狀態(tài)，起到防止風險、排除爭議和降低本錢的效果。江平主編：《中華人民共和國合同法精解》，中國政法大學出版社，第67頁。我國的《金融資產管理公司條例》及與之相關的一些法律規(guī)定使信貸資產轉讓的方式符合上述效率性和低本錢的要求。2000年11月公布的《金融資產管理公司條例》第13條對商業(yè)銀行不良資產轉讓中債權人的通知義務進行了豁免。該條規(guī)定："金融資產管理公司收購不良貸款后，即取得對原債權人的各項權利。原借款合同的債務人、擔保人及有關當事人應當繼續(xù)履行合同規(guī)定的義務"。最高人民法院在2001年4月23日起施行的《關于涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律假設干問題的規(guī)定》第6條又指出，“金融資產管理公司受讓國有銀行債權的，原債權銀行在全國或省級有影響的報紙上發(fā)布債權轉讓公告或通知的，人民法院可以認定債權人履行了《合同法》第81條第1款規(guī)定的通知義務。〞根據這兩條法律規(guī)定，在不良資產證券化中，原債權銀行只需通過在符合規(guī)定的報紙上發(fā)布公告或通知，就能使信貸資產的轉移合法化，并能有效對抗第三人，防止爭議。為證券化的順利進行創(chuàng)造了條件。2．資產轉移中主債權讓與的有效性根據上文所述，不良資產證券化的資產轉移可以采取轉讓的方式進行。然而，在法律的角度上，并不是所有的資產(債權)都可以被轉讓。因此，在不良資產證券化中，為了防止資產轉讓無效的風險，對所轉讓的債權我們有必要從法律的角度對其予以審查。在我國，有三種債權的轉讓受到法律限制，《合同法》第79條對其進行了列舉：第一，根據合同性質不得轉讓；第二，按照當事人約定不得轉讓；第三，依照法律規(guī)定不得轉讓。具體說來，受到轉讓限制的債權通常有：〔1〕其自身性質決定不能被轉讓的債權。這種債權通常是指那些基于個人信任關系而必須由特定人受領的債權或者以特定的債權人為根底而發(fā)生的合同權利及從權利。在不良資產證券化中，要轉移的資產為商業(yè)銀行的貸款合同，貸款合同一般都是主債權，因此不屬于這種情況?！?〕依照當事人約定不得轉讓的債權。當事人在訂立合同時或者訂立合同后約定禁止任何一方轉讓合同權利，只要此約定不違反法律的禁止性規(guī)定和社會公德，就具有法律效力。因此，如果貸款合同中有禁止合同轉讓的條款，商業(yè)銀行轉讓該貸款合同的行為就沒有法律效力。不過一般的的貸款合同都沒有這項禁止性規(guī)定?！?〕依照法律規(guī)定不得轉讓的債權。某些證券化資產的轉讓受到法律的限制。不良資產證券化中商業(yè)銀行貸款合同的轉讓在某種程度上也有這種困擾，下面將對其進行詳細說明。按照現行法律的規(guī)定，貸款合同轉讓的有效性在以下兩方面受到質疑：一個是最高額抵押貸款合同的轉讓是否有效？另一個是商業(yè)銀行有無轉讓信貸資產的權利？對于第一個問題，雖然我國《擔保法》第61條規(guī)定，最高額抵押的主合同債權不得轉讓。但最高人民法院2001年4月23日起施行的《關于審理涉及資產管理公司收購、管理、處置國有不良貸款形成的資產的案件適用法律假設干問題規(guī)定》第10條規(guī)定，人民法院對最高抵押擔保的不特定債權特定后，原債權銀行轉讓主債權，可以認定轉讓債權的行為有效?？梢?，主債權在特定之后，我國法律是允許轉讓的。對于第二個問題，依照2003年修正的《商業(yè)銀行法》第3條列舉的業(yè)務范圍，商業(yè)銀行并沒有轉讓信貸資產這一項業(yè)務。而且1999年施行的《金融違法行為處分方法》第9條規(guī)定，金融機構不得超出中國人民銀行的業(yè)務范圍從事金融業(yè)務活動，否那么要依法受到處分。不過《商業(yè)銀行法》第三條對商業(yè)銀行的業(yè)務規(guī)定了一個授權性條款，即可以經營“經國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構批準的其它業(yè)務〞。這給信貸資產的轉讓預留下一定的法律空間，我國目前在實踐中已有商業(yè)銀行轉讓貸款合同的案例，因此批準這一項業(yè)務至少在理論是不會遇到多大困難，應該較容易獲得通過。但是，如果沒有一個具有普遍效力的法律解釋，不良資產的轉讓就有可能存在法律上的風險。因此，全國人大常委會應當對此做出進一步的解釋，允許金融機構轉讓信貸資產，為不良資產證券化掃清法律障礙。3．附屬擔保權益的轉移與完善問題不可否認，商業(yè)銀行不良資產證券化中現金流的產生很大一局部是要依靠不良債權抵押擔保物的變現來實現的。因此，在商業(yè)銀行不良資產證券化中，與擔保權轉讓有關的問題，比方擔保權的轉讓方式及轉讓本錢，對于投資者債權的實現及證券化的本錢舉足輕重。作為一項從權利，擔保權以主債權的存在為前提，沒有主債權，從債權也就無從談起，因此，從債權一般都會隨著主債權的轉移而轉移。如《法國民法典》第1692條規(guī)定:“債權的買賣或讓與,其標的包括保證、優(yōu)先權及抵押等附屬于債權的權利。〞《德國民法典》第401條第1項規(guī)定:“債權一經讓與,其抵押權、船舶抵押權或者質權,以及由一項向上述提供擔保所產生的權利,一并移轉于新債權人。〞《意大利民法典》第1263條第1項規(guī)定:“根據轉讓的效力,債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人。〞許多奇：

《資產證券化中的債權讓與法律問題》，《武漢大學學報》

2005年第3期。這是世界上相關立法的主導趨勢，我國的立法也順應了此趨勢?！逗贤ā返?1條規(guī)定：“許多奇：

《資產證券化中的債權讓與法律問題》，《武漢大學學報》

2005年第3期。特殊目的機構SPV在受讓擔保權益后是否還要辦理變更登記手續(xù)的問題，關系到不良資產證券化的本錢，是證券化融資成功與否的關鍵。很多開展證券化業(yè)務的國家通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規(guī)定:一方面盡量減少交易費用，另一方面盡量簡化交易手續(xù)。然而根據《擔保法》第41、42條的規(guī)定——以無地上定著物的土地使用權、房產〔城市房地產、鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村企業(yè)廠房〕、林木、重要機動運輸工具、企業(yè)的設備與動產抵押的，應當辦理抵押登記?！督ㄔO部城市房地產抵押管理方法》第35條以及國家土地管理局“[1997]國土籍字第2號〞《國家土地管理局關于土地使用權抵押登記有關問題的通知》規(guī)定“抵押期間，抵押合同發(fā)生變更的，抵押當事人應當在抵押合同變更后15天內辦理變更抵押登記手續(xù)〞。根據該規(guī)定，商業(yè)銀行將貸款合同轉讓給特殊目的機構SPV后，SPV要逐個地去辦理抵押權的變更手續(xù)。否那么，特殊目的機構SPV將因為沒有辦理變更手續(xù)而失去原有的抵押財產。這無疑增加了不良資產證券化的本錢。而且還面臨著辦理變更手續(xù)期間抵押財產流失的風險，在需要變更登記的抵押權數目很大時，顯然更加不可行。2000年11月10日實施的《金融資產管理公司條例》第13條規(guī)定，金融資產管理公司收購不良貸款后，即取得原債權人對債務人的各項權利。原借款合同的債務人、擔保人及有關當事人應當繼續(xù)履行合同規(guī)定的義務。該條例雖然涉及到了抵押權的附屬轉讓問題，但沒有規(guī)定具體應當如何操作。因此，為了不良資產證券化的成功進行，我國新的立法應當對其進行明確具體的規(guī)定，在強化抵押人誠信義務的同時,盡量降低融資本錢,減少附屬擔保權益轉移的費用。如果僅僅是抵押人的變更,法律就應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記的義務,而直接由證券化監(jiān)管機關備案即可。4．資產轉移“真實銷售〞性的認定前面已經談過，資產證券化的本質就是使債權人債權的實現不再依賴于融資者——即債務人的個體信用，而是依賴特定資產所產生的現金流，這不僅減少了債權人債權實現的信用風險，而且還為那些個體信用較差的企業(yè)進入資本市場融資創(chuàng)造了條件。為了防止證券化資產受到發(fā)起人任何財務風險〔特別是發(fā)起人破產風險〕的不利影響，以保證資產產生的現金流只用于承當向投資者償付證券權益，資產證券化要求資產轉讓能到達“真實銷售〞的標準。所謂“真實銷售〞，是指在證券化資產轉讓中，資產所有權完全轉移到特殊目的機構SPV中，發(fā)起人即原始權益人不再對該資產承當任何法律上的義務。除非另有約定，發(fā)起人也不得再對特定資產享有剩余索取權。同時，在資產原始權益人破產清算時，其債權人對證券化的資產也沒有追索權，從而保證特定資產所產生的現金流只能用于對證券投資者的支付。對資產"真實銷售"的判斷標準，由于各國的法律傳統(tǒng)不同，所以對這一問題采取措施的側重點也就有所不同?？偟脕碚f分為兩類：一類以美國為代表，它的判斷標準是重實質而輕形式。在判定是否構成真實銷售時，往往要忽略當事人的意思表示，而重在探究形式背后當事人交易的實質。因此即使發(fā)起人在合同中明確指出其資產轉讓的意愿是出售，也必須滿足一定的法律規(guī)定。另一類是以英國為代表，它的判斷標準是“重形式而輕實質〞，比擬重視當事人的意思自治。只要當事人在合同中表示其資產轉讓是出售，那么即使其在商業(yè)效果和法律性質上更應歸于擔保融資，也在法律上被認定為真實銷售。何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第218頁。PAGE何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第218頁。PAGE\#"'頁：'#'

'"在具體操作中，必須區(qū)分資產的的真實出售和融資擔保。“真實出售〞意味著資產組合的所有權必須徹底地轉移給SPV，不再列入發(fā)起人的資產負債表，實現SPV與發(fā)起人的破產風險相隔離。融資擔保是指作為債權人的發(fā)起人以資產組合為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務之后，發(fā)起人再向SPV歸還借款，SPV再向投資者償付。資產轉移是否屬于真實銷售，美國法院對其認定的主要標準是：⑴投資者和特殊目的機構SPV是否對發(fā)起人有追索權，這種追索程度是否恰當。⑵發(fā)起人是否對證券化的資產享有回購權和對剩余的索取權。下文將對該標準作一詳細分析?！?〕投資者和特殊目的機構SPV對發(fā)起人享有的追索權這里討論的追索權不是指發(fā)起人在出售資產時因為違反了標的物的瑕疵擔保責任而使SPV要求發(fā)起人承當賠償責任的權利，而是指資產轉讓之后，如果資產受讓人的債權得不到償付，資產受讓人能否要求發(fā)起人對其資產債務人不能償付債權承當責任，即證券投資者和特殊目的機構SPV是否對發(fā)起人有追索權。追索程度越高，法院認定"真實銷售"的可能性就越低，相反亦然。

在資產轉讓合同中，追索權的存在并不一定意味著資產轉讓不是真實出售。如果存在追索權，關鍵就在于受讓人這種追索權的程度是否恰當。如果追索權的存在是為了全面保證證券投資者債權的實現，以彌補原始債務人的信用風險，該轉讓就不是真實銷售?！叭绻匪鳈嗟拇嬖谥皇菫榱吮ＷC資產池中的資產符合一定的條件，那么它就和一個商品的出售者對于商品質量的保證沒有任何區(qū)別，并不影響對其轉讓是否屬于真實銷售的界定。〞彭冰：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社，2001版，第92頁?！?〕發(fā)起人是否享有回購權和對剩余的索取權發(fā)起人享有的回購權是指貸款的銀行在將貸款轉讓給特殊目的機構SPV后，在其履行了對特殊目的機構SPV的義務后，有權取回讓與資產的所有權，讓與關系終止。發(fā)起人對剩余的索取權是指當證券化資產在償付投資者的債權后還有剩余時，證券化發(fā)起人對其索取的權利。剩余索取權是一種所有權利益，而所有權的轉移是風險和收益一并轉移。如果發(fā)起人對于證券化資產享有對剩余的索取權，那么特殊目的機構SPV并未獲得對證券化資產的所有權，對證券化資產的控制權仍在發(fā)起人手中，這不符合真實出售中受讓人應獲得對被轉讓資產所有權的原那么，這個交易就不會被認定為真實出售,而應該屬于一種擔保融資。此外對于資產轉讓是否屬于真實銷售，法院還可能考慮以下因素：

〔1〕資產轉移時的定價機制由于資產通常存在違約率及其它費用，資產一般是采取折扣形式轉讓的，如果SPV以一定的折扣購置證券化資產，而這種折扣是在每次購置前主要基于SPV的資金凈本錢以及對所購置的證券化資產的收入預期和歷史違約率談妥的或計算好的，即使預期與實際之間的差距很大，也不對其價格在隨后進行調整，那么這種交易就可能被認定為"真實銷售"〔2〕帳款的管理和收集特殊目的機構SPV對帳款管理和控制的權利越大，發(fā)起人對帳款的管理和控制權利越小，轉讓被認定為"真實銷售"的傾向就越大。于壯：資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》，2004年第7期在資產證券化中，很難有一個資產轉讓適合上面所列的有利于被認定為真實銷售的所有因素，構建具體交易的人如果只考慮真實出售，就有可能傷害發(fā)起人的其它商業(yè)利益，反之亦然。比方，對于發(fā)起人來說，取消它對剩余的索取權是不公平和不經濟的。而對于追索權的絕對禁止，有時也會使證券投資者對其債權能否得以足額實現產生擔憂。因此交易的構建者會對真實銷售的條件進行取舍，盡量在二者之者建立一種平衡，這種平衡在很大程度上取決于發(fā)起人的信用水平。發(fā)起人的信用等級高，投資人堅持真實銷于壯：資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》，2004年第7期在我國商業(yè)銀行不良資產證券化中，因為不良資產本身所具有的特征，如果不良資產證券化的投資者對商業(yè)銀行享有的追索權很少，那么該證券對于投資者就缺乏吸引力，所以筆者認為，在不良資產證券化中，對原始債權人擁有適度的追索權是非常必要的。從我國的法律和會計層面來看，我國還缺乏與"真實銷售"有關規(guī)定，實踐中這種糾紛也不多，這對不良資產證券化來說也許是個"福音"。因為規(guī)那么的欠缺反而有可能使資產"真實銷售"的目標較容易實現。5．破產申請前資產轉移的效力所謂破產，是指企業(yè)因不能清償到期債務，經其自己或債權人申請，由人民法院審理裁定后，宣告其破產，以其全部財產對所有債權人進行公平的、有限的歸還的一種特別訴訟法律制度。破產是商品經濟社會開展到一定階段必然出現的現象。任何商事主體都有可能因經營不善而主動或被動退出市場,金融機構也不例外。我國商業(yè)銀行目前擁有巨額的不良資產，只不過因為有巨大的國家信用作為支撐，以及多年來形成的良好信譽，大多數銀行似乎沒有破產之虞。然而，隨著外資金融機構的全面進入及我國市場經濟的逐漸成熟，一些經營不好的銀行將難免被淘汰出局的命運。破產法是商品經濟社會法律體系的重要組成局部。破產法所要解決的主要矛盾之一，是多數債權人之間因債務人有限財產缺乏以清償全部債權而發(fā)生的相互沖突。因此破產法所追求的價值之一就是對全體債權人的公平清償的滿足和對債務人的公平保護，并進而實現對社會利益的維護《淺議我國破產法的缺陷與完善》自“中國名律師網〞。。為了保障破產人的其它債權人的利益，同時也為了防止破產人“《淺議我國破產法的缺陷與完善》自“中國名律師網〞。何小鋒等：《資產證券化：中國的模式》，北大出版社，2002年版，第234頁?！?〕優(yōu)惠性轉移債務人在破產申請前一段時期之內對某債權人進行優(yōu)惠性清償，使該債權人獲得的清償數額大于其在破產程序中將要獲得的數額，這種行為就是破產法上的優(yōu)惠性轉移。破產管理人〔在我國是指破產清算組〕有權撤銷此清償。為了保證不同債權人債權得以清償的公平性，破產法通常規(guī)定須對破產時間進行合理追溯，在推定破產日到實際破產清算日這一段優(yōu)先清償債權期內，一切非對等的、非正常的行為都可能被視為無效，破產管理人可以將清償資金并入破產財產進行清算彭冰：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社，2001版，第76頁。。不同國家的司法制度，對優(yōu)先清償債權期的規(guī)定不同。美國破產法規(guī)定的期限為在提出破產申請前90天內或者內部人在破產申請前1年內。彭冰：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社，2001版，第76頁。我國的《企業(yè)破產法〔試行〕》對于債務人處分財產的行為作了限制性規(guī)定，第35條規(guī)定："人民法院受理破產案件前六個月至破產宣告之日的期間，破產企業(yè)的以下行為無效：〔一〕隱匿、私分或者無償轉讓財產；〔二〕非正常壓價出售財產；〔三〕對原來沒有財產擔保的債務提供財產擔保；〔四〕對未到期的債務提前清償；〕〔五〕放棄自己的債權。一般說來，在資產證券化中，并不存在隱匿、私分或無償轉讓財產的情況，對"真實銷售"認定影響最大的可能就是無效行為中的"非正常壓價出售財產"，考慮到資產違約損失和效勞費的支付，特別是不良資產，往往以一定的折扣來銷售資產，折扣銷售至少在外表上是符合無效行為中的"非正常壓價出售財產"。況且對債權資產估價要比一般商品的估價難得多，這就大大增加了法院把折扣銷售視為非正常壓價出售的可能性，加大了不良資產證券化的風險?！?〕欺詐性轉移。任何債務人為了逃避、拖延和欺騙債權人而轉移財產的行為都是非法和無效的，這種行為就是破產法上的欺詐性轉移。根據美國法律，欺詐性轉移的認定主要涉及兩方面內容：第一，轉移人的財務狀況。轉移人如果在轉移時或轉移后陷入破產或接近破產，這種轉移就值得疑心。轉移人雖然沒有破產，但只保存了“少到不合理程度的資本〞，同樣構成法律規(guī)定的"不合理財務狀況"。第二，轉移人轉移財產的主觀意圖。即債務人轉移財產的主觀目的是否為“逃避、拖延和欺詐〞債權人。這種主觀意圖最主要的表現就是資產在轉移時沒有得到公平的對價或資產轉移是一不合理的等值交換。在不良資產證券化的交易中，最有可能被認定為欺詐性轉移的情況是：發(fā)起人在內部信用增強中用過度抵押的方法來轉移資產。為了防止這個結果的發(fā)生，筆者認為，在資產轉移中，要求有關機關出具證明，證明轉移人〔商業(yè)銀行〕已經獲得了公平的對價，而且其在轉移時的財務狀況也良好?！?〕待履行合同破產法中的待履行合同是指企業(yè)破產時，其合同雙方在合同項下的主要義務均尚未履行的合同。美國破產法案例一般認為，如果此項合同構成債務人的負擔，法院應該批準終止該合同。合同終止后，合同對方有權根據合同法的規(guī)定向債務人請求損害賠償，此請求權是無擔保債權。我國的《企業(yè)破產法〔試行〕》第26條規(guī)定："對破產企業(yè)未履行的合同，清算組可以決定解除或者繼續(xù)履行。清算組決定解除合同，另一方當事人因合同解除受到損害的，其損害賠償作為破產債權。"《破產法意見》第55條相應規(guī)定："清算組決定解除合同，另一方當事人因合同解除受到損害而發(fā)生的損害賠償爭議，由人民法院裁定解決，裁定書所確定的賠償數額列入破產債權。"在資產證券化交易中，有以下情形會產生風險：1.在發(fā)起人和特殊目的機構SPV鑒訂轉讓資產合同后、合同履行之前，發(fā)起人發(fā)生了破產，如清算組決定解除合同會阻止發(fā)起人向特殊目的機構SPV轉移資產。2.在循環(huán)型證券化交易中，發(fā)起人是分期屢次、連續(xù)向特殊目的機構SPV轉移資產的于壯：《資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》于壯：《資產證券化的資產轉移問題》，《融資研究》，2004年第7期。資產轉讓合同簽訂后，發(fā)起人未完全履行轉讓義務前，發(fā)起人破產，那么發(fā)起人還未轉讓給SPV的資產就可能因清算組決定終止合同而列入發(fā)起的破產財產。雖然SPV在清算組解除合同后可以要求獲得因合同解除而受到的損失，但只能按照破產程序按比例清償。也就是說，SPV不能得到足額補償。為了保證證券投資者的債權在發(fā)起人破產時能夠及時得到支付，筆者認為：證券化當事人在實踐中應在效勞合同中參加備用效勞商條款，規(guī)定特殊目的機構SPV有權在發(fā)起人破產時終止效