銀行業(yè)存款形勢研究（二）：存款結(jié)構(gòu)分化映射宏觀變遷

證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN究銀銀行whxing@. 及逆轉(zhuǎn)原因復(fù)盤——存款形勢研究（一）4.寧波銀行（002142表外清收力度或較大，低基數(shù)下營收彈性可期款結(jié)構(gòu)分化的宏觀邏輯，并從短期和中長期視角對存款結(jié)構(gòu)進(jìn)企業(yè)活期存款增速，但2022年以來提振效果不明顯。盡管2022年企業(yè)融資回升，但受消好的江浙地區(qū)銀行：寧波銀行、常熟銀行、證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明 4 5 5 73.企業(yè)活期存款增長較慢體現(xiàn)消費(fèi)、投資與出口趨緩 8 9 9 證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖1住戶定期存款占比明顯提升，非金融企業(yè)活期存款占比明顯下降 4圖22023年10月末金融機(jī)構(gòu)存款結(jié)構(gòu)（占比，規(guī)模單位：萬億元 4圖32018年以來住戶定期存款增速快于M2，期間兩次提速 5圖42018與2022年住戶定期存款增速提速均伴隨住戶消費(fèi)貸款增速放緩 6圖5住房貸款占消費(fèi)貸款的比重長期保持70%左右 6圖6靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拉動(dòng)住戶定期存款增長 7圖72018與2022年住戶定期存款占比明顯上升均伴隨滬深300指數(shù)明顯下行 7圖82018年以來，企業(yè)活期存款與制造業(yè)PMI及工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款相關(guān)性增強(qiáng) 8圖92022年企業(yè)+政府融資對非金融企業(yè)活期存款的帶動(dòng)效果變?nèi)?8圖10住戶定期與非金融企業(yè)活期存款呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān) 9圖11住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)投資與非金融企業(yè)活期存款正相關(guān) 9圖12靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拖累非金融企業(yè)活期存款 圖132022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速放緩，2023年有所提升 圖14靜態(tài)測算2022年社零對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動(dòng)明顯放緩 圖152023年貿(mào)易差額與固定資產(chǎn)投資增速放緩 圖16靜態(tài)測算2023年貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動(dòng)放緩 圖172022年住戶定期與住戶活期存款增速差略有擴(kuò)大 圖182022年非金融企業(yè)定期存款與活期存款增速差略有擴(kuò)大 圖192020-2021年機(jī)關(guān)團(tuán)體存款明顯下行，2022年以來有所恢復(fù) 圖20目前我國居民部門杠桿率接近日本，與美國的差距明顯縮小 表1關(guān)注公司估值表 證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明2018年以來，存款結(jié)構(gòu)明顯分化。主要特征有兩個(gè)：一是住戶存款占比上升，非金融企業(yè)存款占比下降，二是定期存款占比上升，活期存款占比下降。其中，住戶定期存款與非金融企業(yè)活期存款的分化尤為明顯。圖1住戶定期存款占比明顯提升，非金融企業(yè)活期存款占比明顯下降非金融企業(yè)定期機(jī)關(guān)團(tuán)體財(cái)截至10月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款287.28萬億元。其中，住戶定期存款96.87萬億元，占存款比重從14.92%（2017/12/31）明顯上升至33.72%（2023/10/31非金融企業(yè)活期存款25.83萬億元，占總存款比重從14.78%下降至8.99%。圖22023年10月末金融機(jī)構(gòu)存款結(jié)構(gòu)（占比，規(guī)模單位：萬億元非金融企業(yè)活期非金融企業(yè)定期證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明住戶存款與企業(yè)存款，以及定期存款與活期存款之間的分化均會(huì)受到宏觀因素的明顯影響。此外，定期存款與活期存款的分化還受到利率市場化背景下存款產(chǎn)品創(chuàng)新的影響1。相對存款創(chuàng)新，宏觀因素對存款結(jié)構(gòu)的影響更廣泛、更直觀且周期性也較為明顯。本報(bào)告?zhèn)戎厥崂泶婵罱Y(jié)構(gòu)變動(dòng)背后的宏觀因素。2.住戶定期存款快速增長體現(xiàn)消費(fèi)放緩與風(fēng)險(xiǎn)偏好近年住戶定期存款增速明顯快于M2，并于2018年與2022年兩次明顯提速。住戶定期存款與居民消費(fèi)行為和資產(chǎn)配置息息相關(guān)，而后者很大程度上取決于宏觀形勢。近年來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，房地產(chǎn)、基建領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力有所下降，經(jīng)濟(jì)增速放緩。這一趨勢下，以住房消費(fèi)為主導(dǎo)的杠桿消費(fèi)明顯放緩，導(dǎo)致住戶存款支出放緩。此外，金融監(jiān)管趨嚴(yán)、金融市場大幅波動(dòng)等因素也抑制居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)一步抬升住戶定期存款增速。圖32018年以來住戶定期存款增速快于M2，期間兩次提速消費(fèi)方面，住房、汽車等杠桿消費(fèi)周期性強(qiáng)、交易額大，對居民定期存款變動(dòng)有明顯影響。從2008年以來的數(shù)據(jù)來看，消費(fèi)貸款與住戶定期存款負(fù)相關(guān)非常明顯。2018年以來，消費(fèi)貸款增速總體向下，住戶定期存款增速總體向上。2018年及2022年期間，住戶定期存款兩次提速均伴隨消費(fèi)貸款增速明顯下行。1智能定期存款不但能滿足流動(dòng)性需要，還能獲取高于活期存款的利息收益，導(dǎo)致部分活期存證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明注：住戶消費(fèi)貸款是相對經(jīng)營性貸款而言的，統(tǒng)計(jì)口徑住房占杠桿消費(fèi)比重大，是影響住戶定期存款變動(dòng)的重要因素。長期以來，住房貸款占消費(fèi)貸款的比重接近70%。2022年以來住房銷售明顯下滑，該比重下降至67%。2022年，我國商品住宅銷售額較2021年下降4.6萬億元，其中個(gè)人住房按揭貸款下降8600億元。據(jù)此匡算2022年商品住宅銷售下降導(dǎo)致3.74萬億元存款滯留在住戶存款賬戶，占當(dāng)年住戶存款多增量的比重為47%。假定居民購房時(shí)，定期與活期支出比例與存量一致，則2022年商品住宅銷售下降導(dǎo)致住戶定期存款多增約2.54萬億元，其增速提升3.71個(gè)百分點(diǎn)。同理，2023年1-10月商品住宅銷售同比下降8945億元將導(dǎo)致住戶定期存款多增約5240億元，提升其增速約0.65個(gè)百分點(diǎn)。圖5住房貸款占消費(fèi)貸款的比重長期保持70%左右住房貸款占住戶消費(fèi)貸款的比重證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖6靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拉動(dòng)住戶定期存款增長432102023年1-10月0對住戶定期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對住戶定期存款增速的影響（百分點(diǎn)）消費(fèi)以外，金融監(jiān)管及金融市場表現(xiàn)會(huì)影響居民風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響住戶定期存款表現(xiàn)。2018年金融去杠桿與資本市場下行、2022年資本市場下行與2022年Q4理財(cái)贖回期間，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民金融資產(chǎn)從資管產(chǎn)品回流銀行存款。這些因素在節(jié)奏上與居民杠桿消費(fèi)放緩期多有重疊，在2018與2022年期間進(jìn)一步抬升住戶定期存款增速。在存款形勢研究（一）中，我們分析指出，居民金融資產(chǎn)從資管產(chǎn)品回流存款賬戶是導(dǎo)致存款與社融的剪刀差擴(kuò)大的原因之一。結(jié)合本報(bào)告分析來看，這個(gè)回流過程的去向更多是住戶定期存款賬戶，因此這一因素也明顯影響了存款結(jié)構(gòu)。圖72018與2022年住戶定期存款占比明顯上升均伴隨滬深300指數(shù)明顯下行40%30%20%10% 滬深300指數(shù)月平均值（前置6個(gè)月，右軸）證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明緩企業(yè)活期賬戶主要用于日常經(jīng)營和投資流動(dòng)性之需。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較好、投資活躍時(shí)，企業(yè)對流動(dòng)性需求較大，銷售回款較好，活期存款增長較快。2018年以來，影子銀行業(yè)務(wù)對活期存款的擾動(dòng)明顯消退，非金融企業(yè)活期存款與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)關(guān)系相關(guān)性增強(qiáng)。圖82018年以來，企業(yè)活期存款與制造業(yè)PMI及工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款相關(guān)性增強(qiáng)35%30%25%20%15%10% 非金融企業(yè)活期存款同比工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款同比經(jīng)驗(yàn)來看，寬松貨幣政策與積極財(cái)政政策會(huì)明顯提振活期存款增速。政策實(shí)施后，企業(yè)融資較為便利，投資和消費(fèi)信心得以提振，企業(yè)獲得的信貸資金流向上下游產(chǎn)業(yè)鏈，居民擴(kuò)大消費(fèi)促使存款從住戶流向企業(yè)賬戶。這些微觀機(jī)制均會(huì)提升企業(yè)活期存款表現(xiàn)。對比來看，2022年這一提振效果較2020年有所弱化，盡管企業(yè)與政府融資明顯回升，但由于消費(fèi)、出口、投資放緩均放緩，企業(yè)活期存款增速提升并不明顯。圖92022年企業(yè)+政府融資對非金融企業(yè)活期存款的帶動(dòng)效果變?nèi)?%0%非金融企業(yè)活期存款同比企業(yè)+政府融資同比注：企業(yè)融資包括企事業(yè)單位貸款、委托貸款、信托貸款、企證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/16請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明消費(fèi)在住戶存款與企業(yè)存款之間的良性循環(huán)中發(fā)揮重要作用。這一循環(huán)機(jī)制下，非金融企業(yè)活期存款與住戶定期存款呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)關(guān)系。圖10住戶定期與非金融企業(yè)活期存款呈現(xiàn)一定負(fù)相關(guān)35%30%25%20%15%10% 住戶定期存款增速非金融企業(yè)活期現(xiàn)實(shí)中，住房貸款與企業(yè)活期存款正相關(guān)，2022年住房銷售下降影響居民存款向企業(yè)存款的流動(dòng)，拖累了非金融企業(yè)活期存款。融資端來看，2022年寬信用的方向主要是制造業(yè)、普惠、綠色、科技領(lǐng)域，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得的融資有限。需求端來看，2022年住房需求低迷，銷售下滑明顯，開發(fā)商銷售回款受到明顯沖擊。圖11住房貸款、房地產(chǎn)開發(fā)投資與非金融企業(yè)活期存款正相關(guān)40%30%20%10% 非金融企業(yè)活期存款同比住房貸款同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比2022年商品住宅銷售同比下降4.6萬億元，假定銷售回款全部流入企業(yè)賬戶，定期和活期按2022年末比例進(jìn)行分配，則企業(yè)活期存款因此少增1.6萬億，其增速放緩約5.86個(gè)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/16百分點(diǎn)。同理，測算2023年1-10月商品住宅銷售下降8945億元約導(dǎo)致企業(yè)活期存款少增2844億元，其增速放緩約1.06個(gè)百分點(diǎn)。圖12靜態(tài)測算2022年住房銷售下降明顯拖累非金融企業(yè)活期存款32102023年1-10月0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點(diǎn)）值得注意的是，住房消費(fèi)放緩對住戶定期存款和企業(yè)活期存款的影響僅考慮了銷售發(fā)生時(shí)存款賬戶之間的首次轉(zhuǎn)移。實(shí)際上，存款從居民賬戶轉(zhuǎn)移至企業(yè)賬戶后，部分會(huì)通過經(jīng)營支出再度回流居民賬戶，因此，簡化靜態(tài)假設(shè)下的測算值會(huì)高于實(shí)際影響。2022年，我國社會(huì)消費(fèi)品零售總額43.87萬億元，同比減少1091億元，對企業(yè)活期存款的驅(qū)動(dòng)明顯放緩。假設(shè)社會(huì)消費(fèi)品零售交易全部發(fā)生在企業(yè)與居民之間，交易過程中存款從居民賬戶流向企業(yè)賬戶，則2022年社零放緩將降低企業(yè)活期存款增速0.14個(gè)百分點(diǎn)。2023年1-10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增加2.49萬億元，對企業(yè)活期存款影響正面。圖132022年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速放緩，2023年有所提升30%20%10% 證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/16圖14靜態(tài)測算2022年社零對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動(dòng)明顯放緩864202023年1-10月0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點(diǎn)）房地產(chǎn)行業(yè)以外固定資產(chǎn)投資與出口也是影響企業(yè)活期存款的重要因素。節(jié)奏上來看，消費(fèi)對存款結(jié)構(gòu)影響更多體現(xiàn)在2022年，而出口與房地產(chǎn)以外固定資產(chǎn)投資的影響則更多體現(xiàn)在2023年。2023年1-10月，其他固定資產(chǎn)投資完成額同比增長2899億元，貿(mào)易差額同比增加1463億元，二者分別較去年同期少增2.27與1.22萬億元。簡化靜態(tài)測算，2023年1-10月貿(mào)易差額提升企業(yè)活期存款增速0.13個(gè)百分點(diǎn)，較2022年低0.87個(gè)百分點(diǎn)。其他固定資產(chǎn)投資行為即涉及企業(yè)定期與企業(yè)活期存款之間的流動(dòng)，也涉及住戶存款與企業(yè)存款之間的流動(dòng)，其對企業(yè)活期存款的影響不便進(jìn)行簡化測算。圖152023年貿(mào)易差額與固定資產(chǎn)投資增速放緩35%30%25%20%15%10% 證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/16圖16靜態(tài)測算2023年貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款驅(qū)動(dòng)放緩貿(mào)易差額對非金融企業(yè)活期存款的靜態(tài)影響測算0對非金融企業(yè)活期存款規(guī)模的影響（億元，右軸）對非金融企業(yè)活期存款增速的影響（百分點(diǎn)）資料來源：人民銀行，海關(guān)總署，Wind，趨勢上來看，住戶活期與住戶定期同向，非金融企業(yè)定期與非金融企業(yè)活期也同向。注意到，無論是住戶還是非金融企業(yè)，2022年定期存款與活期存款增速差都略有擴(kuò)大。這意味著居民和企業(yè)均將更多存款放入定期賬戶，原因一方面在于消費(fèi)與投資放緩，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，另一方面在于智能定期存款產(chǎn)品創(chuàng)新。圖172022年住戶定期與住戶活期存款增速差略有擴(kuò)大住戶活期存款增速住戶定期存款增速證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/16圖182022年非金融企業(yè)定期存款與活期存款增速差略有擴(kuò)大35%30%25%20%15%10% 2020-2021年或受疫情影響，機(jī)關(guān)事業(yè)單位收入下降、支出增多，導(dǎo)致當(dāng)年該存款增速明顯下行，2022年該存款增速有所恢復(fù)。圖192020-2021年機(jī)關(guān)團(tuán)體存款明顯下行，2022年以來有所恢復(fù) 短期來看，住戶定期存款與企業(yè)活期存款增速差有望隨宏觀或金融市場修復(fù)而收斂。住戶定期存款大幅波動(dòng)往往會(huì)伴隨杠桿消費(fèi)與金融市場的大幅波動(dòng)，當(dāng)前房地產(chǎn)市場與金融市場再度大幅波動(dòng)的可能性不大，現(xiàn)階段住戶定期存款增速難以再度明顯提升。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況下，企業(yè)投資與居民消費(fèi)的改善傾向于降低住戶定期存款增速并提升企業(yè)活期存款增速，證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/16從更長視角來看，居民杠桿消費(fèi)空間受限情況下，存款活化動(dòng)力不足。杠桿消費(fèi)在居民定期與企業(yè)活期存款之間的循環(huán)發(fā)揮重要作用。近20年，我國居民部門杠桿率持續(xù)上升，對照美國和日本經(jīng)驗(yàn)，該指標(biāo)未來上升空間或有限。這意味著杠桿消費(fèi)放緩的趨勢下，存款活化動(dòng)力或不足，定期存款占比高的局面或持續(xù)較長時(shí)間。圖20目前我國居民部門杠桿率接近日本，與美國的差距明顯縮小現(xiàn)階段監(jiān)管層對金融工作會(huì)議精神貫徹落實(shí)較為密集，重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)化解加快推進(jìn)，板塊讓利預(yù)期抬升。疊加11月PMI繼續(xù)小幅收窄，板塊投資情緒受到影響。當(dāng)前宏觀政策積極，板塊估值位于歷史低位，板塊投資價(jià)值凸顯。建議關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異、成長性較好的江浙地區(qū)銀行：寧波銀行、常熟銀行、蘇州銀行、江蘇銀行。表1關(guān)注公司估值表每股凈資產(chǎn)（元）每股凈資產(chǎn)（元）2023E2024E市凈率PB2023E2024E總市值（億元）最新價(jià)（元）關(guān)注標(biāo)的2025E2025E最新最新寧波銀行21.131395.340.820.800.710.6325.8126.5229.7333.43常熟銀行常熟銀行6.71183.910.770.730.660.588.689.2010.2411.48江蘇銀行6.501192.840.580.550.480.4211.1811.8913.5815.47 蘇州銀行6.39234.300.620.590.530.4810.3910.7711.9913.43測算影響與實(shí)際影響之間存在誤差：宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對企業(yè)和住戶存款賬戶資金流動(dòng)的影響是動(dòng)態(tài)且復(fù)雜的。為便于定量分析，本報(bào)告對住戶定期和企業(yè)活期存款受到宏觀因素影響的測算基于簡化的靜態(tài)假設(shè)之下，與實(shí)際影響存在誤差。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/16地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)明顯上升：市場需求依然較弱，房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)壓力仍存在。若房地產(chǎn)開發(fā)商及個(gè)人按揭貸款違約率明顯上升將引起銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量明顯惡化。宏觀經(jīng)濟(jì)快速下行：政策引導(dǎo)下，銀行業(yè)對三農(nóng)、中小微企業(yè)、服務(wù)業(yè)等市場薄弱主體的信貸支持力度較大，