2023年品牌服飾行業(yè)：增長進(jìn)入白銀時代

2023年品牌服飾行業(yè)：增長進(jìn)入白銀時代2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長期 PAGEREFToc355430308\h3二、行業(yè)增長的白銀時代-加速進(jìn)入增長模式的轉(zhuǎn)型期 PAGEREFToc355430309\h51、黃金時代國內(nèi)公司的增長路徑分析 PAGEREFToc355430310\h5（1）渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致 PAGEREFToc355430311\h6（2）價格提升對于增長的貢獻(xiàn)更為明顯 PAGEREFToc355430312\h72、行業(yè)增長的白銀時代-增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動 PAGEREFToc355430313\h8（1）外延擴(kuò)張空間越來越少-消費升級前端的行業(yè)接近飽和，消費升級后端的行業(yè)仍有空間 PAGEREFToc355430314\h9（2）價格提升面臨壓力，價格持續(xù)提升終帶來價升量損的局面 PAGEREFToc355430315\h13三、國際公司的增長路徑簡析-單店效率明顯高于國內(nèi)品牌 PAGEREFToc355430316\h15四、2023年服裝零售趨勢-價格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖 PAGEREFToc355430317\h17中國服裝行業(yè)經(jīng)過高速發(fā)展的黃金十年，2023年開始進(jìn)入了調(diào)整期，在成本持續(xù)上升、競爭不斷加劇的壓力下，增長速度一旦放緩，國內(nèi)服裝企業(yè)的很多運營質(zhì)量的問題就會顯現(xiàn)出來，多開店鋪的粗放式路線難以為繼、庫存難以消化、利潤率面臨下降。其實這幾年我們已經(jīng)一直在討論這個問題，只是在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，這個問題更被放大了，國內(nèi)服飾行業(yè)的增長模式加速進(jìn)入了轉(zhuǎn)型期，未來行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入了白銀時代。在白銀時代，各公司的增速普遍較黃金時期放緩，總體體現(xiàn)為平穩(wěn)增長的狀況，且靠外延擴(kuò)張和提價的增長模式已經(jīng)告一段落，以提高單店效率帶來的銷量增長模式將成為主導(dǎo)。這要求服裝企業(yè)更加主動的調(diào)整發(fā)展思路，更加專注文化內(nèi)涵，不斷提升品牌附加值，通過精細(xì)化管理提高效率，從而保證較高利潤水平，而不是盲目的擴(kuò)大規(guī)模和銷量。一、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩制約需求釋放，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長期2023年隨著通脹回落、原材料價格趨穩(wěn)，提價對行業(yè)銷售增長的支撐逐漸減弱，加之國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩和服裝價格高企對終端需求釋放產(chǎn)生一定程度的抑制，今年國內(nèi)服飾消費增速整體出現(xiàn)較明顯放緩。統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-11月限額以上批零企業(yè)服裝鞋帽針紡織品零售額同比增長18.2%，增速較去年同期放緩5.7個百分點，較去年全年放緩6.0個百分點；其中，11月當(dāng)月同比增長20.6%，增速較上月回升1.9個百分點。中華商業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2023年以來百家重點零售企業(yè)服裝零售增速較去年同期顯著放緩，今年1-9月份服裝零售額同比增長11.2%，較去年全年放緩9.2個百分點。但今年Q4以來，在低基數(shù)、打折促銷和天氣正常的拉動下，百家重點零售企業(yè)服裝零售額同比增速有所改善，10月和11月份同比增速分別較上月提升3.6和8.9個百分點，分別較去年同期提升2.0和12.8個百分點；其中，11月份服裝零售額同比增速達(dá)23.1%，為今年以來新高，并且零售量也有所恢復(fù)，當(dāng)月零售量同比增長9.2%，較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。雖然12月份基數(shù)較高可能導(dǎo)致當(dāng)月零售增速不太理想，但整體來看Q4依然基數(shù)較低，預(yù)計Q4服裝零售增速較Q3進(jìn)一步惡化的可能性較小。二、行業(yè)增長的白銀時代-加速進(jìn)入增長模式的轉(zhuǎn)型期2023年服飾行業(yè)增速的放緩，是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。但除了經(jīng)濟(jì)的原因之外，行業(yè)自身是否在發(fā)生一些變化呢？我們認(rèn)為國內(nèi)的服飾行業(yè)，本身的發(fā)展也將從黃金時代進(jìn)入到白銀時代。1、黃金時代國內(nèi)公司的增長路徑分析一個行業(yè)的增長，我們可以簡單的歸結(jié)為價格和銷量兩個角度來分析，對于服飾行業(yè)來說，增長路徑如下圖所示：過去十年，可謂國內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年，從限額以上批發(fā)零售企業(yè)服裝鞋帽、針、紡織品累計零售額來看，2023年至今的復(fù)合增速達(dá)到約23.8%，良好的增長環(huán)境更造就了一批高速發(fā)展的企業(yè)。在國內(nèi)服飾行業(yè)發(fā)展的黃金十年中，行業(yè)的增長模式體現(xiàn)出兩點主要的特點：1、外延擴(kuò)張帶來的銷量增長是企業(yè)增長的主要引擎，也就是渠道推力對增長的拉動作用明顯；2、價格提升對于增長的貢獻(xiàn)更為明顯。（1）渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致在行業(yè)發(fā)展的黃金時代，國內(nèi)不少品牌借助渠道推力獲得了快速的成長，以運動和休閑兩個發(fā)展相對成熟的行業(yè)為例。運動行業(yè)幾乎是2023年以來國內(nèi)發(fā)展最快的子行業(yè)之一，分析在香港上市的國內(nèi)運動品牌，收入規(guī)模都增長了10倍甚至20倍以上，門店數(shù)量普遍達(dá)到7000家左右的數(shù)量級。近6、7年來，這些公司的渠道擴(kuò)張的復(fù)合增速基本都達(dá)到20%左右，快的年份甚至超過100%。再來看國內(nèi)的休閑行業(yè)的龍頭公司，選取上市較早的七匹狼和美邦為例，商務(wù)休閑龍頭七匹狼和時尚休閑龍頭美邦在09年之前基本都保持了30%以上的擴(kuò)張速度，09年金融危機(jī)有所放緩。依靠渠道的快速擴(kuò)張，國內(nèi)一批品牌公司快速的發(fā)展起來了，渠道推力在中國市場被演繹的淋漓盡致，中國龐大的市場造就渠道推力的神話。（2）價格提升對于增長的貢獻(xiàn)更為明顯近些年，隨著成本要素的提高，品牌服飾價格的提升成為支撐行業(yè)銷售快速增長的主要驅(qū)動力。從下圖可以看出，自07年開始，價格提升對于零售額的貢獻(xiàn)基本一直大于零售量的貢獻(xiàn)。2023年是價格貢獻(xiàn)最為突出的一年，在棉價迅猛上漲的推動下，受益于高通脹以及制造成本不斷提升，品牌服裝企業(yè)紛紛通過提價機(jī)制將成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費者。2023年也創(chuàng)下了歷史上服裝企業(yè)提價的高峰，當(dāng)年平均價格提升幅度超過了15%。2、行業(yè)增長的白銀時代-增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動通過對上述黃金時代行業(yè)增長模式的分析，我們認(rèn)為服飾行業(yè)在2023年增速出現(xiàn)放緩，一方面是在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費需求受壓制的背景下產(chǎn)生的。另外更深層的原因，是國內(nèi)服飾行業(yè)的增長模式已經(jīng)面臨重要的變革期，行業(yè)本身的發(fā)展也將從黃金時代進(jìn)入到白銀時代。在黃金時代支撐行業(yè)高速發(fā)展的兩大動因：外延擴(kuò)張帶來的銷量增長以及價格提升較以往都開始面臨壓力，白銀時代行業(yè)增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動。（1）外延擴(kuò)張空間越來越少-消費升級前端的行業(yè)接近飽和，消費升級后端的行業(yè)仍有空間中國到底可以開多少家門店？這是大家普遍會問的問題，我們認(rèn)為根據(jù)中國的城市數(shù)量以及渠道類型做測算的方法是較為合理有效的。從目前的渠道類型來看，主要分為商場店和街邊專賣店，購物中心目前占比不高，簡單將其歸為商場店類型以供分析方便。商場店主要分布在一二線和三線的較大城市，目前全國各類型商場大約有1500-2023個（包含了購物中心）；專賣店主要分布在二三四線城市，以地級市（包括省會）和縣級市為主。中國地區(qū)級市約400個，縣級市約2800個。平均來看，地區(qū)級市開設(shè)店鋪以五到十個計算，縣級市以保守計算開一家專賣店，全國可供容納5000-7000家專賣店。如此假設(shè)下，全國的網(wǎng)點最多可達(dá)到超過8000個。這是在目前的城鎮(zhèn)化情況下的一個大致估算，但這個數(shù)據(jù)足以說明中國市場龐大的消費容量。其中需要注意的是，并不是所有品牌都可以開到這么一個數(shù)量級的門店，需要根據(jù)每個品牌的定位檔次、產(chǎn)品領(lǐng)域、細(xì)分風(fēng)格等做細(xì)致的區(qū)分。具體到各細(xì)分行業(yè)或者公司能開多少店呢？如下圖所示：一個行業(yè)的市場容量越大，行業(yè)適合的集中度越高，則可布局的渠道數(shù)量就越多，這樣的行業(yè)就更容易依靠渠道推力形成快速發(fā)展。我們將各細(xì)分子行業(yè)據(jù)此分布在四個象限中。據(jù)此，我們將市場容量和集中度兩個指標(biāo)綜合評估，構(gòu)建了細(xì)分行業(yè)的渠道容量圖譜，此次較此前的圖譜更為充分的考慮了檔次對開店的影響作用，作了相應(yīng)的變更。注意其中的已開店數(shù)量主要以各細(xì)分行業(yè)的龍頭公司平均值為參考的。如下所示：從上圖中可看出來，綜合市場容量和集中度，每個細(xì)分子行業(yè)可布局的渠道數(shù)量是很不相同的。比如運動行業(yè)的市場容量沒有休閑行業(yè)大，但是市場集中度比休閑品牌明顯要高，因此綜合評估，運動總體比休閑略多一些。由于渠道容量并不是單純由簡單的兩個因素影響的，因此此處只是作為分析的大致指導(dǎo)性模型，并不是非常確切的數(shù)字概念，建議可從可布局渠道數(shù)量的高、中、低三個量級去做大的區(qū)分，同一量級中不一定有非常準(zhǔn)確的孰多孰少的概念，大的數(shù)量級的區(qū)分對于分析來說是有意義的。需要注意的是，以上基本是針對某行業(yè)單一品牌的渠道數(shù)量，并不只是針對一個公司，一個公司可通過多品牌、多系列等方式布局更多的渠道。結(jié)合各自細(xì)分行業(yè)龍頭公司的情況，從上述圖譜可以看出，未來2-3年開店空間尚較為充足的細(xì)分行業(yè)包括：戶外、高檔女裝、高檔商務(wù)休閑、首飾、童裝和家紡行業(yè)。這其實也是反映了我們之前建立的服飾行業(yè)品牌競爭階段圖譜的邏輯，尚有較充足開店空間的行業(yè)基本屬于消費升級后端的行業(yè)，位于下列圖譜的左側(cè)。而位于右側(cè)的消費升級前端的行業(yè)，開店空間基本接近飽和了。當(dāng)然未來還可以根據(jù)國內(nèi)消費水平提高和城鎮(zhèn)化率發(fā)展進(jìn)一步有所開拓，但空間顯然已經(jīng)不是那么大了。以下圖譜我們此次根據(jù)檔次作了更細(xì)致的劃分。（2）價格提升面臨壓力，價格持續(xù)提升終帶來價升量損的局面2023年的大幅提價帶動了行業(yè)的快速增長，但是量價矛盾問題很快就顯現(xiàn)了，價升量損的情況開始出現(xiàn)，2023年四季度開始變得愈發(fā)的突出，同期銷量出現(xiàn)下滑。直至10月份，價格的持續(xù)提升是支撐零售額保持增長的主動力，但從服裝的銷售量來看，出現(xiàn)了嚴(yán)重的背離現(xiàn)象，以全國重點百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，自零售價格高企以來銷量下滑較為明顯，截止至9月底，量、價增速的剪刀差已經(jīng)擴(kuò)大至22.3個百分點，10月份服裝銷售量同比下降了3.2%，11月零售量同比下滑1.8%。前些年服飾企業(yè)的提價，伴隨居民消費能力的提升基本同步的被市場消化了。但持續(xù)的提價終有個限度，11年的大幅提價超越了消費水平的提升，明顯給銷售量帶來了負(fù)面效果，由此可見未來持續(xù)的價格提升已經(jīng)面臨壓力。而從價格走勢看，在零售量下降的壓力下，11月開始服裝消費價格也一改持續(xù)上漲的勢頭，開始出現(xiàn)回落。綜上所述，伴隨著外延擴(kuò)張的空間越來越少，以及價格提升面臨壓力，我們認(rèn)為國內(nèi)服飾行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了白銀時代。而此時恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費意愿降低的背景，加速推進(jìn)了行業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)型。進(jìn)入白銀時代，行業(yè)發(fā)展有三個基本的特點：1）相較黃金時代，行業(yè)零售進(jìn)入平穩(wěn)增長期。以往行業(yè)增長的兩大引擎-外延擴(kuò)張帶來的銷量增長以及價格提升較以往都開始面臨壓力，行業(yè)增長的推動力減少。過去的黃金十年，服裝紡織社銷零售額基本獲得了20%為中樞的增長，增速基本在18%以上，而未來白銀時代的行業(yè)增長中樞預(yù)計在15%左右。2）行業(yè)增長模式將轉(zhuǎn)換為依靠單店的銷量提升拉動，這點對于消費升級前端的行業(yè)尤其重要。單店銷量的提升是個綜合管理的結(jié)果，粗放式發(fā)展迫切需要轉(zhuǎn)變?yōu)榫?xì)化管理。3）未來2、3年，消費升級后端的行業(yè)以及規(guī)模尚小的公司還可以依靠外延擴(kuò)張帶動增長，但在運營成本大幅攀升的現(xiàn)在，開店風(fēng)險越來越大，即使外延擴(kuò)張可保證企業(yè)得到一定的增長，但單店的存活能力才是根本，對這類企業(yè)開店的管理能力要求也較以往要求提高。綜合來看，未來發(fā)展的核心還是回到我們在前幾卷一直強(qiáng)調(diào)的單店質(zhì)量提升的問題上。歸結(jié)起來，也就是通過提高渠道的精細(xì)化管理和控制能力、供應(yīng)鏈管理、品牌運營等的綜合管理能力，實現(xiàn)單店的可持續(xù)內(nèi)生性增長，通過這樣形成的增長才是品牌拉力的體現(xiàn)。此處不再贅述這個問題，精煉一下，就是需要企業(yè)不斷加強(qiáng)終端的控制能力和零售能力。三、國際公司的增長路徑簡析-單店效率明顯高于國內(nèi)品牌對比分析一下，在單店質(zhì)量的提升上，國內(nèi)企業(yè)還是非常有空間的。雖然單店的內(nèi)生增長相對于外延擴(kuò)張來說是更更難獲得的增長模式，但優(yōu)秀的企業(yè)可以依靠內(nèi)生實力的提高保持穩(wěn)健增長的能力，這也是未來優(yōu)秀企業(yè)發(fā)展的方向，這樣的企業(yè)才能真正形成品牌拉力。外延擴(kuò)張對于國際公司也是相當(dāng)有效的，但下表列示了國際重要高端和大眾品牌公司的單店店效和平效，都明顯高于國內(nèi)公司，國內(nèi)公司的店效大多處于100-300萬的水平。國際品牌的單店高效率明顯給予了他們持續(xù)發(fā)展很重要的支撐。資料來源：公司年報；單位-人民幣資料來源：公司年報；單位-人民幣而從價格策略上看，提價也不是所有公司都依賴的路徑。且國際公司總體的提價幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國內(nèi)公司近些年的幅度。1、低端品牌價格基本不漲。過去十年，優(yōu)衣庫三類服飾年均增長率均低于1%，H&M則均低于0.2%；2、中端品牌價格有所上漲，過去十年，中端的Polo棉質(zhì)襯衫的價格增速為2.3%，低于美國CPI約3%的增速；3、高端品牌，如Burberry和Gucci增速分別為5.2%和7.5%。四、2023年服裝零售趨勢-價格平穩(wěn)、銷量有所回升，上半年總體增速放緩，下半年可待需求回暖2023年受經(jīng)濟(jì)放緩影響及提價水平將恢復(fù)到正常狀態(tài)，預(yù)計行業(yè)增速較11年的24.2%低，但量增略恢復(fù)保障行業(yè)仍可獲得一定快速的增長，預(yù)計全年增幅大約在18%左右。價格的回落趨穩(wěn)有助于部分產(chǎn)品銷量的恢復(fù)（不受暖冬影響的非冬裝產(chǎn)品），由于2023年服裝原材料價格較前期有所回落，因此，出廠價格增幅的適當(dāng)回落，使品牌整體提價幅度趨緩，同時，隨著品牌公司產(chǎn)品和品牌力的提升，以及打折促銷等營銷活動的強(qiáng)化，服裝零售量增速緩慢恢復(fù)。以全國重點百家大型零售企業(yè)的銷售數(shù)據(jù)為例，今年以來銷量處于緩慢回升的狀態(tài)。1-6月份服裝類零售量同比增長1.0%，增速較1-3月份提升3.9個百分點；1-9月份服裝類零售量同比增長1.7%，增速較1-6月份提升0.7百分點；10、11月份單月服裝類零售量同比分別增長2.4%和9.2%，尤其是11月較前幾月顯著好轉(zhuǎn)。展望2023年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)放緩仍將制約上半年的需求回暖，但量價矛盾的逐步緩和，以及2023年紡織服裝等產(chǎn)品價格普遍趨于平穩(wěn)，這將進(jìn)一步有助于行業(yè)銷量實現(xiàn)可持續(xù)增長。于紡織服裝等產(chǎn)品價格基本持平或有所下調(diào)，量價矛盾的逐步緩和將有助于行業(yè)銷量實現(xiàn)可持續(xù)增長，且基數(shù)降低，預(yù)計國內(nèi)服飾消費增速雖總體可能放緩，但可維持相對較快的增長。但由于目前終端需求尚未出現(xiàn)持續(xù)回暖跡象，因此，行業(yè)零售仍處于溫和的平穩(wěn)增長區(qū)間內(nèi)，下半年若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，服飾終端需求可期待回暖的表現(xiàn)。整體來看，結(jié)合明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)對服飾消費的影響，量價變換趨勢，以及基數(shù)因素，預(yù)計2023年國內(nèi)服飾消費增速或?qū)⒕S持相對較快的增長，我們判斷行業(yè)的零售額增速約達(dá)到15%左右的水平。從目前已經(jīng)召開的部分品牌公司13年春夏產(chǎn)品訂貨會來看，總體處于增速放緩的狀況。目前，大部分品牌公司已陸續(xù)開完2023年春夏產(chǎn)品訂貨會。整體看，盡管新品定價基本處于持平或下調(diào)的狀態(tài)，但由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩在一定程度上影響加盟商信心，且今年春夏裝庫存高于往年，因此，2023年春夏產(chǎn)品訂貨增速不及以往，出現(xiàn)一定的放緩。我們認(rèn)為此次訂貨會增速放緩基本反映了市場對明年經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，后期若宏觀經(jīng)濟(jì)不再度惡化，品牌及渠道商2023年秋冬產(chǎn)品銷售順暢，資金回流健康，不排除后續(xù)追單的現(xiàn)象。綜上所述，雖然上半年增速放緩，但前期估值調(diào)整較多，風(fēng)險釋放較多，我們維持品牌消費行業(yè)“推薦”的行業(yè)評級，上半年的投資機(jī)會總體較為平淡。但過程中，由于估值調(diào)整較多，可能會有一定的估值修復(fù)型機(jī)會。下半年如果需求有所恢復(fù)，市場轉(zhuǎn)好，可能將獲得一定的相對收益。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進(jìn)程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進(jìn)入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達(dá)到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進(jìn)而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標(biāo)2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當(dāng)前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達(dá)地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但I(xiàn)PTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進(jìn)程中的電信系寬帶接入商的強(qiáng)勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴(yán)格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達(dá)到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風(fēng)險的擔(dān)憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強(qiáng)調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進(jìn)多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護(hù)、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機(jī)制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地?fù)屨剂耸袌?；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機(jī)：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機(jī)頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強(qiáng)檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴(kuò)張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達(dá)到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達(dá)1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達(dá)88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習(xí)慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機(jī)前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強(qiáng)，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進(jìn)，也增強(qiáng)IPTV的服務(wù)擴(kuò)展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認(rèn)可，開始貢獻(xiàn)收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習(xí)慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習(xí)慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進(jìn)，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機(jī)頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機(jī)頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機(jī)頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機(jī)頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機(jī)制造商和視頻網(wǎng)站著重?fù)屨既肟?，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認(rèn)為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進(jìn)，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機(jī)頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標(biāo)。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認(rèn)為僅有產(chǎn)品的OTT，既達(dá)不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進(jìn)軍OTT的企業(yè)之一，百視通團(tuán)隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進(jìn)行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機(jī)、PC、手機(jī)/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補(bǔ)，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其