呈和科技-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：國(guó)產(chǎn)成核劑龍頭塑料高端化

2023年3月15日國(guó)產(chǎn)成核劑絕對(duì)龍頭，塑料高端化助力業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階——呈和科技（688625）深度報(bào)告主要觀點(diǎn)

公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，近三年銷(xiāo)售毛利率均維持高位43%以上，近五年凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)39%，核心產(chǎn)品毛利率均值均高于50%。據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.95億元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR達(dá)28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.96億元，同比增長(zhǎng)25%，2017-2022年五年CAGR達(dá)39%。2021年核心產(chǎn)品成核劑和合成水滑石毛利潤(rùn)合計(jì)占比約91%，成核劑占比約69%，毛利率近三年均值超過(guò)55%；合成水滑石占比約23%，毛利率近三年均值超過(guò)53%。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司毛利率有進(jìn)一步提升空間。

塑料高端改性化步伐刺激成核劑和合成水滑石等助劑市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。據(jù)中商研究院數(shù)據(jù)，2016-2021年，中國(guó)改性塑料行業(yè)的總產(chǎn)量穩(wěn)定上漲，2021年產(chǎn)量為2193萬(wàn)噸，同比+6%，較2016年產(chǎn)量增加630萬(wàn)噸，2016-2021年五年CAGR超過(guò)7%；改性化率由2016年的19%升至2021年的24%，但與全球近50%的改性化率相比還有較大的提升空間。我們測(cè)算2025年成核劑單劑需求量有望達(dá)到1.5萬(wàn)噸，2021-2025年四年CAGR14.22%；合成水滑石產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率約保持在15%，到2025年有望達(dá)到14萬(wàn)噸。

公司為國(guó)內(nèi)成核劑和合成水滑石主要玩家，國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)占比大但進(jìn)口替代率低。據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，2017年-2019年，公司成核劑銷(xiāo)量（單劑和復(fù)合劑）占國(guó)產(chǎn)成核劑比重分別為51.01%、59.73%、68.54%，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額由9.52%提升到15.12%；公司合成水滑石是中國(guó)石化在使用進(jìn)口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國(guó)產(chǎn)合成水滑石，2021年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售0.63萬(wàn)噸，市占率僅7.90%。成核劑和水滑石當(dāng)前國(guó)內(nèi)擁有充分的空間。

募投和技改項(xiàng)目滿足下游需求，橫向布局抗氧化劑實(shí)現(xiàn)降本增效。公司現(xiàn)有成核劑和合成水滑石9200噸，其中成核劑3200噸，合成水滑石6000噸/年；復(fù)合助劑產(chǎn)能7800噸/年。IPO募投項(xiàng)目擬建設(shè)成核劑6400噸、合成水滑石10200噸、復(fù)合助劑20000噸/年，預(yù)計(jì)2023年建成投產(chǎn)。技改項(xiàng)目將現(xiàn)有產(chǎn)線合計(jì)產(chǎn)能提升至3.5萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)將擁有助劑產(chǎn)能共7.15萬(wàn)噸/年。公司近期擬收購(gòu)的科澳化學(xué)為抗氧化劑生產(chǎn)廠商，收購(gòu)?fù)瓿珊髮?shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品線從復(fù)合助劑到單一抗氧劑產(chǎn)品延伸，有助于公司對(duì)成本進(jìn)一步管控，實(shí)現(xiàn)降本增效。投資建議和風(fēng)險(xiǎn)提示

投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.95/11.00/13.46億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.96/3.23/4.23億元，EPS分別為1.47/2.42/3.17元，對(duì)應(yīng)2023年3月15日收盤(pán)價(jià)50.02元PE分別為34/21/16倍。公司為成核劑行業(yè)龍頭，隨著下游高端改性塑料需求增加，成核劑和合成水滑石需求量將持續(xù)增長(zhǎng)，公司進(jìn)程加速，我們看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)，首次覆蓋，給予

“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：募投項(xiàng)目和技改項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期、下游需求萎縮風(fēng)險(xiǎn)、原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)注入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3呈和科技contents01深耕助劑材料二十載，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)02高端塑料改性趨勢(shì)不變，推升助劑市場(chǎng)需求03擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，橫向布局實(shí)現(xiàn)降本增效04盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示41.1

深耕助劑材料二十載，技術(shù)產(chǎn)品均為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先

呈和科技股份有限公司（688625）成立于2002年，于2021年6月上市。公司自設(shè)立以來(lái)深耕高分子材料助劑領(lǐng)域，主營(yíng)產(chǎn)品成核劑、合成水滑石和復(fù)合助劑是制造高性能樹(shù)脂的關(guān)鍵材料，技術(shù)、產(chǎn)品處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際先進(jìn)的地位。公司業(yè)務(wù)發(fā)展可分為三個(gè)階段：圖公司的發(fā)展歷程快速發(fā)展階段（2016年至今）?

形成了成核劑、合成水滑石以及NDO復(fù)合助劑三大系列產(chǎn)品，已覆蓋國(guó)內(nèi)外知名能源化工企業(yè)客戶，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的成核劑、合成水滑石及復(fù)合助劑生產(chǎn)商。突破發(fā)展階段（2009年-2015年）?

實(shí)現(xiàn)成核劑、合成水滑石等重要產(chǎn)品更新?lián)Q代和新產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)突破，成功拓展境內(nèi)外主流的重要能源化工企業(yè)客戶，包括中國(guó)石化、中海殼牌、北歐化工等。前期研發(fā)投入階段（2002年-2008年）?

通過(guò)自主研發(fā)，公司成功開(kāi)發(fā)和量產(chǎn)銷(xiāo)售成核劑產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品突破。1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人引領(lǐng)相關(guān)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)0-1

公司創(chuàng)始人和第一大股東趙文林合計(jì)持有公司38.29%的股權(quán)，為公司實(shí)控人。此外，趙文林為公司核心技術(shù)人員，其從事高分子材料助劑研發(fā)三十年，創(chuàng)建了廣東省塑料助劑工程技術(shù)研究中心、廣州市塑料助劑工程技術(shù)研究開(kāi)發(fā)中心，帶領(lǐng)公司在成核劑、合成水滑石和復(fù)合助劑產(chǎn)品領(lǐng)域形成了自主核心技術(shù)，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品技術(shù)空白，推進(jìn)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于創(chuàng)始人對(duì)公司決策權(quán)的控制，保證長(zhǎng)久穩(wěn)定發(fā)展。圖公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)1.3外部因素?cái)_動(dòng)影響下，業(yè)績(jī)?nèi)员３州^高速度增長(zhǎng)

公司業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)，近五年凈利潤(rùn)C(jī)AGR超過(guò)39%。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.76億元，同比+25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.57億元，同比高增35%。

2022年受疫情反復(fù)、原材料和能源價(jià)格高企影響，公司增速略有下滑，但仍保持較高水平。據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.95億元，同比+21%，2017-2022年五年CAGR達(dá)28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.96億元，同比增長(zhǎng)25%，2017-2022年五年CAGR達(dá)39%。圖公司歷年?duì)I業(yè)收入（百萬(wàn)元；%）圖公司歷年歸母凈利潤(rùn)入（百萬(wàn)元；%）80070060%50%25070%60%50%40%30%20%10%0%60%49%20015010050600500400300200100040%44%45%30%35%29%31%25%22%25%21%

20%10%17%0%020172018201920202021YOY202220172018201920202021YOY2022營(yíng)業(yè)收入（左）歸母凈利潤(rùn)（左）1.4銷(xiāo)售毛利率維持高位，凈利率逐年增長(zhǎng)

近三年公司銷(xiāo)售毛利率均維持高位43%以上，凈利率逐年增長(zhǎng)。公司凈利率2018年因融資需求支付財(cái)務(wù)費(fèi)用略有下降，但自2018年以來(lái)逐年上漲，

2021年公司實(shí)現(xiàn)毛利率為44.22%，凈利率27.25%，

較2017年+8.37pct。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，期間費(fèi)用上升但占營(yíng)業(yè)收入比例有所下降，規(guī)模效益開(kāi)始體現(xiàn)。2021年公司期間費(fèi)用率為9.15%，較2017年-8.06pct。具體來(lái)看，2021年銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.47%、5.51%、0.18%，分別較2017年-4.02、-3.20、-0.84pct。

2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售毛利率43.38%，凈利率進(jìn)一步提升至29.08%，期間費(fèi)用率維持9.15%。圖公司歷年利潤(rùn)率（百萬(wàn)元；%）圖公司歷年各項(xiàng)費(fèi)用率（%）50%20%44.22%27.25%17.21%17.17%44.16%44.05%25.32%43.45%43.38%29.08%42.88%18%16%14%12%10%8%45%40%35%30%25%20%15%10%13.44%10.62%9.15%9.15%22.77%18.88%20176%18.28%20184%2%0%2019202020212022Q32017201820192020財(cái)務(wù)費(fèi)用率20212022Q3銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率1.5核心產(chǎn)品毛利率超50%，收入規(guī)模迅速提升

成核劑為公司核心產(chǎn)品，近年來(lái)收入占比均在50%左右。2021年，公司主要產(chǎn)品成核劑/合成水滑石/復(fù)合助劑*/貿(mào)易商品分別實(shí)現(xiàn)收入3.05/1.11/0.69/0.89億元，同比+23%/+29%/+35%/+22%。其中，成核劑為公司核心產(chǎn)品，2021年收入占比達(dá)53%，且2018年以來(lái)收入占比均超過(guò)50%，2017-2021年四年銷(xiāo)售收入CAGR達(dá)33%，規(guī)模增長(zhǎng)迅速；合成水滑石為公司第二大產(chǎn)品，收入占比穩(wěn)中略升，2021年收入占比19%，2017-2021年四年銷(xiāo)售收入CAGR達(dá)32%。*注：此處復(fù)合助劑為NDO復(fù)合助劑，即未添加自產(chǎn)單一助劑的復(fù)合助劑產(chǎn)品，后文未標(biāo)注同理。圖公司歷年分產(chǎn)品收入（百萬(wàn)元）圖2公司歷年分產(chǎn)品收入占比（%）700600500400300100%17%16%18%17%15%18%15%11%16%11%15%12%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%896919%19%19%73518660447511152455420010003554%54%53%51%48%3330636982492121542017201820192020202120172018201920202021成核劑合成水滑石復(fù)合助劑貿(mào)易商品成核劑合成水滑石復(fù)合助劑貿(mào)易商品1.5核心產(chǎn)品毛利率超50%，收入規(guī)模迅速提升

成核劑和合成水滑石均為高毛利率產(chǎn)品，公司毛利結(jié)構(gòu)逐漸向兩者傾斜。2021年，公司主要產(chǎn)品成核劑/合成水滑石/復(fù)合助劑/貿(mào)易商品分別實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)1.74/0.57/0.13/0.09億元，同比+26%/+18%/-1%/+248%；毛利率分別為57%/51%/19%/10%。具體來(lái)看，成核劑和合成水滑石毛利潤(rùn)合計(jì)占比約91%，為毛利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)產(chǎn)品：其中成核劑占比約69%，毛利率近三年均值超過(guò)55%；合成水滑石占比約23%，毛利率近三年均值超過(guò)53%；此外復(fù)合助劑2021年由于原材料價(jià)格上漲幅度較大，2021年毛利率略有下滑，為19%。圖公司歷年分產(chǎn)品毛利潤(rùn)和占比（百萬(wàn)元；%）圖公司分產(chǎn)品毛利率（%）30080%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%58%48%68%68%68%69%60%50%40%30%20%10%0%57%51%2502001501005067%55%56%55%53%574844%3929%268926%17424%13%23%13%165913819%10%11607%4%20172018201920202021成核劑毛利潤(rùn)合成水滑石毛利潤(rùn)成核劑占比復(fù)合助劑毛利潤(rùn)合成水滑石占比20172018201920202021貿(mào)易商品毛利潤(rùn)復(fù)合助劑占比成核劑合成水滑石復(fù)合助劑貿(mào)易商品貿(mào)易商品占比呈和科技contents01深耕助劑材料二十載，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)02高端塑料改性趨勢(shì)不變，推升助劑市場(chǎng)需求03擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，橫向布局實(shí)現(xiàn)降本增效04盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示112.1改性塑料需求與日俱增，我國(guó)改性化率僅為全球一半

成核劑、合成水滑石在改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)用122.1改性塑料需求與日俱增，我國(guó)改性化率僅為全球一半

高性能樹(shù)脂，是指在通用樹(shù)脂基礎(chǔ)上，通過(guò)添加高分子材料助劑并加工改進(jìn)后，形成的具備高透明性、高剛性、高韌性、高穩(wěn)定性、高耐熱性、強(qiáng)抗沖擊性等優(yōu)越特性的樹(shù)脂材料，主要為大型能源化工企業(yè)生產(chǎn)。而中游改性塑料廠商也可根據(jù)各細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景客戶的具體需求，在高性能樹(shù)脂中添加強(qiáng)化特定功能的高分子材料助劑，進(jìn)一步進(jìn)行定制化改性加工，最終運(yùn)用到各個(gè)領(lǐng)域。

高性能樹(shù)脂及改性塑料材料的高分子材料助劑是指為實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)特定性能而加入目標(biāo)樹(shù)脂及改性塑料材料中的各種性能增進(jìn)物質(zhì)。主要包括成核劑、合成水滑石、吸酸劑、增塑劑等較多品種。

復(fù)合助劑是由多種單一助劑（如成核劑、合成水滑石、抗氧劑、分散劑等），根據(jù)客戶的生產(chǎn)工藝特點(diǎn)及其性能需求，按一定配方比例物理混合，采用特殊生產(chǎn)工藝生產(chǎn)的預(yù)混高分子材料助劑產(chǎn)品。表部分高分子材料助劑品種成核劑作用用于提高聚丙烯、聚乙烯等不完全結(jié)晶樹(shù)脂材料的結(jié)晶度，加快其結(jié)晶速率PVC生產(chǎn)用的熱穩(wěn)定劑和聚烯烴樹(shù)脂生產(chǎn)用的鹵素吸收劑吸收聚烯烴殘存催化劑中的氯離子和酸性物質(zhì)賦予制品柔韌性和延展性合成水滑石吸酸劑增塑劑潤(rùn)滑劑改善制品加工性能和表觀性能抗氧化劑

延緩制品受氧化并出現(xiàn)老化現(xiàn)象熱穩(wěn)定劑光穩(wěn)定劑···吸收聚氯乙烯在加工和使用過(guò)程中分解產(chǎn)生的HCL，改善聚氯乙烯的加工條件和熱穩(wěn)定性吸收或減少紫外線透射···2.1改性塑料需求與日俱增，我國(guó)改性化率僅為全球一半

改性塑料需求與日俱增，2021年改性化率與全球相差約26%。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定健康發(fā)展和消費(fèi)升級(jí)使中國(guó)的汽車(chē)、電子電器等產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，我國(guó)對(duì)改性塑料產(chǎn)品的需求與日俱增，成為全球改性塑料最大的應(yīng)用市場(chǎng)和主要需求增長(zhǎng)動(dòng)力。據(jù)中商研究院數(shù)據(jù)，2016-2021年，中國(guó)改性塑料行業(yè)的總產(chǎn)量穩(wěn)定上漲，2021年產(chǎn)量為2193萬(wàn)噸，同比+6%，較2016年產(chǎn)量增加630萬(wàn)噸，2016-2021年五年CAGR超過(guò)7%；改性化率也由2016年的19%升至2021年的24%，但與全球近50%的改性化率相比還有較大的提升空間。

家電和汽車(chē)為改性塑料下游主要應(yīng)用領(lǐng)域，2021年占比合計(jì)達(dá)53%。據(jù)智研資訊，從改性塑料下游運(yùn)用來(lái)看，家電為改性塑料下游運(yùn)用占比最大的領(lǐng)域，占比達(dá)34%；其次是汽車(chē)，占此約19%；此外辦公設(shè)備、電動(dòng)工具、電線電纜分別占比7%、3%、2%。圖中國(guó)改性塑料產(chǎn)量及改性化率（萬(wàn)噸；%）圖2021年改性塑料下游運(yùn)用占比（%）250030%25%20%15%10%5%200024%22%21%20%34%20%35%家電19%150010005000汽車(chē)辦公設(shè)備電動(dòng)工具電線電纜其他0%2%3%2016201720182019202020212022E7%19%產(chǎn)量（萬(wàn)噸）改性化率（%）2.2改性塑料高端化發(fā)展，成核劑亟待

成核劑是一種用于提高聚乙烯、聚丙烯等不完全結(jié)晶樹(shù)脂材料的結(jié)晶度，加快其結(jié)晶速率的高分子材料助劑，可改善樹(shù)脂制成品的光學(xué)性能，提升產(chǎn)品可視性和美觀度；改善力學(xué)性能，增強(qiáng)產(chǎn)品的剛性或抗沖擊性等。產(chǎn)品不僅可應(yīng)用于食品接觸材料、醫(yī)療器械、嬰幼兒用品、鋰電池材料等安全需求突出的行業(yè)，而且可滿足汽車(chē)部件、家居家電用品、建筑材料等領(lǐng)域的環(huán)保需求。

隨著國(guó)內(nèi)聚丙烯生產(chǎn)逐步向高端化發(fā)展，高性能聚丙烯占聚丙烯整體比重在逐步提升，成核劑作為我國(guó)聚丙烯生產(chǎn)升級(jí)的重要原材料，需求量也在快速增長(zhǎng)。當(dāng)前美利肯與艾迪科為我國(guó)進(jìn)口成核劑的主要供應(yīng)商，占據(jù)我國(guó)成核劑市場(chǎng)主要份額。據(jù)呈和科技招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年成核劑率由18.66%提升至22.06%，未來(lái)每年將增長(zhǎng)2%。圖我國(guó)成核劑進(jìn)口替代率（%）表成核劑的種類(lèi)和功能產(chǎn)品系列功能說(shuō)明應(yīng)用的重點(diǎn)產(chǎn)品方向高熔融指數(shù)聚丙烯40%35%30%34%可顯著提高樹(shù)脂的透明性，霧度降低60%以上，同時(shí)樹(shù)脂的熱變形溫度和結(jié)晶溫度提升5~10℃，彎曲模量提升10%~15%，縮短成型周期，提高生產(chǎn)效率，保持產(chǎn)品尺寸穩(wěn)定性32%30%透明成核劑28%26%24%25%20%15%10%5%22%20%19%可顯著提高樹(shù)脂的機(jī)械性能,彎曲模量和彎曲強(qiáng)度可提高20%以上，熱變形溫度可提高15~25℃，結(jié)晶溫度、沖擊強(qiáng)度等冬方面均有全方位的均衡提升，平衡收縮，降低制品翹曲變形高熔融指數(shù)聚丙烯、新型高剛性高韌性高結(jié)晶聚丙烯、車(chē)用薄壁改性聚丙烯材料增剛成核劑可以高效誘導(dǎo)β晶型聚丙烯的生成，β晶型

高熔融指數(shù)聚丙烯、新型轉(zhuǎn)化率達(dá)80%以上，可顯著提高聚丙烯樹(shù)脂

高剛性高韌性高結(jié)晶聚丙的抗沖擊強(qiáng)度，提升幅度可達(dá)3倍以上β晶型增韌成核劑0%烯、β晶型聚丙烯201720182019202020212022E2023E2024E2025E2.3疫情影響逐漸消退，可選消費(fèi)需求復(fù)蘇在即

我們測(cè)算，2025年成核劑單劑需求量有望達(dá)到1.5萬(wàn)噸，較2021年增長(zhǎng)超過(guò)0.6萬(wàn)噸，2021-2025年四年CAGR達(dá)14.22%。公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)塑料的改性化率由2011年的16.09%上升至2019年的20.42%。我們預(yù)計(jì)，隨著5G通信、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、3D打印等技術(shù)的快速發(fā)展，智能家居、新能源汽車(chē)等的興起，市場(chǎng)對(duì)材料性能要求不斷提升，改性塑料行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展力度將會(huì)持續(xù)增加，塑料改性化率尤其是高端改性塑料占比會(huì)逐漸提高，從而帶動(dòng)成核劑市場(chǎng)快速崛起。202124%2022E26%2023E28%2024E30%2025E32%改性化率（%）家電彩電產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）彩電改性塑料需求量（萬(wàn)噸）空調(diào)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）18497111195781481938215819188192189972032183615322247169229151872360220724310227空調(diào)改性塑料需求（萬(wàn)噸）冰箱產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）89922438664263883828990143169195343冰箱改性塑料需求量（萬(wàn)噸）洗衣機(jī)產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）8619172910623097442651003629310337322洗衣機(jī)改性塑料需求量（萬(wàn)噸）其他家電改性塑料需求量（萬(wàn)噸）家電改性塑料需求合計(jì)（萬(wàn)噸）6776869610874688698511031202汽車(chē)汽車(chē)產(chǎn)量（萬(wàn)輛）單車(chē)改性塑料用量（千克）汽車(chē)改性塑料用量（萬(wàn)噸）其他領(lǐng)域改性塑料需求（萬(wàn)噸）改性塑料總需求量（萬(wàn)噸）添加成核劑改性塑料占比（%）成核劑添加比例（%）262615927481602803180285919529162104174405045576121031219320%1172249820%1326281520%1491315221%1670348521%0.2%0.90.2%1.00.2%1.10.2%1.30.2%1.5成核劑需求量（萬(wàn)噸）2.4成核劑主要玩家，四年銷(xiāo)量CAGR有望達(dá)22%

公司為國(guó)產(chǎn)成核劑主要玩家，國(guó)產(chǎn)份額占比位列首位。據(jù)呈和科技招股說(shuō)明書(shū)，公司已經(jīng)進(jìn)入包括中國(guó)石化、中國(guó)石油、中海殼牌、延長(zhǎng)石油、北歐化工、博祿化工、利安德巴塞爾、TPC

、HMC等國(guó)內(nèi)外大型能源化工企業(yè)的供應(yīng)鏈體系。2017年-2019年，公司成核劑銷(xiāo)量（單劑和復(fù)合劑）占國(guó)產(chǎn)成核劑比重分別為51.01%、59.73%、68.54%，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額由9.52%提升到15.12%。國(guó)內(nèi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，只楚化學(xué)以及上海齊潤(rùn)也在逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，且以透明成核劑為主，與公司相比產(chǎn)能規(guī)模相對(duì)較小。

公司近年來(lái)復(fù)合助劑占比逐漸上升。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)成核劑尤其是復(fù)合助劑需求量不斷增加，公司市占率有望進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2022-2025年分別達(dá)約25%、26%、28%、39%，以單劑：復(fù)合助劑銷(xiāo)量=1：1.2計(jì)算，成核劑共實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量5500、6534、8294、9900噸，2021-2025年四年CAGR約22%。表國(guó)內(nèi)成核劑主要生產(chǎn)企業(yè)（截止2019年）圖

預(yù)期公司市占率和銷(xiāo)售量（噸）12000100008000600040002000031%30%29%28%27%26%25%24%23%22%生產(chǎn)企業(yè)

產(chǎn)能規(guī)模（噸）

透明成核劑

增剛成核劑

β晶型增韌成核劑呈和科技只楚化學(xué)上海齊潤(rùn)1800700√√√√無(wú)√無(wú)無(wú)未公開(kāi)√20212022E2023E2024E2025E銷(xiāo)量市占率172.5下游需求逐漸回暖，PVC發(fā)展帶動(dòng)水滑石需求增長(zhǎng)

合成水滑石是一種具有層狀結(jié)構(gòu)的、不含鉛等重金屬的化合物，主要作為PVC

生產(chǎn)用的熱穩(wěn)定劑和聚烯烴樹(shù)脂生產(chǎn)用的鹵素吸收劑，根據(jù)功能不同可分為通用合成水滑石、高透明合成水滑石和阻燃合成水滑石。水滑石終端運(yùn)用較為廣泛，

包括食品接觸材料、醫(yī)療器械、醫(yī)藥包裝、嬰幼兒用品、建筑材料等多種領(lǐng)域。

作為合成水滑石的主要應(yīng)用領(lǐng)域，PVC的穩(wěn)定發(fā)展將帶來(lái)合成水滑石需求的增長(zhǎng)。近年來(lái)聚氯乙烯行業(yè)景氣度較高，據(jù)百川數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)PVC產(chǎn)量2223萬(wàn)噸，同比+12.82%；2022年受部分裝置檢修、泊車(chē)以及降負(fù)荷、疫情影響，開(kāi)工率有所下降，產(chǎn)量隨之下降至

2166萬(wàn)噸，同比-2.57%；2018-2022年P(guān)VC產(chǎn)量由1928萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2165萬(wàn)噸，四年CAGR約2.95%。我們認(rèn)為，隨著疫情恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，PVC行業(yè)有望回到原有景氣水平。表合成水滑石分類(lèi)圖

我國(guó)PVC產(chǎn)量（萬(wàn)噸；%）產(chǎn)品系列所含金屬元素功能說(shuō)明應(yīng)用的重點(diǎn)產(chǎn)品方向250020001500100050020%15%10%5%在聚氯乙烯樹(shù)脂中可作為熱穩(wěn)定劑，包括鎂、鋁兩

提高聚氯乙烯加工穩(wěn)定性。相比傳統(tǒng)

高耐環(huán)境老化改性聚丙烯、種金屬元素

鉛鋅類(lèi)熱穩(wěn)定劑，合成水滑石具有無(wú)毒無(wú)害，綠色環(huán)保的特性通用合成水滑石新型改性聚氯乙烯材料新型改性聚氯乙烯材料新型無(wú)鹵阻燃材料相比通用合成水滑石，高透明合成水滑石與聚氯乙烯樹(shù)脂相突性更加優(yōu)異，適用于高透明聚氯乙烯中，具有行業(yè)領(lǐng)先的透明度，透明度比通用合成水滑石提升30%~50%0%包括鎂、鋁、鋅:種金屬元素高透明合成水滑石阻燃合成水滑石-5%-10%-15%02018201920202021Yoy2022合成水滑石作為阻燃劑，具有無(wú)鹵、無(wú)毒、不產(chǎn)生有毒和腐蝕性氣體、阻燃和抑煙性能優(yōu)良等突出優(yōu)點(diǎn)包括鎂、鋁兩種金屬元素產(chǎn)量(萬(wàn)噸）182.6下游需求逐漸回暖，PVC發(fā)展帶動(dòng)水滑石需求增長(zhǎng)

合成水滑石產(chǎn)量年均增長(zhǎng)率約為15%，2025年有望達(dá)到14萬(wàn)噸。近年來(lái)我國(guó)合成水滑石需求量在不斷提升，國(guó)內(nèi)的供給量也在不斷提升。根據(jù)中國(guó)塑料加工工業(yè)協(xié)會(huì)塑料助劑專(zhuān)業(yè)委員會(huì)會(huì)刊《塑料助劑》統(tǒng)計(jì)，2021年國(guó)內(nèi)合成水滑石總產(chǎn)量約為8萬(wàn)噸，2016-2021年國(guó)內(nèi)合成水滑石供應(yīng)量CAGR為15.49%。我們預(yù)計(jì)，隨著合成水滑石下游應(yīng)用不斷普及，未來(lái)合成水滑石將保持15%的年均增長(zhǎng)率，到2025年產(chǎn)量有望達(dá)14萬(wàn)噸。

根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，目前國(guó)內(nèi)其他合成水滑石生產(chǎn)企業(yè)由于產(chǎn)品性能的原因，仍難以進(jìn)入能源化工的供應(yīng)體系中。公司合成水滑石是中國(guó)石化在使用進(jìn)口合成水滑石外，目前唯一指定使用的國(guó)產(chǎn)合成水滑石。2021年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售0.63萬(wàn)噸，經(jīng)我們測(cè)算市占率達(dá)7.90%，我們預(yù)計(jì)隨著進(jìn)口替代加速和擴(kuò)產(chǎn)完成，公司市占率有望進(jìn)一步提升，產(chǎn)量也隨之增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷(xiāo)，2022年-2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售分別為1.14、1.59、1.95、2.38萬(wàn)噸。圖全國(guó)合成水滑石產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖預(yù)期公司市占率和銷(xiāo)售量（萬(wàn)噸）162.502.001.501.000.500.0018%16%14%12%10%8%141210866%4%42%20%20212022E2023E產(chǎn)量2024E2025E0202020212022E2023E2024E2025E市占率19呈和科技contents01深耕助劑材料二十載，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)02高端塑料改性趨勢(shì)不變，推升助劑市場(chǎng)需求03擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，橫向布局實(shí)現(xiàn)降本增效04盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示203.1接續(xù)公告募投和技改項(xiàng)目，有望加速實(shí)現(xiàn)

公司現(xiàn)有成核劑和合成水滑石9200噸，其中成核劑3200噸，合成水滑石6000噸/年；復(fù)合助劑產(chǎn)能7800噸/年。公司IPO募投項(xiàng)目擬建設(shè)成核劑6400噸、合成水滑石10200噸、復(fù)合助劑20000噸/年，預(yù)計(jì)2023年建成投產(chǎn)。此外公司于2022年4月27日發(fā)布《關(guān)于使用超募資金支付公司高分子材料助劑生產(chǎn)技術(shù)改造項(xiàng)目部分投資款的公告》，將現(xiàn)有生產(chǎn)線進(jìn)行技改，將各類(lèi)助劑產(chǎn)能提升至3.5萬(wàn)噸/年。我們預(yù)計(jì)，項(xiàng)目建成投產(chǎn)將更好滿足下游高端塑料改性需求，提升公司市占率水平，加快實(shí)現(xiàn)。表

公司產(chǎn)能及規(guī)劃（噸）現(xiàn)有產(chǎn)能在建產(chǎn)能備注技改項(xiàng)目成核劑和合成水滑石其中：9200現(xiàn)有產(chǎn)能增產(chǎn)至3.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2024年年中投產(chǎn)IPO募投項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2023年建成投產(chǎn)成核劑32006000780064001020020000合成水滑石復(fù)合助劑213.2橫向收購(gòu)抗氧劑公司，助力公司降本增效

2023年3月4日，公司發(fā)布以簡(jiǎn)易程序向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案（修訂稿），以簡(jiǎn)易程序向特定對(duì)象發(fā)行A股股票擬募集1.5億元，主要用于“收購(gòu)科澳化學(xué)100%股權(quán)并增資”、“收購(gòu)信達(dá)豐100%股權(quán)”等項(xiàng)目。其中，科澳化學(xué)主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售特種抗氧劑系列產(chǎn)品，同時(shí)還開(kāi)展與抗氧劑相關(guān)的復(fù)配和造粒等加工業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為中間體

3,5甲酯、抗氧劑

1098、抗氧劑

1024、抗氧劑

MD-697、抗氧劑

1035等，年生產(chǎn)總量達(dá)到6000噸。信達(dá)豐主要經(jīng)營(yíng)特種抗氧劑的國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售和出口業(yè)務(wù)，主要采購(gòu)和銷(xiāo)售科澳化學(xué)的產(chǎn)品。

通過(guò)收購(gòu)科澳化學(xué)、信達(dá)豐，公司將整合其抗氧劑研發(fā)生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品線從復(fù)合助劑到單一抗氧劑產(chǎn)品延伸，降低公司生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)能和資產(chǎn)利用率，進(jìn)一步完善業(yè)務(wù)和產(chǎn)品布局，提高公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。圖科澳化學(xué)主要產(chǎn)品22呈和科技contents01深耕助劑材料二十載，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)02高端塑料改性趨勢(shì)不變，推升助劑市場(chǎng)需求03擴(kuò)產(chǎn)滿足下游需求，橫向布局實(shí)現(xiàn)降本增效04盈利預(yù)測(cè)&風(fēng)險(xiǎn)提示23業(yè)績(jī)拆分

基本假設(shè)：

2022-2025年，銷(xiāo)量同前文數(shù)據(jù)，售價(jià)回到疫情前水平項(xiàng)目202130613117457%111542022E35818717148%165802023E45721625554%29614214951%932024E59727432354%36217418451%982025E72331740656%44121222451%10393營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）毛利（百萬(wàn)元）毛利率(%)成核劑

成核劑銷(xiāo)量分別為5500、6534、8294、9900噸，均價(jià)分別為6.5

、7.2

、7.2、7.3萬(wàn)元/噸；營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）合成水滑

營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）

合成水滑石銷(xiāo)量分別為1.14、1.59、1.95、2.38萬(wàn)噸，均價(jià)分別為1.75、1.75、1.75、1.75萬(wàn)元/噸；

NDO復(fù)合助劑銷(xiāo)量分別為2336、2803、3364、4037

噸，均價(jià)3.6、3.6、3.6、3.6萬(wàn)元/噸；石毛利（百萬(wàn)元）毛利率(%)578551%8951%89營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）毛利（百萬(wàn)元）毛利率(%)80808488貿(mào)易商品999101010%6910%8210%1017810%1219410%14511332

新購(gòu)資產(chǎn)科澳參照歷史業(yè)績(jī)，2023年開(kāi)始貢獻(xiàn)收入1.5億元，凈利潤(rùn)約2000萬(wàn)元。營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）NDO復(fù)合助營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）5665劑毛利（百萬(wàn)元）毛利率(%)1316222719%220%222%1529122%1689522%18410084營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）毛利（百萬(wàn)元）毛利率(%)11其他1.3471%57632125544%1627266%69541328241%40%1,10061148944%43%1,34672562146%46%1,59683476248%營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)成本（百萬(wàn)元）毛利潤(rùn)（百萬(wàn)元）毛利率(%)合計(jì)盈利預(yù)測(cè)與估值

可比公司估值：選取彤程新材、利安隆、瑞豐新材作為可比公司估值，三家公司與呈和新材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，下游運(yùn)用和成長(zhǎng)階段與公司相近，其中彤程新材為橡膠助劑龍頭、利安隆為抗老化助劑龍頭、瑞豐新材為潤(rùn)滑油助劑龍頭，三家可比公司2022-2024年Wind一致預(yù)期均值為42/27/20倍。我們認(rèn)為，相對(duì)可比公司，呈和科技盈利能力突出，成核劑和合成水滑石競(jìng)爭(zhēng)者較少，因此給予一定溢價(jià)的PE具有合理性。需求較大，安全邊際較高，行業(yè)國(guó)內(nèi)其他

投資建議：我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為6.95/11.00/13.46億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.96/3.23/4.23億元，EPS分別為1.47/2.42/3.17元，對(duì)應(yīng)2023年3月15日收盤(pán)價(jià)50.02元PE分別為34/21/16倍。公司為成核劑行業(yè)龍頭，隨著下游高端改性塑料需求增加，成核劑和合成水滑石需求量將持續(xù)增長(zhǎng)，公司進(jìn)程加速，我們看好公司未來(lái)的成長(zhǎng)，首次覆蓋，給予

“增持”評(píng)級(jí)。表盈利預(yù)測(cè)與估值表可比公司估值表財(cái)務(wù)摘要2020A2021A2022E2023E2024E總市值EPSPE營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YoY（%）46057625.2%15769520.6%1961,10058.3%3231,34622.4%423證券代碼

證券簡(jiǎn)稱

億元

2021

2022E

2023E

2024E

TTM

2022E

2023E

2024E17.4%117603650.SH

彤程新材300596.SZ

利安隆300910.SZ

瑞豐新材平均值0.40

0.55

0.86

1.18歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）YoY（%）227.84113.16205.1678.28

69.49

44.31

32.4620.46

19.01

14.62

12.0547.82

37.64

22.15

16.1148.85

42.05

27.03

20.2130.5%44.0%1.1734.8%44.2%1.3525.1%44.2%1.4764.4%45.2%2.4231.0%47.0%3.172.02

2.592.42

3.633.366.184.108.49毛利率（%）每股收益（元）ROE37.9%43.4917.3%

18.6%37.05

33.9423.4%20.6423.5%15.76市盈率688625.SH

呈和科技1.35

1.472.423.17

37.05

33.94

20.64

15.7666.69（可比公司均選取wind一致預(yù)期）風(fēng)險(xiǎn)提示

募投項(xiàng)目和技改項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期：公司募投項(xiàng)目和技改項(xiàng)目均為滿足下游改性塑料需求而建設(shè)，若項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期，將會(huì)影響公司市占率和業(yè)績(jī)。

下游需求萎縮風(fēng)險(xiǎn)：公司產(chǎn)品下游主要為改性PVC、聚丙烯等，若因?yàn)榻K端需求下降導(dǎo)致改性塑料需求萎縮，將傳導(dǎo)至上游成核劑和合成水滑石產(chǎn)品，從而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐捎绊憽?/p>

原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：原材料為公司成本主要組成部分，若原材料持續(xù)漲價(jià)，將會(huì)削減公司利潤(rùn)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：公司為國(guó)內(nèi)頭部生產(chǎn)廠商，若未來(lái)出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將會(huì)對(duì)公司市占率造成擠壓，從而影響公司業(yè)績(jī)。

資產(chǎn)注入不及預(yù)期：公司近期擬實(shí)施股權(quán)收購(gòu)涉及唐山科澳化學(xué)、信達(dá)豐股權(quán)，若資產(chǎn)注入不及預(yù)期，將會(huì)減少公司當(dāng)期利潤(rùn)。財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率利潤(rùn)表（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)總收入YoY(%)2021A2022E2023E2024E現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）2021A2022E2023E2024E5766951,1001,346

凈利潤(rùn)15719632342325.2%321520.6%388658.3%602922.4%

折舊和攤銷(xiāo)713

營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)