經(jīng)濟(jì)學(xué)收購兼并-西南財經(jīng)大學(xué)天府學(xué)院

第二講收購兼并一、相關(guān)概念“兼并”、“接管”和“收購”，這些概念都涉及到一個公司（目標(biāo)公司）被另一個公司（收購公司）吞并。1、兼并（Merger)－通常指目標(biāo)公司比較愿意接受；2、接管（Take

over)－通常指針對目標(biāo)公司的非善意收購。無論哪種方法，如果成功的話，都意味著目標(biāo)公司的消失。3、收購（Acquisition）－通常強(qiáng)調(diào)購買的行為。二、收購兼并理論歸納1、效率理論A、差別管理效率B、無效率的管理者

C、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)D、純粹的分散經(jīng)營E、戰(zhàn)略性重組以適應(yīng)變化的環(huán)境

F、價值低估2、信息與信號3、代理問題與管理主義4、自有現(xiàn)金流假說5、市場力量6、稅收7、再分配但是，所有這些觀點在學(xué)術(shù)著作和實際決策的執(zhí)行過程中都有一定爭議。目前還沒有財務(wù)分析家一致同意的解釋并購活動的理論。無論如何，收購公司只有在預(yù)期可以獲得巨大的收益才會進(jìn)行兼并（或接管）。那么這些收益的本質(zhì)是什么呢？三、收購兼并的收益和成本1、收益－收益可以用凈現(xiàn)值的形式表示：GAIN

＝PVAB－（PVA＋PVB）式中：PVAB

－新公司的凈現(xiàn)值PVA

－收購公司的凈現(xiàn)值PVB

－目標(biāo)公司的凈現(xiàn)值只有當(dāng)GAIN為正時，也就是PVAB>PVA＋PVB時，兼并才有意義。2、成本－如果A公司認(rèn)為這次兼并有利可圖，那么A公司就一定會以某一價格收購B公司。假定A公司用現(xiàn)金而不是用一攬子有價證券收購B公司。這樣，成本如下所示：COST＝CASH－PVB式中：CASH－A公司為得到B公司的現(xiàn)值PVB所支出的一切費(fèi)用（交易成本、法律費(fèi)用等等）。3、兼并后的凈現(xiàn)值NPVM＝GAIN－COST＝[PVAB－（PVA＋PVB）]－（CASH－PVB）＝

PVAB

－

PVA

－

CASH只有當(dāng)合并后的凈現(xiàn)值NPVM為正，對收購公司來說，這次兼并才有意義。四、收益－成本分析的目的1、收益分析主要是為A公司提供初步說明：是否應(yīng)當(dāng)考慮兼并，以及應(yīng)出價多少？2、成本分析是設(shè)定收益在目標(biāo)公司和收購公司之間分配的比例。假定兼并之前估計的收益GAIN為正，再假定成本COST＝GAIN，那么所有的兼并利益都由目標(biāo)公司占有。舉例并購前，A公司和B公司的價值分別是$2,000,000和$200,000，因此，并購時兩個公司的價

值之和為$2,200,000。A公司認(rèn)為，與B公司合并后，

合并公司的價值不是2,200,000，而是2,320,000（由于協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市盈率幻覺等原因）。即PVA＝$2,000,000PVB＝$200,000PVAB

＝

2,320,000則：GAIN

＝PVAB－（PVA＋PVB）＝

2,320,000

－（

$2,000,000

＋

$200,000

）＝＋$120,000這次并購預(yù)計可獲得收益：$120,000?，F(xiàn)在假定A公司用250,000現(xiàn)金買下B公司。B公司的股票持有人持有股票價值立刻上升了25﹪＝250,000－200,000200,000

＝50,000200,000我們稱之為B公司的溢價（premium)。如果A公司關(guān)于此次兼并的估計正確，其股東在這次兼并活動中也將獲益：NPVM＝兼并后價值－兼并前價值＝（PVAB－CASH）－PVA＝（$2,320,000－$250,000）－$2,000,000＝＋$70,000＝$120,000－$50,000＝GAIN－B的溢價。請注意B的溢價（premium)是實實在在的，而收益（GAIN）卻完全是A公司對不確

定的未來準(zhǔn)確估計現(xiàn)值的能力的函數(shù)。（A公司的股東必須做出相似的預(yù)測）五、案例案例1：1984年2月，美國第四大石油公司－Texaco公司以超過100億美元的總價收購了美國第十四大石油公司－GettyOil公司。在這次兼并之前，收購前Getty公司股票正以每股65美元的價格被拋售。最初，在1984年1月2日，Sarah

C.Getty信托公司和Pennzoil公司一起宣布，準(zhǔn)備以每股112.5美元的價格收購未被其控制的股票，從而實現(xiàn)公司的私有化。隨后，在不到一個星期的時間里，Texaco公司將收購價格提高為每股125美元。作為購買的附加條件，

Texaco公司承擔(dān)了Getty公司及其最大股東的負(fù)債，以避免Pennzoil公司可能提出的訴訟。顯然，這次交易對Getty公司股東來說很有利Getty公司股東的財富幾乎增長了一倍（65 125）。但是對于Texaco公司的股東來說，危害不小。因為當(dāng)Pennzoil公司利益受到損害而提起訴訟時，Texaco公司成為唯一的被告。Pennzoil公司勝訴。Pennzoil公司獲得補(bǔ)償：75億美元（實際損失）30億美元（對Texaco公司的罰金）15億美元（應(yīng)計利息）總計：120億美元，截止到1985年11月。最終，1987年4月，Texaco公司提出破產(chǎn)保護(hù)，這兩家公司最后達(dá)成了解決方案。

Texaco公司于1988年4月7日完成向Pennzoil公司的支付。結(jié)果，Texaco公司，不僅被4年的斗爭和混亂所耽擱，還招致破產(chǎn)、將近30億美元的損失、巨額的法律費(fèi)用和其它開支。對于獲得賠償?shù)腜ennzoil公司來說，（扣除費(fèi)用之后的）26億美元收入幾乎使其得到賠償前的價值，32億美元，增長了一倍。D.M.Culter和L.H.Summers對此事件進(jìn)行了研究。使用Texaco公司申請破產(chǎn)日時兩家公司的股價計算得出：Texaco公司的價值下降了將近27億美元，但是Pennzoil公司的價值上升了7.7億美元。所以，兩家公司合計的凈損失（Texaco公司的27億美元的損失－Pennzoil公司接近8億美元的收益）大約為20億美元。作者認(rèn)為法律費(fèi)用“僅僅能解釋總價值損失的30﹪幾乎所有的實證研究都發(fā)現(xiàn)，兼并的一個顯著結(jié)果是：目標(biāo)公司的股東明顯獲利。案例21981年，Conoco公司資產(chǎn)總值為110億美元（賬面價值），銷售額排名全美第十四位。它先后成為Mobil公司（另一家石油公司，美國第二大公司）Du

Pont公司（美國第十五大公司）Seagram（一家加拿大公司）三家公司的收購目標(biāo)。在收購報價之前，Conoco公司的股價是每股大約50美元；但人們認(rèn)為，Conoco公司的煤炭、石油、天然氣儲備以及工廠、設(shè)備的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其現(xiàn)行市價，也超過了其賬面價值。因此，在對Conoco公司的收購報價過程中，其

每股股票價格升至100美元以上也就不足為奇了。在收購Conoco公司的爭奪中，美國司法部提出，它反對Mobil公司兼并Conoco公司（橫向兼并或者稱為拓展市場的兼并），但是不反對Du

Pont公司或Seagram公司對Conoco公司的兼并。因此，盡管Mobil公司出價最高（115美元/股），但是Conoco公司的股東選擇了DuPont公司，其出價大約為95美元/股。他們之所以做出這樣的決定，是因為司法部對與Mobil公司合并的反對可能會使兼并過程中斷，并使Conoco公司的股價下降到DuPont公司95美元/股的出價以下。對于Du

Pont公司而言，為此次兼并進(jìn)行的債務(wù)融資使其已有的16億美元債務(wù)又增加了3倍，從而導(dǎo)致其失去AAA的債券評級。這也證明了收購公司獲得的收益并不確定，甚至比較含糊。那么，收購公司為什么還要進(jìn)行兼并呢？六、兼并結(jié)果的計算1、假定下列關(guān)系成立:A公司為收購公司，B公司為目標(biāo)公司。2、假定在宣布兼并計劃前后，市場對B公司的定價不同，如下表：結(jié)果1、未發(fā)生兼并2、發(fā)生兼并B公司的股票價值

PVB：B公司的每股價值PVB＋部分兼并產(chǎn)生的收益3、假定下列數(shù)字適用于上述結(jié)果1：A公司B公司每股市價$75$15股票數(shù)量100,00060,000公司市值$7,500,000$900,000假定A公司愿意向B公司支付$300,000的溢價，即

一共1200萬美元的現(xiàn)金（900,000+300,000)。A的成本為：COST＝Cash－PVB＝$12000,000－

$

900,000＝$300,000現(xiàn)在假定A公司不支付現(xiàn)金，而代之以本公司16,000股股票。那么，A公司預(yù)計的成本（減去PVB）如下所示：預(yù)計的成本＝16,000×$75－$900,000＝$300,000可能影響預(yù)期結(jié)果的因素1、B公司的價值（作為獨立的實體）可能不是$900,000。2、A公司的價值（作為獨立的實體）可能不是$7,500,000。3、即使對這兩個公司股價的預(yù)測是正確的，由于兼并之后B公司股東擁有A公司的部分股

票，那么他們除了得到原來的收益之外，也將獲得A公司得到部分兼并收益。兼并之后，B公司原股東擁有的A公司股票的比例（令其為X）如下所示：16,000X＝

(100,000+16,000)

=

0.138＝13.8％現(xiàn)假定A公司從兼并中獲得的總收益（由協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的）為400,000美元，那么：PVAB＝PVA＋PVB＋GAIN＝$7,500,000＋$900,000＋$400,000＝$8,800,000從而：A公司的最終成本COST＝

X（PVAB

）－PVB＝0.138×$8,800,000（分享收益）－$900,000＝$314,000實際上，如果總收益為$400,000，那么發(fā)動整個兼并活動的A公司為它的股東僅僅掙得：$400,000－$314,000＝$86,000。再一次地，目標(biāo)公司得到了絕大部分收益。從本質(zhì)上說，收購公司獲得的收益是長期的，因而也比目標(biāo)公司得到的收益更難以計算。七、投資銀行的作用在兼并、收購和接管過程中，投資銀行扮演多個角色。1、作為顧問，向目標(biāo)公司和收購公司提出公平報價。2、兼并協(xié)議達(dá)成后，做市商還會提供額外的

服務(wù)。其中包括過渡貸款，為收購公司融資。

風(fēng)險套利部會買賣并購活動涉及的公司的股票。做市行為不僅包括直接參與并購活動。風(fēng)險套利部會買賣并購活動涉及的公司的股票。這些公司是兼并、接管、（部分）清算、杠桿收購、資本結(jié)構(gòu)重組甚至破產(chǎn)中的自愿或不自愿的參與者。在并購活動中充當(dāng)做市商，投資銀行會持有一定的證券頭寸，這個頭寸令其承擔(dān)部分風(fēng)險（詳見以下說明），“風(fēng)險套利部”因此得名?？梢钥隙ǖ氖牵L(fēng)險套利者之所以會參與這類活動，是因為預(yù)期的、經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的收益超過了其他投資機(jī)會。而且，套利者的行為使證券價格接近并購

最終完成時的成交價，從而有助于兼并的完成。一、收購兼并中的風(fēng)險套利1、風(fēng)險套利的性質(zhì)套利者持有并購活動涉及的公司的股票。他們在乎的是A公司與B公司的兼并活動的完成，而不是成為A公司或B公司的股東。只有他們對并購活動順利完成深信不疑時，才會投入資金，從事套利活動。2套利者根據(jù)這兩家公司的財務(wù)狀況分析和穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的報告，做出評估。這些財務(wù)分析和報告旨在評價兼并背后經(jīng)濟(jì)上的邏輯。套利者還希望從這兩家公司得到更多信息被收購公司通常采取合作的態(tài)度，因為他們知道套利者通過購買股票所積累的投票權(quán)最終將有利于此次兼并完成。而收購公司則采取完全不同的態(tài)度。它不愿意看到本公司股票成為套利者持續(xù)拋售的對象，因此，他的反映通常是令人難以捉摸的。套利者買進(jìn)目標(biāo)公司的股票，賣出收購公司的股票。采用這種方法，套利者的套期保值頭寸不受市場（和它們的價格變動）的影響，而僅僅冒兼并能否完成的風(fēng)險（因此，被稱為風(fēng)險套利）。當(dāng)兼并完成時，套利者像B公司

其他股東一樣，交出他持有的被收購公司－B公司的股票，同時用得到的款項（或者是得到的新公司股票）來彌補(bǔ)A公司股票空頭頭寸。如果在兼并談判過程中市場價格下跌，即使套利者從B公司股票上得到的收入變少，但是他可以從A公司股票空頭頭寸上獲利。如果市場看漲，他在多頭頭寸上獲利，在空頭頭寸上賠錢。最后，如果套利者未能軋平頭寸，他就不情愿地成為一名投資者，而持有的空頭頭寸還可能會給他帶來麻煩。2、風(fēng)險套利交易假定A公司正考慮準(zhǔn)備兼并B公司。A公司希望通過1：1的換股計劃來收購B公司。在A公司宣布意向之前，A公司股票價格為$30/股，B公司股票為$20/股。A公司宣布意向之后，B公司股票上升到$25/股。因為套利者最終可以用1股B公司股票

來換取1股A公司股票（價格為30美元），這樣，他就可以把A、B公司股票價格的價差看作潛在

毛收益。30美元－25美元＝5美元但是，這一價差可能因為以下的原因會縮小甚至完全消失：1、當(dāng)兼并變得很有可能完成時；2、離兼并達(dá)成的時間越來越少；3、由于市場難以預(yù)測的變化導(dǎo)致A公司、B公司股價變動。確保套利利差的措施套利者面臨的問題是要確保價差會一直持續(xù)到兼并完成。確保價差的措施：套利者買進(jìn)目標(biāo)公司的股票，賣出收購公司的股票。即：套利者首先以$30/股的價格賣空A公司股票，同時買進(jìn)同樣數(shù)量的B公司股票，當(dāng)兼并完成時，套利者像B公司其他股東一樣，交出他持有的被收購公司－B公司的股票，同時用得到的款項（或者是得到的新公司股票）來彌補(bǔ)A公司股票空頭頭寸。采用這種方法，套利者的套期保值頭寸不受市場的影響，而僅僅冒兼并能否完成的風(fēng)險（因此，被稱為風(fēng)險套利）。例情況1，兼并完成時，A公司股價跌至$27/股，在1：1的換股兼并中，這意味著B公司股價也是$27/股。通過以$30/股的價格賣空A股票，同時以$25/股的價格買進(jìn)B股票，套利者通過下述機(jī)制保住5美元的價差：1、以$27/股的價格賣出B股票：每股利潤＝$27－$25＝$22、以$27/股的價格買進(jìn)A股票；彌補(bǔ)以$30/股的價格賣出的空頭頭寸：每股利潤＝$30－$27＝$33、每股總利潤＝$5情況2：兼并完成時，A公司股價上升至$34/股，那么在兼并結(jié)束時B公司股價也是$34/股。則套利者通過下述機(jī)制保住5美元的價差：1、B公司股票的每股資本利得為：$34－$25＝$9，2、以$30/股價格賣出的A公司股票空頭頭寸所遭受的損失為$34－$30＝$4，3、每股總利潤＝

$9－$4

＝$53、風(fēng)險套利收益率的計算仍然假定B公司被A公司兼并，而且每股B公司股票仍換得1股A公司的股票。

B公司股票價格為$25/股，而A公司股票價格為$30/股，而且兩家公司在兼并完成之前均不會發(fā)放股利。兼并將在4個月內(nèi)完成。套利者的年收益率$30－$25＝

$25 ×3＝

60﹪套利者決定是否參與并購活動的依據(jù)在現(xiàn)實中，套利者是在期望值的基礎(chǔ)上做出交易決策的。假定套利者的價格計算過程如下：EV＝a（Pp）＋（1－a）（Pb）其中：EV=期望值；a＝成功的可能性；

Pp＝兼并成功的價格；

Pb＝兼并失敗的價格具體來說，套利者根據(jù)以下因素決定是否參與并購活動：1、預(yù)期收益。而預(yù)期收益又取決于套利者開始參與交易到兼并完成預(yù)計需要的時間。2、兼并成功、失敗的可能性以及預(yù)期的價格。3、預(yù)期的價格和套利者的購買價格，兩者（相對于預(yù)計的持有時間）決定了預(yù)期的收益。例假定一家公司兼并前的股價是$40/股，a－成功的可能性為80﹪，支付的溢價為兼并前價格的一半。如果兼并失敗，股價保持兼并前的價格。那么：EV＝0.8（$40+$20）＋（1－0.8）（$40）＝$48＋$8＝$56假定套利者只參與已經(jīng)宣布的、而且成功可能性較大的并購活動。假設(shè)套利者的預(yù)期收益為每股$66，套利者的平均收購價格為$60，而且兼并在2個月內(nèi)結(jié)束。那么1、毛收益＝$66－$60＝$6，2、毛收益率＝$6/$60＝10﹪，3、年收益率＝10﹪×6＝60﹪。4、風(fēng)險套利的作用1、讓目標(biāo)公司的股東在接管交易完成前平倉套現(xiàn)。2、套利者為不急于套現(xiàn)的股東提供了一項間接服務(wù)。因此套利者為自身利益采取的行動會使所有持有股票至收購結(jié)束的股東得到更高的價格。3、通過在公開收購或其他重組事件中建倉，套利者實際上是在評價要約及其成功的可能性

(包括對目標(biāo)公司防守戰(zhàn)術(shù)進(jìn)行評估)。5、布朗和雷蒙德(1986年)的模型布朗和雷蒙德(1986年)建立了一個模型來預(yù)測公司收購戰(zhàn)的結(jié)果。他們應(yīng)用了下列符號：Pm＝現(xiàn)行市場價格

PT＝收購價格PF＝收購失敗后的價格

Xt＝收購成功的可能性E( t)＝套利的預(yù)期收益率如果收購成功了，套利者以現(xiàn)行市價Pm購入的公司股份，在收購價為PTt時，會獲得一個正的收益率＝

(PTt—Pmt)Pmt如果收購失敗，估計價格降至PF，則會有一個負(fù)的收益率＝

(PF—Pmt)Pmt套利的預(yù)期收益率是可能的正收益率和負(fù)收益率之和，公式如下：E( t)=xt[(PTt一Pm)÷Pmt]十(1一xt)[(PF—Pmt)÷Pmt]他們定義了收購成功的可能性xt以使預(yù)期的風(fēng)險套利報酬為零。他們將上式的分子和分母同時除以Pmt并解出xt，得到了下列公式：1－（Pp/Pm)2Xt=（PTt/Pmt)

－（PF/Pmt)其中，(PTt／Pm）＝收購溢價(PTt／PF)＝收購失敗溢價上式的分子和分母同時乘以Prnt，則得到下公式xt＝ Pmt—PFPTt一PF

3上式表達(dá)了一個直覺，即市場從整體上將收購成功的可能性看作在t期間內(nèi)收購價的一個比例，這個收購價的增量已經(jīng)反映在市場價格上了。除了收購失敗時股票將下降到什么價格(PF)是不可知的外，所有的市場價都是可測的。他們是通過目標(biāo)公司在發(fā)出被收購的首次公告前的第一、二、三、四，四個星期的實際市場價格來估測收購失敗價格的。例某公司將以30元的價格收購目標(biāo)公司的股票，在公布日的前四周，該目標(biāo)公司平均股價是20元。假設(shè)消息公布后市場價格可能變?yōu)?8元，根據(jù)公式3，收購成功的概率有多大?已知：Pmt＝

28元；PTt=30元；PF=20元。則我們可得出成功的概率為：Pmt—PF

28－20xt＝

PTt一PF

＝

30－208＝10

＝

80％。如果市場價變?yōu)?2元，收購成功的概率為=22－20/30－10＝2／10＝20％。必須注意公式3在(0，1)區(qū)間內(nèi)變動數(shù)值的。例如在公告日后，市場價可能會變?yōu)?2元。計算出的概率＝1.2，大于1。但應(yīng)取1。市場價也會跌到公告前的市場價之下。例如，市場預(yù)測收購會失敗，因為目標(biāo)公司采取防御，損害了公司價值。預(yù)測收購失敗價格高于市場價，分母為負(fù)，但應(yīng)取0為概率值。實證的結(jié)果在收購成功的樣本中，市場對收購成功的預(yù)測從來不低于70％的概率；而且，預(yù)測的概率隨收購?fù)瓿扇盏呐R近而穩(wěn)步上升。這表明隨著見分曉日的臨近，市場在不斷修正預(yù)測。在收購失敗的樣本中，即使對成功可能性的首次預(yù)測也是較低的，從未超過50％的概率。但沒有跡象表明隨著時間推移，市場會顯著降低對收購可能性的預(yù)測。即使市場在收購失敗的前一周內(nèi)(見分曉日)仍預(yù)測成功的可能性為20％。這表明市場認(rèn)為即便這次收購嘗試失敗了，另一次收購還會接踵而來。作者的結(jié)論在收購的風(fēng)險套利階段，市場價格的確明顯地反映了最終結(jié)果。市場價格可用來預(yù)測收購最終成功的可能性。雖然風(fēng)險套利的關(guān)鍵在于事件的非系統(tǒng)風(fēng)險而不在于市場的系統(tǒng)風(fēng)險，市場價格仍能提供有用的信息。6、一個發(fā)現(xiàn)有人發(fā)現(xiàn)，若投資銀行家向他們偏袒的套利者泄露信息，則收購成功的可能性會增大。當(dāng)投資銀行向套利者泄露信息時，套利者會積累目標(biāo)公司的大量股票。如果套利者積累了目標(biāo)公司的大量股票，目標(biāo)公司管理層就無法防御收購信息的泄漏，于是促成了收購活動。請思考一個問題正是投資銀行的不謹(jǐn)慎促進(jìn)了收購活動的成功，也正是其不謹(jǐn)慎為其贏得了名聲，從而在本次收購中獲聘，而這次收購也獲得了成功因此，消息的泄漏和轉(zhuǎn)移是增加收購成功可能性的手段。不僅如此，它們還促進(jìn)收購的不斷進(jìn)行。如果收購活動有正的社會效益，是否消息泄漏和轉(zhuǎn)移通過促成收購活動也不斷創(chuàng)造著效益？內(nèi)幕交易1、內(nèi)部人員的界定傳統(tǒng)意義上的內(nèi)部人員是高級管理人員或公司董事會成員。2、支持內(nèi)幕交易的論點1、內(nèi)幕交易導(dǎo)致了證券更有效的定價和證券市場更有效的運(yùn)作。2、內(nèi)幕交易為內(nèi)部人員提供了更有效的補(bǔ)償。這兩個論點背后的理由有人認(rèn)為，內(nèi)部人員是交易信息最有效率的提供者，因為他們獲取信息的成本最低。內(nèi)部人員交易時，信息也傳導(dǎo)至資本市場，使證券的定價更為有效和準(zhǔn)確。如果內(nèi)部人員不允許交易，他們傳遞的信息必須通過其他渠道提供，這就增加了社會成本。內(nèi)部人員的交易通過兩種渠道影響證券價格。一是通過對供求的直接作用，一是通過信息信號。如果內(nèi)部人員擁有市場尚未得到的重大信息，他們的買入將增加需求，使估價上升。他們的行動也會被視作一個信號，即他們對公司前55景擁有有價值的、正面的信息。此外，內(nèi)部人員的秘密信息能使公司不用提供專門信息即可傳遞其前景的有關(guān)信息。假設(shè)公司在技術(shù)、生產(chǎn)或營銷方面有戰(zhàn)略計劃或重要發(fā)展，而它不愿讓其競爭對手知道。公司又想向投資者傳達(dá)其股票價值被低估的信息，這樣在估價上漲時它能夠以更優(yōu)惠的條件進(jìn)行更多的融資。這時它可以暗示投資分析員，公司前景已經(jīng)改善，而不用公開細(xì)節(jié)。投資者更相信投資分析員的建議，因為分析員們建立了有主見的名望。內(nèi)幕交易的另一個潛在的好處是，它是補(bǔ)償管理人員的一個有效途徑。允許內(nèi)部人員根據(jù)新消息來交易給管理人員提供了額外補(bǔ)償。其他補(bǔ)償方案，甚至包括與工作業(yè)績掛鉤的激勵機(jī)制，也未必能如此有效，因為這些方案可能會被董事會撤銷。由于有內(nèi)幕交易收益這樣直接而迅速的回報，經(jīng)理們可能會有更大的動力接受經(jīng)股東批準(zhǔn)的有風(fēng)險的方案。1反對內(nèi)幕交易的論點關(guān)于市場有效性的論點尚在爭論中。內(nèi)部人員有隱瞞其行為的動機(jī)。他們有許多途徑獲利而不讓他人知道自己的行為。內(nèi)幕交易還可能使某一階層的員工與另一階層的員工相互對立。如果底層員工首先獲得信息，他們?yōu)榕c高層的1管理人員競爭，會隱瞞消息使自己獲利。通過內(nèi)幕交易給管理人員提供補(bǔ)償也不是有效的。內(nèi)部人員通過內(nèi)幕交易利潤獲得的補(bǔ)償未必與管理人員的表現(xiàn)或?qū)緝r值的貢獻(xiàn)相關(guān)。傳統(tǒng)上與業(yè)績掛鉤的補(bǔ)償方案最少是試圖將管理層與股東的利益維系在一起。這一補(bǔ)償方式的另一缺點是補(bǔ)償?shù)牟豢深A(yù)測性。內(nèi)部人員收益的大小與他應(yīng)獲補(bǔ)償未必相稱。這促使內(nèi)部人員竊取不計其數(shù)的公司寶貴財產(chǎn)。此外，濫用的信息不僅使內(nèi)部人員獲利，而且更早地向競爭對手發(fā)出了信號。最后．內(nèi)幕交易活動會損害證券市場的信心。如果事先不知遭游戲規(guī)則或者覺得游戲不確定和不公干，則交易活動量將會減少。市場效率將降低，交易會縮減，除非游戲場所被認(rèn)為對所有人都是公平的。即使從事證券業(yè)務(wù)的專業(yè)人員——證券交易商也會作出反應(yīng)。如果交易商感到由于內(nèi)部人員的優(yōu)勢使風(fēng)險增大，他們會擴(kuò)大買賣價差，以補(bǔ)償他們必須承擔(dān)的額外風(fēng)險。監(jiān)管政策公開玫策致力于防止內(nèi)幕交易，因為公眾和立法者總的來說都反對內(nèi)幕交易。正如我們考察有關(guān)法律及其法規(guī)、條例時提到的，目前已牢固地樹立了三個有關(guān)內(nèi)幕交易行為的理論，這些理論是：內(nèi)部人員——利用內(nèi)部信息，因而違法利用內(nèi)幕信息的外部人員——濫用內(nèi)部信息，因而違法對目前公司股東的公平性——證監(jiān)會14E-3條例法庭在解釋目前的極為抽象的法規(guī)時，認(rèn)定外部人員在下面三種情況下根據(jù)內(nèi)部信息進(jìn)行交易是非法的：1．外部人員購買信息。如果外部人員向內(nèi)部人員”購買”信息進(jìn)行交易則是錯誤的，因為內(nèi)部人員泄露了消息，從而違背了他們對公司的誠信義務(wù)。這不僅包括直播購買信息，還包括業(yè)務(wù)或其他方面的互惠互利。2．“濫用”理論。過去法庭對內(nèi)幕交易案件常常很大程度上是根據(jù)內(nèi)部人員對公司外部股東的誠信義務(wù)進(jìn)行裁決。誠信義務(wù)原則現(xiàn)已擴(kuò)展到臨時股東，包括會計師、律師和投資銀行身上。這些臨時股東的工作要求他們獲得憂越信息，同樣他們也被禁止利用內(nèi)幕信息而損害其客戶的利益。3．收購中的內(nèi)幕交易。關(guān)于內(nèi)幕交易的一個論點是它有利于證券更有效的定價和證券市場更有效的運(yùn)轉(zhuǎn)。另一個論點是內(nèi)幕交易為內(nèi)部人員提供了更有效的補(bǔ)償。內(nèi)幕交易的反對者對這些論點的正確性提出了質(zhì)疑，并認(rèn)為內(nèi)幕交易會損害證券市場本身的信心。除非交易(市場)被認(rèn)為對所有人都是同樣公平的，否則交易量會減少。對內(nèi)幕交易的禁止引起了許多有關(guān)收購的問題。為什么通過收購提高公司素質(zhì)的源泉(即收購人)在達(dá)到5％持股比例后就不能以優(yōu)惠條件購買股份?為什么持有大多數(shù)股權(quán)的被動股東受到保護(hù)，不在收購發(fā)生所引起的價格上漲