2023年民爆服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告

2023年民爆服務(wù)行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、百億炸藥行業(yè)向千億爆破服務(wù)行業(yè)進(jìn)軍愿望強(qiáng)烈 PAGEREFToc373521630\h31、炸藥生產(chǎn)行業(yè)收入300億元，收入增速逐漸放緩 PAGEREFToc373521631\h32、礦山采剝市場(chǎng)容量2,000億元，遠(yuǎn)高于炸藥行業(yè)收入 PAGEREFToc373521632\h4二、炸藥企業(yè)吹響向爆破服務(wù)進(jìn)軍的號(hào)角 PAGEREFToc373521633\h61、炸藥行業(yè)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)困境，向下游爆破服務(wù)延伸意愿強(qiáng)烈 PAGEREFToc373521634\h62、利潤(rùn)下降及國(guó)企改革共同作用，礦企剝離采剝業(yè)務(wù)愿望逐漸增強(qiáng) PAGEREFToc373521635\h8三、礦山采剝行業(yè)極其分散，大型爆破服務(wù)企業(yè)有望乘勢(shì)而起 PAGEREFToc373521636\h111、民爆一體化服務(wù)模式是我國(guó)礦山開采的前進(jìn)方向 PAGEREFToc373521637\h112、目前我國(guó)礦山采剝集中度較低，優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展前景廣闊 PAGEREFToc373521638\h143、露天礦山采剝行業(yè)壁壘較高，宏大爆破、江南化工人才、資質(zhì)領(lǐng)先同行 PAGEREFToc373521639\h15（1）行業(yè)資質(zhì)壁壘較高 PAGEREFToc373521640\h15（2）技術(shù)、人才壁壘高 PAGEREFToc373521641\h15（3）品牌、經(jīng)驗(yàn)壁壘高 PAGEREFToc373521642\h16（4）資金、設(shè)備壁壘較高 PAGEREFToc373521643\h16四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc373521644\h211、江南化工：礦山采剝業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望快速騰飛 PAGEREFToc373521645\h212、宏大爆破：礦山爆破服務(wù)龍頭，市場(chǎng)前景廣闊 PAGEREFToc373521646\h22一、百億炸藥行業(yè)向千億爆破服務(wù)行業(yè)進(jìn)軍愿望強(qiáng)烈民用爆破器材是各種工業(yè)火工品、工業(yè)炸藥及制品的總稱，是具有易燃易爆危險(xiǎn)屬性的特殊商品。民用爆破器材行業(yè)作為國(guó)家的基礎(chǔ)性行業(yè)，其產(chǎn)品廣泛用于采礦、冶金、交通、水利、電力、建筑和石油等多個(gè)領(lǐng)域，尤其在基礎(chǔ)工業(yè)、重要的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域中具有不可替代的作用，素來(lái)被稱作“基礎(chǔ)工業(yè)的基礎(chǔ)，能源工業(yè)的能源”。1、炸藥生產(chǎn)行業(yè)收入300億元，收入增速逐漸放緩2023年我國(guó)民爆器材行業(yè)生產(chǎn)、銷售總值分別為330.4億元、328.9億元，產(chǎn)值同比增速分別為2.4%、2.3%?？梢悦黠@看出，2023年以來(lái)，我國(guó)民爆器材行業(yè)收入增速逐漸放緩，2023年收入增速下降到個(gè)位數(shù)水平。2023年我國(guó)排名前20家生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)總值占全行業(yè)總產(chǎn)值比例為25.1%，而到了2023年，這個(gè)比例提高到43.5%。隨著民爆器材企業(yè)數(shù)量的大幅壓縮和規(guī)模的迅速提升，企業(yè)的技術(shù)水平、創(chuàng)新能力也不斷提高，經(jīng)營(yíng)模式由單一生產(chǎn)逐步開始向科研、生產(chǎn)、銷售、爆破服務(wù)一體化方式轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)。同時(shí)，地區(qū)封鎖、地方保護(hù)被進(jìn)一步打破，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，部分大型民爆企業(yè)已邁出了進(jìn)軍全國(guó)市場(chǎng)的步伐。行業(yè)集中度不斷提升，以各地優(yōu)勢(shì)企業(yè)為龍頭的區(qū)域布局正在逐步形成。2、礦山采剝市場(chǎng)容量2,000億元，遠(yuǎn)高于炸藥行業(yè)收入就工業(yè)炸藥來(lái)說(shuō)，目前主要用于各類礦山開采，從2023年下游情況來(lái)看，煤礦、非金屬礦、金屬礦炸藥需求量占比為78.0%，其中煤礦開采的量最大，占炸藥需求量的29.4%，其次是非金屬礦和金屬礦山，占比分別為24.9%、23.7%。用于鐵路道路、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施方面的炸藥占比分別為6.4%、2.4%。就工業(yè)雷管來(lái)說(shuō)，也是主要用于各類礦山開采，從2023年下游情況來(lái)看，煤礦、非金屬礦、金屬礦炸藥需求量占比為76.4%，其中煤礦開采的量最大，占炸藥需求量的41.5%，其次是金屬礦和非金屬礦，占比分別為21.1%、13.8%。用于鐵路道路、水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施方面的炸藥占比分別為9.1%、2.9%。由于我國(guó)礦產(chǎn)資源種類豐富，地理分布較為分散，開采方式較為多樣，分管行業(yè)協(xié)會(huì)眾多，迄今為止尚無(wú)對(duì)露天礦山采剝服務(wù)整體市場(chǎng)規(guī)模的權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。行業(yè)內(nèi)普遍根據(jù)礦物比重和剝采比兩項(xiàng)指標(biāo)推算礦物剝離方量，再根據(jù)市場(chǎng)剝離方量的平均市場(chǎng)價(jià)格推算露天礦山采剝服務(wù)的整體市場(chǎng)容量。我國(guó)露天開采的礦產(chǎn)資源主要為煤炭、鐵礦石、建筑石料、石灰石及有色金屬等，由于建筑石料、有色金屬露天開采比例不詳、開采單價(jià)較難取得等原因。我們僅以煤炭、鐵礦石及石灰石保守估算我國(guó)露天礦山采剝服務(wù)市場(chǎng)容量，具體情況如下：我國(guó)露天煤礦煤炭產(chǎn)量約占總體煤炭產(chǎn)量的7%，露天鐵礦鐵礦石產(chǎn)量約占總體鐵礦石產(chǎn)量的70%，石灰石基本為露天開采。根據(jù)露天煤炭開采、露天鐵礦開采及露天石灰石開采計(jì)算出露天礦開采市場(chǎng)容量。保守計(jì)算2023年我國(guó)露天礦市場(chǎng)容量1,278億元，如果考慮其他各類礦產(chǎn)資源，我國(guó)露天礦山采剝服務(wù)市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)將超過(guò)2,000億元/年。民爆器材行業(yè)收入規(guī)模目前300多億元，從收入增速來(lái)看處于放緩狀態(tài)，這就促使炸藥企業(yè)去開辟新的市場(chǎng)。而炸藥下游爆破礦山采剝市場(chǎng)規(guī)模巨大，目前靜態(tài)市場(chǎng)規(guī)模為2,000億元。從300億市場(chǎng)到2,000億市場(chǎng)，如此大的規(guī)模擴(kuò)大，并且這兩個(gè)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)又非常密切，這吸引了很多炸藥生產(chǎn)向礦山采剝市場(chǎng)延伸、拓展。二、炸藥企業(yè)吹響向爆破服務(wù)進(jìn)軍的號(hào)角1、炸藥行業(yè)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)出現(xiàn)困境，向下游爆破服務(wù)延伸意愿強(qiáng)烈2023年之前在城市化進(jìn)程、西部大開發(fā)、四萬(wàn)億投資的共同作用下，我國(guó)工業(yè)炸藥需求保持快速增長(zhǎng)，平均增速接近10%。2023年之后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速也在放緩，跟基建投資密切相關(guān)的炸藥行業(yè)增速也逐漸放緩，產(chǎn)量增速?gòu)?023年的15.7%下降到2023年前三季度的0.13%，我國(guó)炸藥行業(yè)處于低迷狀態(tài)。根據(jù)國(guó)家有關(guān)規(guī)定，民爆器材在生產(chǎn)能力與銷售價(jià)格兩方面都要受國(guó)家管控。一方面，國(guó)家行業(yè)主管部門對(duì)民爆器材生產(chǎn)企業(yè)核定的許可產(chǎn)能，民爆器材生產(chǎn)企業(yè)在行業(yè)主管部門核定的許可產(chǎn)能范圍內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)；另一方面，國(guó)家發(fā)改委對(duì)民爆器材的出廠價(jià)格實(shí)行指導(dǎo)價(jià)，確定其出廠基準(zhǔn)價(jià)格和浮動(dòng)范圍。目前執(zhí)行價(jià)格就是2023年調(diào)整后的價(jià)格，并且目前炸藥行業(yè)毛利率較高，短期國(guó)家主管部門沒(méi)有上調(diào)民爆器材價(jià)格的必要性。另外，從炸藥原材料來(lái)看，硝酸銨一般占炸藥成本的50%左右，硝酸銨價(jià)格的走勢(shì)對(duì)民爆器材生產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率有明顯影響。2023年我國(guó)硝酸銨產(chǎn)能520萬(wàn)噸，產(chǎn)量352萬(wàn)噸，2023年底我國(guó)硝酸銨產(chǎn)能將達(dá)到746萬(wàn)噸，開工率也下降到67%。2023年以后硝酸銨產(chǎn)能尚有171萬(wàn)噸在建，投產(chǎn)后我國(guó)硝酸銨合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到917萬(wàn)噸，由于炸藥需求低迷，預(yù)計(jì)我國(guó)硝酸銨開工率未來(lái)兩年仍將保持低迷狀態(tài)。但目前硝酸銨價(jià)格已經(jīng)接近成本線，繼續(xù)下降的可能性也不大。炸藥銷售價(jià)格受國(guó)家管控，成本難以繼續(xù)下降，預(yù)計(jì)炸藥的毛利率很難有繼續(xù)提升的空間。而炸藥行業(yè)需求呈現(xiàn)低迷狀態(tài)，炸藥企業(yè)想要繼續(xù)增加收入利潤(rùn)，后續(xù)單靠炸藥銷售自身增長(zhǎng)已經(jīng)很難達(dá)到目的，這就逼迫炸藥企業(yè)要么并購(gòu)其他炸藥企業(yè)，要么向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，向爆破服務(wù)進(jìn)軍。但炸藥需求呈現(xiàn)低迷，單純的并購(gòu)沒(méi)有太多意義，所以向下游延伸就顯得更加重要。2、利潤(rùn)下降及國(guó)企改革共同作用，礦企剝離采剝業(yè)務(wù)愿望逐漸增強(qiáng)根據(jù)業(yè)主和服務(wù)商的關(guān)系，目前我國(guó)露天礦山采剝主要有三種模式，即業(yè)主自采、專業(yè)分包及代表礦山民爆一體化服務(wù)模式的整體外包，三種模式各自的特征及優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比如下圖?？梢钥闯稣w外包是大中型露天礦山業(yè)主的采用趨勢(shì)。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計(jì)，目前28家國(guó)有大中型礦山企業(yè)擁有炸藥產(chǎn)能107萬(wàn)噸，我國(guó)炸藥總產(chǎn)能約500萬(wàn)噸左右，國(guó)有大中型礦山企業(yè)占了國(guó)內(nèi)炸藥產(chǎn)能的約20%。從需求來(lái)說(shuō)，國(guó)有大中型礦山企業(yè)的需求占比更高，有些礦山企業(yè)沒(méi)有炸藥產(chǎn)能，需要從市場(chǎng)購(gòu)買炸藥。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速下降，我國(guó)國(guó)有大型鋼鐵企業(yè)、煤炭企業(yè)毛利率出現(xiàn)大幅下滑，目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)、煤炭企業(yè)毛利率水平處于2023年以來(lái)的最差水平。鋼鐵企業(yè)目前毛利率一般在5%左右，煤炭企業(yè)毛利率雖然毛利率尚可，但毛利率也比之前年份大幅下降。由于長(zhǎng)期受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的影響，大中型露天礦山業(yè)主自建自采模式仍占相當(dāng)比例，礦山基建剝離、整體爆破方案設(shè)計(jì)、爆破開采、礦物分裝與運(yùn)輸?shù)葘I(yè)化程度較高的環(huán)節(jié)由礦山業(yè)主或其下屬企業(yè)自行完成，“大而全”、“小而全”的重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象非常嚴(yán)重，造成開采效率低下、技術(shù)革新緩慢、資源浪費(fèi)嚴(yán)重、安全生產(chǎn)隱患多等眾多弊端。對(duì)于礦山采剝這樣的行業(yè)來(lái)說(shuō)，在礦石行情好時(shí)很多自有爆破企業(yè)還可以渾水摸魚。但隨著鋼鐵、煤炭行業(yè)毛利率下降，很多自有爆破企業(yè)將面臨生存壓力，效率低、漏出較多使得礦石自有爆破公司很難競(jìng)爭(zhēng)過(guò)市場(chǎng)化的專業(yè)爆破公司。十八屆三中全會(huì)《決定》指出：推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，支持非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。上海是除北京之外央企及地方國(guó)企數(shù)量最多的地區(qū)，作為國(guó)有資產(chǎn)改革試點(diǎn)的重要地區(qū)，上海在《上海市國(guó)資國(guó)企改革發(fā)展“十四五”規(guī)劃》的基礎(chǔ)之上，又于2023年10月推出新一輪的國(guó)企改革方案。上海國(guó)資委定位趨向淡馬錫模式，淡馬錫模式的特點(diǎn)是，雖然政府全資控股，但不干預(yù)淡馬錫控股公司在運(yùn)營(yíng)或商業(yè)上的種種決定；在公司治理層面，淡馬錫控股公司也盡量避免參與旗下各公司的日常經(jīng)營(yíng)和決策，讓這些企業(yè)充分依據(jù)正確的商業(yè)原則開展業(yè)務(wù)；另外，淡馬錫控股公司的經(jīng)理人選擇，也與政府完全脫鉤。經(jīng)濟(jì)效益最大化兼顧社會(huì)效益、成為國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)為目標(biāo)。充分放開搞活，實(shí)現(xiàn)與其他所有制經(jīng)濟(jì)主體公平競(jìng)爭(zhēng)。政府對(duì)于國(guó)企的考核逐漸向利潤(rùn)考核為主，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，近幾年礦企類凈利潤(rùn)大幅下滑，這就促使這些國(guó)企剝離盈利不佳資產(chǎn)的愿望愈發(fā)強(qiáng)烈。大型礦山企業(yè)這幾年毛利率在下降，很多自有爆破隊(duì)原來(lái)渾水摸魚也能賺錢，但現(xiàn)在礦山盈利變差，很多自有爆破隊(duì)更是拖了大型國(guó)有礦山企業(yè)的后腿，隨著國(guó)企改革逐漸推進(jìn)，大型礦山存在將采剝業(yè)務(wù)剝離的意愿。小型礦山企業(yè)如果自己采購(gòu)設(shè)備、取得爆破開采資質(zhì)、組建人員團(tuán)隊(duì)，一般是沒(méi)有這么大的財(cái)力物力，所以小型礦山企業(yè)也有意愿外包礦山采剝業(yè)務(wù)。另外，礦山開采具備資源性，取得探礦權(quán)、采礦權(quán)才是礦山企業(yè)的重中之重，探礦權(quán)、采礦權(quán)的利潤(rùn)遠(yuǎn)比后續(xù)的采剝業(yè)務(wù)豐厚太多。三、礦山采剝行業(yè)極其分散，大型爆破服務(wù)企業(yè)有望乘勢(shì)而起1、民爆一體化服務(wù)模式是我國(guó)礦山開采的前進(jìn)方向在我國(guó)露天礦山開采領(lǐng)域未形成整體外包服務(wù)市場(chǎng)之前，擁有采礦權(quán)的大型露天礦山業(yè)主多采用自主開采方式進(jìn)行礦山采剝，投入大量資金配置采剝?cè)O(shè)備，自建隊(duì)伍進(jìn)行爆、剝、裝等，投入大、安全性和經(jīng)濟(jì)效益較低。隨著我國(guó)礦產(chǎn)資源稀缺性日益明顯，開采難度不斷加大，安全環(huán)保、資源節(jié)約意識(shí)不斷增強(qiáng)，露天礦山業(yè)主越來(lái)越傾向于集中從事其具備比較優(yōu)勢(shì)的礦山資源儲(chǔ)備和開發(fā)領(lǐng)域。同時(shí)，出于經(jīng)濟(jì)性、專業(yè)化和安全、環(huán)保等方面的考慮，露天礦山業(yè)主主動(dòng)將露天礦山采剝環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)大量整體外包給露天礦山采剝服務(wù)商。國(guó)外礦山開采領(lǐng)域的民爆一體化服務(wù)市場(chǎng)興起于上世紀(jì)中后期，經(jīng)過(guò)40多年的發(fā)展歷程，不僅整體市場(chǎng)規(guī)模較大，而且形成了相對(duì)成熟的礦山開采整體外包的服務(wù)模式，此種服務(wù)模式占行業(yè)整體的比重非常大。在多年發(fā)展過(guò)程中，通過(guò)不斷地縱向、橫向兼并，出現(xiàn)了多個(gè)大型甚至是超大型的民爆一體化服務(wù)企業(yè)，個(gè)別大型民爆一體化服務(wù)企業(yè)擁有價(jià)值幾十億美元的采礦設(shè)備，在世界范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)，具有巨大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和品牌優(yōu)勢(shì)。美國(guó)和澳大利亞是全球最大的民爆器材產(chǎn)品消費(fèi)國(guó)，全球第一大民爆一體化服務(wù)企業(yè)澳大利亞澳瑞凱公司在美國(guó)民爆市場(chǎng)份額達(dá)45%，在澳大利亞民爆市場(chǎng)份額達(dá)65%-70%，全球第二大民爆一體化服務(wù)企業(yè)IPL公司在美國(guó)民爆市場(chǎng)份額達(dá)40%-45%，在澳大利亞民爆市場(chǎng)份額達(dá)25%。大中型露天礦山采剝環(huán)節(jié)整體外包的趨勢(shì)極大促進(jìn)了我國(guó)露天礦山采剝服務(wù)市場(chǎng)的形成和發(fā)展，但由于大中型露天礦山對(duì)安全、環(huán)保等方面有極高的要求，因此，行業(yè)資質(zhì)、行業(yè)口碑、開采經(jīng)驗(yàn)、爆破技術(shù)、開采設(shè)備、人員素質(zhì)、項(xiàng)目整體運(yùn)營(yíng)能力等指標(biāo)成為服務(wù)商進(jìn)入大中型露天礦山采剝服務(wù)領(lǐng)域的關(guān)鍵性因素，目前國(guó)內(nèi)僅有少數(shù)幾家具備較高行業(yè)資質(zhì)、良好行業(yè)口碑、豐富開采經(jīng)驗(yàn)、精準(zhǔn)的爆破技術(shù)、先進(jìn)開采設(shè)備、較高人員素質(zhì)和項(xiàng)目整體運(yùn)營(yíng)能力的露天礦山采剝服務(wù)商才具備承接大中型露天礦山開采整體外包項(xiàng)目的資格和實(shí)力。2023年11月，寧夏區(qū)政府發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)我區(qū)金屬非金屬礦山爆破作業(yè)安全管理實(shí)施意見》?！兑庖姟芬?guī)定，從2023年1月1日起，寧夏金屬非金屬礦山爆破作業(yè)按生產(chǎn)能力實(shí)施分類管理。年生產(chǎn)能力大于50萬(wàn)噸的礦山，可以依照相關(guān)法規(guī)申請(qǐng)《爆破作業(yè)單位許可證》(非營(yíng)業(yè)性)。取得《爆破作業(yè)單位許可證》(非營(yíng)業(yè)性)的礦山可以自行實(shí)施爆破作業(yè)，未取得爆破作業(yè)資質(zhì)的礦山必須委托三級(jí)及以上資質(zhì)的營(yíng)業(yè)性爆破作業(yè)單位實(shí)施爆破作業(yè)服務(wù)。年生產(chǎn)能力小于50萬(wàn)噸(含50萬(wàn)噸)的礦山企業(yè)，必須委托營(yíng)業(yè)性爆破作業(yè)單位實(shí)施爆破服務(wù)。對(duì)尚未取得《安全生產(chǎn)許可證》但礦山建設(shè)期需要進(jìn)行爆破作業(yè)的，或《安全生產(chǎn)許可證》過(guò)期但需要通過(guò)爆破方式實(shí)施安全生產(chǎn)隱患整改的，由安監(jiān)部門出具建設(shè)、整改的有關(guān)批準(zhǔn)文件，可以委托營(yíng)業(yè)性爆破作業(yè)單位提供爆破作業(yè)服務(wù)。在金屬非金屬礦山推廣爆破作業(yè)“一體化”服務(wù)，可以從源頭上杜絕礦山企業(yè)違法違規(guī)使用民用爆炸物品，降低爆破作業(yè)安全風(fēng)險(xiǎn)。寧夏是全國(guó)第一個(gè)全面推廣創(chuàng)新涉爆作業(yè)安全監(jiān)管模式的省區(qū)。后續(xù)國(guó)內(nèi)其他省份有望相繼推廣，民爆一體化服務(wù)有望快速增長(zhǎng)。2、目前我國(guó)礦山采剝集中度較低，優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展前景廣闊我國(guó)礦產(chǎn)資源種類豐富，地理分布較為分散，開采方式較為多樣。在小型露天礦山開采領(lǐng)域，由于資質(zhì)、技術(shù)要求較低，設(shè)備、資金規(guī)模要求較小，存在從業(yè)企業(yè)“散、亂、小”特征。在大中型露天礦山領(lǐng)域，由于開采周期較長(zhǎng)、施工難度較大，對(duì)安全、環(huán)保要求較高，露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)普遍在行業(yè)資質(zhì)、爆破技術(shù)水平、人員素質(zhì)、設(shè)備水平、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，我國(guó)露天礦山采剝服務(wù)行業(yè)資質(zhì)等級(jí)較高、年收入規(guī)模較大的露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)只有宏大爆破、葛洲壩易普力股份、久聯(lián)發(fā)展等少數(shù)幾家，這幾家企業(yè)2023年爆破服務(wù)收入分別為11.81億元、16.55億元、10.51億元，其中久聯(lián)發(fā)展做的是市政爆破，宏大爆破、葛洲壩易普力主要是礦山采剝。從目前上市的民爆企業(yè)來(lái)看，可以看出，民爆上市公司爆破服務(wù)收入占全國(guó)市場(chǎng)容量的份額仍然較低，除了宏大爆破、久聯(lián)發(fā)展高一些之外，其他雷鳴科化、雅化集團(tuán)、江南化工占比更低。我們把5家民爆上市公司2023年爆破服務(wù)收入占比加起來(lái)，也僅為2.76%，這表明目前爆破服務(wù)市場(chǎng)集中度非常低。這正好給優(yōu)秀企業(yè)帶來(lái)了一個(gè)良好的發(fā)展機(jī)遇，在民爆一體化的快速發(fā)展過(guò)程中，優(yōu)秀企業(yè)可以憑借自身資質(zhì)、技術(shù)、人才、品牌、資金等優(yōu)勢(shì)搶占更多的市場(chǎng)，從而讓自己快速成長(zhǎng)起來(lái)。對(duì)優(yōu)秀的礦山采剝企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)最好的時(shí)代。3、露天礦山采剝行業(yè)壁壘較高，宏大爆破、江南化工人才、資質(zhì)領(lǐng)先同行露天礦山采剝服務(wù)行業(yè)具有以下壁壘：（1）行業(yè)資質(zhì)壁壘較高爆破技術(shù)是露天礦山采剝服務(wù)的核心，是運(yùn)用工業(yè)炸藥進(jìn)行露天礦山爆破開采作業(yè)的過(guò)程，具有一定的高風(fēng)險(xiǎn)性，其特點(diǎn)是在保證安全和精準(zhǔn)的條件下完成具體爆破開采作業(yè)，因此，國(guó)家對(duì)爆破服務(wù)行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，行業(yè)資質(zhì)要求較高。（2）技術(shù)、人才壁壘高露天礦山采剝服務(wù)行業(yè)是具有較高的技術(shù)要求和施工難度的特殊行業(yè)，爆破技術(shù)水平和技術(shù)人才資源是露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的決定因素。企業(yè)是否掌握了露天礦山開采中最為核心的爆破技術(shù)并設(shè)計(jì)出個(gè)性化的爆破方案；是否能在保證安全與精準(zhǔn)的前提下提高開采效率，降低開采成本；是否具備了將技術(shù)、設(shè)備進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化結(jié)合的成熟工藝，是其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并獲取成功的重要因素。同時(shí)，技術(shù)和人才是密不可分的，企業(yè)是否擁有掌握上述相關(guān)技術(shù)的人才，也是企業(yè)能否在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取勝的關(guān)鍵要素。因此，爆破技術(shù)水平及爆破技術(shù)專業(yè)人才隊(duì)伍構(gòu)成了其他企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)的重要壁壘。（3）品牌、經(jīng)驗(yàn)壁壘高露天礦山采剝服務(wù)行業(yè)的特點(diǎn)是在保證安全與精準(zhǔn)的條件下完成具體爆破開采作業(yè)，爆破失敗往往會(huì)造成極其嚴(yán)重的后果和影響，因此，露天礦山采剝服務(wù)業(yè)務(wù)的招標(biāo)方對(duì)露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)的品牌和以往項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)等方面都有很高的要求，對(duì)于規(guī)模和影響力都較大的高端項(xiàng)目來(lái)講，通常只有少數(shù)具有較高聲譽(yù)和豐富項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)才具備競(jìng)標(biāo)資格。（4）資金、設(shè)備壁壘較高一方面，大中型露天礦山開采外包項(xiàng)目開采周期普遍較長(zhǎng)，日常支出較多，與業(yè)主方進(jìn)行各期結(jié)算前，需要露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)先行以自有資金滿足各項(xiàng)支付要求，雄厚的資金實(shí)力是露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)能否順利完成項(xiàng)目運(yùn)作的重要條件。另一方面，大中型露天礦山開采外包項(xiàng)目還要求露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)擁有性能卓越、自動(dòng)化程度較高的大型礦山開采設(shè)備，目前國(guó)內(nèi)大型礦山開采設(shè)備價(jià)格昂貴，要求露天礦山采剝服務(wù)企業(yè)具有雄厚的資金實(shí)力。就礦山采剝的行業(yè)資質(zhì)來(lái)說(shuō)，國(guó)家住建部核發(fā)的礦山工程施工總承包企業(yè)資質(zhì)、公安部核發(fā)的營(yíng)業(yè)性爆破作業(yè)單位的資質(zhì)等級(jí)最為重要，其次爆破與拆除工程專業(yè)承包企業(yè)資質(zhì)、土石方工程專業(yè)承包企業(yè)資質(zhì)等也是非常重要的資質(zhì)。從資質(zhì)來(lái)說(shuō)，宏大爆破在民爆上市公司里面最為齊全，其擁有營(yíng)業(yè)性爆破作業(yè)一級(jí)資質(zhì)、礦山工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)，另外還有爆破與拆除工程專業(yè)承包企業(yè)一級(jí)資質(zhì)和土石方工程專業(yè)承包企業(yè)三級(jí)資質(zhì)；其次資質(zhì)較為齊全的分別是江南化工、雅化集團(tuán)，江南化工雖然目前尚未有礦山工程施工總承包資質(zhì)，但從標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，公司已經(jīng)達(dá)到礦山工程施工總承包資質(zhì)的條件。另外，市場(chǎng)上還有很多的礦山工程施工總承包資質(zhì)，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)光一級(jí)資質(zhì)就有77個(gè)，二、三級(jí)就更多了。從人才來(lái)說(shuō)，目前宏大爆破高級(jí)人才積累最多，項(xiàng)目經(jīng)理達(dá)到70人左右；江南化工的總的人才積累跟宏大爆破差不多，但高級(jí)人才相對(duì)較少，高級(jí)職稱達(dá)到40人左右。總體來(lái)說(shuō)，在民爆上市公司里宏大爆破、江南化工無(wú)論從資質(zhì)、人才方面都是處于領(lǐng)先地位。在向礦山采剝進(jìn)軍的浪潮中，在民爆一體化快速推進(jìn)的大背景下，宏大爆破、江南化工有望憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)獲得更快更好發(fā)展。從國(guó)家政策來(lái)看，也扶持民爆行業(yè)做大做強(qiáng)?！睹裼帽ㄎ锲沸袠I(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》指出：深入推進(jìn)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整重組，做強(qiáng)做大優(yōu)勢(shì)企業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)?；图s化經(jīng)營(yíng)；著力培育3～5家在民爆產(chǎn)品全壽命周期上具有自主創(chuàng)新能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)，打造20家左右跨地區(qū)、跨領(lǐng)域具備一體化服務(wù)能力的骨干企業(yè)，引領(lǐng)民爆行業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。在“民爆一體化服務(wù)”模式中，爆破作業(yè)環(huán)節(jié)的技術(shù)含量最高、操作流程最為復(fù)雜、附加值也較高，是“民爆一體化服務(wù)”模式的核心環(huán)節(jié)。澳瑞凱式的全國(guó)民爆一體化服務(wù)企業(yè)必將在露天礦山采剝服務(wù)領(lǐng)域向民爆器材生產(chǎn)領(lǐng)域延伸的民爆一體化服務(wù)企業(yè)中產(chǎn)生。江南化工、宏大爆破作為民爆一體化服務(wù)企業(yè)的代表，發(fā)展前景廣闊。四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、江南化工：礦山采剝業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望快速騰飛江南化工是盾安集團(tuán)旗下成員企業(yè)，目前炸藥產(chǎn)能26.95萬(wàn)噸，位居全國(guó)第二位。公司產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)擴(kuò)展至新疆、四川等八省區(qū)，已發(fā)展成為全國(guó)性民爆集團(tuán)。2023年公司通過(guò)了股權(quán)激勵(lì)方案，對(duì)爆破服務(wù)提出了跨越性發(fā)展要求。公司目前已經(jīng)基本完成了爆破服務(wù)資質(zhì)、人才的積累，從項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，馬鋼羅河項(xiàng)目、中金立華項(xiàng)目、庫(kù)車鑫發(fā)項(xiàng)目將為公司奠定發(fā)展基石，公司爆破服務(wù)項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)，未來(lái)三年爆破服務(wù)復(fù)合凈利潤(rùn)增速有望達(dá)到100%。另外，新疆爆破服務(wù)市場(chǎng)前景廣闊，并且競(jìng)爭(zhēng)秩序良好，公司憑借控股子公司新疆天河有望享受新疆爆破快速成長(zhǎng)盛宴。公司礦山采剝業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)，后續(xù)有望快速騰飛。2023年6月盾安集團(tuán)民爆業(yè)務(wù)借殼上市之后，經(jīng)過(guò)這兩年多的修煉內(nèi)功，公司行業(yè)資質(zhì)、人才得到很大提升，目前擁有了爆破作業(yè)一級(jí)資質(zhì)、爆破與拆除工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)、土石方工程專業(yè)承包三級(jí)資質(zhì)。從人才來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)這兩年的積累公司爆破服務(wù)領(lǐng)域高級(jí)職稱人才達(dá)到40余人，工程技術(shù)人員達(dá)到300余人。有資質(zhì)有人才，再加上公司管理層務(wù)實(shí)靈活的管理作風(fēng)，我們相信公司爆破服務(wù)有望騰飛發(fā)展。公司目前承擔(dān)的采剝業(yè)務(wù)主要有馬鋼羅河項(xiàng)目、中金立華項(xiàng)目、庫(kù)車鑫發(fā)項(xiàng)目。按照十四五末馬鋼集團(tuán)原礦3,000萬(wàn)噸產(chǎn)能計(jì)算，馬鋼采剝業(yè)務(wù)收入將接近20億元，憑借良好的合作基礎(chǔ)，馬鋼有望給江南化工采剝業(yè)務(wù)收入增加帶來(lái)較大貢獻(xiàn)。中國(guó)黃金集團(tuán)“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)是主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)翻兩番，如果能夠?qū)崿F(xiàn)十四五戰(zhàn)略目標(biāo)，那么中國(guó)黃金的采剝業(yè)務(wù)的增量將達(dá)到數(shù)十億元，江南化工參股公司中金立華有望分享中國(guó)黃金市場(chǎng)份額。主要風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、原材料價(jià)格超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；爆破服務(wù)利潤(rùn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2、宏大爆破：礦山爆破服務(wù)龍頭，市場(chǎng)前景廣闊宏大爆破是國(guó)內(nèi)爆破技術(shù)先進(jìn)、采剝能力強(qiáng)、礦山工程服務(wù)項(xiàng)目最齊全的礦山民爆一體化服務(wù)商之一，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋了內(nèi)蒙古、寧夏、河南等國(guó)內(nèi)露天采礦主要區(qū)域。公司憑借優(yōu)異的技術(shù)實(shí)力，2023年以來(lái)礦山采剝收入復(fù)合增速達(dá)到51%，2023年采剝收入11.81億元，但市場(chǎng)占有率尚未達(dá)到全國(guó)市場(chǎng)容量的1%，這表明我國(guó)礦山采剝的市場(chǎng)集中度很低，也說(shuō)明優(yōu)勢(shì)企業(yè)的前景廣闊。憑借技術(shù)、人才、資質(zhì)優(yōu)勢(shì)，在民爆一體化的推進(jìn)過(guò)程中，公司有望復(fù)制鞍鋼模式擴(kuò)大采剝業(yè)務(wù)，未來(lái)接單前景廣闊。在“民爆一體化服務(wù)”模式中，爆破作業(yè)環(huán)節(jié)的技術(shù)含量最高、操作流程最為復(fù)雜、附加值也較高，是“民爆一體化服務(wù)”模式的核心環(huán)節(jié)。寧夏是全國(guó)第一個(gè)全面推廣創(chuàng)新涉爆作業(yè)安全監(jiān)管模式的省區(qū)。后續(xù)國(guó)內(nèi)其他省份有望相繼推廣，民爆一體化服務(wù)有望快速增長(zhǎng)。公司作為民爆一體化服務(wù)企業(yè)的代表，發(fā)展前景廣闊。2023年4月，公司擬以2.27億元現(xiàn)金收購(gòu)金用于與鞍鋼集團(tuán)共同出資設(shè)立鞍鋼礦業(yè)爆破，公司占鞍鋼爆破51%股權(quán)。鞍鋼礦業(yè)是我國(guó)掌控鐵礦石資源最多、產(chǎn)量規(guī)模最大，集探礦、采礦、選礦、燒結(jié)、球團(tuán)生產(chǎn)，采選工藝研發(fā)設(shè)計(jì)，工程技術(shù)輸出為一體，具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的冶金礦山龍頭企業(yè)。與鞍鋼合作成立鞍鋼爆破，開拓了炸藥企業(yè)進(jìn)軍大型礦山企業(yè)的新模式，礦山企業(yè)將采剝業(yè)務(wù)剝離分包這一模式是將來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，通過(guò)這種模式的復(fù)制，公司有望加快向大型礦企進(jìn)軍的步伐。主要風(fēng)險(xiǎn)下游需求不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單