2023年房地產(chǎn)行業(yè)限購(gòu)分析報(bào)告

2023年房地產(chǎn)行業(yè)限購(gòu)分析報(bào)告目錄一、限購(gòu)的歷史形成過程 PAGEREFToc370324218\h31、2023年4月，限購(gòu)令的“誕生” PAGEREFToc370324219\h42、2023年9月，限購(gòu)令的“成形” PAGEREFToc370324220\h63、2023年1月——限購(gòu)的全面升級(jí) PAGEREFToc370324221\h84、2023年7月——限購(gòu)的再次升級(jí) PAGEREFToc370324222\h105、2023年以后——限購(gòu)政策基本穩(wěn)定 PAGEREFToc370324223\h11二、限購(gòu)政策積極的歷史意義 PAGEREFToc370324224\h121、緩解當(dāng)期需求釋放壓力，為供應(yīng)增長(zhǎng)爭(zhēng)取寶貴時(shí)間 PAGEREFToc370324225\h122、有利于提升本地居民住房自有率，減緩社會(huì)階層固化 PAGEREFToc370324226\h14三、限購(gòu)政策的弊端和隱患 PAGEREFToc370324227\h161、社會(huì)爭(zhēng)議多，政策修補(bǔ)多 PAGEREFToc370324228\h162、不利于存量房供應(yīng)上升 PAGEREFToc370324229\h183、遲滯需求，但并不大量消滅需求，不能迷信限購(gòu)的威力 PAGEREFToc370324230\h194、累積需求，不可輕言退出的風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc370324231\h20四、中短期看維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期看瓜熟蒂落——限購(gòu)的未來 PAGEREFToc370324232\h211、中短期，主要城市限購(gòu)政策會(huì)維持 PAGEREFToc370324233\h212、長(zhǎng)期看，限購(gòu)的終結(jié)是瓜熟蒂落，水到渠成，并無具體的替代方案 PAGEREFToc370324234\h22一、限購(gòu)的歷史形成過程限購(gòu)，就是在價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)之外，用行政化的標(biāo)準(zhǔn)將一部分居民阻擋在住房市場(chǎng)之外。阻擋一部分居民在市場(chǎng)之外的兩個(gè)原因，其一是結(jié)構(gòu)的，其二是總量的。所謂結(jié)構(gòu)的原因，就是從社會(huì)福利和倫理公平的角度來看，同樣的銷售面積若能滿足更多首套房住房需求，若能更大程度提升住房自有率，則應(yīng)該更加有利于社會(huì)福利提升和公平程度增加。所謂總量的原因，就是由于短期內(nèi)供給無法滿足需求，需要限制一部分居民的購(gòu)房資格，減少一部分需求，以防止房?jī)r(jià)過快上漲。限購(gòu)，是一項(xiàng)出臺(tái)很晚的政策。相比起差別化信貸等政策，限購(gòu)到了2023年才露出廬山真面目。在這一政策出臺(tái)之初，很多專業(yè)研究者，開發(fā)企業(yè)和購(gòu)房人，都將其看成一項(xiàng)臨時(shí)性的調(diào)控政策。甚至連住建部部長(zhǎng)也公開承認(rèn)過限購(gòu)是一項(xiàng)行政色彩濃厚的辦法，是不得已而為之（2023年10月）。我們認(rèn)為，限購(gòu)并不是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制不可分割的組成部分，但卻是當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的核心手段。限購(gòu)的發(fā)展，經(jīng)歷了四個(gè)歷史階段，主要沿著從一線核心城市到幾乎所有一二線城市，從地方政府自發(fā)決策，到中央統(tǒng)一部署的軌跡發(fā)展。在這一發(fā)展過程中，限購(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)越來越嚴(yán)，漏洞卻也越來越多，補(bǔ)丁也就越來越多。2023年后，限購(gòu)政策基本保持穩(wěn)定。1、2023年4月，限購(gòu)令的“誕生”2023年4月17日，面對(duì)過熱的市場(chǎng)和投資性需求的持續(xù)高漲，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》，開啟了調(diào)控加碼之門?！皣?guó)十條”第一次提出可以利用限購(gòu)手段遏制過度投資需求的文件，但并未對(duì)具體的限購(gòu)范圍以及具體執(zhí)行細(xì)則作出過多解釋。其中提到，對(duì)于“商品住房?jī)r(jià)格過高、上漲過快、供應(yīng)緊張的地區(qū)，商業(yè)銀行可根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，暫停發(fā)放購(gòu)買第三套及以上住房貸款；對(duì)不能提供1年以上當(dāng)?shù)丶{稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非本地居民暫停發(fā)放購(gòu)買住房貸款。地方人民政府可根據(jù)實(shí)際情況，采取臨時(shí)性措施，在一定時(shí)期內(nèi)限定購(gòu)房套數(shù)。”“國(guó)十條”出臺(tái)不久，2023年4月30日，北京出臺(tái)了全國(guó)第一個(gè)樓市限購(gòu)令?！侗本┦腥嗣裾瀼芈鋵?shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲文件的通知》中規(guī)定，“自本通知發(fā)布之日起，暫定同一購(gòu)房家庭只能在本市新購(gòu)買一套商品住房。”作為全國(guó)第一個(gè)嘗試?yán)孟拶?gòu)行政手段遏制房?jī)r(jià)和投機(jī)性需求的限購(gòu)令，并沒有區(qū)分本地購(gòu)買人群和外地購(gòu)買人群，也沒有考慮不同家庭現(xiàn)有的住房保有狀況。短期內(nèi)限購(gòu)政策的推出導(dǎo)致交易堆積在4月，5-8月形成了觀望期，但隨后市場(chǎng)又強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。其實(shí)，北京的限購(gòu)政策未必是無效的，只不過因?yàn)檫@一政策采取的是“只許新購(gòu)一套”，所以在政策出臺(tái)的最初一段時(shí)間，其實(shí)所有的社會(huì)成員都依然有購(gòu)房的資格?？墒?，我們相信隨著時(shí)間的推移，這一政策會(huì)發(fā)揮很好的作用（因?yàn)橥稒C(jī)投資需求只可一而不可再）。且由于并不區(qū)分本地外地，已婚未婚，存量住房狀況等，只允許政策后登記買房一次，這一政策執(zhí)行的效率是很高的。歷史不容假設(shè)，我們并不清楚如果類似的政策持續(xù)執(zhí)行下去會(huì)怎么樣，因?yàn)樵诟邼q的房?jī)r(jià)面前，限購(gòu)政策再次發(fā)生變化。2、2023年9月，限購(gòu)令的“成形”北京限購(gòu)令采取的是一刀切的政策，即特定時(shí)間點(diǎn)以后所有家庭均只能新購(gòu)一套。4月30日以后，其他城市對(duì)限購(gòu)的出臺(tái)也都采取觀望態(tài)度，直到2023年9月30日，深圳成為第二個(gè)出臺(tái)限購(gòu)令的城市。相對(duì)于北京的嘗試，深圳政策考慮更為全面和完善。2023年9月30日，深圳市政府辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院文件精神堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)過快上漲的補(bǔ)充通知》：對(duì)于本市戶籍居民家庭（含部分家庭成員為本市戶籍居民的家庭），限購(gòu)2套住房；對(duì)于能夠提供在本市1年以上納稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非本市戶籍居民家庭，限購(gòu)1套住房。暫停在本市擁有2套以上（含2套）住房的本市戶籍居民家庭、擁有1套以上（含1套）住房的非本市戶籍居民家庭、無法提供在本市1年以上納稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非本市戶籍居民在本市購(gòu)房。對(duì)境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人購(gòu)房，嚴(yán)格按照有關(guān)政策執(zhí)行。深圳的限購(gòu)令基本接近于目前絕大多數(shù)城市現(xiàn)行的政策，第一次引入了住房保有狀況的標(biāo)準(zhǔn)，并明確了本地居民和外地居民的差別化待遇。深圳的限購(gòu)令具有標(biāo)桿意義，此后全國(guó)各地的政策基本是按照深圳的標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計(jì)的。但各地限購(gòu)令在細(xì)則方面有所差異。如廈門限購(gòu)令加入了時(shí)間限制，廣州限購(gòu)令加入了購(gòu)房年齡限制，沈陽(yáng)等地加入了行政區(qū)的差異，長(zhǎng)沙等地加入了戶型的區(qū)分。當(dāng)然，比較目前來看，當(dāng)時(shí)的限購(gòu)還是比較寬松的。另外，由于補(bǔ)交社保等并不是特別困難，因此當(dāng)時(shí)各地補(bǔ)繳社保等行為相當(dāng)常見。3、2023年1月——限購(gòu)的全面升級(jí)由于不滿意調(diào)控的效果，2023年1月政策全面升級(jí)。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)了新“國(guó)八條”。其中對(duì)于限購(gòu)政策進(jìn)行了明確的統(tǒng)一化規(guī)定，即：“合理引導(dǎo)住房需求。各直轄市、計(jì)劃單列市、省會(huì)城市和房?jī)r(jià)過高、上漲過快的城市，在一定時(shí)期內(nèi),要從嚴(yán)制定和執(zhí)行住房限購(gòu)措施。原則上對(duì)已有1套住房的當(dāng)?shù)貞艏用窦彝?、能夠提供?dāng)?shù)匾欢晗藜{稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非當(dāng)?shù)貞艏用窦彝?限購(gòu)1套住房；對(duì)已擁有2套及以上住房的當(dāng)?shù)貞艏用窦彝?、擁?套及以上住房的非當(dāng)?shù)貞艏用窦彝ァo法提供一定年限當(dāng)?shù)丶{稅證明或社會(huì)保險(xiǎn)繳納證明的非當(dāng)?shù)貞艏用窦彝?，暫停在本行政區(qū)域內(nèi)向其售房”。新政明確規(guī)定了限購(gòu)城市范圍（各直轄市、計(jì)劃單列市、省會(huì)城市和房?jī)r(jià)過高、上漲過快的城市）、限購(gòu)套數(shù)以及本地和外地人限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，并強(qiáng)調(diào)了問責(zé)機(jī)制。此后，限購(gòu)政策在全國(guó)主要一二線城市迅速鋪開，北京所打的“補(bǔ)丁”最為嚴(yán)厲。2023年2月16日，北京市政府在《北京市人民政府辦公廳關(guān)于貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院辦公廳文件精神進(jìn)一步加強(qiáng)本市房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》中提到：“(十)繼續(xù)鞏固限購(gòu)政策成果。自本通知發(fā)布次日起，對(duì)已擁有1套住房的本市戶籍居民家庭(含駐京部隊(duì)現(xiàn)役軍人和現(xiàn)役武警家庭、持有有效《北京市工作居住證》的家庭，下同)、持有本市有效暫住證在本市沒擁有住房且連續(xù)5年(含)以上在本市繳納社會(huì)保險(xiǎn)或個(gè)人所得稅的非本市戶籍居民家庭，限購(gòu)1套住房(含新建商品住房和二手住房)；對(duì)已擁有2套及以上住房的本市戶籍居民家庭、擁有1套及以上住房的非本市戶籍居民家庭、無法提供本市有效暫住證和連續(xù)5年(含)以上在本市繳納社會(huì)保險(xiǎn)或個(gè)人所得稅繳納證明的非本市戶籍居民家庭，暫停在本市向其售房?！?、2023年7月——限購(gòu)的再次升級(jí)到2023年7月，房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本面已經(jīng)發(fā)生了一定的變化，但決策層并不滿意于這樣的變化。7月14日，新華社報(bào)道了國(guó)務(wù)院總理溫家寶12日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，分析當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，研究部署繼續(xù)加強(qiáng)調(diào)控工作。會(huì)議中提出當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控正處于關(guān)鍵時(shí)期，必須堅(jiān)持調(diào)控方向不動(dòng)搖、調(diào)控力度不放松，堅(jiān)定不移地抓好各項(xiàng)政策措施的落實(shí)，不斷鞏固和加強(qiáng)調(diào)控效果。對(duì)于限購(gòu)方面，會(huì)議進(jìn)一步表態(tài)，“已實(shí)施住房限購(gòu)措施的城市要繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行相關(guān)政策，房?jī)r(jià)上漲過快的二三線城市也要采取必要的限購(gòu)措施。”至此，限購(gòu)措施理論上已經(jīng)下沉到三線城市，這也是限購(gòu)令范圍的進(jìn)一步加碼。2023年7月以后，代表性三四線城市如臺(tái)州、衢州加入到限購(gòu)行列。至此，全國(guó)絕大多數(shù)一二線城市以及部分三線城市均出臺(tái)了限購(gòu)令。我們就此比較，各地方案此時(shí)大同小異。在國(guó)八條的框架下，有部分城市有選擇性對(duì)市區(qū)進(jìn)行限購(gòu)，或者對(duì)于新房及二手房進(jìn)行區(qū)分限購(gòu)。而對(duì)于社保和個(gè)稅的補(bǔ)繳問題，中央的文件依舊沒有提及。但個(gè)別的城市不斷對(duì)政策打補(bǔ)丁，如深圳2023年3月國(guó)土規(guī)劃委房地產(chǎn)市場(chǎng)處人士透露，對(duì)非本市戶籍居民家庭購(gòu)房時(shí)提供納稅繳納證明的，必須符合最近連續(xù)繳納12個(gè)月以上且不含補(bǔ)繳的條件；對(duì)提供社保繳納證明的，必須符合下列條件之一：一是最近連續(xù)繳納12個(gè)月以上養(yǎng)老保險(xiǎn)并醫(yī)療保險(xiǎn)；二是最近連續(xù)繳納12個(gè)月以上養(yǎng)老保險(xiǎn)并工傷保險(xiǎn)；三是最近連續(xù)繳納12個(gè)月以上醫(yī)療保險(xiǎn)并工傷保險(xiǎn)。限購(gòu)的最后一次升級(jí)時(shí)在2023年10月，佛山出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)我市房地產(chǎn)調(diào)控有關(guān)問題的通知》，率先對(duì)限購(gòu)政策做出適當(dāng)放寬。根據(jù)佛山下發(fā)的相關(guān)通知，不僅規(guī)定已辦理房地產(chǎn)權(quán)證超過5年（含）的住房產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，不再納入限購(gòu)范圍，同時(shí)對(duì)佛山戶籍居民家庭在現(xiàn)行限購(gòu)政策和住房套數(shù)的基礎(chǔ)上，允許增購(gòu)一套7500元/平方米以下的住房?？墒莾H僅過了半天，該政策被叫停。不僅如此，珠海突然實(shí)行雙限令。珠海限購(gòu)令的出臺(tái)，成為了壓垮限購(gòu)?fù)顺鲱A(yù)期的最后一根稻草。2023年底之后，很少再有開發(fā)企業(yè)，購(gòu)房人和投資者討論限購(gòu)什么時(shí)候退出的問題。5、2023年以后——限購(gòu)政策基本穩(wěn)定2023年之后，三四線城市由于快速商品化造就的繁榮已經(jīng)是日薄西山，低融資成本時(shí)代造成的高資源儲(chǔ)備已經(jīng)探頭。這時(shí)候，政府和實(shí)業(yè)界都已經(jīng)注意到即使不出臺(tái)任何政策，廣大三四線城市也不可能出現(xiàn)房?jī)r(jià)快速上漲的局面。這時(shí)候，限購(gòu)范圍的擴(kuò)大已經(jīng)見不到任何必要了。在一二線城市，政策對(duì)于限購(gòu)做了一些補(bǔ)充。比如，2023年2月，上海出臺(tái)政策，要求本市戶籍家庭子女成年后，確因婚姻等需要，且該子女無產(chǎn)權(quán)住房，才可以在本市限購(gòu)一套住房。2023年3月，國(guó)務(wù)院辦公廳正式發(fā)布《關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》，進(jìn)一步細(xì)化新國(guó)五條相關(guān)調(diào)控措施，通知內(nèi)容總共六條，其中一條提到：“對(duì)已實(shí)施限購(gòu)措施的直轄市、計(jì)劃單列市和省會(huì)城市，限購(gòu)區(qū)域應(yīng)覆蓋城市全部行政區(qū)域；限購(gòu)住房類型應(yīng)包括所有新建商品住房和二手住房”。二、限購(gòu)政策積極的歷史意義1、緩解當(dāng)期需求釋放壓力，為供應(yīng)增長(zhǎng)爭(zhēng)取寶貴時(shí)間限購(gòu)等行政化手段雖然不能改變長(zhǎng)期的需求總量，但會(huì)改變需求釋放的節(jié)奏。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2023年之后，長(zhǎng)期處于總量的供不應(yīng)求狀態(tài)。具體表現(xiàn)為住房自有率長(zhǎng)期低于60%，人均住房使用面積長(zhǎng)期低于30平米，城市化率長(zhǎng)期低于70%。相比成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)居民的確有改善居住條件的強(qiáng)烈愿望。這種增加住房需求的強(qiáng)烈愿望持續(xù)存在，才使得商品房市場(chǎng)出現(xiàn)了超過10年的牛市。而長(zhǎng)達(dá)10年的房?jī)r(jià)上漲，也助長(zhǎng)了居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，從而使房?jī)r(jià)上漲速度越來越快。當(dāng)然，繁榮不會(huì)是永無止境的，繁榮的加速釋放只會(huì)縮短繁榮的時(shí)間。在住宅用地供給不能快速增加的情況之下，限制需求雖然是階段性的，卻也是必須的。這里說的供應(yīng)缺口，并不是每年的新開工面積不足概念，而是全國(guó)住宅保有量（人均住房面積）不足的概念。隨著新開工面積迅猛增長(zhǎng)，越來越多的城市已經(jīng)越過或即將越過存量住宅不足的臨界點(diǎn)，但在很多一二線城市，限購(gòu)政策直到今天仍然是必要的。從數(shù)據(jù)上來看，2023年限購(gòu)配合其他遏制需求的政策的確使得銷售回落，從而使得銷售/新開工的比例下降?？梢姡拶?gòu)政策是有實(shí)效的。2、有利于提升本地居民住房自有率，減緩社會(huì)階層固化限購(gòu)的另一項(xiàng)歷史功績(jī)，是將相同的房屋分配給更多的本地居民和首套房買家，給多套房買家和投機(jī)投資客分配更少。多套房的擁有者本身在房地產(chǎn)市場(chǎng)上是有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的。放任市場(chǎng)自身進(jìn)行調(diào)節(jié)，其實(shí)是默認(rèn)這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)，默認(rèn)新舊城市居民，無房戶和有房戶之間的起點(diǎn)不公平，從而有可能助長(zhǎng)房屋保有量的兩極分化，加大社會(huì)階層的固化。目前的供地和房屋銷售制度之下，一些居民很可能通過早年購(gòu)置商品房擁有了大量的資產(chǎn)。但由于彼時(shí)土地價(jià)格不貴，這些居民并沒有支付多少土地出讓金。但另外一些居民可能剛剛來到這個(gè)城市，或剛剛達(dá)到購(gòu)房年齡，其購(gòu)房門檻被大幅提升。如果不對(duì)于多套房的購(gòu)置加以適當(dāng)限制，那么有限的供給就會(huì)很大部分落入多套房買家手中，從而形成社會(huì)的兩極分化。限購(gòu)使得二套以上的購(gòu)房難度大增，直接限制了居民的多套房購(gòu)置。在限購(gòu)等行政手段的調(diào)控下，北京市房地產(chǎn)協(xié)會(huì)于2023年11月底統(tǒng)計(jì)，居民首次購(gòu)房比重穩(wěn)定在90%以上。以家庭為主體的限購(gòu)措施對(duì)于提升住房自有率有正面的促進(jìn)作用，從而有利于社會(huì)的穩(wěn)定。近期，人民銀行也稱按揭貸款中非首套的占比不到25%。我們相信這和限購(gòu)政策也有一定的關(guān)系。另外，相比本地需求來說，沒有常住需要的外來需求也可以暫時(shí)犧牲，限購(gòu)就結(jié)構(gòu)型扶持了本地的需求。根據(jù)鏈家地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，限購(gòu)實(shí)施之前，北京二手房購(gòu)買者中接近40%為外地買家。2023年第一次限購(gòu)令出臺(tái)，并沒有對(duì)本地和外地購(gòu)房者進(jìn)行有效地限制，外地家庭仍然可以購(gòu)買一套。2023年4月第一次限購(gòu)令出臺(tái)后，外地購(gòu)房比例有過短暫的下調(diào)。但隨后又開始回歸正常水平。2023年北京限購(gòu)加強(qiáng)后，外地購(gòu)房占比急速下降，由原來的40%左右最低層下降到10%，5年的限制也相對(duì)嚴(yán)格。隨著部分外地在京人員5年社?；騻€(gè)稅繳稅期限的滿足，外地購(gòu)房占比呈現(xiàn)緩慢回升態(tài)勢(shì)，但時(shí)至今日也沒有超越20%。可以說，限購(gòu)對(duì)于遏制外地涌入的投資投機(jī)性需求，防止房?jī)r(jià)過快上漲起到了積極作用。三、限購(gòu)政策的弊端和隱患1、社會(huì)爭(zhēng)議多，政策修補(bǔ)多限購(gòu)，畢竟是以行政手段輔助市場(chǎng)手段配置資源，其效率會(huì)受到一定影響，公平性也可能存在爭(zhēng)議。簡(jiǎn)單說，究竟什么樣的需求算是合理需求，什么樣的需求就算不合理需求，任何限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)必然會(huì)導(dǎo)致社會(huì)爭(zhēng)議。例如，一個(gè)在北京工作了4年的居民想要購(gòu)置一套自住中小戶型住宅一定算不合理么？再如，一個(gè)剛剛畢業(yè)的富二代試圖一步到位購(gòu)置豪華別墅的需求就一定很合理么？本質(zhì)上，我們認(rèn)為需求并無絕對(duì)意義的合理不合理之分，只有緩急區(qū)別和情境區(qū)分。改善性需求也是合理的，無非是這種需求對(duì)社會(huì)福利的增厚肯定不如首套自住。社會(huì)不是要否定居民改善生活的努力，而是要優(yōu)先滿足無房戶的需要。極端情況的假設(shè)，某個(gè)城市的住房供應(yīng)嚴(yán)重過剩，房?jī)r(jià)毫無上漲可能性，那么投資性需求也沒什么不合理的。一個(gè)有多余資金的居民自愿投資于嚴(yán)重過剩的資產(chǎn)，以實(shí)際行動(dòng)支援地方政府的財(cái)政資金，我們認(rèn)為也沒什么不合理的。我們只能說，在目前這種情境之下，在北京限制大部分外來需求是合理的，在成都限制一小部分外來需求也是合理的。變化的情勢(shì)和不變的政策劃分標(biāo)準(zhǔn)，就有可能產(chǎn)生一些爭(zhēng)議和矛盾。除此之外，技術(shù)上的漏洞，又可能會(huì)形成新的不合理。例如，一些居民以假離婚（甚至真離婚）的辦法來獲得購(gòu)房資格。為了解決住房分配的不合理，反而產(chǎn)生了民政領(lǐng)域的不合理。以北京為例，2023年當(dāng)年民政部門登記離婚的數(shù)量為38243件，同比增長(zhǎng)16%，增速遠(yuǎn)大于登記結(jié)婚的數(shù)量，離婚率創(chuàng)歷史新高。雖然離婚率的上升與現(xiàn)代人的生活習(xí)慣、社會(huì)環(huán)境有一定關(guān)系，但假離婚確實(shí)成為購(gòu)房者獲取購(gòu)房資格的重要手段。深圳2023年登記離婚的數(shù)量為28155對(duì)，同比增長(zhǎng)15%，比限購(gòu)前的2023年增長(zhǎng)66%。在房?jī)r(jià)上漲最為迅速的2023年1季度和2季度，登記離婚的對(duì)數(shù)同比增速分別為50%和39%，同時(shí)，復(fù)婚的數(shù)量也隨之增高。高離婚，高復(fù)婚也恰恰說明購(gòu)房導(dǎo)致的假離婚數(shù)量不在少數(shù)。除了假離婚之外，各地以“補(bǔ)繳社保、個(gè)稅”等方式獲取購(gòu)房資格的情況亦存在。這也衍生了一批腐敗現(xiàn)象，而后部分城市出臺(tái)了相關(guān)的法令，以堵塞該渠道。當(dāng)然，我們說可以采用一些行政手段來限制假離婚。然而，我們不知道這樣的行政手段是否又會(huì)產(chǎn)生出新的不合理。換言之，我們相信，自上而下安排居民的生活方式畢竟不是長(zhǎng)久之道，行政調(diào)控最終還是為了讓市場(chǎng)機(jī)制更好的發(fā)生作用。2、不利于存量房供應(yīng)上升限購(gòu)在打擊買房的同時(shí)，也打擊了賣房。以北京為例，2023年嚴(yán)厲的限購(gòu)政策出臺(tái)后，賣家中外地居民占比由之前的35%下降到20%一線，外地居民賣房意愿大大降低。我們相信，這和外地居民擔(dān)心“賣掉房子買不回來”有很大關(guān)系。3、遲滯需求，但并不大量消滅需求，不能迷信限購(gòu)的威力限購(gòu)的確可以改變需求分布的時(shí)間，但卻很難改變需求的真實(shí)規(guī)模。我們將房地產(chǎn)需求劃分為自住需求和投資需求。投資者應(yīng)該很容易理解限購(gòu)不會(huì)改變自住需求的增長(zhǎng)，很少有人會(huì)因?yàn)楸本┯邢拶?gòu)政策，就搬離北京。可是，從長(zhǎng)期來看，限購(gòu)也不改變某個(gè)區(qū)域的投資需求。因?yàn)橥顿Y需求的釋放固然取決于投資的門檻高低，可是投資需求的產(chǎn)生根本上是在于投資回報(bào)率。房屋的投資回報(bào)率主要是租金收入和房屋增值的利得，這兩者在長(zhǎng)期和限購(gòu)都關(guān)系不大?；蛟S有一些投資需求的確被限購(gòu)消滅了，但我們看到更多的，則是越來越多的投資客想方設(shè)法進(jìn)入一線城市投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不愿意去根本沒有限購(gòu)的三四線城市。相比之下，改善區(qū)域的產(chǎn)業(yè)布局是平衡需求的治本之道，而房地產(chǎn)信貸政策對(duì)于一線城市房屋投資的限制可能要高于限購(gòu)政策。事實(shí)上，自從限購(gòu)出臺(tái)之后，被限購(gòu)城市的房?jī)r(jià)上漲相對(duì)于非限購(gòu)城市更快，兩者之間的市場(chǎng)差距被進(jìn)一步拉大。這也充分說明了市場(chǎng)不能迷信限購(gòu)的威力。4、累積需求，不可輕言退出的風(fēng)險(xiǎn)限購(gòu)措施采用行政手段延緩了部分需求釋放的時(shí)間，但并不能消滅多少需求。城市房地產(chǎn)的需求是由該城市的資源吸引力決定的，如醫(yī)療、就業(yè)、教育資源的不均等性造成了各地房?jī)r(jià)的差異和購(gòu)房需求的參差不齊。一旦限購(gòu)放開，會(huì)造成壓抑許久的需求集中爆發(fā)，而短期內(nèi)供應(yīng)不可能有相應(yīng)匹配，預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)性較大，對(duì)短期房?jī)r(jià)的沖擊也會(huì)較大。以溫州為例，根據(jù)溫州2023年8月新規(guī)，溫州市戶籍居民家庭如果已經(jīng)在溫州市區(qū)擁有一套住房，現(xiàn)在可以再購(gòu)買一套市區(qū)住房，而2023年3月出臺(tái)的限購(gòu)令不允許購(gòu)買第二套住房。溫州成為中國(guó)首個(gè)放寬樓市限購(gòu)令的城市。溫州住建委在采訪中也確認(rèn)了這一說法。政策微調(diào)主要惠及兩類人群：2023年3月14日后買了一套，現(xiàn)在又想買一套來改善住房的家庭；2023年3月14日后買了一套，后來又賣掉的，現(xiàn)在還未有房產(chǎn)的家庭。盡管此次調(diào)整依然是在大的限購(gòu)框架下進(jìn)行，但是短期看，溫州的樓市已有反應(yīng)。2023年8月，溫州商品房成交3307套，同比增長(zhǎng)99%，環(huán)比增長(zhǎng)39%；而2023年9月，溫州商品房單月成交達(dá)到5887套，為2023年以來的新高，同比增長(zhǎng)232%，環(huán)比8月增長(zhǎng)78%，增幅遠(yuǎn)高于行業(yè)均值。溫州是2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重不景氣的城市，限購(gòu)的松動(dòng)尚有如此后果。假設(shè)核心城市限購(gòu)松動(dòng)，市場(chǎng)反響更是不可逆料。這種需求的累積，不能說是限購(gòu)的功勞，而應(yīng)該是限購(gòu)的惡果。只不過，這種負(fù)面結(jié)果使得限購(gòu)更不能輕易松動(dòng)。好的公共政策，應(yīng)該是更加“潤(rùn)物細(xì)無聲”，而不是頻繁帶來經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的大起大落。四、中短期看維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期看瓜熟蒂落——限購(gòu)的未來1、中短期，主要城市限購(gòu)政策會(huì)維持限購(gòu)政策已經(jīng)成為了房地產(chǎn)政策既成的組件，無論政策好壞，市場(chǎng)的運(yùn)行都已經(jīng)不可以離開這一組件。一旦我們輕易談?wù)撓拶?gòu)的退出問題，累積的需求就會(huì)爆發(fā)出來，從而加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。不僅如此，輕易談?wù)撓拶?gòu)的退出問題，還容易引發(fā)開發(fā)企業(yè)投資行為的紊亂，從而造成供求的新缺口。當(dāng)然，由于三四線城市供應(yīng)已經(jīng)十分充足，且限購(gòu)政策是存在一些弊端的，我們同樣認(rèn)為政策并無繼續(xù)擴(kuò)大執(zhí)行范圍的可能性。這個(gè)中短期持續(xù)有多久的？我們認(rèn)為這一中短期，將一直持續(xù)到環(huán)境有變?yōu)橹埂?、長(zhǎng)期看，限購(gòu)的終結(jié)是瓜熟蒂落，水到渠成，并無具體的替代方案投資者最為關(guān)心的“替代政策”話題?？墒俏覀冋J(rèn)為，不存在一種具體的替代限購(gòu)的政策，只存在一個(gè)長(zhǎng)效的調(diào)控機(jī)制，并依靠這個(gè)機(jī)制，逐漸找到可以讓限購(gòu)?fù)顺鰵v史舞臺(tái)的環(huán)境。這種環(huán)境，就是商品房供給相對(duì)充足的環(huán)境。在商品房供給相對(duì)充足的環(huán)境之下，我們就不必?fù)?dān)心有人改善生活，有人投機(jī)投資。由于商品房足夠充足，改善生活的正常需求也完全可以得到滿足。當(dāng)然，在這樣的情景之下，投機(jī)投資也不會(huì)大規(guī)模盛行，房屋的投資屬性最多時(shí)以保值增值的面貌出現(xiàn)。所以，我們用瓜熟蒂落，水到渠成來形容未來限購(gòu)政策退出的時(shí)機(jī)。換言之，真正限購(gòu)?fù)顺龅臅r(shí)候，恐怕開發(fā)企業(yè)和購(gòu)房人也不會(huì)再如此關(guān)注限購(gòu)政策（因?yàn)楣?yīng)充足）。從總量來看，全國(guó)土地供給已經(jīng)在2023年之后足以覆蓋增量需求。土地市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了“還歷史欠債”的階段，存量的房屋供不應(yīng)求并不會(huì)持續(xù)太久。2023年，全國(guó)供應(yīng)房地產(chǎn)用地16萬公頃（2023年為16.7萬公頃）。我們假設(shè)全國(guó)房地產(chǎn)用地的平均容積率約為1.5，則相當(dāng)于2023年全年新增潛在房地產(chǎn)（含商業(yè)和其他經(jīng)營(yíng)性用途）可開發(fā)面積24億平米。2023-2023年，全國(guó)商品房銷售面積分別為10.5/10.9/11.1億平米。我們并沒有非商品性質(zhì)的房屋交付面積數(shù)據(jù)，然而我們估計(jì)全國(guó)每年的房地產(chǎn)成屋“消化量”約為15-20億平米左右。由此看來，目前我國(guó)每年新增的房地產(chǎn)用地的規(guī)模確實(shí)明顯大于市場(chǎng)的需求。從結(jié)構(gòu)上來看，盡管很多城市的土地成交都大于商品房的銷售規(guī)模很多，但區(qū)域之間的分化還是比較嚴(yán)重。在二線城市當(dāng)中，沈陽(yáng)、成都、重慶等城市供給最為充裕，房?jī)r(jià)上漲壓力也就最小；北京、上海、深圳等城市集聚大量人口，供應(yīng)仍然顯得不足。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來看限購(gòu)政策的變動(dòng)也是分區(qū)域的。并且，由于限購(gòu)有累積需求的效果，退出限購(gòu)的方式可能是低調(diào)，漸進(jìn)的。至于市場(chǎng)熱議的房產(chǎn)稅替代限購(gòu)，我們認(rèn)為可能性很小。我們且不在此談?wù)摲慨a(chǎn)稅出臺(tái)的可能性，房產(chǎn)稅和限購(gòu)本來就是兩回事。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門