專精特新中小企業(yè)投資吸引力的研究

摘要：為探討多個(gè)維度的企業(yè)相關(guān)變量對(duì)企業(yè)投資吸引力的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)及路徑選擇，運(yùn)用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法，對(duì)2020年中國(guó)新三板專精特新企業(yè)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：專精特新企業(yè)提高投資吸引力的路徑具有多維度的特點(diǎn)；融資約束在“專精特新”中小企業(yè)中的影響過(guò)程中具有企業(yè)導(dǎo)向型路徑、行業(yè)導(dǎo)向型路徑和綜合導(dǎo)向型路徑；提高企業(yè)投資吸引力要依照企業(yè)內(nèi)外部整體條件基礎(chǔ)，選取不同的等效組態(tài)路徑輔助運(yùn)營(yíng)。關(guān)鍵詞：專精特新中小企業(yè)；企業(yè)投資吸引力；融資約束；模糊集定性比較分析一、引言中小企業(yè)因?yàn)樯芷诙?，高退市率，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱等特征會(huì)遇到融資難、融資貴的問(wèn)題。為了讓中小企業(yè)煥發(fā)活力，國(guó)家推出“專精特新”政策，政策的推出可以為專精特新中小企業(yè)帶來(lái)項(xiàng)目支持、融資服務(wù)、市場(chǎng)拓展等方面的優(yōu)待。例如聯(lián)合商業(yè)銀行提供免抵押、免擔(dān)保、低成本的“專精特新中企業(yè)信用貸”以及“惠如愿·專精特信貸”助力培育“專精特新”企業(yè)騰飛等專屬金融產(chǎn)品。2020年新冠疫情給銀行的信貸業(yè)務(wù)造成了間接的沖擊，從而增加了中小企業(yè)貸款的壓力。但中小企業(yè)主要的融資途徑包括銀行貸款、股票籌資、債券融資、融資租賃和海外融資，當(dāng)銀行貸款這一途徑受到抑制時(shí)，中小企業(yè)更要積極尋找投資人進(jìn)行股票籌資和債券融資。因此，中小企業(yè)提高自己的投資吸引力以解決籌融資的問(wèn)題在疫情時(shí)代更為緊迫。一個(gè)企業(yè)的投資吸引力與微觀維度上的企業(yè)自身多個(gè)方面息息相關(guān)，同時(shí)也受宏觀環(huán)境影響。例如，一些資金量較大的投資者和機(jī)構(gòu)投資者會(huì)優(yōu)先投資于所處行業(yè)向好的企業(yè)，以求更具有成長(zhǎng)性的收益，同時(shí)，也有一些會(huì)選擇地位穩(wěn)固的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，以追求更為平穩(wěn)、風(fēng)險(xiǎn)更小的回報(bào)。然而，要想提高企業(yè)的投資吸引力，某些變量的改變并不是可行的，例如該企業(yè)所處于的行業(yè)環(huán)境指數(shù)，并且，改變企業(yè)的某一變量可能會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期的轉(zhuǎn)變過(guò)程并且會(huì)消耗企業(yè)的資源，企業(yè)的投資吸引力與確定的唯一變量往往不呈線性的趨勢(shì)變化。從總體上看，專精特新中小企業(yè)相比于大型企業(yè)投資吸引力是不足的。其原因有三：“專精特新”中小企業(yè)普遍信用等級(jí)偏低；“專精特新”中小企業(yè)普遍缺少有效抵押物質(zhì)；金融機(jī)構(gòu)缺乏成熟的金融產(chǎn)品與企業(yè)需求相對(duì)應(yīng)?？傮w而言，我國(guó)專精特新中小企業(yè)的投資吸引力亟待提高，以便解決融資難、融資貴的問(wèn)題。融資難題要依靠產(chǎn)業(yè)鏈核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、金融主管部門三方合力。政府的補(bǔ)助強(qiáng)度、企業(yè)的創(chuàng)新能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、董事會(huì)治理、高管激勵(lì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等對(duì)混合所有制改革的國(guó)有企業(yè)的投資吸引力具有重要影響。除此以外，制度環(huán)境拉力、產(chǎn)業(yè)環(huán)境推力、資源整合和資源拼湊的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)具備較高的投資吸引力?？傮w上來(lái)說(shuō)，多數(shù)研究支持企業(yè)的投資吸引力受到宏觀和微觀兩個(gè)維度的影響。已有成果對(duì)企業(yè)投資吸引力的研究提供了豐富的理論基礎(chǔ)，但缺少對(duì)專精特新這一類型的中小企業(yè)投資吸引力的研究，在實(shí)際情況中，難以為專精特新中小企業(yè)在提高投資吸引力的過(guò)程中提供有效的理論指導(dǎo)。考慮到在政策的大力扶持下，北交所成立的目的之一是助力中小企業(yè)發(fā)展，因此中小企業(yè)要乘政策之風(fēng)破發(fā)展困境之浪。針對(duì)上述不足和當(dāng)今政策熱點(diǎn)，為探索專精特新中小企業(yè)不同維度的各個(gè)變量對(duì)企業(yè)投資吸引力的協(xié)同效應(yīng)，本文最終采用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法。二、研究設(shè)計(jì)（一）研究方法既有成果在研究企業(yè)投資吸引力時(shí)存在不足：一般的因果變量之間被默認(rèn)存在因果對(duì)稱性，而導(dǎo)致結(jié)果成功或失敗的條件（條件組合往往會(huì)被忽視）。定性比較分析方法（QualitativeComparativeAnalysis，簡(jiǎn)稱QCA）是分析多要素組合效應(yīng)的范式，屬于案例導(dǎo)向性的研究方法，以布爾代數(shù)和集合論為基礎(chǔ)，從小樣本數(shù)據(jù)中建構(gòu)出研究議題的因果性關(guān)系，探究前置因素間的互動(dòng)（如替代、互補(bǔ)或抑制）如何導(dǎo)致被解釋結(jié)果發(fā)生或不發(fā)生。相較于傳統(tǒng)定量分析方法，QCA方法具有多重并發(fā)性、等效性、因果非對(duì)稱性等特征，并且，QCA嘗試超越傳統(tǒng)的個(gè)案研究方法，系統(tǒng)地考察事件發(fā)生的成因以及內(nèi)部生成因子之間的互動(dòng)關(guān)系、可能性關(guān)系組合。近年來(lái)QCA逐漸在創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新、營(yíng)銷管理、戰(zhàn)略管理等研究領(lǐng)域得到廣泛關(guān)注和應(yīng)用。QCA方法可細(xì)分為清晰集定性比較分析法（csQCA）、模糊集定性比較分析法（fsQCA）和多值集定性比較分析法（mvQCA）。其中，fsQCA突破了傳統(tǒng)方法只能進(jìn)行二分變量分析的局限，不僅可以對(duì)類別變量進(jìn)行處理，還能進(jìn)一步處理有關(guān)程度變化抑或部分隸屬的問(wèn)題，使適用范圍得到增大，可操作性增強(qiáng)。本文選擇模糊集定性比較分析方法（fsQCA）的主要原因是fsQCA將多個(gè)變量作為組態(tài)來(lái)考察，不同的組態(tài)在經(jīng)過(guò)分析后，能實(shí)現(xiàn)對(duì)相關(guān)的宏微觀變量和企業(yè)投資吸引力之間關(guān)系的系統(tǒng)化、全面的了解。本研究包括了市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)指標(biāo)2個(gè)層面的20個(gè)因素，上述前因條件多重并發(fā)，因果匹配模式較為復(fù)雜，均屬于反映程度變化的連續(xù)變量。因此本文適合采用fsQCA方法進(jìn)行分析，可以更有效地識(shí)別條件變量之間的相互依賴性和非對(duì)稱性，能夠具有高標(biāo)準(zhǔn)的一致性，同時(shí)，通過(guò)識(shí)別具有等效結(jié)果的條件組態(tài)，揭示其中差異化組態(tài)效應(yīng)的路徑。在集合論的術(shù)語(yǔ)中，某一變量的高度存在可能導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力），體現(xiàn)充分性。然而，即使在這一變量不高度存在的情況下，高融資約束（低投資吸引力）也很可能存在，這表明上述的某一變量的存在是高融資約束（低投資吸引力）的充分不必要條件。另一種情況下，其他變量條件存在或者不存在時(shí)，上述的某一變量將很可能導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力）。（二）樣本與數(shù)據(jù)“專精特新”是中小企業(yè)成長(zhǎng)的階段之一，中小企業(yè)在“專精特新”的發(fā)展路徑中要經(jīng)過(guò)4個(gè)階段：培育型中小企業(yè)——專精特新企業(yè)——未上市專精特新小巨人——上市專精特新小巨人。本文選取第二梯度的專精特新企業(yè)進(jìn)行研究。第二梯度是培育型中小企業(yè)成為專精特新企業(yè)的重要條約，也是專精特新企業(yè)后續(xù)發(fā)展成為“小巨人”的關(guān)鍵一環(huán)。研究第二梯度的企業(yè)投資吸引力有助于幫助培育型中小企業(yè)規(guī)劃企業(yè)發(fā)展路徑，通過(guò)分析什么樣的專精特新企業(yè)具有較高的投資吸引力，從而引導(dǎo)培育型中小企業(yè)向?qū)＞匦掳l(fā)展，也有助于一般的專精特新企業(yè)向具有較高投資吸引力的專精特新企業(yè)學(xué)習(xí)，在可決變量方面及時(shí)改變企業(yè)內(nèi)部環(huán)境，提高自身投資吸引力，吸引高質(zhì)量的投資，對(duì)企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，由當(dāng)前專精特新的階段，向“小巨人”不斷發(fā)展。本文由工信部（中華人民共和國(guó)工業(yè)和信息化部）和各省經(jīng)信廳、經(jīng)信局（經(jīng)濟(jì)和信息化廳、經(jīng)濟(jì)和信息化局）搜集了全國(guó)2020年全部專精特新企業(yè)的名單，一共4365家企業(yè)。為了能夠使企業(yè)指標(biāo)具備真實(shí)性，可查性，又進(jìn)一步確定了研究新三板的專精特新企業(yè)。新三板相對(duì)于主板來(lái)說(shuō)，服務(wù)對(duì)象由大中型企業(yè)向中小型企業(yè)變化，由相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)向新興產(chǎn)業(yè)業(yè)態(tài)變化，新三板可以稱為中小企業(yè)的搖籃。將4365家企業(yè)與新三板的企業(yè)對(duì)照，最終比對(duì)出160家企業(yè)作為本文的研究對(duì)象，數(shù)據(jù)多來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)選取2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)于數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)進(jìn)行樣本剔除，最終確定50組有效樣本，數(shù)據(jù)處理軟件使用SPSS及fsQCA3.0。（三）測(cè)量與校準(zhǔn)fsQCA方法要求對(duì)所有結(jié)果變量和條件變量進(jìn)行校準(zhǔn)。根據(jù)fsQCA軟件使用規(guī)范，要將本文中涉及的變量轉(zhuǎn)化為集合，并賦予變量為0～1之間的模糊隸屬分?jǐn)?shù)。QCA的校準(zhǔn)方法包括直接法和間接法，本文涉及的變量缺乏經(jīng)驗(yàn)知識(shí)作為校準(zhǔn)依據(jù)，采用客觀分位數(shù)值直接確定校準(zhǔn)錨點(diǎn)，用95%、50%、5%分位數(shù)作為完全隸屬閾值、交叉點(diǎn)、完全不隸屬閾值。由于行業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)取值較為集中，為區(qū)分隸屬分?jǐn)?shù)，本研究取90%和5%分位數(shù)中的平均值作為交叉點(diǎn)。在fsQCA中，恰好在0.5隸屬度的案例將被從分析中刪除。為了克服這個(gè)問(wèn)題，在隸屬度為1以下的前因條件中加入0.001的常數(shù)。具體校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。1.結(jié)果變量（企業(yè)投資吸引力）本小組選取融資約束KZ指數(shù)來(lái)衡量投資吸引力，并以該指標(biāo)作為結(jié)果變量。將公司分為不同的融資約束類別，然后使用orderedlogit模型對(duì)公司現(xiàn)金持有水平（以CSHLD表示）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（以CFFO表示）、現(xiàn)金股利（以CD表示）、資產(chǎn)負(fù)債率（以LEV表示）和行業(yè)托賓Q（以Q表示）進(jìn)行回歸，上一期總資產(chǎn)以ASSETt-1表示。最后用回歸的參數(shù)建立KZ指數(shù)。KZ指數(shù)越高，說(shuō)明公司面臨更高的融資約束，具備較低的投資吸引力。構(gòu)建出KZ指數(shù)公式如下：KZ=-1.001090×■+3.139193×LEV-39.3678×■-1.314759×■+0.2826389×Q2.前因變量企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)宏觀的市場(chǎng)環(huán)境，宏觀環(huán)境是指影響微觀環(huán)境的巨大社會(huì)力量，企業(yè)需要在特定的環(huán)境中生存。同時(shí)，微觀環(huán)境是指與企業(yè)密切相關(guān)的各種因素，包括企業(yè)自身內(nèi)部的各項(xiàng)指標(biāo)。根據(jù)宏觀、微觀兩大維度，本文在宏觀環(huán)境方面選取了行業(yè)景氣指數(shù)和行業(yè)集中度兩個(gè)變量，在微觀環(huán)境方面細(xì)分為企業(yè)透明度、企業(yè)創(chuàng)新能力、企業(yè)短期償債能力，3個(gè)方面。企業(yè)透明度以企業(yè)在新三板上2020年期間披露的信息數(shù)量衡量；企業(yè)創(chuàng)新能力以已授權(quán)專利數(shù)量衡量；企業(yè)短期償債能力以流動(dòng)比率衡量。從宏觀、微觀相結(jié)合的角度探究不同變量對(duì)企業(yè)投資吸引力產(chǎn)生影響的復(fù)雜路徑。分析結(jié)果顯示，行業(yè)景氣指數(shù)、已授權(quán)專利數(shù)量、行業(yè)集中度、信息披露程度、流動(dòng)比率組合解的一致性、中間解的路徑數(shù)量和簡(jiǎn)單解的路徑數(shù)量對(duì)融資約束的解釋合理。以下是分析與闡述：（1）行業(yè)景氣指數(shù)：根據(jù)分析行業(yè)的方法，本小組在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站找到各行業(yè)增加值指數(shù)，增加值指數(shù)可以用于衡量一個(gè)行業(yè)的景氣程度。景氣指數(shù)的臨界值為100，其大小在0～200之間波動(dòng)，當(dāng)景氣指數(shù)大于100時(shí)，說(shuō)明此行業(yè)目前為景氣狀態(tài)，當(dāng)景氣指數(shù)小于100時(shí)，說(shuō)明此行業(yè)目前為不景氣狀態(tài)。（2）已授權(quán)專利數(shù)量：專利類型包括發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀專利，數(shù)據(jù)包括申請(qǐng)量、授權(quán)量、有效量、轉(zhuǎn)入量、轉(zhuǎn)出量，本文統(tǒng)計(jì)發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀專利三項(xiàng)類型的授權(quán)量總和作為企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量。數(shù)據(jù)來(lái)源于啟信寶app。此變量用于衡量創(chuàng)新能力。（3）行業(yè)集中度：又稱行業(yè)集中率或市場(chǎng)集中度，是指某行業(yè)的相關(guān)市場(chǎng)內(nèi)前N家最大的企業(yè)所占市場(chǎng)份額（產(chǎn)值、產(chǎn)量、銷售額、銷售量、職工人數(shù)、資產(chǎn)總額等）的總和，是對(duì)整個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)集中程度的測(cè)量。行業(yè)集中度較低說(shuō)明該行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)分散無(wú)序。此變量用于衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平。（4）信息披露程度：信息透明度包括企業(yè)能夠及時(shí)記錄和生成正確反映企業(yè)生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理、控制活動(dòng)的完整的信息報(bào)告，并及時(shí)通過(guò)傳播媒體向外部投資者和社會(huì)公眾發(fā)布。本文在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）的信息披露一欄統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)在2020年進(jìn)行信息披露的數(shù)量來(lái)衡量該企業(yè)的信息透明度。（5）流動(dòng)比率：指流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，可用來(lái)衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。本文樣本企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的數(shù)據(jù)均來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，單位以萬(wàn)元計(jì)。此變量用于衡量企業(yè)短期償債能力。三、實(shí)證分析（一）單個(gè)條件的必要性分析在進(jìn)行模糊集真值表分析前，需要檢驗(yàn)單個(gè)前因條件（包括單一條件非集）是否為結(jié)果的必要條件。本文以一致性作為判斷必要條件的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，通常認(rèn)為的當(dāng)單個(gè)條件一致性水平大于0.9且具有一定的覆蓋度時(shí)，可將該條件視為結(jié)果的必要條件理論基礎(chǔ)。如表2所示，各條件變量的一致性水平檢測(cè)結(jié)果都小于0.9，表明不存在影響企業(yè)高投資吸引力和低投資吸引力的必要條件。這一結(jié)果符合現(xiàn)有研究關(guān)于企業(yè)投資吸引力的觀點(diǎn)，企業(yè)投資吸引力需要綜合衡量企業(yè)各個(gè)方面的表現(xiàn)，而不是僅專注于企業(yè)某一方面的結(jié)果。必要性分析結(jié)果揭示了沒(méi)有一個(gè)特定方面的相關(guān)變量是企業(yè)投資吸引力的決定因素，說(shuō)明專精特新中小企業(yè)想要實(shí)現(xiàn)高投資吸引力并不是必須依賴于以上變量之一?，F(xiàn)有認(rèn)知大都認(rèn)為光明的行業(yè)前景、卓越的創(chuàng)新能力和良好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等是企業(yè)具有高投資吸引力的重要因素。這一觀點(diǎn)結(jié)合研究結(jié)果表明，單一方面的良好表現(xiàn)并不能對(duì)企業(yè)投資吸引力的提高有實(shí)質(zhì)性影響。主要原因：一方面，企業(yè)改變單一變量的同時(shí)對(duì)企業(yè)相關(guān)的其他變量有著或多或少的影響，現(xiàn)實(shí)情況中很難做到只改變單一變量；另一方面，投資者判斷一個(gè)企業(yè)是否具有可投資價(jià)值并不局限于該企業(yè)的個(gè)別優(yōu)異表現(xiàn)，特別地，投資者還將關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)行問(wèn)題。因此，為了平衡企業(yè)營(yíng)運(yùn)的投產(chǎn)比來(lái)提高投資吸引力，有必要將上述不同維度的變量考慮在內(nèi)，也就是說(shuō)，探索結(jié)果（專精特新企業(yè)高投資吸引力）將需要多個(gè)條件（多維度企業(yè)相關(guān)變量）的結(jié)合。（二）條件組態(tài)的充分性分析一致性閾值可以用來(lái)衡量組態(tài)充分性，設(shè)定一致性閾值時(shí)需要根據(jù)案例的實(shí)際情況采用不同的標(biāo)準(zhǔn)。Lepp？覿nen認(rèn)為一致性閾值大于0.8是可接受的最低標(biāo)準(zhǔn)。而頻數(shù)閾值的標(biāo)準(zhǔn)，需要根據(jù)樣本研究的規(guī)模來(lái)確定。因此，本文確定頻數(shù)閾值為1。表3顯示了導(dǎo)致高融資約束（低投資吸引力）的組態(tài)分析結(jié)果?？傮w解的一致性為0.844，大于最小值0.8?？傮w解的覆蓋度為0.845，覆蓋率衡量的是組態(tài)在多大程度上解釋了存在高融資約束的所有情況（Fiss，2008），意味著84.45%的專精特新中小企業(yè)案例能夠在不同的條件組合下達(dá)到高融資約束（低投資吸引力）的結(jié)果，又或者可以說(shuō)此六種條件組態(tài)可以解釋樣本中84.45%的高融資約束案例，所有條件構(gòu)型對(duì)高企業(yè)融資約束水平（低投資吸引力）具有較強(qiáng)的解釋能力。表3共呈現(xiàn)了6條導(dǎo)致高融資約束水平（低投資吸引力）的組態(tài)路徑，還包含各自的一致性和覆蓋率。由表3看出，6條組態(tài)路徑的一致性得分均大于0.833，小于0.962，表明這些組態(tài)路徑都可以視為高融資約束水平（低投資吸引力）的充分條件組合。在分析以下各條組態(tài)路徑的特征時(shí)，符號(hào)“*”代表“AND”，符號(hào)“～”表示此條件為低水平。1.“企業(yè)導(dǎo)向型”路徑路徑1（組態(tài)～創(chuàng)新能力*～信息透明度*～短期償債能力）表明以創(chuàng)新能力、短期償債能力作為核心條件且信息透明度作為輔助條件都不存在的時(shí)候，無(wú)論行業(yè)景氣與否，行業(yè)集中度情況的高低，專精特新中小企業(yè)都面臨著高融資約束水平（低投資吸引力）。以案例中的北京雅迪力特航空新材料股份公司為例，作為材料科技企業(yè)，它的授權(quán)專利數(shù)量為10，專利水平低，這極大限制了它的長(zhǎng)期發(fā)展。低信息透明度和低短期償債能力在另一方面意味著企業(yè)償債能力和社會(huì)公信力弱。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)活躍，而此企業(yè)對(duì)自身定位和發(fā)展重點(diǎn)模糊，財(cái)務(wù)狀況和長(zhǎng)期發(fā)展能力、競(jìng)爭(zhēng)能力均較為不足，適應(yīng)于路徑1的該類企業(yè)受自身決策導(dǎo)致了高融資約束水平。如表3所示，該路徑的一致性為0.932，原始覆蓋率為0.523，唯一覆蓋率為0.045。說(shuō)明約52.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約4.5%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。2.“行業(yè)導(dǎo)向型”路徑路徑2a（組態(tài)行業(yè)景氣*行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平*～短期償債能力）表明短期償債能力條件不存在和行業(yè)景氣條件存在是核心，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平條件存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為北京融安特智能科技股份有限公司。在這一路徑當(dāng)中，短期償債能力條件的不存在是限制高融資約束，導(dǎo)致企業(yè)低投資吸引力水平的核心因素，作為科技型企業(yè)，較低的短期償債能力使企業(yè)資金流轉(zhuǎn)受到限制，影響其投入新技術(shù)的研發(fā)，即使科技型企業(yè)所處的行業(yè)集中度較高，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)有序，行業(yè)景氣指數(shù)高，處于行業(yè)景氣狀態(tài)也使其投資吸引力處于較低水平。如表3所示，該路徑的一致性為0.863，原始覆蓋率為0.523，唯一覆蓋率為0.072。說(shuō)明約52.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2b（組態(tài)行業(yè)景氣*～創(chuàng)新能力*行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平）表明高水平創(chuàng)新能力條件不存在是核心，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平條件存在也是核心，僅行業(yè)景氣條件存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為北京月新時(shí)代科技股份有限公司。在這一路徑中，由于企業(yè)屬于科技型企業(yè)，但其授權(quán)專利數(shù)量較少，體現(xiàn)出企業(yè)的創(chuàng)新能力低，創(chuàng)新能力對(duì)于科技型企業(yè)的投資吸引力是至關(guān)重要的因素，但該企業(yè)處于行業(yè)集中度和行業(yè)景氣指數(shù)都較高的環(huán)境，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的技術(shù)壁壘大，景氣的行業(yè)狀態(tài)吸引更多企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，使得該企業(yè)的生存環(huán)境更為嚴(yán)苛，此時(shí)，低創(chuàng)新能力作為核心的因素對(duì)企業(yè)投資吸引力的制約影響尤為顯著。如表3所示，該路徑的一致性為0.833，原始覆蓋率為0.518，唯一覆蓋率為0.072。說(shuō)明約51.8%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2c（組態(tài)～行業(yè)景氣*創(chuàng)新能力*～行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平*信息透明度）表明，行業(yè)景氣條件不存在、創(chuàng)新能力條件存在和信息透明度條件存在均是核心，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平條件不存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為四川美味源食品有限公司。四川美味源食品有限公司為食品加工制造企業(yè)，屬于較為保守的傳統(tǒng)制造業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平條件的不存在體現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)居多，競(jìng)爭(zhēng)分散無(wú)序，保守的傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)并不處于高景氣行業(yè)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資興趣較低且投資者不看好長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，縱使專利水平高、信息披露程度高也無(wú)法吸引投資者在該類行業(yè)投資，導(dǎo)致高融資約束水平（低投資吸引力）。如表3所示，該路徑的一致性為0.946，原始覆蓋率為0.194，唯一覆蓋率為0.008。說(shuō)明約19.4%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約0.8%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。三種行業(yè)導(dǎo)向作用的方式均不相同。北京融安特智能科技股份有限公司和北京月新時(shí)代科技股份有限公司均為主營(yíng)技術(shù)服務(wù)的第三產(chǎn)業(yè)，此行業(yè)整體水平和發(fā)展前景可觀，理論上應(yīng)有較高融資吸引力。但前者流動(dòng)比率低，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，短期償債能力弱，違約合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)大；后者創(chuàng)新能力水平低，在強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力差，可替代性高，發(fā)展前景難以確定樂(lè)觀。在現(xiàn)今市場(chǎng)預(yù)期不好的情況下影響尤為大，人們?cè)絹?lái)越偏好穩(wěn)定收益的投資方式。食品加工制造企業(yè)的四川美味源食品有限公司因?yàn)樗幮袠I(yè)的限制即使具備良好的創(chuàng)新能力和完備的公開(kāi)企業(yè)信息也使投資吸引力受到極大的約束限制。3.“綜合導(dǎo)向型”路徑路徑3a（組態(tài)行業(yè)景氣*～創(chuàng)新能力*～行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平*～短期償債能力）表明，高水平授權(quán)專利和高水平流動(dòng)比率條件的不存在發(fā)揮了核心作用，行業(yè)景氣條件的存在和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平條件的不存在發(fā)揮了輔助作用。此路徑匹配企業(yè)為山西山大合盛新材料股份有限公司。在這一路徑中，企業(yè)創(chuàng)新能力的低水平和短期償債能力的低水平是限制投資吸引力的核心因素，對(duì)于材料制造業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新能力低大大限制了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展，而采購(gòu)原材料進(jìn)行研發(fā)更是企業(yè)周轉(zhuǎn)的重要一環(huán)，流動(dòng)比率過(guò)低導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)低，變現(xiàn)能力較弱，短期償債能力弱，即使材料行業(yè)景氣也只能是發(fā)揮輔助作用，企業(yè)投資吸引力仍然難以提高。如表3所示，該路徑的一致性為0.926，原始覆蓋率為0.243，唯一覆蓋率為0.010。說(shuō)明約24.3%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約1%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑3b（組態(tài)～行業(yè)景氣*創(chuàng)新能力*信息透明度*～短期償債能力）表明，行業(yè)景氣條件不存在、創(chuàng)新能力條件和信息透明度條件存在是核心，短期償債能力條件不存在是輔助。此路徑匹配企業(yè)為肇慶綠寶石電子科技股份有限公司。在這一路徑中，企業(yè)處于不景氣行業(yè)和低短期償債能力共同作用導(dǎo)致了高融資約束水平（低投資吸引力）。較強(qiáng)的創(chuàng)新能力和較高的信息透明度并不能抵消行業(yè)景氣和流動(dòng)比率為投資吸引力帶來(lái)的負(fù)向影響。如表3所示，當(dāng)一致性水平為0.962，原始覆蓋率為0.205，唯一覆蓋率為0.002時(shí)，說(shuō)明約20.5%的專精特新中小企業(yè)案例可通過(guò)該路徑進(jìn)行解釋投資吸引力水平低的現(xiàn)狀原因，但其中約0.2%的專精特新中小企業(yè)高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。山大合盛為制造業(yè)建筑企業(yè)，綠寶石為制造業(yè)高新技術(shù)企業(yè)。二者均為制造企業(yè)，曾經(jīng)屬于傳統(tǒng)穩(wěn)定發(fā)展類型，但隨著基礎(chǔ)建設(shè)的放緩制造業(yè)發(fā)展速度也大幅下降，在此情況下行業(yè)地位依然穩(wěn)固，因此吸引了部分資金流入和大量新入市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者。新三板中小企業(yè)“小而多”，專利創(chuàng)新能力、財(cái)務(wù)管理經(jīng)營(yíng)能力不突出難以出眾地獲得更高吸引力和更多資金。在所有高融資約束水平（低投資吸引力）路徑中，沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)全條件存在的組態(tài)路徑，說(shuō)明企業(yè)既滿足宏觀條件下行業(yè)的要求，又具備優(yōu)異的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)企業(yè)自身公開(kāi)和創(chuàng)新水平到位，是不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)較低的投資吸引力的。但是對(duì)于企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)，難以實(shí)