2023年制冰機(jī)行業(yè)分析報(bào)告

2023年制冰機(jī)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、國(guó)內(nèi)制冰設(shè)備行業(yè)的龍頭 PAGEREFToc374378181\h31、在國(guó)內(nèi)外享有知名度 PAGEREFToc374378182\h32、步步為營(yíng)，完善產(chǎn)品鏈 PAGEREFToc374378183\h4二、下游需求旺盛是公司增長(zhǎng)的根本動(dòng)力 PAGEREFToc374378184\h51、市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大 PAGEREFToc374378185\h52、食品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)制冰設(shè)備市場(chǎng)需求 PAGEREFToc374378186\h5（1）食品預(yù)冷過(guò)程需要用到制冰機(jī) PAGEREFToc374378187\h6（2）肉類(lèi)及水產(chǎn)品加工過(guò)程 PAGEREFToc374378188\h6（3）食品儲(chǔ)藏、運(yùn)輸環(huán)節(jié) PAGEREFToc374378189\h6（4）終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)-超市用片冰機(jī) PAGEREFToc374378190\h73、混凝土降溫是制冰機(jī)的主要市場(chǎng) PAGEREFToc374378191\h8（1）建筑用混凝土降溫市場(chǎng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大 PAGEREFToc374378192\h9（2）核電水電將迎來(lái)高速發(fā)展期 PAGEREFToc374378193\h104、礦井降溫趨勢(shì)不變，需政策助推 PAGEREFToc374378194\h115、冰蓄能技術(shù)：移峰填谷 PAGEREFToc374378195\h13三、儲(chǔ)備項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā) PAGEREFToc374378196\h141、自制螺桿機(jī)提升毛利率 PAGEREFToc374378197\h142、研制真空制冰機(jī)和戰(zhàn)斗機(jī)彈前降溫系統(tǒng) PAGEREFToc374378198\h15四、歷史經(jīng)營(yíng)情況回顧與預(yù)測(cè) PAGEREFToc374378199\h161、制冰系統(tǒng)和片冰機(jī)是公司利潤(rùn)主要來(lái)源 PAGEREFToc374378200\h162、內(nèi)外兼修 PAGEREFToc374378201\h183、募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能翻番 PAGEREFToc374378202\h18五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc374378203\h19一、國(guó)內(nèi)制冰設(shè)備行業(yè)的龍頭1、在國(guó)內(nèi)外享有知名度公司在國(guó)內(nèi)制冰設(shè)備行業(yè)的市場(chǎng)綜合占有率名列第一。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為制冰、儲(chǔ)冰、送冰設(shè)備及制冰系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為制冰系統(tǒng)、片冰機(jī)、冷水機(jī)；管冰機(jī)、板冰機(jī)、塊冰機(jī)、冰蓄能設(shè)備等其他制冰設(shè)備；自動(dòng)儲(chǔ)冰庫(kù)、送冰系統(tǒng)、PU保溫冰庫(kù)、螺旋空冷器等制冰系統(tǒng)輔助設(shè)備。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，公司現(xiàn)已成為中國(guó)最大的制冰設(shè)備及制冰系統(tǒng)生產(chǎn)商和供應(yīng)商之一，在工業(yè)制冰設(shè)備制造領(lǐng)域處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。產(chǎn)品應(yīng)用廣泛。公司產(chǎn)品在食品加工、商超物流、遠(yuǎn)洋捕撈等行業(yè)的冷鏈建設(shè)領(lǐng)域，包括水利水電、核電、建筑工程等行業(yè)在內(nèi)的混凝土降溫領(lǐng)域，礦井降溫等人工環(huán)境領(lǐng)域，蓄能調(diào)峰等節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，以及精細(xì)化工行業(yè)反應(yīng)釜降溫、人工冰雪、食用冰、家用、制藥醫(yī)療等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。SNOWKEY品牌在國(guó)際市場(chǎng)享有知名度。公司已成為在國(guó)際市場(chǎng)上與歐、美、日等國(guó)際優(yōu)勢(shì)品牌制冰設(shè)備供應(yīng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)企業(yè)，在亞洲、南美洲、非洲、歐洲等市場(chǎng)占據(jù)相當(dāng)規(guī)模的市場(chǎng)份額，主要產(chǎn)品出口到30余個(gè)國(guó)家地區(qū)，在國(guó)際市場(chǎng)已享有一定的知名度。2、步步為營(yíng)，完善產(chǎn)品鏈公司采用多領(lǐng)域技術(shù)橫向發(fā)展的模式，不斷拓寬應(yīng)用領(lǐng)域。近年來(lái)，隨著公司研發(fā)成果的逐年增加，公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域不斷拓寬，核心產(chǎn)品不斷進(jìn)入環(huán)保節(jié)能等高技術(shù)、高精度工業(yè)制冰設(shè)備市場(chǎng)。二、下游需求旺盛是公司增長(zhǎng)的根本動(dòng)力1、市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大根據(jù)中國(guó)制冷學(xué)會(huì)發(fā)表的《我國(guó)工商用制冰機(jī)行業(yè)現(xiàn)狀分析及發(fā)展趨勢(shì)》統(tǒng)計(jì)：全球市場(chǎng)工商業(yè)制冰機(jī)及制冰系統(tǒng)市場(chǎng)容量約為200億元人民幣，中國(guó)制冰機(jī)市場(chǎng)容量約為30億元。我們估算市場(chǎng)容量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這一數(shù)字。預(yù)計(jì)在近年內(nèi)仍將保持并超過(guò)20%的增長(zhǎng)率。隨著人類(lèi)生產(chǎn)、生活對(duì)冰需求量的快速增加及冰的應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)展，制冰機(jī)還將在生物菌養(yǎng)殖、果蔬急凍、冷凍干燥等商業(yè)領(lǐng)域內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。另一方面，隨著我國(guó)工業(yè)加工精度以及自動(dòng)化水平不斷提高，可以預(yù)期未來(lái)制冰機(jī)在易腐食品冷鏈建設(shè)、煤炭化工、水利水電建設(shè)、海水淡化、冰蓄能技術(shù)、礦井降溫的防熱害等領(lǐng)域的應(yīng)用發(fā)展前景以及市場(chǎng)空間將得到進(jìn)一步擴(kuò)大。近年來(lái)，公司產(chǎn)品在食品加工業(yè)、核電和礦井降溫等行業(yè)發(fā)展較快。我們認(rèn)為，未來(lái)幾年公司業(yè)務(wù)的主要看點(diǎn)在于食品行業(yè)的拓展、建筑混凝土降溫，礦井降溫和冰蓄冷行業(yè)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定。我們將逐個(gè)分析。2、食品行業(yè)消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)制冰設(shè)備市場(chǎng)需求隨著人們生活水平的不斷提高，人們對(duì)食品衛(wèi)生和農(nóng)產(chǎn)品加工工藝要求越來(lái)越嚴(yán)格，再加上我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品流通中損腐率高的情況亟待解決，并且我國(guó)肉、禽、蛋和水產(chǎn)品產(chǎn)量的逐年遞增，需要農(nóng)產(chǎn)品冷鏈行業(yè)不斷擴(kuò)容，這將促進(jìn)制冷設(shè)備的大力發(fā)展。（1）食品預(yù)冷過(guò)程需要用到制冰機(jī)根據(jù)國(guó)家要求，家禽屠宰螺旋預(yù)冷槽里的水溫要控制在0℃-4℃，僅通過(guò)冷水機(jī)對(duì)水溫進(jìn)行冷卻無(wú)法達(dá)到這一要求，在實(shí)際生產(chǎn)過(guò)程中必須往預(yù)冷槽里加入大量的片冰用以控制水溫；此外，胴體預(yù)冷工序必需加冰才能保證達(dá)到溫度要求。（2）肉類(lèi)及水產(chǎn)品加工過(guò)程為了保證肉類(lèi)及水產(chǎn)品的新鮮程度，在加工過(guò)程中，需要將符合衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)的片冰摻入肉制品或水產(chǎn)品，以達(dá)到降溫、保鮮、防止細(xì)菌滋生的目的。（3）食品儲(chǔ)藏、運(yùn)輸環(huán)節(jié)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展仍處于起步階段，果蔬、肉類(lèi)、水產(chǎn)品流通腐損率分別達(dá)到20-30％、12％、15％，僅果蔬一類(lèi)每年損失就達(dá)1000億元以上。2023年發(fā)改委頒布的《農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃》提出，2023年我國(guó)果蔬、肉類(lèi)、水產(chǎn)品冷鏈流通率分別達(dá)到20%、30%、36%以上，冷藏運(yùn)輸率分別提高到30%、50%、65%左右，流通環(huán)節(jié)產(chǎn)品腐損率分別降至15%、8%、10%以下。目前全國(guó)有冷藏庫(kù)近2萬(wàn)座，冷庫(kù)總?cè)萘?80萬(wàn)噸，機(jī)械冷藏汽車(chē)20230輛。計(jì)劃到2023年，推動(dòng)全社會(huì)通過(guò)改造、擴(kuò)建和新建，增加冷庫(kù)庫(kù)容1000萬(wàn)噸，新增冷藏車(chē)4萬(wàn)輛。按照一座冷庫(kù)制冷系統(tǒng)150萬(wàn)元左右估算，未來(lái)幾年平均每年冷庫(kù)用制冷系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)75億元。（4）終端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)-超市用片冰機(jī)目前超市中應(yīng)用的制冰機(jī)主要為片冰機(jī)。片冰機(jī)占地面積小，無(wú)土木工程，耗電低，產(chǎn)冰成本比傳統(tǒng)用冰要節(jié)省60%。目前，中國(guó)超市行業(yè)用制冰機(jī)很多種產(chǎn)品類(lèi)型，日產(chǎn)冰量0.5-6.0T/D，片冰厚度1.6-2.5mm。按照新建一個(gè)大型超市需要2-4臺(tái)制冰機(jī)，我國(guó)每年新增約1000家大超市計(jì)算，未來(lái)幾年平均每年我國(guó)需要2023-4000臺(tái)制冰機(jī)，即2億元的市場(chǎng)規(guī)模。2023年,公司向福建圣農(nóng)食品公司提供成套制冰系統(tǒng)，銷(xiāo)售金額超過(guò)3000萬(wàn)元；2023年向鄭州思念食品公司提供制冰系統(tǒng)金額超過(guò)1000萬(wàn)元。目前，公司食品加工領(lǐng)域制冰系統(tǒng)的訂單旺盛，隨著食品冷鏈產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，結(jié)合公司在食品行業(yè)市場(chǎng)占有率第二的情況，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司食品行業(yè)銷(xiāo)售收入將保持30%以上的增長(zhǎng)。3、混凝土降溫是制冰機(jī)的主要市場(chǎng)在建筑行業(yè)制冰設(shè)備的主要作用是混凝土攪拌降溫，消除溫度應(yīng)力，防止砼體出現(xiàn)溫度裂縫。在混凝土固化過(guò)程中，由于混凝土的體積較大，大量的水化熱和固化熱聚積在混凝土內(nèi)部而不易散發(fā)，導(dǎo)致內(nèi)部溫度急劇上升，而混凝土表面散熱較快，使得混凝土結(jié)構(gòu)內(nèi)外出現(xiàn)較大的溫差，使混凝土表面產(chǎn)生一定的溫度應(yīng)力。在溫度應(yīng)力超過(guò)混凝土抗裂能力時(shí)，混凝土?xí)霈F(xiàn)溫度裂縫，因此在混凝土攪拌時(shí)需要向攪拌站中加入冰或冰水，較大的混凝土塊在澆筑后，往往也通以冷水進(jìn)行冷卻，消除溫度應(yīng)力。在水利水電、核電、路橋建設(shè)、高層建筑等大型混凝土工程中，能有效合理的控制混凝土的攪拌溫度，控制固化時(shí)的溫度應(yīng)力，使混凝土更加符合建筑質(zhì)量要求。（1）建筑用混凝土降溫市場(chǎng)規(guī)模在不斷擴(kuò)大我國(guó)混凝土降溫市場(chǎng)規(guī)模將逐步擴(kuò)大。我國(guó)高質(zhì)量混凝土建筑此前只能使用進(jìn)口制冰系統(tǒng)產(chǎn)品，隨著我國(guó)制冰設(shè)備制造行業(yè)技術(shù)的不斷發(fā)展，國(guó)產(chǎn)制冰系統(tǒng)逐漸擠占了進(jìn)口產(chǎn)品市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)制冰系統(tǒng)大大降低了對(duì)進(jìn)口設(shè)備的依賴性，使我國(guó)建筑行業(yè)的多個(gè)新領(lǐng)域工程項(xiàng)目開(kāi)始提高混凝土入模溫度要求，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)范圍不斷擴(kuò)大。目前，公司在建筑混凝土降溫領(lǐng)域的收入大部分來(lái)自出口。公司不斷地拓展新地區(qū)如西非、東南亞、沙特等的市場(chǎng)。此外，公司也接到包括華潤(rùn)混凝土和北京城建等的訂單，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也將逐步打開(kāi)。（2）核電水電將迎來(lái)高速發(fā)展期核電裝機(jī)目標(biāo)提升。根據(jù)最新完成的《核電中長(zhǎng)期發(fā)展調(diào)整規(guī)劃》顯示，到2023年全國(guó)核電裝機(jī)目標(biāo)為8000萬(wàn)千瓦，高出此前業(yè)界普遍預(yù)期的6000－7000萬(wàn)千瓦水平。目前我國(guó)已建和在建的核電站約4100萬(wàn)千瓦，2023年8000萬(wàn)千瓦的目標(biāo)一般要在2023年左右完成。因此，2023-2023年四年間，平均每年需要完成975萬(wàn)千瓦的裝機(jī)容量，即約9套機(jī)組。未來(lái)幾年平均每年公司在核電行業(yè)的銷(xiāo)售收入有望超過(guò)3000萬(wàn)元。近年來(lái)，隨著公司生產(chǎn)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力大幅增強(qiáng)，公司搶占建筑、水利水電、核電等原由國(guó)外制冰設(shè)備供應(yīng)商占有的部分內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)份額。目前，公司在國(guó)內(nèi)核電領(lǐng)域市場(chǎng)占有率名列第一。2023-2023年，公司核電行業(yè)銷(xiāo)售收入分別為1376、2519和1807萬(wàn)元。我們認(rèn)為公司市場(chǎng)占有率仍將進(jìn)一步提升，按照設(shè)備單價(jià)550萬(wàn)元計(jì)算，未來(lái)幾年公司每年在核電行業(yè)的收入將有望超過(guò)3000萬(wàn)元。水電將迎來(lái)建設(shè)高峰，公司年平均收入可能超千萬(wàn)元。根據(jù)電力行業(yè)十四五規(guī)劃，到2023年，全國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)預(yù)計(jì)達(dá)到2.84億千瓦左右，抽水蓄能達(dá)到4100萬(wàn)千瓦左右。截止到2023年底，我國(guó)水電裝機(jī)容量已達(dá)到21215萬(wàn)千瓦，抽水蓄能達(dá)到1836萬(wàn)千瓦。因此，在2023-2023年期間，平均每年需完成裝機(jī)容量2362萬(wàn)千瓦（含抽水蓄能），估算新開(kāi)工機(jī)組約15套/年。我們按照公司2023-2023年在水電行業(yè)的銷(xiāo)售情況估算，公司未來(lái)幾年平均每年水電行業(yè)銷(xiāo)售收入約為1000萬(wàn)元。4、礦井降溫趨勢(shì)不變，需政策助推礦井熱害嚴(yán)重影響作業(yè)人員的工作效率和身體健康。煤炭是我國(guó)主要的能源消耗品種。我國(guó)煤炭采掘一般采用礦井開(kāi)采（埋藏較深）和露天開(kāi)采（埋藏較淺）兩種方式。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)露天采煤占不到5%，礦井開(kāi)采煤炭產(chǎn)量占95%以上。在深井開(kāi)采條件下，地溫不斷升高，熱害以及有毒有害氣體、粉塵的危害也日益增大。礦井熱害不僅影響井下作業(yè)人員的工作效率，影響礦山的經(jīng)濟(jì)效益，而且嚴(yán)重地影響井下作業(yè)人員的身體健康和生命安全，嚴(yán)重影響礦山安全?！睹旱V安全規(guī)程》規(guī)定：生產(chǎn)礦井采掘工作面空氣溫度不得超過(guò)26℃，機(jī)電設(shè)備硐室的空氣溫度不得超過(guò)30℃；采掘工作面的空氣溫度超過(guò)30℃、機(jī)電設(shè)備硐室的空氣溫度超過(guò)34℃時(shí)，必須停止作業(yè)。人工制冷方案中，冰冷降溫方案最優(yōu)。人工制冷方案大約有礦井壓氣空調(diào)方案、制冰降溫方案、冷水方案等。以某礦井為例，礦井人工制冰降溫方案不論從初投資、年平均計(jì)算費(fèi)用，還是單位制冷量費(fèi)用、年噸煤降溫成本均是方案中最低的，且工作面經(jīng)濟(jì)效益最好。目前我國(guó)多數(shù)煤礦均采取人工制冰降溫方案。市場(chǎng)啟動(dòng)速度待定，需政策助推。礦井降溫是長(zhǎng)期趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)目前急需要進(jìn)行實(shí)施降溫的礦井約80多家，冰冷礦井降溫市場(chǎng)規(guī)模將可達(dá)10-20億元。但由于近年來(lái)，中國(guó)礦業(yè)方面整合力度較大，市場(chǎng)啟動(dòng)速度并不確定，需政策驅(qū)動(dòng)。因此公司在這一領(lǐng)域的收入增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。5、冰蓄能技術(shù)：移峰填谷冰蓄能技術(shù)能夠有效地起到移峰填谷的作用。近年來(lái)隨著現(xiàn)代工業(yè)的建設(shè)和人民生活水平的提高，空調(diào)的用電需求量越來(lái)越大，大中城市空調(diào)的用電量已占其高峰用電量的40-50%，使得電力系統(tǒng)峰谷負(fù)荷差加大，電網(wǎng)效率下降，局部電網(wǎng)不得不實(shí)行拉閘限電。冰蓄冷中央空調(diào)正是利用夜間耗電制冰、白天融冰制冷的技術(shù)，有效的起到了移峰填谷的作用，直接支持了國(guó)家能源戰(zhàn)略的實(shí)施。2023年12月，冰蓄能技術(shù)被列為《國(guó)務(wù)院能源政策白皮書(shū)》，成為節(jié)能減排三大支撐技術(shù)之一；2023年3月被列為《國(guó)家級(jí)重點(diǎn)支持高新技術(shù)》。未來(lái)行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。截止到目前，我國(guó)使用中央空調(diào)建筑物的蓄冷項(xiàng)目已經(jīng)有600多個(gè)。相對(duì)于每年3000億-5000億元中央空調(diào)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，冰蓄冷市場(chǎng)份額還很小。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年，我國(guó)冰蓄冷空調(diào)市場(chǎng)需求量?jī)H有15億元左右。根據(jù)《中國(guó)制冰機(jī)行業(yè)研究》，目前我國(guó)每年新增的公共建筑面積約為3億平方米，中國(guó)“十四五”期間冰蓄能市場(chǎng)價(jià)值約為2023億-4000億元。但由于冰蓄能行業(yè)增長(zhǎng)與客戶具體需求聯(lián)系緊密，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年冰蓄能行業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定。三、儲(chǔ)備項(xiàng)目蓄勢(shì)待發(fā)1、自制螺桿機(jī)提升毛利率公司延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈，計(jì)劃自制制冷壓縮機(jī)。公司計(jì)劃自產(chǎn)制冷壓縮機(jī)，主要由以下幾方面的考慮：（1）目前比較知名的下游廠商資金充足，更傾向于采購(gòu)進(jìn)口壓縮機(jī)。但是進(jìn)口的設(shè)備價(jià)格高，比如日本的產(chǎn)品比國(guó)內(nèi)煙臺(tái)冰輪大冷等高出好多倍。（2）國(guó)內(nèi)壓縮機(jī)與國(guó)外相比，質(zhì)量有差距、運(yùn)行不太穩(wěn)定。（3）制冷壓縮機(jī)目前用在制冰上還是有缺陷。（4）雖然小型的制冰機(jī)還用的是活塞機(jī)，但總體看來(lái)，螺桿機(jī)替代活塞機(jī)是個(gè)趨勢(shì)。（5）公司在市場(chǎng)上有一定的影響力，和國(guó)外研發(fā)機(jī)構(gòu)也交流過(guò)技術(shù)，借助上市后的平臺(tái)，至少有能力研發(fā)生產(chǎn)自己配套的壓縮機(jī)。目前項(xiàng)目正在研發(fā)當(dāng)中，預(yù)計(jì)今年樣機(jī)會(huì)研制成功。我們假設(shè)2023年，公司壓縮機(jī)自制程度為10%，2023-2023年分別為30%、60%和100%，公司生產(chǎn)壓縮機(jī)的毛利率分別為25%、30%、35%和40%，單臺(tái)壓縮機(jī)售價(jià)2.5萬(wàn)元，按照公司成本和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況計(jì)算，在以上假設(shè)條件下，由于自制壓縮機(jī)，公司毛利率將提升0.3、1.2、2.6和4.8個(gè)點(diǎn)。2、研制真空制冰機(jī)和戰(zhàn)斗機(jī)彈前降溫系統(tǒng)真空制冰機(jī)真正做到環(huán)保制冷。真空制冰機(jī)完全采用對(duì)水的臨界狀態(tài)的控制完成制冰，革命性的取消制冷劑的使用，既不破壞大氣，也不增加溫室氣體，真正做到環(huán)保制冷。真空制冰機(jī)制冰量大，成冰速率高，用于大規(guī)模大送冰量的制冰工程，與片冰相比，真空制冰機(jī)的成冰更便于輸送，換熱效率更高。真空制冰機(jī)還可以用于礦井熱害防控，海水淡化工程等項(xiàng)目。公司正在與技術(shù)合作對(duì)象進(jìn)行深入接觸，實(shí)質(zhì)性的開(kāi)發(fā)也已進(jìn)展了2-3年的時(shí)間，預(yù)計(jì)2023年完全持有真空制冰機(jī)生產(chǎn)技術(shù)，并推出樣機(jī)。此外，公司也在研制戰(zhàn)斗機(jī)彈前降溫系統(tǒng)，可能會(huì)在今年內(nèi)研制出樣機(jī)。四、歷史經(jīng)營(yíng)情況回顧與預(yù)測(cè)1、制冰系統(tǒng)和片冰機(jī)是公司利潤(rùn)主要來(lái)源制冰系統(tǒng)和片冰機(jī)銷(xiāo)售是公司利潤(rùn)主要來(lái)源。近三年來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入逐年增加。2023-2023年，營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)5.1%、33.3%、14.3%，其中，制冰系統(tǒng)和片冰機(jī)銷(xiāo)售收入合計(jì)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的80%以上，是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品，也是公司收入和利潤(rùn)的主要來(lái)源。從這幾年經(jīng)營(yíng)情況看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)造成的影響不明顯。這是因?yàn)椋海?）從公司收入結(jié)構(gòu)看，超市和食品領(lǐng)域收入占總收入的一半左右，這一部分受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響不大；(2)化工、核電等行業(yè)和國(guó)家政策導(dǎo)向的影響較大，和整個(gè)大環(huán)境影響小。今年國(guó)家不會(huì)放松基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，核電業(yè)務(wù)今年會(huì)恢復(fù)。國(guó)家對(duì)環(huán)保抓得比較緊，新的項(xiàng)目也比較難審批，有的化工行業(yè)靠改造、擴(kuò)產(chǎn)，給公司業(yè)務(wù)帶來(lái)機(jī)會(huì)。（3）公司不斷地拓展新應(yīng)用領(lǐng)域和市場(chǎng)。（4）公司產(chǎn)品技術(shù)水平不斷提高，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，搶奪國(guó)外公司的訂單。我們預(yù)計(jì)隨著四季度新產(chǎn)能投放和新業(yè)務(wù)初步貢獻(xiàn)利潤(rùn)，公司今年收入增長(zhǎng)在30%以上。綜合毛利率呈小幅下降趨勢(shì)，但總體維持在高位。近年來(lái)，公司綜合毛利率基本維持在44%以上的高位，但自2023年起，呈小幅下降趨勢(shì)。這主要是因?yàn)椋海?）制冰系統(tǒng)為非標(biāo)產(chǎn)品，毛利率受到客戶具體要求的影響，2023年及2023年上半年內(nèi)銷(xiāo)制冰系統(tǒng)毛利率出現(xiàn)下降；（2）2023年，為進(jìn)一步開(kāi)拓食品加工行業(yè)的客戶，公司向河南雙匯投資發(fā)展股份銷(xiāo)售了多臺(tái)大中型的單體冰機(jī)，應(yīng)客戶的特殊要求，產(chǎn)品使用了較多的不銹鋼替代普通鋼材，導(dǎo)致產(chǎn)品單位成本增加，毛利率出現(xiàn)下降。未來(lái)毛利率下降的空間有限。（1）公司不斷提高技術(shù)水平，推出新產(chǎn)品，提高利潤(rùn)率。（2）公司在市場(chǎng)上有一定的定價(jià)能力。（3）引進(jìn)高端人才，提高生產(chǎn)和管理效率。（4）公司在招投標(biāo)的時(shí)候會(huì)考慮到成本上漲的因素而提價(jià)。即使競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司成套設(shè)備還是能夠至少消化大部分原材料上漲帶來(lái)的成本提升。（5）今年人力成本上升較大，但鋼價(jià)有一定下降，并且公司會(huì)相應(yīng)的提價(jià)以彌補(bǔ)成本上漲帶來(lái)的損失，因此今年毛利率不會(huì)下降。長(zhǎng)期來(lái)看，毛利率可能會(huì)呈下降趨勢(shì)，但公司有以上各種措施控制毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。2、內(nèi)外兼修公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售模式是以直售為主，經(jīng)銷(xiāo)為輔，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售主要以行業(yè)開(kāi)拓為主；國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售模式是經(jīng)銷(xiāo)為主，直銷(xiāo)為輔，公司國(guó)際銷(xiāo)售主要以地區(qū)開(kāi)拓為主。外銷(xiāo)占比接近一半，毛利率超過(guò)50%。目前，公司SNOWKEY品牌在國(guó)際市場(chǎng)中已享有一定的知名度，在亞洲、南美洲等市場(chǎng)占據(jù)了相當(dāng)規(guī)模的市場(chǎng)份額。近年來(lái)，公司外銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重基本保持在40%以上，主要以毛利率高的制冰系統(tǒng)為主，毛利率高于內(nèi)銷(xiāo)約10-20個(gè)百分點(diǎn)。3、募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司產(chǎn)能翻番公司募投項(xiàng)目主要有兩個(gè)，高效節(jié)能制冰系統(tǒng)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目以及技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目。高效節(jié)能制冰系統(tǒng)生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目總投資3.8億元，項(xiàng)目建設(shè)期為2年，項(xiàng)目將于今年10月前后投產(chǎn)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將新增制冰機(jī)、冷水機(jī)產(chǎn)能1573臺(tái)/套，蓄冰盤(pán)管15萬(wàn)冷噸小時(shí)，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入4.04億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.3億元。技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)將加強(qiáng)公司在環(huán)保冷媒、制冰機(jī)及其集成配件等方面的基礎(chǔ)研究和新工藝、新產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)，提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司已有一批具有市場(chǎng)前景的工藝技術(shù)成果，本項(xiàng)目建設(shè)將進(jìn)一步推動(dòng)這些科技成果的產(chǎn)業(yè)化，完成產(chǎn)品從研發(fā)到工業(yè)應(yīng)用的轉(zhuǎn)變，并產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)效益。五、風(fēng)險(xiǎn)因素制造業(yè)投資增速放緩。國(guó)家冷鏈發(fā)展速度低于預(yù)期。原材料價(jià)格和人工成本上漲的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)開(kāi)拓不利，競(jìng)爭(zhēng)激烈。新項(xiàng)目研發(fā)不順利。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)。可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫(kù)存水平更如實(shí)