2023年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告

2023年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)已進(jìn)入高速成長(zhǎng)期 PAGEREFToc354654898\h31、智能機(jī)保有量井噴，構(gòu)成移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)重要載體 PAGEREFToc354654899\h32、用戶(hù)增量拉動(dòng)市場(chǎng)成長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模迅速提升 PAGEREFToc354654900\h3二、平臺(tái)為基：優(yōu)勢(shì)平臺(tái)集中化鎖定產(chǎn)業(yè)巨頭 PAGEREFToc354654901\h41、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代平臺(tái)化仍是關(guān)鍵詞 PAGEREFToc354654902\h42、判斷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)力的核心要素 PAGEREFToc354654903\h4（1）多媒體數(shù)據(jù)流整合能力 PAGEREFToc354654904\h4（2）軟硬結(jié)合的平臺(tái) PAGEREFToc354654905\h5（3）平臺(tái)擴(kuò)張性和侵略性 PAGEREFToc354654906\h5（4）平臺(tái)實(shí)用性和盈利能力 PAGEREFToc354654907\h5三、內(nèi)容為王：APP應(yīng)用改變移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài) PAGEREFToc354654908\h61、內(nèi)容與用戶(hù)體驗(yàn)在移動(dòng)狀態(tài)下的升華仍是產(chǎn)業(yè)價(jià)值源泉 PAGEREFToc354654909\h62、APP應(yīng)用改變移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)生態(tài) PAGEREFToc354654910\h7四、商業(yè)模式：短期運(yùn)營(yíng)商，長(zhǎng)期OTT PAGEREFToc354654911\h81、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)將以多出口的平臺(tái)流量變現(xiàn)模式為核心 PAGEREFToc354654912\h82、短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)主導(dǎo)的移動(dòng)增值業(yè)務(wù)仍具有巨大的優(yōu)勢(shì) PAGEREFToc354654913\h93、移動(dòng)支付瓶頸突破后商業(yè)模式壁壘將打破，OTT將成為主流 PAGEREFToc354654914\h114、移動(dòng)游戲?qū)⒙氏瘸蔀橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)金礦 PAGEREFToc354654915\h12五、投資脈絡(luò)：優(yōu)質(zhì)平臺(tái)依托+優(yōu)秀內(nèi)容生產(chǎn)者+成熟商業(yè)模式 PAGEREFToc354654916\h131、順網(wǎng)科技（600633） PAGEREFToc354654917\h132、人民網(wǎng)（603000） PAGEREFToc354654918\h143、掌趣科技（300315） PAGEREFToc354654919\h14一、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)已進(jìn)入高速成長(zhǎng)期1、智能機(jī)保有量井噴，構(gòu)成移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)重要載體2023年國(guó)內(nèi)智能保有量達(dá)到3.6億臺(tái)，同比增長(zhǎng)80.0%，智能得到進(jìn)一步普及。特別是受到低端Android智能機(jī)的推動(dòng)，智能保有量大幅增長(zhǎng)，智能成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的重要載體，行業(yè)井噴的基礎(chǔ)已經(jīng)具備。2、用戶(hù)增量拉動(dòng)市場(chǎng)成長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模迅速提升伴隨智能終端的普及，3G網(wǎng)絡(luò)和WIFI熱點(diǎn)的發(fā)展以及微博、微信等熱門(mén)應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)近年呈井噴趨勢(shì)增長(zhǎng)，2023年已達(dá)到4.2億，占網(wǎng)民總量比提高至75%，用戶(hù)增速遠(yuǎn)超同期互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)規(guī)模增速，我們判斷，其用戶(hù)規(guī)模未來(lái)將逐步超過(guò)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)，形成龐大的用戶(hù)基數(shù)。同時(shí)，2023年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到550億左右，用戶(hù)增量正在帶來(lái)全新的市場(chǎng)空間。二、平臺(tái)為基：優(yōu)勢(shì)平臺(tái)集中化鎖定產(chǎn)業(yè)巨頭1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代平臺(tái)化仍是關(guān)鍵詞“平臺(tái)化”是信息傳播與運(yùn)營(yíng)所需要的環(huán)境或條件，平臺(tái)會(huì)形成基礎(chǔ)的可用于衍生其他產(chǎn)品的環(huán)境或條件。傳統(tǒng)媒體正在創(chuàng)造能夠衍生新型傳媒產(chǎn)品的技術(shù)、業(yè)務(wù)、應(yīng)用等方面的環(huán)境或條件，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的新媒體領(lǐng)域龍頭公司也幾乎全部以打造新媒體平臺(tái)為核心訴求，從這一角度看，平臺(tái)化將成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的關(guān)鍵詞。平臺(tái)化的商業(yè)概念直接發(fā)端于以互聯(lián)網(wǎng)為代表的新媒體，目前已成為互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)視野中的主流。平臺(tái)化把原本互聯(lián)網(wǎng)上散落的用戶(hù)分割成區(qū)塊，而各個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)圈地控制的穩(wěn)定的用戶(hù)群體成為平臺(tái)公司盈利的基石，這種圈地行動(dòng)到現(xiàn)在都還沒(méi)有停止，每一個(gè)被圈下的區(qū)塊，被稱(chēng)之為平臺(tái)?；ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)化的核心，首先是通過(guò)平臺(tái)內(nèi)穩(wěn)定的用戶(hù)流量獲得的直達(dá)用戶(hù)的渠道和更低廉的用戶(hù)成本，其次是基于平臺(tái)所獲取的強(qiáng)大的、多出口的流量變現(xiàn)能力。2、判斷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)力的核心要素我們認(rèn)為，判斷移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)力的核心要素有以下4點(diǎn)：（1）多媒體數(shù)據(jù)流整合能力充分整合多媒體數(shù)據(jù)流，進(jìn)行用戶(hù)行為模式識(shí)別和服務(wù)與廣告的精準(zhǔn)投放，有效提高多媒體多終端信息發(fā)送的效率和用戶(hù)體驗(yàn)的新媒體平臺(tái)將更加立體化和有效，多媒體數(shù)據(jù)流整合能力強(qiáng)的平臺(tái)，附著其上的用戶(hù)將更具價(jià)值。（2）軟硬結(jié)合的平臺(tái)iPhone、Kindle和iPad等硬件的大行其道揭示了新媒體平臺(tái)的另一個(gè)方向，即網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的硬化，從純粹的網(wǎng)絡(luò)軟平臺(tái)走向軟硬結(jié)合的平臺(tái)。這將進(jìn)一步提高新媒體平臺(tái)內(nèi)流量的獲取門(mén)檻和壁壘，加劇用戶(hù)集中度。（3）平臺(tái)擴(kuò)張性和侵略性具有擴(kuò)張性和侵略性屬性的新媒體平臺(tái)，有能力把外部的新媒體內(nèi)容資源、應(yīng)用資源作為自己網(wǎng)站的一個(gè)外延行為節(jié)點(diǎn)，把各自孤立的新媒體主體融合成更大的平臺(tái)，而自身始終居于這個(gè)平臺(tái)的中心，具有擴(kuò)張性和侵略性的平臺(tái)，其未來(lái)的平臺(tái)容量將更大。（4）平臺(tái)實(shí)用性和盈利能力新媒體平臺(tái)的最終落腳點(diǎn)，是擺脫平臺(tái)積累的燒錢(qián)階段，形成能夠支撐盈利的商業(yè)模式，這也是蘋(píng)果、亞馬遜平臺(tái)相比安卓平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)所在，前者能以其廣泛的實(shí)用性和清晰的商業(yè)模式，迅速成為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)應(yīng)用最廣泛、贏(yíng)利能力最強(qiáng)、成長(zhǎng)性最好的領(lǐng)軍型企業(yè)。整體判斷，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的成長(zhǎng)仍將以平臺(tái)化打造為依托，只有建立了平臺(tái)化運(yùn)作機(jī)制的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)才將完成真正意義的產(chǎn)業(yè)格局構(gòu)建，而與傳統(tǒng)PC互聯(lián)網(wǎng)的趨勢(shì)類(lèi)似，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)入口資源將集中于少數(shù)的產(chǎn)業(yè)巨頭。三、內(nèi)容為王：APP應(yīng)用改變移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)1、內(nèi)容與用戶(hù)體驗(yàn)在移動(dòng)狀態(tài)下的升華仍是產(chǎn)業(yè)價(jià)值源泉龐大的平臺(tái)和入口最終要對(duì)應(yīng)到用戶(hù)可消費(fèi)的內(nèi)容，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)條件下，可數(shù)字、可壓縮、可轉(zhuǎn)換的各類(lèi)內(nèi)容應(yīng)用將用于滿(mǎn)足用戶(hù)多重體驗(yàn)需求，音樂(lè)、游戲、視頻、閱讀、動(dòng)漫等各項(xiàng)內(nèi)容，將通過(guò)各項(xiàng)應(yīng)用服務(wù)，滿(mǎn)足用戶(hù)即時(shí)化、個(gè)性化、多重化的用戶(hù)體驗(yàn)和需求。用戶(hù)體驗(yàn)的多重需求，進(jìn)一步推動(dòng)內(nèi)容應(yīng)用的豐富多彩。用戶(hù)對(duì)視聽(tīng)、閱讀、互動(dòng)、分享等服務(wù)要求的多樣性，是各項(xiàng)內(nèi)容應(yīng)用多元化的根本推動(dòng)力。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的寬頻化、即時(shí)化、個(gè)性化，終端的智能化，服務(wù)的云端化只是為內(nèi)容應(yīng)用提供了網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，用戶(hù)日益增長(zhǎng)的內(nèi)容和相關(guān)應(yīng)用需求，是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的根本推動(dòng)力，也是各類(lèi)商業(yè)模式應(yīng)用的生存基礎(chǔ)，沒(méi)用優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的客戶(hù)端和應(yīng)用只是可移動(dòng)的電子垃圾場(chǎng)，反之，傳統(tǒng)媒體、PC互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的媒體和優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)者，仍將成為產(chǎn)業(yè)價(jià)值的重要分享者。2、APP應(yīng)用改變移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)生態(tài)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)早期生態(tài)基本以運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)為主導(dǎo)，但隨著智能終端的快速增長(zhǎng)和網(wǎng)絡(luò)速度的改善以及用戶(hù)使用習(xí)慣的改變，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的內(nèi)容產(chǎn)業(yè)生態(tài)正在悄然改變。智能操作系統(tǒng)的成熟以及APPSTORE、各類(lèi)安卓應(yīng)用商店、助手等產(chǎn)品的普及使上網(wǎng)模式迅速?gòu)腤AP、WEB瀏覽階段進(jìn)入應(yīng)用化階段，而第三方應(yīng)用的的普及將逐步豐富移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的用內(nèi)容、戶(hù)體驗(yàn)?zāi)Ｊ胶蜕虡I(yè)模式。從目前的情況看，移動(dòng)新聞媒體、游戲應(yīng)用、電商應(yīng)用、生活服務(wù)類(lèi)應(yīng)用的發(fā)展和普及直接催生了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模的爆發(fā)式增長(zhǎng)?；趯?duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容為王格局的基本判斷，我們認(rèn)為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在強(qiáng)大的入口平臺(tái)集中化趨勢(shì)之外，優(yōu)秀的新聞內(nèi)容供應(yīng)商、游戲廠(chǎng)商、視頻內(nèi)容生產(chǎn)者、移動(dòng)電商將在細(xì)分領(lǐng)域分享足夠多的利益，從這一角度看，細(xì)分市場(chǎng)的利益格局仍呈現(xiàn)碎片化狀態(tài)，產(chǎn)品和用戶(hù)體驗(yàn)的核心優(yōu)勢(shì)將決定細(xì)分領(lǐng)域的贏(yíng)家。四、商業(yè)模式：短期運(yùn)營(yíng)商，長(zhǎng)期OTT1、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)將以多出口的平臺(tái)流量變現(xiàn)模式為核心我們判斷，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的核心盈利模式，就是充分利用平臺(tái)，發(fā)揮長(zhǎng)尾效應(yīng)，把個(gè)性化和小眾化的用戶(hù)吸引到平臺(tái)上來(lái)，再通過(guò)多出口的平臺(tái)流量變現(xiàn)模式實(shí)現(xiàn)盈利。首先，傳統(tǒng)媒體獲得每個(gè)新用戶(hù)的邊際成本雖然也在降低，但是仍然較高，導(dǎo)致其難以無(wú)限制地?cái)U(kuò)張用戶(hù)群，也無(wú)法搭建巨型平臺(tái)；而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的新媒體在前期投入之后，獲得每個(gè)新用戶(hù)的邊際成本趨向于零，這就使其能夠無(wú)限制地?cái)U(kuò)張其用戶(hù)群，進(jìn)而搭建巨型信息服務(wù)平臺(tái)。其次，傳統(tǒng)媒體第一次售賣(mài)一般是虧損的，而新媒體可以在平臺(tái)上直接實(shí)現(xiàn)盈利。以上兩點(diǎn)是我們看好未來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式將成功構(gòu)建新價(jià)值的核心原因。具體來(lái)看，我們判斷的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)主要盈利模式及機(jī)會(huì)如下：2、短期內(nèi)運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)主導(dǎo)的移動(dòng)增值業(yè)務(wù)仍具有巨大的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)已充分意識(shí)到APP應(yīng)用、新的支付手段為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展帶來(lái)的新的商業(yè)模式和前景，但我們認(rèn)為，電信運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的移動(dòng)增值業(yè)務(wù)短期內(nèi)仍將具有巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)的平臺(tái)仍將是可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)最具盈利增長(zhǎng)能力的平臺(tái)。運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)覆蓋11億用戶(hù)，遠(yuǎn)超其他第三方平臺(tái)。從平臺(tái)用戶(hù)數(shù)量看，截至2023年1月移動(dòng)、聯(lián)通、電信合計(jì)擁有用戶(hù)11.21億戶(hù)，該數(shù)量遠(yuǎn)超目前的任何一個(gè)第三方移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和用戶(hù)平臺(tái)。運(yùn)營(yíng)商多年發(fā)展積累大量的用戶(hù)，運(yùn)營(yíng)商之間的競(jìng)爭(zhēng)是存量競(jìng)爭(zhēng)，不影響用戶(hù)總規(guī)模，這樣的總規(guī)模對(duì)任何一個(gè)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)者都具有巨大的吸引力。同時(shí)，隨著3G業(yè)務(wù)發(fā)展，用戶(hù)端網(wǎng)速提升，運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)的用戶(hù)將更具價(jià)值，早期終移動(dòng)主導(dǎo)移動(dòng)增值業(yè)務(wù)領(lǐng)域，聯(lián)通、電信份額偏低，隨著3G發(fā)展，聯(lián)通、電信已高調(diào)介入新興移動(dòng)增值業(yè)務(wù)領(lǐng)域，未來(lái)市場(chǎng)增量空間巨大。運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)支付手段成熟，移動(dòng)增值市場(chǎng)規(guī)模仍在高速成長(zhǎng)期。從移動(dòng)支付手段看，運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)主導(dǎo)的短信支付、移動(dòng)話(huà)費(fèi)支付仍是最為成熟的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)支付手段，付費(fèi)+SP、CP分成的商業(yè)模式已經(jīng)具備用戶(hù)基礎(chǔ)，相比第三方市場(chǎng)尚未完全明晰的的廣告模式盈利能力更強(qiáng)，對(duì)第三方移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)者的吸引力更大。同時(shí)，隨著語(yǔ)音、短信業(yè)務(wù)下滑，移動(dòng)數(shù)據(jù)增值業(yè)務(wù)已成為運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。近期三大運(yùn)營(yíng)商紛紛成立移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司、基地及視頻、音樂(lè)、游戲等一系列獨(dú)立公司和基地，顯示其在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域堅(jiān)定發(fā)展的決心，從效果看，閱讀、視頻、游戲等基地增值業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，運(yùn)營(yíng)商增值業(yè)務(wù)仍處于高速發(fā)展期，運(yùn)營(yíng)商主導(dǎo)的平臺(tái)仍將是可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)最具盈利增長(zhǎng)能力的平臺(tái)。3、移動(dòng)支付瓶頸突破后商業(yè)模式壁壘將打破，OTT將成為主流移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展初期主流支付模式為運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)上的短信支付，2023年，中國(guó)第三方移動(dòng)支付正式進(jìn)入監(jiān)管時(shí)代，經(jīng)濟(jì)及政策地位的確立為第三方支付帶來(lái)了更多的合作伙伴和發(fā)展機(jī)遇，以銀聯(lián)支付、支付寶、財(cái)付通為代表的第三方遠(yuǎn)端支付進(jìn)入快速發(fā)展階段，2023年支付規(guī)模已經(jīng)超過(guò)短信，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)整體爆發(fā)的情況下，移動(dòng)遠(yuǎn)程支付正快速進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。我們認(rèn)為，移動(dòng)支付瓶頸突破后，以運(yùn)營(yíng)商為主體的商業(yè)模式壁壘將被打破，第三方的游戲、視頻、閱讀、音樂(lè)等娛樂(lè)應(yīng)用以及社交類(lèi)、生活服務(wù)類(lèi)應(yīng)用將大規(guī)模增加，市場(chǎng)參與者數(shù)量、參與熱情、產(chǎn)品研發(fā)能力將得到充分釋放，新的商業(yè)模式將為行業(yè)帶來(lái)巨大的增量空間。同時(shí)，短信支付以其較低的使用門(mén)檻和成熟的技術(shù)產(chǎn)品有望在銀行及運(yùn)營(yíng)商的共同努力仍然保持穩(wěn)定的生命力和盈利能力。4、移動(dòng)游戲?qū)⒙氏瘸蔀橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)金礦從目前的趨勢(shì)判斷，我們認(rèn)為移動(dòng)游戲?qū)⒙氏瘸蔀橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)金礦。因功能機(jī)轉(zhuǎn)智能機(jī)趨勢(shì)明顯，在終端、游戲類(lèi)型的切換期下，運(yùn)營(yíng)商傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)的功能機(jī)游戲2023-2023年收入增長(zhǎng)相對(duì)緩慢。但我們認(rèn)為，移動(dòng)游戲契合了移動(dòng)用戶(hù)碎片化時(shí)間娛樂(lè)的需求，其商業(yè)模式可給予PC互聯(lián)網(wǎng)復(fù)制，相對(duì)成熟，未來(lái)伴隨智能終端的進(jìn)一步滲透，智能將游戲高速增長(zhǎng)，與目前的PC互聯(lián)網(wǎng)格局類(lèi)似，游戲?qū)⒊蔀橐苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)率先掘金的領(lǐng)域且長(zhǎng)期占據(jù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)價(jià)值的制高點(diǎn)。五、投資脈絡(luò)：優(yōu)質(zhì)平臺(tái)依托+優(yōu)秀內(nèi)容生產(chǎn)者+成熟商業(yè)模式基于對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)會(huì)的分析判斷，我們認(rèn)為自身具備優(yōu)質(zhì)平臺(tái)潛力或可依托優(yōu)質(zhì)平臺(tái)的公司、優(yōu)秀的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品內(nèi)容生產(chǎn)者、具有成熟的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式和變現(xiàn)能力的公司將成為投資首選，我們具體推薦的重點(diǎn)投資標(biāo)的如下：1、順網(wǎng)科技（600633）公司在PC網(wǎng)吧平臺(tái)領(lǐng)域已建立絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，50以上%的市場(chǎng)份額建立的用戶(hù)積累優(yōu)勢(shì)將通過(guò)新的貨幣化渠道釋放；端游、頁(yè)游產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，廠(chǎng)商推廣投放增加短期將直接拉升公司業(yè)績(jī)；公司近期發(fā)布“云海平臺(tái)”、瀏覽器等產(chǎn)品，貨幣化渠道由網(wǎng)吧向全網(wǎng)用戶(hù)遷移，未來(lái)成長(zhǎng)空間巨大。從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)角度，公司的用戶(hù)平臺(tái)具有天然壁壘，向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域遷移其用戶(hù)平臺(tái)具有天然優(yōu)勢(shì)。2、人民網(wǎng)（603000）政策性媒介基因帶來(lái)的不可復(fù)制的新聞采編權(quán)及深度策劃能力將使其成為未來(lái)PC互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域獨(dú)特的新聞內(nèi)容生產(chǎn)者；市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)將催生公司逐步增強(qiáng)的流量導(dǎo)入能力和高端受眾影響力；核心資源的基礎(chǔ)上，首頁(yè)與子版塊、主版與地方板塊、廣告與輿情、無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)形成的協(xié)同效應(yīng)以及由此帶來(lái)的渠道、客戶(hù)拓展能力和價(jià)值變現(xiàn)能力。從移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)角度分析，公司的新聞內(nèi)容優(yōu)勢(shì)和與運(yùn)營(yíng)商平臺(tái)的深度合作關(guān)系將使其短期內(nèi)在移動(dòng)增值領(lǐng)域具備極高的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力。3、掌趣科技（300315）公司是國(guó)內(nèi)首屈一指的游戲開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商，從傳統(tǒng)功能機(jī)領(lǐng)域向智能游戲領(lǐng)域的轉(zhuǎn)型順利，公司游戲運(yùn)營(yíng)渠道資源豐富，隨著石器時(shí)代OL等游戲成功打開(kāi)局面，未來(lái)有望成為游戲領(lǐng)域的早期最大受益者之一；公司成功并購(gòu)動(dòng)網(wǎng)先鋒后，已具備頁(yè)游領(lǐng)域的領(lǐng)先研發(fā)、運(yùn)營(yíng)能力，未來(lái)有望與手游形成協(xié)同效應(yīng)，打造多端互動(dòng)的網(wǎng)絡(luò)游戲廠(chǎng)商，在業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利水平上實(shí)現(xiàn)突破；公司的外延并購(gòu)思路清晰，借力率先登陸資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)存在持續(xù)通過(guò)并購(gòu)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)、優(yōu)質(zhì)渠道實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)的可能性。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀(guān)預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線(xiàn)上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線(xiàn)上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線(xiàn)上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)清晰地反映在報(bào)表之上。公司上市以后積極通過(guò)多業(yè)務(wù)、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場(chǎng)、精品集中店等空白點(diǎn)會(huì)是公司未來(lái)零售新店擴(kuò)容主要方向，國(guó)際二線(xiàn)品牌代理、高級(jí)定制等業(yè)務(wù)將進(jìn)一步增加公司的營(yíng)收和利潤(rùn)規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)狹義床上用品市場(chǎng)空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左