兼并與收購(gòu)第4章反收購(gòu)措施（一）

第4章反收購(gòu)措施〔一〕20世紀(jì)80年代，美國(guó)公司間敵意收購(gòu)到達(dá)新的水平。80年代末，反收購(gòu)措施已經(jīng)變得非常復(fù)雜。90年代，美國(guó)大多數(shù)大企業(yè)都不同形式地建立起反收購(gòu)體系。所謂反收購(gòu)，是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。反收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。1目標(biāo)公司管理層抵抗收購(gòu)的原因主要有：1、現(xiàn)任管理層不希望喪失對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。2、現(xiàn)任管理層相信公司具有潛在價(jià)值，不愿輕易出售公司的權(quán)益。3、現(xiàn)任管理層或股東認(rèn)為收購(gòu)方出價(jià)偏低，希望通過(guò)抵抗收購(gòu)來(lái)提高收購(gòu)方的出價(jià)。2收購(gòu)主要從以下兩個(gè)方面為收購(gòu)者創(chuàng)造價(jià)值：1、在收購(gòu)者看來(lái)，目標(biāo)公司當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值在資本市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估，通過(guò)收購(gòu)后的財(cái)務(wù)、管理方面的重組可能會(huì)顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)；投機(jī)性，二級(jí)市場(chǎng)炒作2、收購(gòu)方出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和業(yè)務(wù)多元化的需要而將目標(biāo)公司納入收購(gòu)視野。3針對(duì)收購(gòu)存在價(jià)值源泉，目標(biāo)公司的反收購(gòu)措施通常有三個(gè)根本出發(fā)點(diǎn)：1、針對(duì)并購(gòu)的第一種價(jià)值源泉，采取各種措施提高敵意收購(gòu)者的收購(gòu)本錢(qián)，降低收購(gòu)者的潛在收益。就提高本錢(qián)而言，主要措施是設(shè)立專(zhuān)門(mén)的企業(yè)章程，規(guī)定一旦企業(yè)被敵意收購(gòu)者控制，收購(gòu)者要向企業(yè)的各利益主體如原有股東、債權(quán)人以及企業(yè)的高級(jí)管理者支付一筆可觀的補(bǔ)償金額，從而給收購(gòu)活動(dòng)設(shè)置極高的附加本錢(qián)，以打退潛在的套利者。42、著眼于股權(quán)方面的反收購(gòu)措施使得收購(gòu)者取得控制權(quán)的必要條件變得難以實(shí)現(xiàn)。交叉持股、員工持股等3、使外部收購(gòu)者即使取得控股權(quán)也很難改組企業(yè)的管理層并真正掌握企業(yè)的控制權(quán)，從而使得并購(gòu)的預(yù)期效果很難實(shí)現(xiàn)。絕大多數(shù)條款等4、通過(guò)給予收購(gòu)者一定的經(jīng)濟(jì)利益，促使目標(biāo)企業(yè)與收購(gòu)方之間達(dá)成一定的妥協(xié)，收購(gòu)方最終收回收購(gòu)要約，從而使得目標(biāo)公司到達(dá)反收購(gòu)的目的。5反收購(gòu)措施反對(duì)者：措施維護(hù)管理層但損害股東的投資價(jià)值，攻擊者的行動(dòng)令管理層保持“老實(shí)〞，并更有效率地管理企業(yè)，從而令股價(jià)上升。市場(chǎng)將公司對(duì)收購(gòu)的對(duì)抗視為公司未來(lái)表現(xiàn)的負(fù)面信號(hào)。支持者：敵意攻擊者對(duì)企業(yè)無(wú)長(zhǎng)期興趣，只是謀求短期榨取更多價(jià)值，但卻可以犧牲企業(yè)數(shù)十年建立起來(lái)的基業(yè)。65.1管理壁壘假說(shuō)和股東權(quán)益假說(shuō)管理壁壘假說(shuō)〔managemententrenchmenthypothesis〕：當(dāng)管理者采取主動(dòng)性或預(yù)防性防御措施保持自己的地位，阻止控制企業(yè)的企圖時(shí)，未參與行動(dòng)的股票持有者的財(cái)富減少了。股東權(quán)益假說(shuō)〔Shareholderinterestshypothesis〕：當(dāng)管理者采取行動(dòng)防止控制權(quán)變化時(shí)，股票持有者的財(cái)富會(huì)增加。反收購(gòu)的措施可以通過(guò)出價(jià)程序而最大化股東利益，管理層可以聲明，在他們沒(méi)有獲得確保股東利益的出價(jià)前不會(huì)撤銷(xiāo)防御措施?？疾旄鞣N反收購(gòu)措施對(duì)股東財(cái)富的影響，可以研究哪一種假說(shuō)得到支持。但現(xiàn)有結(jié)論相互矛盾。75.2預(yù)防性的反收購(gòu)措施大多數(shù)?財(cái)富?500強(qiáng)公司都制定了公司萬(wàn)一成為敵意收購(gòu)目標(biāo)時(shí)的防御措施。這些措施旨在降低出價(jià)方能在公司尋找到的價(jià)值，如穩(wěn)定現(xiàn)金流、低負(fù)債水平、低于資產(chǎn)價(jià)值的股票價(jià)格等。1、早期預(yù)警系統(tǒng)：監(jiān)控股權(quán)和交易模式所有者構(gòu)成、舉牌制度5%2、預(yù)防性反收購(gòu)措施的種類(lèi)——驅(qū)鯊措施〔sharkrepellant〕毒丸方案〔Poisonpills〕：目標(biāo)公司發(fā)行的用以降低企業(yè)在敵意收購(gòu)方眼中價(jià)值的新證券。擲出〔flip-over〕、擲入〔flip-in〕、強(qiáng)制性債務(wù)歸還8修訂公司條款〔Corporatecharteramendments〕：用以加大敵意收購(gòu)方對(duì)管理控制變更的難度。絕大多數(shù)條款〔supermajorityprovision〕、錯(cuò)列董事會(huì)〔staggeredboard〕、公平價(jià)格條款〔fairpriceprovision〕、雙重資本化〔dualcapitalization〕金色降落傘(Goldenparachute)：提供給高層管理者的有吸引力的中止協(xié)議。3、第一代毒丸方案：優(yōu)先股方案〔preferredstockplan〕目標(biāo)公司給普通股股東一份優(yōu)先股方案，在公司被收購(gòu)時(shí)可大比率地轉(zhuǎn)換為收購(gòu)公司股票，從而稀釋收購(gòu)者的控制權(quán)。缺乏：贖回期長(zhǎng)、對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生負(fù)面影響〔優(yōu)先股被視作長(zhǎng)期負(fù)債〕94、第二代毒丸方案：擲出毒丸方案一種公司發(fā)行股票的購(gòu)置權(quán)力，在公司被收購(gòu)時(shí)，準(zhǔn)許持有人在特殊時(shí)期以特定的價(jià)格〔較低的價(jià)格〕購(gòu)置收購(gòu)公司的股票。觸發(fā)條件：任何個(gè)人、合伙人或公司收購(gòu)了20%的流通股、收購(gòu)30%或以上目標(biāo)公司的股份。缺乏：當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力不能贖回，而權(quán)力發(fā)行后，公司很難再選擇其他措施，如尋找白衣騎士，因后者興趣大為降低。收購(gòu)方很容易通過(guò)不購(gòu)置目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票來(lái)躲避毒丸方案6、第三代毒丸方案：擲入毒丸方案用來(lái)應(yīng)對(duì)收購(gòu)方不打算100%收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的情況。10擲入毒丸方案允許權(quán)力持有人獲取目標(biāo)公司的股票，被設(shè)計(jì)來(lái)稀釋目標(biāo)公司的股權(quán)，無(wú)論收購(gòu)方是否將收購(gòu)目標(biāo)并入其自己的公司。用擲出方案防御100%的敵意收購(gòu)，用擲入方案防御控制型的收購(gòu)。盛大收購(gòu)新浪:陳天橋VS段永基2005年2月19日上午，在歷時(shí)一個(gè)月、利用四家關(guān)聯(lián)公司出手購(gòu)股后，盛大在其網(wǎng)站及納斯達(dá)克官方網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布聲明，稱(chēng)截至2月10日，已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)交易市場(chǎng)購(gòu)置了新浪19.5%的股權(quán)，并根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交了受益股權(quán)聲明13-D文件11盛大在13-D中明確表示，此次購(gòu)置新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進(jìn)一步“通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易，以及私下交易或者正式要約收購(gòu)和交換收購(gòu)等方式〞增持新浪股票，并“尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會(huì)代表〞。此外，盛大還表示，可能出售全部或局部所持的新浪股票。針對(duì)盛大的敵意收購(gòu)，摩根士丹利被新浪急聘為財(cái)務(wù)參謀，并迅速制定了購(gòu)股權(quán)方案(俗稱(chēng)“毒丸方案〞)的技術(shù)細(xì)節(jié)。北京時(shí)間2月22日深夜10點(diǎn)，新浪董事會(huì)拋出“毒丸方案〞?！叭绻麤](méi)有反收購(gòu)措施，美國(guó)投資股東會(huì)起訴我！〞據(jù)說(shuō)段永基曾向陳天橋如此解釋。美國(guó)東部時(shí)間2005年3月7日，新浪除盛大之外的每位股東都獲得了與手中持股數(shù)相同的購(gòu)股權(quán)，這是來(lái)自新浪董事會(huì)抵御收購(gòu)所彈出的“毒丸方案〞。一旦方案付諸實(shí)施，盛大持有的984萬(wàn)股占新浪總股本的比例將由19.5%稀釋至2.28%12對(duì)于3月7日記錄在冊(cè)的新浪股東，他所持每一股股票，都能獲得一份購(gòu)股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過(guò)20%時(shí)或有某個(gè)股東持股超過(guò)10%時(shí)，這個(gè)購(gòu)股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購(gòu)股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨(dú)交易。一旦購(gòu)股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購(gòu)股權(quán)以半價(jià)購(gòu)置新浪增發(fā)的股票。這個(gè)購(gòu)股權(quán)的行使額度是150美元。也就是說(shuō)，如果觸發(fā)這個(gè)購(gòu)股權(quán)方案，除盛大之外，一旦新浪董事會(huì)確定購(gòu)股價(jià)格，每一份購(gòu)股權(quán)就能以半價(jià)購(gòu)置價(jià)值150美元的新浪股票。假設(shè)以3月7日每股32美元計(jì)算，一半的價(jià)格就是16美元，新浪股東可以購(gòu)置9.375股(150÷16)。新浪當(dāng)時(shí)總股本為5048萬(wàn)股，除盛大所持的19.5%(984萬(wàn)股)外，能獲得購(gòu)股權(quán)的股數(shù)為4064萬(wàn)股，一旦觸發(fā)購(gòu)股權(quán)方案，那么新浪的總股本將變成43148萬(wàn)股(4064萬(wàn)股×9.375＋4064萬(wàn)股＋984萬(wàn)股)。這樣，盛大持有984萬(wàn)股原占總股本的19.5%，一經(jīng)稀釋?zhuān)徒档蜑?.28%。由此，毒丸稀釋股權(quán)的作用得到充分顯現(xiàn)。13當(dāng)然，如果盛大停止收購(gòu)，新浪董事會(huì)可以以極低的本錢(qián)(每份購(gòu)股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格)贖回購(gòu)股權(quán)，用幾萬(wàn)美元支付這次反收購(gòu)戰(zhàn)斗的本錢(qián)。盛大收購(gòu)新浪，共動(dòng)用四家公司，分別為地平線(xiàn)傳媒、地平線(xiàn)國(guó)際、盛大傳媒、盛大股份，盛大注冊(cè)這些公司應(yīng)專(zhuān)為收購(gòu)而設(shè)。盛大之所以不直接收購(gòu)新浪19.5%的股份，是因?yàn)榘凑?威廉姆斯法?中的規(guī)定，收購(gòu)方在取得上市公司(目標(biāo)公司)5%或5%以上股權(quán)時(shí)，必須履行相應(yīng)的披露義務(wù)。盛大以四個(gè)不同身份收購(gòu)新浪，是為了不突破5%的臨界點(diǎn)，到接近20%的目標(biāo)之后才突然宣布。

147、后端方案〔backendplans〕也稱(chēng)票據(jù)購(gòu)置權(quán)益方案〔notepurchaserightsplans〕：股東收到一個(gè)權(quán)力紅利，使其可憑董事會(huì)保證的后端價(jià)格將該權(quán)力及股票交換成等價(jià)的現(xiàn)金或其他高級(jí)證券。該權(quán)力在收購(gòu)方購(gòu)置目標(biāo)公司的股份超過(guò)某一特定比例時(shí)將被實(shí)施。后端價(jià)格通常比市價(jià)高，從而給收購(gòu)設(shè)定一個(gè)最低價(jià)格。158、投票方案〔votingplans〕通過(guò)獲得公司投票控制權(quán)的方式防止外部收購(gòu)。公司發(fā)行優(yōu)先股股利，假設(shè)任何外部實(shí)體收購(gòu)了一定數(shù)量的公司股票，優(yōu)先股持有者就有優(yōu)先表決權(quán)利，從而阻止大量股份持有者〔通常即敵意收購(gòu)者〕獲得目標(biāo)公司的投票控制權(quán)。9、毒丸發(fā)行過(guò)程通過(guò)向普通股股東發(fā)放權(quán)力股利實(shí)施，每一股股票發(fā)放一份權(quán)力股利。權(quán)力持有者可以在實(shí)施階段購(gòu)置股票，持續(xù)10年。董事會(huì)可以未經(jīng)股東同意就發(fā)行權(quán)力方案，除非出現(xiàn)觸發(fā)事件，否那么該權(quán)力依托在普通股上進(jìn)行交易，不發(fā)行單獨(dú)的權(quán)力證明，但一旦觸發(fā)事件發(fā)生，權(quán)力就別離并可執(zhí)行。當(dāng)收到合理購(gòu)置價(jià)時(shí)，發(fā)行人可以低價(jià)贖回權(quán)力。1610、空白支票優(yōu)先股董事會(huì)創(chuàng)造并預(yù)留一定的優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量，以便在權(quán)力可以執(zhí)行時(shí)發(fā)行優(yōu)先股，防止需要懇求股東同意修改公司章程以發(fā)行滿(mǎn)足權(quán)力需要的股份。11、永久性條款〔deadhandprovision〕目標(biāo)公司董事會(huì)可以解除毒丸方案，故收購(gòu)方可以通過(guò)發(fā)起股權(quán)收購(gòu)來(lái)消除毒丸方案。永久性條款給予收購(gòu)發(fā)生前的目標(biāo)公司董事會(huì)恢復(fù)毒丸方案的權(quán)利，即使他們已被驅(qū)除，他們?nèi)杂谢謴?fù)毒丸方案的投票權(quán)。毒丸方案合法性及公平？14、毒丸方案對(duì)股票價(jià)格的影響目前研究支持管理壁壘假說(shuō)、毒丸方案對(duì)收購(gòu)溢價(jià)有正面影響。17可賣(mài)毒丸：發(fā)行可在敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)執(zhí)行賣(mài)權(quán)的債券。允許持有人在某一特定時(shí)期以某一特定價(jià)格向其他個(gè)人或企業(yè)賣(mài)出一定數(shù)量的證券，從而令后者帶來(lái)巨大的現(xiàn)金需求。除非收購(gòu)公司能說(shuō)服債券持有人不兌換其債券；當(dāng)然，如果債券利息高于目前的一般利率，兌換的可能性也會(huì)降低。16、公司條款的修訂機(jī)構(gòu)投資者：銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司等比共同基金、養(yǎng)老基金等更喜歡投票支持管理層，而后者通常不通過(guò)被管理層控制的業(yè)務(wù)獲得收入。管理層受到更多來(lái)自投票的限制的情況：1、在所有權(quán)更集中的小公司；2、在有大型外部投資者的公司；3、當(dāng)可能會(huì)影響股東財(cái)富的信息得到媒體關(guān)注時(shí)；4、以及在有著嚴(yán)格投票條款的公司。1817、錯(cuò)列董事會(huì)任期董事會(huì)任命管理層負(fù)責(zé)公司每天運(yùn)作、決定公司整體運(yùn)作方向，并對(duì)公司的主要問(wèn)題和重大變化〔如出價(jià)收購(gòu)〕做出表決。假設(shè)股東想更換管理層，那么必須首先更換董事會(huì)累積投票權(quán)允許股東積攢起其對(duì)每個(gè)席位的投票權(quán)以投向少數(shù)幾個(gè)席位，從而令重要的股東有能力在董事會(huì)占據(jù)席位并設(shè)置代表以擁護(hù)其立場(chǎng)。多數(shù)在大交易所上市的大公司沒(méi)有累積投票權(quán)錯(cuò)列董事會(huì)策略是改變董事的任期，使得在給定年份只有一局部董事需要選舉。19累積投票權(quán)：最大的好處是防止大股東操縱選舉，矯正“一股一票〞表決權(quán)制度存在的弊端。民生銀行的劉永好在可累計(jì)投票制下，股東所持一股份的表決票數(shù)與應(yīng)選董事的人數(shù)相同，股東可將全部表決票投向一人或數(shù)人。這種局部集中的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事?？衫塾?jì)投票制側(cè)重保護(hù)中小投資者利益，在一定程度上削弱了大股東控制力。對(duì)股權(quán)收購(gòu)雙方而言，累積投票制是把雙刃劍。通常，持股量處于弱勢(shì)的一方更希望采用可累計(jì)投票制，而優(yōu)勢(shì)方那么反。但收購(gòu)戰(zhàn)中雙方的持股比例隨時(shí)會(huì)發(fā)生變化，判斷累積投票制有利與否較難。20在提倡保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向下，可累計(jì)投票制更能發(fā)揮保護(hù)弱小群體的作用?？衫塾?jì)投票制在國(guó)內(nèi)上市公司尚未普及，僅“萬(wàn)科〞等少數(shù)公司采用。?上市公司治理準(zhǔn)那么?明確提倡建立可累計(jì)投票制，并要求控股股東持股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)采用可累計(jì)投票制。21某公司要選5名董事，公司股份共1000股，股東共10人，其中1名大股東持有510股，即擁有公司51%股份；其他9名股東共計(jì)持有490股，合計(jì)擁有公司49%的股份。假設(shè)按直接投票制度，每一股有一個(gè)表決權(quán)，那么控股51%的大股東就能夠使自己推選的5名董事全部中選，其他股東毫無(wú)話(huà)語(yǔ)權(quán)。但假設(shè)采取累積投票制，表決權(quán)的總數(shù)就成為1000×5＝5000票，控股股東總計(jì)擁有的票數(shù)為2550票，其他9名股東合計(jì)擁有2450票。根據(jù)累積投票制，股東可以集中投票給一個(gè)或幾個(gè)董事候選人，并按所得同意票數(shù)多少的排序確定中選董事，因此從理論上來(lái)說(shuō)，其他股東至少可以使自己的2名董事中選，而控股比例超過(guò)半數(shù)的股東也最多只能選上3名自己的董事。22典型的錯(cuò)列董事會(huì)條約規(guī)定，每位董事任期三年，每年重選1/3?！旨?jí)董事會(huì)〔classifiedboard〕。董事會(huì)的錯(cuò)列選舉延長(zhǎng)了購(gòu)置者想要獲得董事會(huì)大多數(shù)席位需要等待的時(shí)間，從而減弱購(gòu)置者在公司運(yùn)作方向上做重大修改的能力。再考慮貨幣的時(shí)間本錢(qián)，購(gòu)置者通常不愿為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而等上兩年。錯(cuò)列董事會(huì)為收購(gòu)者設(shè)置障礙，有利于提高目標(biāo)公司談判地位和要價(jià)。絕大多數(shù)條款：與其他事情相比，批準(zhǔn)一項(xiàng)并購(gòu)需要得到更大比例的投票，通常是2/3或80%。假設(shè)收購(gòu)方持有的投份數(shù)越多，絕大多數(shù)條款就會(huì)設(shè)計(jì)出更高的比例，從而令股東批準(zhǔn)該并購(gòu)變得極為困難。23絕大多數(shù)條款通常包含免除條款〔董事會(huì)權(quán)力條款boardoutclause〕，允許企業(yè)放棄絕大多數(shù)條款，從而使之不會(huì)影響到董事會(huì)支持的并購(gòu)或有附加條件的并購(gòu)。利益相關(guān)的董事不能行使投票權(quán)。絕大多數(shù)條款通常和反收購(gòu)條款修訂的其他措施一起使用。18、公平價(jià)格條款要求收購(gòu)方購(gòu)置少數(shù)股東股票時(shí)，至少要以一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)置。P/E比率或給定價(jià)格。當(dāng)購(gòu)置者提出報(bào)價(jià)，公平價(jià)格條款就被激活。凈資產(chǎn)？當(dāng)目標(biāo)公司受到二步標(biāo)價(jià)股權(quán)收購(gòu)時(shí)，公平價(jià)格條款最有效，可以迫使購(gòu)置方為第二步收購(gòu)支付與第一步收購(gòu)?fù)瑯拥膬r(jià)格，從而阻礙收購(gòu)方使用二步標(biāo)價(jià)股權(quán)收購(gòu)。本質(zhì)上是要令攻擊者支付更高的混合價(jià)格，并非有效的防御措施。24SallyWilliamsWilliamsFirst-tiercashofferDoesn’tbidDoesnot

WilliamsgetscontrolAcceptsWilliams

$17.5HoldsshareFailsWilliamsgetscontrolFails$15Holdsshare兩階段收購(gòu)發(fā)盤(pán)

Two-TierTakeoverBid×2519、雙重資本化雙重資本化是對(duì)股權(quán)進(jìn)行重組，將其分成兩類(lèi)具有不同投票權(quán)的股票。目的是給與管理層擁有一致意見(jiàn)有股東們更大的投票權(quán)。典型的雙重資本化包括發(fā)行另外一類(lèi)股票，其投票權(quán)高于現(xiàn)有的股票，這種有高級(jí)投票權(quán)的股票每份可擁有10票或100票的權(quán)利。缺乏流動(dòng)性、股利較低。這類(lèi)股票通常面向全體股東發(fā)行，股東可將之換回成為普通股。管理層不會(huì)選擇這樣做，從而增加其在公司的投票權(quán)。SEC不支持，我國(guó)規(guī)定同股同權(quán)。2620、金色股份金色股份是當(dāng)企業(yè)私有化時(shí)那些由政府擁有的股份，賦予政府一定的權(quán)利，如一些重要的投票權(quán)，以確保戰(zhàn)略利益旁落。該做法限制資本的自由流動(dòng)。歐洲和亞洲一些國(guó)家的國(guó)企私有化。事實(shí)上，政府可以通過(guò)立法限制外部股東可以控制的股份數(shù)或投