2023年稀土永磁行業(yè)分析報告

2023年稀土永磁行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、稀土永磁訂單拐點初現(xiàn)，補庫存行情可期 PAGEREFToc352924675\h31、下游企業(yè)原材料庫存出清，補庫存行情可期 PAGEREFToc352924676\h32、2月稀土及制品出口量同比大幅增長 PAGEREFToc352924677\h4二、節(jié)能環(huán)保引領(lǐng)稀土永磁穿越經(jīng)濟周期 PAGEREFToc352924678\h51、新能源汽車包括EV、PHEV，混動汽車包括HEV PAGEREFToc352924679\h52、2023-2023年全球新能源汽車產(chǎn)量增速有望超50%、混動汽車超20% PAGEREFToc352924680\h53、新能源與混動汽車高速成長，燒結(jié)釹鐵硼享受盛宴 PAGEREFToc352924681\h8三、行業(yè)重點企業(yè)分析：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技 PAGEREFToc352924682\h101、釹鐵硼龍頭與日立金屬簽訂新專利保護協(xié)議 PAGEREFToc352924683\h102、專利保護大幅延期，確保市場秩序、緩解競爭壓力 PAGEREFToc352924684\h113、專利保護延期+節(jié)能環(huán)保歷史機遇，利好龍頭持續(xù)成長 PAGEREFToc352924685\h124、重點企業(yè)：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技 PAGEREFToc352924686\h13（1）中科三環(huán)：全球稀土永磁行業(yè)龍頭，享受行業(yè)高增長盛宴 PAGEREFToc352924687\h13（2）寧波韻升：磁電一體化龍頭企業(yè)，持續(xù)受益于稀土永磁行業(yè)升級趨勢 PAGEREFToc352924688\h14（3）安泰科技：技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭 PAGEREFToc352924689\h16一、稀土永磁訂單拐點初現(xiàn)，補庫存行情可期1、下游企業(yè)原材料庫存出清，補庫存行情可期據(jù)我們了解，目前國內(nèi)釹鐵硼大廠開工率70-80%，環(huán)比12年四季度低點約有10個百分點的改善；從全季度來看，訂單量環(huán)比持平甚至有所增長，若剔除2月份春節(jié)停工因素，訂單環(huán)比增長將更高。開工率改善主要來自于下游VCM及消費電子領(lǐng)域需求的改善。目前全球硬盤市場僅有西部數(shù)據(jù)、希捷科技與東芝公司三家廠商，分別約占全球硬盤市場份額的45%、42%、13%，呈高度寡頭壟斷競爭格局。VCM及消費電子領(lǐng)域需求的改善更多來自于下游企業(yè)庫存周期好轉(zhuǎn)的影響。2023年以來，由于宏觀經(jīng)濟低迷，以西數(shù)、希捷為代表的下游消費電子企業(yè)原材料基本按需采購，總體處于去庫存狀態(tài)，原材料庫存持續(xù)走低，經(jīng)過1年多去庫存，下游企業(yè)原材料庫存均處于較低水平（西數(shù)、希捷原材料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅分別為6.3、7.5天，處于歷史低位）。2023年以來，隨著全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢的確認，下游企業(yè)庫存周期或已由負轉(zhuǎn)正，由去庫存轉(zhuǎn)為補庫存，進而拉動上游釹鐵硼訂單增長。2、2月稀土及制品出口量同比大幅增長值得注意的是，13年2月稀土及制品出口量同比大幅增長47%，由12年同期的1697噸增至2501噸，扭轉(zhuǎn)了稀土出口自12年初以來的下跌勢頭，雖然增長勢頭的有效性依然需要后續(xù)驗證，但也一定程度印證了稀土永磁庫存周期好轉(zhuǎn)、訂單拐點初現(xiàn)的苗頭。二、節(jié)能環(huán)保引領(lǐng)稀土永磁穿越經(jīng)濟周期1、新能源汽車包括EV、PHEV，混動汽車包括HEV新能源汽車包括插電式混合動力汽車（PHEV）與純電動汽車（EV）兩類，非插電式混合動力汽車（HEV）并不包括在新能源汽車之列。2、2023-2023年全球新能源汽車產(chǎn)量增速有望超50%、混動汽車超20%新能源汽車普及乃大勢所趨：首先，傳統(tǒng)能源成本持續(xù)快速上漲：WTI原油現(xiàn)貨價格由02年初的20美元/桶上漲至目前的約100美元/桶，漲幅超過400%。其次，傳統(tǒng)汽車致使環(huán)保問題日益突出：第一，傳統(tǒng)能源的使用導致溫室氣體排放日益增加，進而導致全球氣候面臨變暖趨勢；第二，傳統(tǒng)能源的使用導致全球大氣污染嚴重，部分地區(qū)PM2.5常年超過50，而按WHO的標準，PM2.5小于10認為是安全值。新能源汽車未來有望呈HEV-PHEV-EV的技術(shù)路徑：根據(jù)目前混合動力汽車與新能源汽車的發(fā)展態(tài)勢，2023年之前，非插電式混合動力汽車（HEV）有望繼續(xù)占據(jù)電動汽車的主流，2023-2023年，插電式混合動力汽車（PHEV）有望逐漸由導入期進入成長期；2023-2025年，純電動汽車（EV）有望逐漸由導入期進入成長期。2023年開始，新能源汽車單位保有成本有望低于傳統(tǒng)汽車：一方面，隨著新能源汽車能源利用效率的提升以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的完善，新能源汽車單位保有成本正趨于下降；另一方面，隨著傳統(tǒng)能源價格的走高，傳統(tǒng)燃油汽車成本正趨于上升。PRTM預計，2023年前后開始，我國新能源汽車單位保有成本有望低于傳統(tǒng)汽車。此外，新能源汽車初始購置成本正在逐漸走低：隨著研發(fā)的深入，新能源汽車組件的單位成本也正趨于下降，使得新能源汽車初始購置成本逐漸走低。13-20年全球新能源汽車產(chǎn)量復合增速有望超過50%：根據(jù)IEA統(tǒng)計的世界主要國家地區(qū)對新能源汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，全球新能源汽車產(chǎn)量有望由12年的25萬輛增長至20年的700萬輛，年復合增長率達52%，至2023年新能源汽車滲透率有望達6.7%。IEA同時預計，隨著新能源汽車經(jīng)濟性提升與普及，基礎(chǔ)設(shè)施配套有望同步進行。13-20年全球混合動力汽車產(chǎn)量復合增速有望超過20%：新能源汽車快速增長的同時，混合動力汽車有望攜手并進：根據(jù)三井集團預測，全球混合動力汽車產(chǎn)量有望由12年的190萬輛增長至20年的1050萬輛，年復合增長率達24%，至2023年混合動力汽車滲透率有望達10.1%。3、新能源與混動汽車高速成長，燒結(jié)釹鐵硼享受盛宴燒結(jié)釹鐵硼對于混合動力與新能源汽車不可或缺、難以替代：首先，驅(qū)動電機在混合動力與新能源汽車中不可或缺、無可替代；其次，驅(qū)動電機對磁體磁性能有著極高要求，使得擁有最大磁能積的燒結(jié)釹鐵硼成為驅(qū)動電機的首選，其他磁體對其替代能力有限。新能源與混動汽車對釹鐵硼單耗巨大：首先，純電動汽車EV目前有兩種技術(shù)方案，（1）采用稀土永磁電機作為驅(qū)動電機，釹鐵硼單耗5-10千克/輛；（2）輪子驅(qū)動，若兩輪驅(qū)動，釹鐵硼單耗10-20公斤/輛；若4輪驅(qū)動，釹鐵硼單耗20-40千克。其次，插電式混合動力汽車PHEV原理與EV類似，釹鐵硼單耗略低于EV。再次，非插電式混合動力汽車HEV釹鐵硼單耗2-3千克/輛。保守估計，PHEV與EV單耗5千克/輛，HEV單耗2.5千克/輛。據(jù)此測算得到，在新能源與混合動力汽車以及汽車EPS拉動下，13-20年全球釹鐵硼需求增速有望超過10%，其中13-17年分別有望達11%、15%、15%、14%、16%。短期來看，12年以來，由于宏觀經(jīng)濟低迷，以西數(shù)、希捷為代表的下游消費電子企業(yè)原材料基本按需采購，總體處于去庫存狀態(tài)，原材料庫存持續(xù)走低，經(jīng)過1年多去庫存，下游企業(yè)原材料庫存均處于較低水平（西數(shù)、希捷原材料庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)僅分別為6.3、7.5天，處于歷史低位）。13年以來，隨著全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢的確認，下游企業(yè)庫存周期好轉(zhuǎn)，進而拉動上游釹鐵硼訂單增長?？紤]到下游需求復蘇及補庫存行情，我們認為稀土永磁行業(yè)或難以變得更壞，有望逐步走出底部。中長期來看，在節(jié)能環(huán)保的大趨勢下，新能源與混動汽車正在取得快速進展，由于燒結(jié)釹鐵硼在新能源與混動汽車上應(yīng)用不可或缺，其必將享受新能源與混動汽車產(chǎn)業(yè)高速增長的盛宴。我們預計，在新能源與混合動力汽車及汽車EPS拉動下，13-20年全球釹鐵硼需求增速有望超過10%，其中13-17年分別有望達11%、15%、15%、14%、16%。三、行業(yè)重點企業(yè)分析：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技1、釹鐵硼龍頭與日立金屬簽訂新專利保護協(xié)議中科三環(huán)3月11日晚發(fā)布《關(guān)于簽訂專利許可協(xié)議的公告》，鑒于日立金屬在原專利許可協(xié)議生效日期之后，又發(fā)布和擁有了與燒結(jié)釹鐵硼及其制造方法和工藝相關(guān)的新專利或新專利申請，并鑒于公司希望從日立金屬獲取、日立金屬也希望給予公司專利許可，2023年3月8日，公司和日立金屬簽訂了《專利許可協(xié)議》。簽訂本協(xié)議之后，雙方同意以本協(xié)議取代原專利許可協(xié)議。日立金屬給予并同意給予公司有關(guān)許可專利和相關(guān)專利的非獨占的、無轉(zhuǎn)讓權(quán)的、不可分割的、非可再授權(quán)的許可權(quán)，用于（a）中科三環(huán)所有燒結(jié)釹鐵硼工廠制造和實施所有生產(chǎn)、檢驗和組裝過程中的方法和工藝；（b）在授權(quán)地區(qū)使用、要約銷售、銷售和處置授權(quán)產(chǎn)品。中科三環(huán)將在專利許可的有效期內(nèi)根據(jù)協(xié)議書約定向日立金屬支付相關(guān)專利許可費和抽頭費。本次協(xié)議約定收取的一次性費用低于上一次，本次協(xié)議約定收取的抽頭費與原協(xié)議基本持平。國內(nèi)此前與日立金屬簽訂磁粉專利協(xié)議的公司僅有5家，分別為中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技、京瓷公司、清華銀納，目前中科三環(huán)、清華銀納已與日立金屬重新簽訂新專利保護協(xié)議，預計其他三家也將于近期與日立金屬簽訂協(xié)議。2、專利保護大幅延期，確保市場秩序、緩解競爭壓力原專利保護預計于2023年到期，新專利保護或?qū)⒀娱L到至少2023年。按原本預計，磁粉專利預計將于2023年到期，磁粉專利到期后，原專利保護地區(qū)（歐美日及東南亞市場）將失去專利保護；日立金屬此次發(fā)布與擁有的新專利，在高端釹鐵硼（出口國外產(chǎn)品基本為高端釹鐵硼）生產(chǎn)過程中不可或缺、難以避免，因此，此次專利相當于代替原磁粉專利，重新確立了歐美日及東南亞市場進入的高屏障，我們預計專利保護或?qū)⒀娱L到至少2023年。日立金屬簽訂新專利協(xié)議的國內(nèi)廠商個數(shù)不會明顯多于原協(xié)議。日立金屬目前依然是全球最大的燒結(jié)釹鐵硼生產(chǎn)廠商，產(chǎn)能超過2萬噸。由于日立金屬自身從事燒結(jié)釹鐵硼的生產(chǎn)與銷售，因此出于市場保護與市場競爭考慮，其簽訂新專利協(xié)議的國內(nèi)廠商個數(shù)不會明顯多于原專利協(xié)議，預計依然5家左右。專利保護延期有助于確保市場秩序，緩解競爭壓力。只有與日立金屬簽訂專利協(xié)議，才能在專利保護地區(qū)（歐美日及東南亞市場）銷售相關(guān)產(chǎn)品。國內(nèi)此前與日立金屬簽訂磁粉專利協(xié)議的公司僅有5家，分別為中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技、京瓷公司、清華銀納，磁粉專利到期后，專利保護地區(qū)將失去專利保護，國內(nèi)眾多具備一定技術(shù)實力的稀土永磁廠商（至少200家）將可自由進入歐美日及東南亞市場，海外市場競爭或?qū)⒏蛹ち?。因此，此次專利保護延期將有助于確保市場秩序、緩解競爭壓力。3、專利保護延期+節(jié)能環(huán)保歷史機遇，利好龍頭持續(xù)成長在節(jié)能環(huán)保歷史機遇下，以新能源汽車為代表的節(jié)能環(huán)保經(jīng)濟正在快速發(fā)展。新專利協(xié)議的簽訂為公司贏得了至少6年的出口寡頭壟斷時間，同時也為公司開拓、占領(lǐng)國外高速發(fā)展的節(jié)能環(huán)保市場贏得了時間與空間，利好公司持續(xù)成長。不同于其他領(lǐng)域，汽車對安全性要求極高，使得新能源汽車電機對所用釹鐵硼在矯頑力、耐高溫、耐久度等方面有著極高要求，各汽車廠商出于節(jié)能與安全考慮，產(chǎn)品品質(zhì)不夠卓越的供應(yīng)商將很難進入汽車廠商的采購目錄。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰，新能源汽車電機用釹鐵硼市場的集中度也許將非常高，行業(yè)龍頭未來必將在競爭中獲得有利地位。4、重點企業(yè)：中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技國內(nèi)釹鐵硼龍頭中科三環(huán)、寧波韻升、安泰科技，三者業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先、擁有優(yōu)質(zhì)客戶，同時擁有專利保護協(xié)議，未來必將享受新能源與混動汽車高速增長的盛宴。此外，中科三環(huán)、寧波韻升目前13年動態(tài)PE分別約為27、19倍，在有色板塊內(nèi)估值水平幾乎最低，具備較強安全邊際。（1）中科三環(huán)：全球稀土永磁行業(yè)龍頭，享受行業(yè)高增長盛宴全球稀土永磁龍頭企業(yè)。公司目前是全球第二大、國內(nèi)最大的稀土永磁企業(yè)，產(chǎn)品廣泛用于VCM、消費電子、汽車電機、工業(yè)電機、風電、節(jié)能家電等領(lǐng)域。公司擁有NEOMAX和麥格昆磁的釹鐵硼專利許可，產(chǎn)品以“SANMAG”商標遠銷世界各地。公司目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約1.2萬噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能2023噸，另有4000噸燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能在建。目前公司在釹鐵硼生產(chǎn)技術(shù)工藝方面已達世界先進水平，產(chǎn)品系列完整、性能突出、穩(wěn)定性好。汽車EPS用釹鐵硼爆發(fā)增長為公司注入持續(xù)增長動力。目前全球汽車領(lǐng)域EPS用釹鐵硼呈爆發(fā)式增長態(tài)勢，公司從去年開始陸續(xù)接到大量汽車EPS用釹鐵硼訂單，目前正在大量生產(chǎn)，今年產(chǎn)量有望超過1000噸。汽車EPS用釹鐵硼由于技術(shù)工藝要求較高且下游客戶相對較多，使得公司議價能力較強而保持較高的利潤水平，其有望成為公司今年業(yè)績的主要貢獻點。目前釹鐵硼在汽車EPS領(lǐng)域滲透率尚不足10%，增長潛力十分巨大，汽車EPS用釹鐵硼爆發(fā)有望為公司注入持續(xù)增長動力。新能源汽車有望提供長期驅(qū)動力，公司龍頭地位有望進一步凸顯。節(jié)能減排的大背景下，新能源汽車正在全球范圍內(nèi)取得快速發(fā)展。新能源汽車市場前景廣闊、單輛汽車釹鐵硼用量極大，未來有望成為釹鐵硼行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。不同于其他領(lǐng)域，汽車對安全性要求極高，使得新能源汽車電機對所用釹鐵硼在矯頑力、耐高溫、耐久度等方面有著極高要求，各汽車廠商出于節(jié)能與安全考慮，產(chǎn)品品質(zhì)不夠卓越的供應(yīng)商將很難進入汽車廠商的采購目錄。隨著市場競爭的優(yōu)勝劣汰，新能源汽車電機用釹鐵硼市場的集中度或?qū)⒎浅８?，而公司作為目前國?nèi)最大、全球第二大釹鐵硼生產(chǎn)廠商，龍頭地位有望進一步凸顯。中長期看好高端稀土永磁的優(yōu)勢龍頭。公司作為全球釹鐵硼行業(yè)龍頭公司，具備業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)工藝水平與研發(fā)實力，未來在稀土永磁行業(yè)高端化發(fā)展進程中龍頭地位有望進一步凸顯，市場短暫的低迷不改公司核心競爭力。（2）寧波韻升：磁電一體化龍頭企業(yè)，持續(xù)受益于稀土永磁行業(yè)升級趨勢磁電一體化龍頭企業(yè)。目前公司釹鐵硼永磁材料、電機業(yè)務(wù)攜手并進，借助釹鐵硼的優(yōu)勢促進下游電機業(yè)務(wù)的發(fā)展，12年上半年二者占主營收入的比重分別為78.6%、20.8%。公司是國內(nèi)第二大釹鐵硼生產(chǎn)企業(yè)，目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約5500噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約300噸，公司同時擁有100萬臺發(fā)電機、50萬臺起動機的電機產(chǎn)能。公司正逐步進入伺服電機、電驅(qū)動領(lǐng)域，實現(xiàn)磁電一體化全面發(fā)展。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化將成為公司發(fā)展主旋律，庫存管理能力突出。目前公司燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約為5500噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能約為300噸。公司短期并沒有產(chǎn)能擴張的打算，因為產(chǎn)能大小并不是稀土永磁行業(yè)的核心競爭力，而產(chǎn)品品質(zhì)才是行業(yè)的核心競爭力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化以及高端客戶的持續(xù)開發(fā)將成為公司稀土永磁業(yè)務(wù)發(fā)展的主旋律。另外，公司庫存管理能力非常突出，能夠較為準確地把握行業(yè)變動趨勢，如11年在稀土價格飆升的拉動下，公司釹鐵硼業(yè)務(wù)盈利能力提升明顯，全年毛利率由10年的30%提升至47%。稀土永磁行業(yè)趨于兩極分化，公司必將受益于行業(yè)升級趨勢。稀土永磁行業(yè)趨于兩極分化，低端釹鐵硼產(chǎn)能（如用于電動自行車、電動玩具、電聲、磁選、風電等領(lǐng)域）產(chǎn)能過剩；另一方面，高端釹鐵硼（如用于消費電子、傳統(tǒng)汽車電機、新能源汽車電機等領(lǐng)域）產(chǎn)能仍顯不足。不論是消費電子輕薄短小要求的不斷提升，還是新能源汽車的快速推進，未來下游需求對稀土永磁材料綜合性能的要求趨于不斷提升，而釹鐵硼行業(yè)是一個高技術(shù)工藝壁壘的行業(yè)，企業(yè)通常需要長時間的學習與經(jīng)驗積累，才能掌握成熟的技術(shù)工藝，進而確保產(chǎn)品性能與一致性的穩(wěn)定，公司作為稀土永磁行業(yè)龍頭，未來必將受益于行業(yè)升級趨勢，并在競爭中獲得有利地位。（3）安泰科技：技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭技術(shù)立企，國內(nèi)新材料領(lǐng)域的絕對龍頭。公司由鋼鐵研究總院發(fā)起成立，鋼院原為中央直屬大型科技型企業(yè)，是我國冶金行業(yè)最大的綜合性研究機構(gòu)，也代表了我國冶金行業(yè)的最高研究水平。身為鋼院下屬核心上市公司，公司成為了鋼院各種冶金新材料項目產(chǎn)業(yè)化的平臺。目前公司業(yè)務(wù)主要涵蓋三大領(lǐng)域，特種材料制品及裝備（焊接材料、難熔材料、永磁材料、粉末冶金）、超硬材料及工具（高速鋼、金剛石鋸片）、清潔能源用先進材料（非晶帶材、納米晶帶材）。永磁材料占公司主營收入與利潤比重持續(xù)上升。公司是國內(nèi)擁有燒結(jié)釹鐵硼專利保護的唯一五家企業(yè)之一，目前擁有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能3000噸、粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能300噸（通過子公司海美格擁有），12年永磁材料業(yè)務(wù)銷售燒結(jié)釹鐵硼1600噸、粘結(jié)釹鐵硼約250噸，實現(xiàn)主營收入約10億元、營業(yè)利潤約8000萬元，占公司主營收入、營業(yè)利潤（扣除總公司期間費用前）的比重分別為26%、40%。相比其他項目，公司永磁材料的盈利能力出色，隨著市場開拓與產(chǎn)量的提升，永磁材料業(yè)務(wù)在公司的地位日益提升。經(jīng)營情況持續(xù)改善，盈利拐點已現(xiàn)。12年是公司經(jīng)營的一個低點，經(jīng)濟低迷使公司經(jīng)營與盈利面臨挑戰(zhàn)，德國光伏項目虧損5000萬元令公司雪上加霜。目前公司正發(fā)生積極改觀，13年盈利提升的主要增長點有：第一，此前公司高速鋼基本為內(nèi)銷，河冶科技的法方股東將協(xié)助公司打開國外市場，13年海外目標銷量6000-7000噸，經(jīng)濟的復蘇也將極大提升公司高速鋼業(yè)務(wù)的盈利能力。第二，隨著訂單量的增長及綜合收得率的提升，13年公司非晶帶材業(yè)務(wù)有望實現(xiàn)收入與利潤的雙重增長。第三，公司釹鐵硼、粉末冶金等業(yè)務(wù)將繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)步擴張。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、