2023年手機游戲行業(yè)分析報告

2023年手機游戲行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、機游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無泡沫 PAGEREFToc368486228\h31、PC端業(yè)務(wù)向移動端轉(zhuǎn)移的趨勢不可逆 PAGEREFToc368486229\h32、手機游戲市場規(guī)模的空間到底有多大 PAGEREFToc368486230\h53、13年我國智能機游戲規(guī)模將超70億，同比增長3倍 PAGEREFToc368486231\h64、驅(qū)動因素助手游行業(yè)快速前行 PAGEREFToc368486232\h8（1）智能終端普及，移動網(wǎng)民增多；手機大屏化趨勢 PAGEREFToc368486233\h8（2）玩家付費意愿增強和收入快速上升 PAGEREFToc368486234\h9（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸 PAGEREFToc368486235\h10（4）商店+平臺將渠道拓展的更深更廣 PAGEREFToc368486236\h11（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù) PAGEREFToc368486237\h12二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺商和發(fā)行商 PAGEREFToc368486238\h131、游產(chǎn)業(yè)鏈解析 PAGEREFToc368486239\h132、更看好平臺商和發(fā)行商，開發(fā)商潛在風(fēng)險較大 PAGEREFToc368486240\h16三、手游公司，什么樣的成長方式才是健康的 PAGEREFToc368486241\h211、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式 PAGEREFToc368486242\h222、持續(xù)的低成本并購進行外延式成長 PAGEREFToc368486243\h23四、重點公司簡況：北緯通信（002148） PAGEREFToc368486244\h26五、主要風(fēng)險 PAGEREFToc368486245\h28一、機游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無泡沫1、PC端業(yè)務(wù)向移動端轉(zhuǎn)移的趨勢不可逆據(jù)StatCounter統(tǒng)計，截至至2023年7月，全球互聯(lián)網(wǎng)17.4%的網(wǎng)絡(luò)流量來自于移動智能終端，這一數(shù)字與去年同期相比增長了6.3%。從分地域情況來看，各大洲無一例外的展現(xiàn)出數(shù)據(jù)流量從PC端向移動端正在快速轉(zhuǎn)移的趨勢。隨著智能終端的迅速普及，全球移動數(shù)據(jù)流量正在爆發(fā)式增長，預(yù)計2023-2023年GAGR高達78%。而從流量變現(xiàn)的角度看，移動互聯(lián)網(wǎng)時代，由于受屏幕大小、以及流量費用等因素限制，廣告及視頻等應(yīng)用的體驗效果并不是很好；而手機游戲由于受限較小，道具付費等盈利模式清晰，因此成為當(dāng)之無愧的變現(xiàn)之王。據(jù)蘋果統(tǒng)計，目前Appstore中70%的收入來自于游戲，其他應(yīng)用僅占不到30%。2、手機游戲市場規(guī)模的空間到底有多大日本作為全球最發(fā)達的游戲市場，其2023年手機游戲市場規(guī)模已經(jīng)高達40億美金，是日本端游規(guī)模的2-3倍；而中國僅為8億美金，是端游市場規(guī)模的1/9。目前日本最高單品手游《智龍迷城》月流水已經(jīng)達到了1.38億美金，且80%的收入來自于日本本土，而中國最高月流水的手游《我叫MT》尚且不到1500萬美金，差距極大。手游市場規(guī)模主要受玩家數(shù)量及智能機滲透率等因素決定。目前日本手機用戶規(guī)模僅有1.3億，而中國高達11億，3G滲透率日本高達99.8%，中國只有不到30%；對比PC客戶端游戲，日本手游市場是端游市場的2倍以上。而我國，端游市場有約500億，因此我們認為隨著智能機用戶滲透率的提升，無線網(wǎng)絡(luò)下行速率的提高，國人對娛樂需求的增長，我國手游市場的空間將迅速打開，我們預(yù)計中國手機游戲市場會像日韓靠攏，超過端游。3、13年我國智能機游戲規(guī)模將超70億，同比增長3倍2023年1季度我國智能手機游戲市場規(guī)模為2.1億元，而隨著我國智能手機滲透率的提升以及手機用戶玩手游習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成，2023年1季度市場規(guī)模已經(jīng)飆升至13.3億，2季度躍升至18億，我們預(yù)計2023年全年我國智能機游戲市場規(guī)模將超過有望超過70億，同比增長3倍以上。據(jù)最新統(tǒng)計顯示，2023年中國智能手機游戲市場規(guī)模接近15億元，我們預(yù)計今年該數(shù)字將達到70億左右，2023年將超過150億，2023年有望達到250億以上。以13年為基點，市場5年內(nèi)將超過500億，未來五年將增長10倍以上。4、驅(qū)動因素助手游行業(yè)快速前行智能手機滲透率大幅提升、移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)快速上升、玩家付費意愿增強和收入的上升、移動網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升、渠道的創(chuàng)新及盈利模式更加清晰多樣化五大因素共同驅(qū)動行業(yè)爆發(fā)。（1）智能終端普及，移動網(wǎng)民增多；手機大屏化趨勢2023-2023年我國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的復(fù)合增長率為52.8%，2023年達到4.2億。隨著3G用戶滲透率的提高及平板電腦的普及，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)仍有較大提升空間。據(jù)iSuppli預(yù)計，2023年中國達到1.86億部。隨著2023年中國3G開始發(fā)力，3G用戶快速增長，中國智能機出貨量同比激增88.6%。據(jù)易觀智庫調(diào)查，2023年我國智能手機普及率33%，預(yù)計2023年將達到55%，而在終端方面，大屏化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，這將極大提升手游游戲的體驗，未來將吸引更多新玩家。（2）玩家付費意愿增強和收入快速上升隨著游戲內(nèi)容質(zhì)量的不斷提高以及大屏智能機的快速普及，游戲體驗快速上升，加之80后、90后成為主流玩家群體，玩家付費意愿與以前相比有了明顯增強，月消費也逐漸提高。據(jù)易觀國際調(diào)查統(tǒng)計，目前游戲玩家每月平均付費30元以上的比例明顯增多。據(jù)易觀國際統(tǒng)計，2023年手游用戶整體付費率約在35%左右，2023年上升到42%左右，手游玩家付費群體正在快速增加。我們認為隨著用戶收入水平的提高及付費習(xí)慣的養(yǎng)成，未來付費率提高的趨勢將延續(xù)。（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸雖然手機網(wǎng)絡(luò)游戲并非帶寬消耗大戶，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)游戲，在進入游戲時對帶寬的要求比較高，游戲運行后所需要的帶寬就非常小了，平均下來，一款網(wǎng)絡(luò)游戲所需要的帶寬在80Kbps左右，一些非3D的網(wǎng)絡(luò)游戲，所需要的帶寬在40Kbps左右，理論上EDGE網(wǎng)絡(luò)就可以滿足。但隨著游戲復(fù)雜程度的提升，以及用戶多網(wǎng)絡(luò)任務(wù)同時運行習(xí)慣的養(yǎng)成，EDGE網(wǎng)絡(luò)越發(fā)顯得捉襟見肘，手機網(wǎng)游行業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸，而3G網(wǎng)絡(luò)的普及將這一瓶頸徹底打破，為手游行業(yè)的爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。（4）商店+平臺將渠道拓展的更深更廣目前手機游戲產(chǎn)業(yè)鏈基本以平臺渠道商為中心。平臺+商店的創(chuàng)新在于：一是其運作模式比傳統(tǒng)運營商更加市場化，因此可以極大的激發(fā)開發(fā)者的積極性，游戲內(nèi)容形成良性循環(huán)；二是手機系統(tǒng)制造商和移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)離用戶端更近，因此可以將游戲直接推送至用戶眼前，渠道的拓展更加深入有效，范圍更加廣泛，這是Kjava游戲時代所遠不能比的。目前各類渠道共同發(fā)力，手游行業(yè)也進入了前所未有的繁榮發(fā)展期。（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù)移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增加及網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升為手游行業(yè)的發(fā)展奠定了用戶基礎(chǔ)和硬件條件，而渠道的多樣化則將各種各樣的游戲以成本更低的方式擺在了玩家面前。但CP和SP開發(fā)和代理游戲歸根結(jié)底是要盈利，如果最終的盈利模式受到局限，那么手游行業(yè)依舊難以健康發(fā)展，可喜的是目前的盈利模式已經(jīng)非常清晰，由之前的不可持續(xù)變得可持續(xù)，已經(jīng)從傳統(tǒng)單一的下載付費、軟件購買和包月付費等不可持續(xù)模式，轉(zhuǎn)向試玩轉(zhuǎn)激活、關(guān)卡付費、免費使用-道具收費及內(nèi)嵌廣告等可持續(xù)的盈利模式。如道具收費能有效提升用戶黏性，延長游戲的生命周期，盡大程度的為CP和SP貢獻收入。而玩家的支付方式也從以前單一的靠運營商代扣發(fā)展成第三方支付/點卡/網(wǎng)銀等多種支付方式，為玩家付費提供極大方便，較高的提升了用戶體驗。二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺商和發(fā)行商1、游產(chǎn)業(yè)鏈解析手機游戲主要分為單機游戲和網(wǎng)絡(luò)游戲。目前這兩種游戲的分成模式及生命周期等方面有著較大不同。單機游戲特點是低ARPU值、大用戶量、生命周期較短，明星手機單機游戲生命周期一般為3-6個月。ARPU值一般低于10元，因此由于運營商短信計費支付具有得天獨厚的便捷支付優(yōu)勢，所以短信代碼支付模式占據(jù)了現(xiàn)有單機游戲收入的95%以上。單機游戲流水使用運營商短代支付，運營商需要收取30%費率，然后運營商分別分給發(fā)行商和平臺商30%、40%，發(fā)行商再分給開發(fā)商15%。手機網(wǎng)絡(luò)游戲的特點是ARPU值一般較高，一般月度用戶付費在300元以上，用戶量相對于單機游戲較低，游戲中有著復(fù)雜的社交體系，經(jīng)濟體系，是一個較完整的虛擬社會，這使得用戶能夠持續(xù)在游戲中獲得他們所需的包括虛擬世界的認可、地位等。明星手機網(wǎng)游的生命周期在1-2年。手機網(wǎng)游流水由支付寶代收，然后支付寶分60%給發(fā)行商，40%給平臺商，發(fā)行商再將30%分給開發(fā)商。手游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游至下游依次包括開發(fā)商、發(fā)行商、渠道商及終端玩家。1、開發(fā)商，主要負責(zé)游戲的研發(fā)。目前國內(nèi)知名手游開發(fā)商主要有樂動卓越、頑石互動、銀漢游戲、玩蟹科技等。對于開發(fā)商來講，目前國內(nèi)共有幾千家且多為10人左右的中小團隊，由于資金、人力等門檻較低，因此格局十分分散，競爭情況較為激烈。我們認為對于開發(fā)商來講，機遇在于行業(yè)尚處于爆發(fā)初期，擁有好產(chǎn)品的企業(yè)將飛速成長；但風(fēng)險在于手機游戲生命周期短，成功游戲被復(fù)制的難度較大，因此開發(fā)商業(yè)績延續(xù)性方面較難保證。2、發(fā)行商，主要負責(zé)游戲的代理發(fā)行及推廣，充當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈中紐帶的作用。國內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂逗等；3、平臺商，主要負責(zé)游戲與用戶間的對接，提供游戲下載入口。國內(nèi)手游平臺商目前主要包括四類：1）電信運營商（中移動、中聯(lián)通、中電信）。運營商的優(yōu)勢在于擁有短信計費代碼，因此更適合推廣低ARPU值的單機游戲。2）第二類是終端系統(tǒng)廠商（如AndroidMarket和Appstore等）。由于系統(tǒng)商蘋果的Appstore和安卓的AndroidMarket在智能終端軟件鏈中占據(jù)核心地位，因此整體較為強勢，低ARPU和高ARPU值游戲均可推廣。3）第三類是移動互聯(lián)網(wǎng)公司（如騰訊、百度、360、91、UC等）。由于用戶日常使用這類平臺的頻度極高，同時移動互聯(lián)網(wǎng)公司在把握用戶喜好等方面遠好于其他平臺，因此這類平臺比較適合推廣高ARPU值的重度游戲。4）第四類是終端渠道及制造商（中興、華為、蘇寧等）。此類平臺可通過預(yù)裝的方式植入游戲，同電信運營商類似，適合推廣低ARPU值單機游戲。2、更看好平臺商和發(fā)行商，開發(fā)商潛在風(fēng)險較大從投資的角度出發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈中我們更看好平臺商和發(fā)行商。平臺商投資價值最大我們認為擁有黏度較高用戶的平臺投資價值最大，理由在于：1）議價能力最強。作為直接同用戶對接的一環(huán)，手握用戶的平臺議價能力遠高于開發(fā)商和發(fā)行商，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中也最為強勢。2）成本低，風(fēng)險小。除了些許人力對平臺進行維護外，其他幾乎不需要任何成本；此外，只要有游戲在平臺上線，平臺就能分一杯羹，因此風(fēng)險是最小的。今年7月份百度斥資18.5億美元收購91無線，13年預(yù)測市盈率高達60倍以上；目前A股并沒有主流的平臺公司，但從美股奇虎360的股價走勢看，我們認為市場對于強勢平臺的價值十分認可。相比開發(fā)商，我們更看好發(fā)行商成熟的運作流程是游戲發(fā)行商尋找到優(yōu)質(zhì)的游戲，支付版權(quán)金或者最低收入保障，與游戲開發(fā)商簽訂代理協(xié)議；隨后發(fā)行商利用自己豐富的游戲推廣運營經(jīng)驗將游戲推給平臺商，平臺商完成對終端玩家的對接。其中發(fā)行商的作用較為關(guān)鍵，在整個游戲產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的鏈接作用。在開發(fā)商和發(fā)行商的比較中，我們更看好發(fā)行商，理由在于：首先，對于開發(fā)商來講，發(fā)行商有巨大的價值：1、發(fā)行商最重要的價值是和開發(fā)商共同對游戲的內(nèi)容不斷進行完善和修改，延長游戲的生命周期。相比于開發(fā)商，發(fā)行商的優(yōu)勢在于對于渠道、玩家偏好的把握更準(zhǔn)確、迅速，發(fā)行商的工作量中相當(dāng)大一部分是不斷對用戶反饋數(shù)據(jù)進行分析解讀，然后提出游戲版本修改建議進而與開發(fā)商一起完善游戲。此外，在游戲封測、內(nèi)側(cè)、公測過程中，對于用戶留存率、付費轉(zhuǎn)化率及ARPU值等問題需要實時分析改進，進而延長游戲生命和走起，整個過程當(dāng)中都需要有整個運營團隊及運營平臺的配合。目前國內(nèi)渠道兩三百家，游戲每做一次更新需要做200-300個游戲包，包散發(fā)給渠道后需要有成熟的后臺系統(tǒng)去支撐，支撐每一個包的數(shù)據(jù)分析及投入產(chǎn)出分析，以及最后對應(yīng)哪個賬戶結(jié)算的，這是非常復(fù)雜的工作，中小開發(fā)商很難做好。2、發(fā)行商可以使游戲的市場推廣效果達到最佳。發(fā)行商在游戲前期測試中要不斷的去調(diào)整游戲所有市場方面資料，包括畫面美工、宣傳點以及怎樣才能引爆推廣的市場效應(yīng)，此類工作開發(fā)商遇到的障礙一是資金，二是人力，發(fā)行商可以利用自身對市場的了解將資金使用效果達到最佳。3、發(fā)行商可以保證開發(fā)商的現(xiàn)金流。開發(fā)游戲很燒錢，開發(fā)商常遇到的問題就是回款慢，資金鏈斷裂；像蜂巢這樣的發(fā)行商會提供資金墊資，保證開發(fā)商的現(xiàn)金流充裕，即確保開發(fā)商盡可能短的時間內(nèi)回款，保證有自己的利潤去拓展下一款產(chǎn)品。其次，從風(fēng)險收益、議價能力的角度，發(fā)行商前景也更好：1、從產(chǎn)業(yè)鏈上下游競爭的角度。智能手機游戲行業(yè)處于爆發(fā)初期，上游游戲開放商數(shù)以千計，且多數(shù)都為10人左右的小團隊。下游平臺商數(shù)量眾多，且較為分散。因此在這個初級階段，發(fā)行商的價值至關(guān)重要。2、從風(fēng)險收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險更小，收益更加穩(wěn)定，無產(chǎn)能瓶頸。與開發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對多家開發(fā)商，可以選擇相對較好的游戲團隊進行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時代理多款游戲，無產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開發(fā)商，因此其運作風(fēng)險大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。3、強者恒強，品牌效應(yīng)更加顯著，議價能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。發(fā)行商的核心競爭力一是與渠道的溝通能力，二是品牌知名度。具備先發(fā)優(yōu)勢的發(fā)行商其市場份額將快速增大。如果發(fā)行商前期能夠通過代理一款甚至幾款成功游戲打響知名度，那么它在后續(xù)新游戲推廣方面將顯得更加得心應(yīng)手，因為成功的代理案例將彰顯發(fā)行商甄別好游戲的能力，這將極大的獲得平臺商的認可，而開發(fā)商也會認為有名的發(fā)行商其推廣能力更強，因此發(fā)行商是一個強者能強的市場，一旦品牌知名度建立起來之后，其后續(xù)的游戲分成議價能力也將更強。目前開發(fā)商和發(fā)行商分成比例是5：5，但是我們已經(jīng)看到觸控科技與小團隊新簽的產(chǎn)品分成比例已經(jīng)是4:6，觸控占到了6成。開發(fā)商潛在風(fēng)險較大雖然成功的手游產(chǎn)品對開發(fā)商業(yè)績貢獻的彈性巨大，但是由于手游的開發(fā)周期和生命周期都較短，因此更新很快。手機游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，這就決定了開發(fā)商很難保證其開發(fā)的下一款游戲能夠成功，這也是開發(fā)商市場最大的風(fēng)險，而一旦遲遲未研發(fā)出讓市場滿意的游戲，那么開發(fā)商的日子將變得很難過，甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險。中國著名的游戲公司完美世界股價的走勢也驗證了我們的觀點。由于《誅仙》系列明星游戲的成功推出（2023年，誅仙收入已經(jīng)占公司收入將近40%），完美股價2023年上漲超過400%，但2023年之后，公司雖然推出《神鬼世界》《倚天屠龍記》《神雕俠侶》等眾多游戲，但均表現(xiàn)平平，因此股價也一直下跌。完美的例子充分說明兩點：1、游戲開發(fā)商的股價同新游戲成功與否存在著較大相關(guān)性。當(dāng)新游戲不能獲得成功時，股價將受到嚴重制約。2、成功游戲的經(jīng)驗很難被復(fù)制，開發(fā)商風(fēng)險較大。我們看到，同樣是游戲產(chǎn)業(yè)鏈公司，市場可以給平臺商高達200多倍的市盈率，而只給開發(fā)商10倍左右的市盈率，這在很大程度上反映了市場對于開發(fā)商業(yè)績不穩(wěn)定的擔(dān)心。三、手游公司，什么樣的成長方式才是健康的游戲本身是一種文化創(chuàng)意產(chǎn)品，手游也不例外，創(chuàng)意的特性就在于隨機性較強，因此一款游戲的成功并不能代表下一款游戲繼續(xù)成功，而且概率會很低，這也是手游企業(yè)最大的風(fēng)險。每件產(chǎn)品都有一定的生命周期，只有不斷地創(chuàng)造出優(yōu)秀的產(chǎn)品，才能讓公司持續(xù)具備競爭力，對于平均生命周期只有3-6個月的手游來講更是如此。因此，我們認為對于手游公司來講，穩(wěn)定性的價值要遠大于彈性，只有能夠降保證業(yè)績的穩(wěn)定性和確定性才是最健康的成長方式。1、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式市場對于平臺商“坐等收錢”般業(yè)務(wù)模式的價值已經(jīng)毋庸置疑。我們將重點解釋為什么發(fā)行商模式也同樣有巨大的價值。首先，之前章節(jié)已經(jīng)詳細做過闡述，發(fā)行商的優(yōu)勢在于：1、從風(fēng)險收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險更小，收益更加穩(wěn)定，無產(chǎn)能瓶頸。與開發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對多家開發(fā)商，可以選擇相對較好的游戲團隊進行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時代理多款游戲，無產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開發(fā)商，因此其運作風(fēng)險大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。2、強者恒強，品牌效應(yīng)更加顯著，議價能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。這一點對于已經(jīng)發(fā)行過成功游戲的發(fā)行商來講尤為重要，如果自己發(fā)行的游戲能夠成功，那么發(fā)行商在市場的知名度和影響力將大大提升，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開發(fā)商、平臺商議價的能力都將有效提升。同時通過不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對于游戲好壞的鑒別點將逐漸累積，未來發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險也將越來越低。此外，與時下開發(fā)商大肆并購已有成型游戲產(chǎn)品的方式不同，以北緯通信為代表的公司開始通過在游戲開發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開發(fā)商一同改進游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購相比，我們認為這種方式將更加健康有效，因為這種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬即可，但后期游戲和團隊升值空間巨大，而且試錯成本低，成功概率高；換個角度講，公司前期通過幾百萬獲得開發(fā)團隊較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價值將高達數(shù)十億，因此北緯這種成長方式將比從二級市場花巨資并購已成名團隊將更有效，對公司的業(yè)績貢獻也更大。而我們認為這種模式是可以持續(xù)的，原因在于目前上游開發(fā)商十分分散，可供公司選擇的開發(fā)團隊眾多，因此公司可以持續(xù)的去挑選有潛力的開發(fā)商投資。北緯通信內(nèi)部的研發(fā)團隊，也已經(jīng)轉(zhuǎn)變成PE模式，即，公司將采用低底薪+高分成（流水的20%給開發(fā)團隊）的模式。這使得每個工作室都保持創(chuàng)業(yè)者的斗志和創(chuàng)新力，同時又不需要為了生計而分散精力。2、持續(xù)的低成本并購進行外延式成長年初以來，A股上市公司并購手游的案例層出不窮，且多為收購產(chǎn)業(yè)鏈中風(fēng)險最大的開發(fā)商。如果價格合理，那么我們并不否認這種外延式的擴張方式，但A股上市公司給予手游開發(fā)商的溢價明顯過高，基本上收購價對應(yīng)2023年對賭業(yè)績的市盈率在14倍左右，對應(yīng)2023年基本上都在20~30倍左右。我們并不看好此類并購，尤其是單一并購，理由在于：1）收購溢價過高，未來商譽等方面可能會出現(xiàn)較大減值。較高的溢價收購將使母公司計提大量的商譽減值準(zhǔn)備，一旦未來被收購方未能達到預(yù)期業(yè)績，那么將對上市公司造成巨大損失。2）新游戲成功具備較大偶然性，后續(xù)新游戲失敗風(fēng)險大，業(yè)績延續(xù)性差，已成功游戲被復(fù)制的概率低。手機游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，聞名全球的《憤怒的小鳥》的開發(fā)商Rovio與2023年成立，但在2023年“小鳥”成功之前Rovio一直是一家默默無聞的小公司；無獨有偶，《智龍迷城》開發(fā)商Gungho也是同樣情況，這充分說明，對于開發(fā)商來講，新游戲成功具有較大不確定性。對于外延式的成長方式，我們更看好發(fā)展戰(zhàn)略清晰，能夠持續(xù)的進行外延擴張的手游公司。我們認為通過合理的價格不斷的進行并購，可以有效降低手游公司業(yè)績波動風(fēng)險。世界知名游戲公司美國藝電EA上市之后保持每年1-2單端游公司并購，我們看到在2023年之前客戶端游戲行業(yè)蓬勃發(fā)展的大趨勢未變的情況下，其利潤和營收一直同步增長，持續(xù)的外延式擴張有效平滑掉了業(yè)績波動風(fēng)險，其股價也一直節(jié)節(jié)攀升。但在2023年之后，網(wǎng)頁游戲、社交游戲等逐漸興起，端游增速明顯放緩，EA繼續(xù)并購端游公司的戰(zhàn)略很難在利潤上有所體現(xiàn)，利潤持續(xù)下滑，此時端游的外延式擴張開始失效。從EA的例子中我們可以得出，在目前手游行業(yè)爆發(fā)的大趨勢確定的情況下，經(jīng)過上市公司層層篩選出的收購標(biāo)的的盈利確定性是比較強的，因此持續(xù)的外延式擴張將會有效的增厚上市公司業(yè)績，這也是手游公司健康的成長方式之一，這一點對于開發(fā)商、發(fā)行商、平臺商都較適用。四、重點公司簡況：北緯通信（002148）公司簡介公司是一家以手機游戲、短信增值、彩鈴、彩信、手機視頻等為核心業(yè)務(wù)的移動通信增值服務(wù)公司。目前手機游戲、短信和彩鈴是公司的前三大業(yè)務(wù)。手機游戲承接了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司從2023年開始組建手機游戲團隊，2023年手游收入開始爆發(fā)，占收比從2023年的1.4%快速上升到2023年二季度的的45%，躍升至第一大業(yè)務(wù)。利潤貢獻方面，手游業(yè)務(wù)對業(yè)績的貢獻彈性巨大，公司手游發(fā)行業(yè)務(wù)凈利率超過20%，目前手游業(yè)務(wù)對利潤整體貢獻超60%。投資看點1、成功的手游發(fā)行商。公司手機游戲行業(yè)目前正在進入爆發(fā)式增長期，公司通過發(fā)行《大掌門》大獲成功，《大掌門》穩(wěn)居2023上半年IOS暢銷榜單前三位。目前公司在發(fā)行領(lǐng)域已建立起明顯的品牌優(yōu)勢，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開發(fā)商、平臺商議價的能力都將有效提升。同時通過不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對于游戲好壞的鑒別點將逐漸累積，未來發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險也將越來越低。2、下半年新游戲儲備充足，有望持續(xù)爆發(fā)。公司8月中旬公測的“妖姬三國”，數(shù)據(jù)優(yōu)秀，首日流水超50萬，而公司在游戲研發(fā)期即開始投資介入，因此公司分成比例將明顯高于普通游戲，我們預(yù)計該游戲?qū)纠麧櫟呢暙I有望超越“大掌門”，預(yù)計9-12月“妖姬”流水超過4500萬，貢獻利潤1500萬。此外，9月份開始公司新發(fā)行游戲“我的三國志”、“大城小將”、“獵魂”等將接連上線，下半年利潤增長點全面開花，業(yè)績有望進一步提升。3、“發(fā)行+PE”模式優(yōu)勢明顯。從《妖姬三國》開始，北緯通信開始更多的通過在游戲開發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開發(fā)商一同改進游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購相比，我們認為這種方式將更加健康有效，因為這種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬即可，但后期游戲和團隊升值空間巨大，而且試錯成本低，成功概率高；換個角度講，公司前期通過幾百萬獲得開發(fā)團隊較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價值將高達數(shù)十億，因此北緯這種成長方式將比從二級市場花巨資并購已成名團隊將更有效，對公司的業(yè)績貢獻也更大。4、海外發(fā)行逐步啟動，增長空間將進一步打開。據(jù)我們調(diào)研得知，公司手游海外發(fā)行業(yè)務(wù)將在三季度啟動，首批進軍海外的游戲是“末日之光”和“獵魂”。海外市場的開拓一方面將為公司進一步打開增長空間，另一方面公司可將海外成功游戲引入國內(nèi)，實現(xiàn)雙贏；五、主要風(fēng)險1、行業(yè)未來增速不達預(yù)期2、目前北緯通信股價對應(yīng)2023年P(guān)E短期較高，短期不排除波動風(fēng)險，及未來發(fā)行新游戲有一定不確定風(fēng)險

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于